發布時間：2023-06-08 15:54:22
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股權投資和證券投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：股權投資基金/有限合伙人/普通合伙人
有限合伙型股權投資基金（limitedpartnershipprivateequityfund），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limitedpartner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任，基金管理人作為普通合伙人（generalpartner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種股權投資基金類型。由于該組織形式將有限合伙人（投資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形式。
為推動股權投資產業的發展，我國《創業投資企業管理暫行辦法》（2005年）對于有限合伙型基金的確立預留了法律空間，2006年修訂的《合伙企業法》第2條第3款創設了普通合伙之外的有限合伙形態，國家和地方政府為確保有限合伙形態與現行的其他相關制度順暢對接，陸續出臺系列配套措施，如允許合伙企業開立證券賬戶、允許有限合伙作為首次公開發行公司股東、明確合伙人的納稅細則等等，至此，有限合伙型股權投資基金進入了我國資本市場的投資舞臺。2007年至今，我國有限合伙型股權投資基金落地已經三年，三年的市場驗證凸顯本土化特性的諸多問題，諸如有限合伙人（投資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認，無限責任實現路徑不清晰，尤其是對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的投資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙股權投資基金的持續發展。
有限合伙股權投資基金的域外成功與域內失落的制度效果反差，使得筆者開始審視有限合伙股權投資基金的本土化成功路徑。本文首先從有限合伙的兩大核心制度——決策機制和利潤分配制度切入，解讀有限合伙組織形態對于股權投資基金的原理層面正當性，進而觀察我國現行有限合伙型股權投資基金的制度缺陷所在，最后，提出筆者對于如何完善該項制度的自我見解，并主張只有一方面保證管理人專業能力的發揮，另一方面保障投資人資金的安全，在“管理人中心主義”前提下重新建立“資——質”平衡，才能真正實現有限合伙股權投資基金的持久發展。
一、我國有限合伙型股權投資基金的核心制度架構
股權投資基金的盈利水平在相當程度上依賴于運營效率，而運營效率在很大程度上又取決于所選擇的組織形式及其相應的成本的高低。然而，股權投資基金組織形式的選擇又與基金本身的特性和要求具有內在聯系和邏輯上的關聯性。無論公司型基金、信托型基金還是有限合伙型的組織形態都僅是股權投資基金的“外衣”，只要其在決策機制、風險控制、利潤分配及避免雙重征稅等實質方面契合了股權投資基金制度的內在特性，能夠實現投融資快捷、安全，實現投資人和管理人利益訴求，自然就會成為一條有效的路徑。有限合伙的核心制度有效的滿足了股權投資基金的訴求。
有限合伙組織形態從其誕生之日起便伴隨著高風險的投資行為，其責任形式二元性與經營管理權限一元性特征，衍生出二個核心制度：投資決策制度、利潤分配制度。這二個制度通過基金內部機構設置和權限劃分，確立了基金管理人獨立決策權、激勵相容的分配規則，既滿足了投資者的投資預期，又使基金管理人的人力資本得以回報。
（一）有限合伙型股權投資基金的投資決策制度
就有限合伙型股權投資基金而言，在權力配制方面，所有權即利潤分配和參與重大決策由作為貨幣資本提供者的有限合伙人和人力資本提供者的普通合伙人共同享有，管理權和監督權則分別由普通合伙人和有限合伙人單獨享有。在機構設置方面，有限合伙型基金通常合伙人會議來共同行使全體合伙人的共享權力，而在股權投資基金領域除法律強制性規定的治理結構外，均以《委托管理協議》或《有限合伙協議》的形式確立股權投資基金的投資決策機構——投資決策委員會。
有限合伙型基金中的普通合伙人，即基金管理人享有對于基金運營的廣泛控制權。普通合伙人雖然對于有限合伙的出資比例甚少并且可以勞務出資，但是對于股權投資基金的經營決策，諸如投資對象的選擇、投資前的評估、盡職調查、投資時機的決定、投資定價及數量、投資協議的簽訂、投資后的管理、退出等權限，除非合伙協議另有約定，否則完全由普通合伙人自行決定。
日常投資決策權由普通合伙人組建的投資決策委員會享有。投資決策委員會通常由普通合伙人組成，有時還會吸收部分外聘行業專家、財務專家及法律專家等專業人士，外聘專家要求必須具備行業、財務或法律背景。毋庸置疑，投資決策委員會的設置在一定程度上限制了普通合伙人的自主決策權，客觀上可以起到保護有限合伙人利益的作用；同時，外聘財務、法律等專業人士參與基金重大事務的決策，不僅可以增強投資決策的科學性，還能在一定程度上防止有限合伙人濫用權力，三方參與者相互制衡，從而最大程度地保護了各方利益，有利于基金的運營發展。
同時，有限合伙人的出資也并非意味著對企業資產控制權的喪失。《合伙企業法》雖然沒有直接規定有限合伙企業應當設立合伙人會議，但卻規定了應當經全體合伙人一致同意的事項，因此，全體合伙人通過召開合伙人會議的形式對于這些事項進行表決不僅不違反法律規定，而且更有效率，有助于基金的運作。對于關于有限合伙企業的重大變更事項，應當有包括有限合伙人在內的合伙人會議作出決定，而這些事項并非是關于有限合伙企業經營管理的事項，因此，有限合伙人參與這些事項的表決，并不屬于執行合伙事務，因而也就沒有喪失有限責任保護的危險。
（二）有限合伙型股權投資基金的利潤分配制度
對財富高速增資的渴望是股權投資基金的制度產生的直接動因，也是投資者和基金管理人參與其中的根本目的所在，有限合伙制度保證了智力出資者獲得較高的利潤分配，實現對基金管理人的經營激勵，促進股權投資基金運作效益的提升。因此，在有限合伙型基金募集時，就應當在合伙協議中明確約定利潤分配方式；《合伙企業法》亦規定，“合伙協議應當載明利潤分配方式”、“執行事務合伙人可以要求在合伙協議中確定執行事務的報酬及報酬提取方式”。通常而言，有限合伙型基金在退出每一個投資項目之后所得的收益（即扣除管理費及運營成本后的利潤部分），就應當在普通合伙人與有限合伙人之間進行分配。國際通行的基本分配規則是，將投資收益總額的20%分配給普通合伙人，作為其執行合伙事務的報酬；其余的80%由全體有限合伙人按照其出資比例分配。此種分配規則充分認可了普通合伙人即基金管理人對財富增值部分的分配權，最大程度的激發了管理人運用專業技能實現財富增值的熱情，緩解了成本問題。
二、我國有限合伙型股權投資基金的本土化缺失
在國家和地方政府的大力扶持下，我國的有限合伙型基金取得了較為迅速的發展，但由于缺乏有限合伙制度本身賴以存在的信用環境以及信用義務制度的缺失，導致其正常發展及功能有效發揮遭遇嚴峻的現實困境。最初采納有限合伙制的一些股權投資基金，甚至在運營一段時間以后最終折戟沉沙。
曾經轟動一時的長三角地區首家有限合伙型基金——溫州東海創業投資有限合伙企業（以下簡稱“東海創投”）即為典型。成立于2007年7月的東海創投，由10名合伙人組成，其中有限合伙人9名，包括佑利集團等8家民營企業和1名自然人；普通合伙人1名，即北京杰思漢能資產管理有限公司。為確保有限合伙人的資金安全，東海創投設立了“聯席會議”作為最高決策機構，全體合伙人均為聯席會議成員，會議主席由出資最多的佑利集團的董事長胡旭蒼擔任。聯席會議的決策規則是：以每500萬元作為一股，每股代表一個表決權，每一項投資決策須獲得全表決權的2/3才能通過。由于普通合伙人出資最少，只占基金規模的1%，因此也就在事實上成為有限合伙人聘請的經理，并無最終決策權。這種運作模式的弊端很快便顯現出來，致使東海創投無法正常決策，運行陷入僵局，最終導致在成立僅7個月之后，有限合伙人與普通合伙人分道揚鑣。
東海創投失敗的慘痛教訓昭示我們：《合伙企業法》中關于普通合伙人信義義務規范的缺失，致使有限合伙人過于擔心自己的資金安全，而不能完全信任普通合伙人。應當說，有限合伙人的此種擔心的確有其合理性，因為作為普通合伙人的基金管理人擁有對基金運營的廣泛的自由裁量權和絕對的控制權，同時由于信息不對稱的存在，致使有限合伙人難以對其行為進行觀察和監督，由此導致了普通合伙人與有限合伙人事實上的不對等地位，普通合伙人實施機會主義行為的風險也就不可避免。為保護處于弱勢地位的有限合伙人的利益，防止普通合伙人濫用管理權，英美衡平法創設了普通合伙人的信義義務（fiduciaryduty）規則，即“普通合伙人應當殫精竭慮、忠誠于合伙企業的事務，不利用職權牟取私而損害合伙企業和有限合伙人的利益；同時還應當以高度的注意與謹慎履行職責，千方百計地謀求合伙企業利益最大化。”而我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。
三、我國有限合伙型股權投資機制的變革路徑
首先，確立普通合伙人的信義義務，即普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務，這是完善有限合伙型股權投資基金的必經道路。所謂明確信義義務范疇，是指要求普通合伙人應當對有限合伙人恪守誠信，并專注于增進有限合伙人的最佳利益，而不得使自己處于與有限合伙人利益相沖突的地位。具體包括：1.對于其因基金管理而取得的利益或商業機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；2.應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；3.避免與基金構成競爭。其次，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據《公司法》等法律規定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，明確規定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則”。該等規定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。
其次，細化并明確普通合伙人承擔無限責任的可能路徑。一則，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業風險。二則，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。《公司法》中當股東發現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。三則，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業生涯的持續性。
合并報表準則規定，編制合并財務報表時應當按照權益法調整對子公司的長期股權投資。由于母公司對子公司的長期股權投資一般采用成本法核算，所以要調整到權益法要求的結果需作三項調整處理：(1)調整確認應享有的子公司當期凈損益的份額，借記或貸記“長期股權投資”科目，貸記或借記“投資收益”科目；(2)調整子公司分派的現金股利或利潤，借記“投資收益”科目，貸記“長期股權投資”科目；(3)調整子公司除凈損益外所有者權益的增減變動，借記或貸記“長期股權投資”科目，貸記或借記“資本公積”科目。
作調整分錄(1)的原因在于成本法和權益法在會計核算上存在根本區別：在子公司實現凈利潤或虧損時，成本法下不需作任何處理，而權益法則要求母公司按持股比例調增或調減長期股權投資的賬面價值，且母公司在確認應享有被投資單位凈損益份額時，應以取得投資時被投資單位各項可辨認資產等的公允價值為基礎，對被投資單位的凈利潤進行調整后確認。因此需作調整分錄：“借：長期股權投資(按公允價值調整后的子公司凈利潤×母公司持股比例)”，“貸：投資收益(同前)”。
作調整分錄(2)的原因在于成本法和權益法下對子公司分派現金股利的處理不同：成本法下，當子公司分派現金股利或利潤時，借記“應收股利(銀行存款)”，貸記“投資收益”；而權益法下的處理為借記“應收股利(銀行存款)”，貸記“長期股權投資”。要將平時采用成本法核算的處理結果調整為權益法下的結果，就必須抵銷原按成本法確認的投資收益，并同時調減長期股權投資的賬面價值，即需作調整分錄：借記“投資收益”，貸記“長期股權投資”。
作調整分錄(3)的原因也在于成本法和權益法核算上的不同：在子公司發生除凈損益以外的所有者權益變動時，成本法下不需作任何處理，而權益法則要求母公司按持股比例調增或調減長期股權投資的賬面價值，并相應調整資本公積的數額。因此必須通過編制調整分錄：借記或貸記“長期股權投資”，貸記或借記“資本公積”，以達到權益法的要求。
在連續編制合并報表的情況下，應重新編制調整分錄，并把“投資收益”對利潤的影響通過“未分配利潤――年初”項目加以反映。可將上述三個調整分錄合并如下：
借：長期股權投資
貸：未分配利潤――年初
資本公積
在連續編制合并報表的情況下，每個會計期間都應按以上思路編制調整分錄，將當期及以前各期投資企業應享有被投資單位凈損益的份額、被投資單位發放的現金股利以及除凈損益以外的所有者權益的變動按權益法要求進行調整。
二、長期股權投資的抵銷處理
(一)母公司長期股權投資項目與子公司所有者權益項目的抵銷 前已按權益法對長期股權投資進行了調整，以下分析時應按權益法思路處理。首先將母子公司平時各自的會計處理列示如下：
(1)母公司對長期股權投資的處理：
初始投資時
借：長期股權投資――投資成本
貸：銀行存款等
當子公司實現盈利時(子公司發生虧損時母公司應作相反處理)
借：長期股權投資――損益調整
貸：投資收益
子公司宣告分派股利時
借：應收股利
貸：長期股權投資――損益調整
上述三個分錄合并作分錄(A)
借：長期股權投資
應收股利
貸：銀行存款
投資收益
(2)子公司相應的處理：
接受母公司投資時
借：銀行存款等
貸：股本/實收資本
資本公積――股本溢價/資本溢價
盈利后盈余公積和未分配利潤都將增加，提取盈余公積時
借：利潤分配――提取法定盈余公積/提取任意盈余公積
貸：盈余公積――法定盈余公積/任意盈余公積
分配現金股利時
借：利潤分配――應付現金股利
貸：應付股利
上述三個分錄合并作分錄(B)
借：銀行存款等
利潤分配――提取法定盈余公積/提取任意盈余公積
――應付現金股利
貸：股本/實收資本
資本公積――股本溢價/資本溢價
盈余公積――法定盈余公積/任意盈余公積
未分配利潤
將分錄(A)與分錄(B)作比較可知：從企業集團角度看，銀行存款一增一減，其總額并未增加；應收股利和應付股利屬于內部債權債務，應相互抵銷，如果股利已經支付則不需要再作抵銷處理；除以上已抵銷項目外，需要進一步將長期股權投資的賬面價值與子公司所有者權益項目相抵銷，以及將投資收益與子公司利潤分配相抵銷。在全資子公司的情況下，母公司對子公司長期股權投資的數額和子公司所有者權益各項目的數額應當全額抵銷；若兩者不相等，其差額應計入“商譽”項目；在非全資子公司的情況下，子公司所有者權益中不屬于母公司份額的作為“少數股東權益”處理，并在合并資產負債表所有者權益項目中單獨反映。
(二)母公司內部投資收益等項目與子公司利潤分配等項目的抵銷 內部投資收益指母公司對子公司權益性資本投資的收益，在納入合并范圍的子公司為全資子公司情況下，子公司本期凈利潤等于母公司本期對子公司的投資收益，且該投資收益已計入母公司的凈利潤，相當于同一利潤被兩次確認，因此必須對母公司的內部投資收益予以抵銷。在非全資子公司情況下，子公司凈利潤與母公司確認的投資收益不等，其差額作為少數股東損益在合并利潤表中反映。子公司期初未分配利潤作為以前會計期間凈利潤的一部分同樣也已經包含在母公司以前年度投資收益中，從而包括在母公司期初未分配利潤中，子公司期初未分配利潤和本期凈利潤之和形成子公司可供分配利潤，是利潤分配的來源，子公司本期對利潤的分配包括提取盈余公積、分配股利等，而期末未分配利潤則是利潤分配的結果。因此本期母公司的內部投資收益、本期少數股東損益同子公司期初未分配利潤之和，正好與本期子公司利潤分配項目相抵銷。
所謂的證券投資基金，實質上就是一種“利益共存、風險共擔的集合證券投資方式”,是通過基金份額的發行，將投資者的閑置資金集中到一起，交由基金托管人委托管理，由他們對資金進行管理并投資于股票和債券，最后將收益按投資比例做進一步分配的投資方式。
在此過程中，基金托管人能否準確評價出基金本身的價值有未偏離市場中給出的預估價值，能否合理把握基金市場的未來走勢并正確估計基金平均收益率，直接決定著基金投資人能否獲得良好收益。這兩項能力分別就是這一點金融業內所指的證券市場中基金托管人的選股能力和擇時能力。
1.證券投資基金擇時選股能力的評價模型概述
迄今為止，金融界應用最廣泛的基金擇時選股能力的評價模型有：T-M 、H-M、TM-FF3 和HM-FF3 三種。
1.1 Treynor和Mazoy為了給基金經理們尋找到通過基金預測市場收益的途徑，以CAPM傳統模型為基礎，增加了二次項來以實現對基金擇時能力的檢驗，由此創建立T-M 模型。
該理論認為把握市場動向的基金經理人可以根據不同的市場階段調整其組合的系統風險值（[β]），模型形式如圖：[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γ(γm+γf)2+εi]
其中的r變量，分別代表基金i、市場基準組合m及無風險資產f的收益率，[ε]為基金i的隨機誤差。[α]參數顯示的是基金管理者的選股能力的強弱，該參數不受證券市場走勢的影響，若其值>0，則表示基金管理者具有一定的選股能力，該值數越大，表示其選股能力也就越強；同樣，若[γ]值>0，說明基金管理者具有擇時能力，其值越大，也表示其擇時越強。
1.2 H-M 模型是在TM基礎上形成的，與之相比更為簡單。
這種模型的創立者認為：基金托管人對于市場收益與無風險收益關系的擇時預測結果要么是前者大于后者，要么是前者小于后者，因此通過在CAPM 傳統模型中加入一個虛擬變量D來對基金托管人的擇時能力進行估計描述，提出了H-M 模型，其模型公式如下：
[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γi(γm-γf)D+εi]
與T-M公式變量相比，只增加了一個虛擬變量D，當括號中的結果值大于零時，D值取1；當括號中結果值小于零時，D值取0。本模型公式對于基金托管要擇時、選股能力大小的判定標準與T-M模型相同。
1.3 回歸模型 FF3
Fama 和French 創建的這種模型是在上述T-M和H-M兩種結合之后的進一步改進。在兩種模式原有基礎上加入了賬面市值比和規模因素。
改進后的T-M 模型和H-M 模型分別稱為TMFF3、HMFF3模型，公式分別如下：
[Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt]
其中，[αp]、[β2]分別指基金管理人選股能力和擇時能力，[β1]代表基金市場的系統性風險，[β3]、[β4]分別代表投資組合對[RSMB]、[RHML]的敏感度。
SMB 是利用大、小盤股兩者間的收益率差值衡量出來的規模因素；HML 是利用高、低面值/市值股票之間的收益率差值衡量出來的價值因素。[αp]、β2大于零，則表示基金管理人具備選股、擇時能力，這兩者的值越大，則表示基金管理人在選股、擇時方面的能力越強。
2 .實證樣本
2.1 時間區間的選擇
按常理而言，實證選取的時間跨度越大，對于基金的選股擇時能力的品評會更科學，更易于為大眾所接受，可以鑒于國內基金行業發展還未成熟，可供實證研究的時間段也不多，所以本文實證評價的時間區間定為2008年4月1 日到2009 年4 月1日，并且將其分為了基金走勢上行段與基金走勢下行段，以便可以更全面更科學地評估兩種走勢下的基金管理人的擇時能力。
第一階段：從2008-04-01 日（收盤價2536.43 點）到2008-11-21日（收盤價5890.00 點）的上升行情階段。
第二階段：從2007-11-21 日（收盤價5890.00 點） 到2009-04-01 日（收盤價3453.73 點）的下行段。
2.2樣本挑選
共選取了24支開放式基金作為研究樣本，主要依照下列標準：
樣本基金的時間區間與其市場指數時間區間相同；均具備有完整的所選時間區間內每日的累計凈值數據；由于本樣本實證目的是為了考察基金管理人對于股票價值的識別能力及對于股票、債券比例的組合能力，所以樣本多為股票型與混合型開放式基金。
本實證只針對回歸模型中所涉及的兩種模型加以總結分析。
2.3 基金i的日收益率Rpt
為得到相對大一些的數據群，本實證通過樣本基金的日收益數據來研究各支基金管理人的選股擇時能力。另外，在計算過程中還考慮了各基金在每個交易日結束時的資產增加值與紅利，所用公式如右：[Rpt=(NAVpt-NAVpt-1)+DptNAVpt-1]
其中，D[pt]指的就是t交易日結束時的基金紅利，NAV[pt]指的是p位基金在第t 交易日結束時的日凈資產，NAVpt-1則為其在第t-1交易日結束時的日凈資產值，Rpt是p位基金在t與t-1 兩交易日結束期間的收益比。
2.4 市場基準日收益率的選取
筆者在實證中選擇的是將滬深股指、中信國指兩個市場的收益率經過加權得出的基準日收益率：Rmt=0.8R1t+0.2R2t，R1t、R2t分別指代股指與國債指數于t日結整時的收益比。
3.實證結果
通過對上升階段行情和下降階段行情分別進行實證分析，并對實證結果歸納比較，分析出現該結果的原因。
3.1基金上行時雙模型下的實證結果
3.1.1 模型TM-FF3回歸結果分析
據TM-FF3模型回歸數據可知，所選的擇時樣本中，只有華夏成長的F值0.05，總體擇時效果不明顯，剩余樣本基本明顯；另外，有9個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是37.5%，其中只有博時裕富、大成穩健和嘉實主題三個樣本p 0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。
結果數據表明有11支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的45.8%。其中，只有易方達增長的t數值>t(0.05，171)，且p
3.1.2 模型HM-FF3回歸結果分析
據HM-FF3模型回歸數據得出，樣本擇時效果顯著程度與TM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有10 個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是41.7%，其中只有嘉實成長、博實精選兩個樣本的t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。
結果數據表明有18支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的75%。其中有華安配置、博時價值2和富國動態的t數值在t[0.05,169]以上，且p
3.2基金上行時雙模型下的實證結果
3.2.1模型TM-FF3回歸結果分析
據TM-FF3模型回歸數據可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時TM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有20個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是83.3%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合、大成2020、長盛成長和易方達策略6個樣本t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。
結果數據表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的37.5%。其中只有易方達精選t數值在t[0.05,169]以上，且p
3.2.2模型HM-FF3回歸結果分析
據HM-FF3模型回歸數據可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時HM-FF3X分析出的結果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23支樣本基本顯著。另外，有19個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是79.2%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合3個樣本t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現出明顯的基金管理人擇時水平。
結果數據表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數的33.3%，它們的基金擇時水平所對應的p均不小于0.05，也就是說它們全部未有明顯的基金選股能力表現。
4.實證結論及策略分析
4.1實證結論
由上述實證過程可以總結出，在基金行情上行與下行不同階段所體現的基金管理人選股與擇時能力也不盡相同：基金上行時期的選股水平比下行時要強，但其擇時水平不如下行時期；無論處于基金行情的上行抑或下行期，在相同行情時期內四類模型所總結出的基金管理人的選股擇時能力評價基本一致，只不過在基金行情不同時，比較結果會略微出現差別；
但是從所有模型的回歸結果比例上來看，基金行情上行與下行時，我國大部分雖具備一定程度的擇時選股能力，但整體上并不顯著。
說明我國的基金管理人員的管理能力不強，其專業水平也不高，并不能合理把握市場機遇害，并不具備科學基金走勢的實際能力，無法保證基金收益的實現。此種現狀與目前國內股市行情不穩定、市場規避風險能力較差、還有現在基金管理單位績效考核工作體系制度不完善、執行不到位等因素有關。
4.2策略分析
針對當前我國證券投資基金擇時選股水平的現狀，提出以下幾點改善策略，供相關人員參考：
4.2.1管理部門進一步引導證券市場結構的完善，并在適當的時候推出可以有效規避金融風險的工具。當前，我國基金投資績效對于股票市場的走勢情況過于依賴，基金系統投資風險相對比較大，而國內基金投資市場中能夠有效提供金融風險規避服務的工具又太少，因此有關單位有必要主動研究新的可以有效規避金融風險的工具，并及時投放市場，以便促進國內現有基金能夠進一步形成更加健康合理的結構體系。
4.2.2 對于廣大基金投資者開展理性教育，使投資者能夠充分認識到金融風險的存在。由于目前國內現有的基金類型并未具備優良的擇時選股水準，撞大運式的收益方式實現無法有效保障投資者的財產利益，所以，相關證券交易部門工作人員有必要開展針對投資者理性投資意識的培訓，提醒投資者不能輕信某些基金公司的失實宣傳，以免出現不必要的財產損失，培養并強化他們的金融風險意識。
4.2.3提高證券基金管理人員的整體素質。前文的分析研究證實，如今中國國內基金管理人的擇時選股能力整體不強。相關的基金投資管理單位應當嚴格限制基金管理人員的準入門檻，并且重視對此類工作人員專業素質的考核。對于已要進行基金管理行業的工作人員開展必要的不定期的專業培訓，以實現其工作水平不斷提高，以期基金行業績效能夠得以提升。對于現有的基金管理公司來說，要盡力健全公司績效考評體系，并且定期不定期地考核基金經理人的工作實效，以進一步保證工作人員能夠最大限度提升基金投資者的投資收益。提高各基金的擇時選股能力，真正實現基金投資的高效率和高回報，創造出更令社全矚目的行業生產力，為繁榮國內金融市場做出新的貢獻。
參考文獻：
[1]羅春風.我國證券投資基金績效的實證分析——基于業績分解理論[J].中南財經政法大學學報，2011.5
關鍵詞：集團財務公司 有價證券 金融機構 股權投資
投資管理功能是財務公司的重要功能之一。目前，許多集團財務公司都不同程度的開展了投資業務。每個財務公司的現實狀況和所處的外部環境不同，開展的投資業務種類有所差別，面臨的風險也多種多樣。從財務公司投資業務角度去研究風險防范問題，有利于企業集團公司明確財務公司的功能，充分發揮財務公司應有的作用；有利于財務公司認清投資過程中產生的風險，并采取相應的防范措施控制風險，促進財務公司的健康發展，更好的服務于整個企業集團。
一、財務公司開展投資業務的重要性和必要性分析
（一）企業集團市場化改革和發展的需要。
企業集團的規模一般較大，業務種類繁多，交易流程非常復雜，對于金融服務有著非常強烈的需求。另外，隨著市場化進程的推進，企業集團在發展的過程中，業務范圍逐漸擴大，企業規模逐漸擴張，并伴隨著一系列的市場改革活動，企業集團對于兼并收購、業務重組、資產剝離以及風險管理等業務活動的要求越來越高，企業集團本身的金融專業化水平較低，而作為企業集團內部資金運營、財務管理核心的財務公司更具備這些方面的專業知識，更能為企業集團提供多樣化的金融服務的需求，其中，這些金融服務大多數屬于投資業務的范圍，財務公司開展投資業務能夠滿足企業集團發展的需要。
（二）為企業集團持續的籌集資金
目前，我國企業集團由于擴張的速度過快，資金普遍偏緊，需要持續使用大量資金來滿足正常經營活動的開支，但是，企業集團的資產負債率處于較高的水平，通過向商業銀行貸款這種間接地融資方式很難獲得大量的資金，特別是對于企業技術升級、高新技術開發等風險較高、使用期限較長的資金需求，通過商業銀行貸款無法滿足。這種現實問題導致企業必須尋求其他渠道籌集資金，獲得成本低、使用期限長的資金需求。而財務公司可以通過以下渠道為集團獲得充足的資金，發行企業債，在國內外資本市場上尋求戰略投資者或者公開上市，進行資產證券化。
（三）為了應對國內商業銀行及外資金融機構的競爭。
隨著商業銀行的改革力度加大，在籌資方面的能力逐漸加強，服務品種越來越多，服務對象越來越廣泛，收入來源更加多元化，在資金、機構、人員和技術等方面有著財務公司不可比擬的優勢，這就使得財務公司流失了很多系統內部的優質客戶，對于以存貸利差為主要收入的財務公司造成了嚴重的打擊。另一方面，隨著我國加入WTO后，國外一些實力雄厚的金融機構大批涌進我國境內市場，搶奪大型企業集團作為自身的優質客戶資源，在中間業務、財務咨詢等方面為企業集團提供優質的服務，導致財務公司的盈利空間大大壓縮，不利于財務公司與母公司的聯系，對財務公司的生存造成了嚴重的威脅。
為了應對來自國內外金融機構的雙重競爭壓力，財務公司只有找出自身的比較優勢，充分發揮利潤增長點的領域，才能在激烈的市場競爭中占有一席之地。而投資業務就是財務公司比較優勢的領域，開展投資業務是財務公司應對市場競爭的重要手段。
二、財務公司開展投資業務的重點領域
根據最新《企業集團財務公司管理辦法》的相關規定，財務公司可以開展一系列的投資業務，其中，有價證券投資和金融機構股權投資是財務公司業務中比較重要的領域。
（一）有價證券投資業務
財務公司進行有價證券投資的對象包括股票和債券，債券包含國債、金融債券、企業債券等等。根據投資方式，有價證券投資業務可以分為以下幾類：
1、自主買賣方式
這種方式是指財務公司以自己的名義，在二級市場上自主決定購買或者賣出股票、債券和基金等有價證券。
2、委托理財方式
這種方式是指考慮到證券公司的證券投資人才專業、信息渠道廣泛，財務公司選擇一家證券公司，委托其進行證券投資。財務公司與證券公司會簽訂委托合同，規定委托證券公司管理的資金額度，其中風險和收益均由財務公司承擔，財務公司支付給證券公司一定的委托手續費。
3、貸款方式
這種方式是指財務公司以委托的名義，讓證券公司投資有價證券。財務公司與證券公司簽訂貸款合同，規定投資的數額、期限、利率等內容。其中，風險和收益均由證券公司承擔，不論盈虧，證券公司都應按照合同規定向財務公司支付利息，到期歸還投資本金。
（二）金融機構股權投資
金融機構股權投資是指財務公司以出資人或者受讓人的身份持有國內金融機構一定比例的股權的投資行為。具體方式可以是參股、取得控制股權或者合資擁有被投資的公司。財務公司進行金融股權投資的模式有以下幾種：
1、財務公司直接投資金融機構模式
這是比較常見的金融機構股權投資模式。在這種模式下，財務公司直接投資商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構。企業集團直接投資的模式操作較為簡單，管理鏈條短，有助于企業集團管理金融公司。但是這種模式最大的缺點就是產業資本必要承擔金融風險，增大了整個集團的風險。
2、以財務公司為平臺模式
即企業集團將財務公司作為金融股權投資的平臺，將企業集團金融股權進行集中，改變原有的分散管理方式，集中優良資源，更好的開展金融服務，滿足整個集團的多層次金融需求。另外，以財務公司作為平臺，相當于在產業資本和金融資本之間建立了一個防火墻，能夠降低整個集團的金融風險，很多大型的企業集團都通過下屬的財務公司進行業務運轉，實現了產融相結合，如中石化、中電力等企業。
3、混合發展模式
企業集團在發展的過程中，面臨的內外部環境差別較大，如企業集團發展的階段差異，投資時期的選擇不同，面臨的法律、金融制度不盡相同，導致企業集團在選擇投資模式時不可能完全一致。企業集團可能選擇金融機構投資模式，也可能選擇以財務公司為平臺模式。在實踐中，大多數企業集團都采用了兩種模式進行金融機構股權投資。
三、財務公司投資業務風險
（一）有價證券投資風險
與證券公司、基金公司等專業的金融投資機構相比，財務公司在有價證券投資方面的專業知識、投資策略明顯缺乏。財務公司在投資有價證券時，主要產生以下兩種風險：一是有價證券本身的風險，涉及到流動性風險、市場風險、信用風險等；二是有機證券交易風險，涉及到操作風險、決策風險、道德風險等。
（二）金融機構股權投資風險
財務公司進行金融機構股權投資主要面臨以下風險：
1、信息風險
財務公司進行金融股權投資以前，要對金融機構的相關信息進行調查，形成股權投資的可行性報告。但在具體的操作中，金融機構可能會對信息的全面性和真實性進行控制，使財務公司很難獲得真實的信息，在獲取信息時處于被動地位，是財務公司進行金融股權投資面臨的最大的信息風險。
2、內部人控制風險
財務公司對金融機構進行參股后，參股的多少決定了財務公司在金融機構中的管理權限。但在很多情況下，存在財務公司即使處于控股狀態，也很難撼動金融機構管理權限。金融機構的內部人控制風險導致了財務公司的管理受到制約。
3、過度支付風險
財務公司在進行投資時，資本和資產的定價是一項非常重要、復雜的工作。對金融企業投資的定價偏低，可能導致金融股權投資的失敗；定價偏高，會影響股權投資的收益。財務公司一旦在金融企業股權投資中支付過高的資金，將導致財務集團的現金流量減少，面臨較大的流動性風險，最終影響財務公司更好的服務于企業集團。
四、財務公司進行投資業務風險的控制對策
為了控制投資風險，財務公司應從以下一個方面加強管理：
（一）充分認識財務公司進行金融企業股權投資和有價證券投資對企業集團發展的重要性
從企業集團的長遠發展來看，建立融資平臺是企業的必由之路。很多大型的企業集團都建立了金融資本與產業資本相結合的模式，兩者的結合順應了時代的發展，是市場經濟下的必然趨勢。因此財務公司要結合金融產業的發展趨勢、產業發展的階段特征以及同類企業發展的成功經驗，向企業集團提交金融股權投資的研究報告，讓集團認識到進行金融股權投資的重要性，積極入股金融機構。
在財務公司的運營中，流動性和收益性是衡量財務公司運營狀況的重要指標。財務公司進行有價證券投資，通過對整個企業集團的資金進行合理配置，能夠達到流動性和收益性共贏的目的。
（二）提升自身水平，有效分散證券投資風險
財務公司應該提升自身的投資能力，借鑒國內外成熟的市場風險測量方法，結合自身的業務特點，建立符合自身發展的風險測量方法和資產配置模型。同時，財務公司還應形成分散風險的意識，通過將購買不同種類、不同期限、不同風險水平的有價證券，將證券投資的風險進行分散，不要不雞蛋放在一個籃子里，防止發生嚴重的投資風險。
（三）集中操作，加強金融股權投資的集團管控
很多集團公司旗下的金融股權投資較為分散，影響了集團公司對金融資本的調配和使用能力。財務公司作為非銀行金融機構，在金融方面和綜合經營方面都有著集團內部其他非金融公司不可比擬的優勢。集團公司授權財務公司進行金融股權投資后，不僅能夠使集團金融資本進行融合，還能夠帶動社會化的金融資源參與其中，為企業集團的產業發展帶來更為廣泛的金融支持。
參考文獻：
一、美國對權益性證券投資的會計處理
美國會計準則規定公司在進行證券投資時按照下列程序進行決策,以確定投資所使用的核算方法(假定甲公司購入乙公司的股票):第一,甲公司購入乙公司證券是否為了對其實施重大影響?如果是,則采用權益法核算;如果否,則考慮此證券是否有容易確定的公允價值嗎?第二,如果沒有確定的公允價值,則采用成本法核算;如果有確定的公允價值,則考慮購入的證券是否可以劃分為可供銷售的證券和交易性證券?第三,如果能夠劃分,則采用公允價值法;如果不能劃分,則需要對證券重新分類后采用公允價值核算。以舉例的形式闡述上述投資決策中所使用的核算方法:
例:甲公司2002年1月5日以現金50萬元購入乙公司10萬股普通股,每股5元,占乙公司總股份的20%.乙公司2002年初的凈資產200萬元,乙公司2002年凈收益40萬元,2002年12月31日支付現金股利60萬元(每股1.2元)。2002年——2003年累計凈收益150萬元。
1、公允價值法
(1)若甲公司將購入乙公司股票劃分為交易性證券,則使用公允價值法。一般說來,證券劃分為交易性證券的前提是有容易確定的公允價值,因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市價分別是每股8元、6元。2004年1月20日出售此證券,收到現金60萬元。則賬務處理如下:
①2002年1月5日,取得投資時,借記:普通股票投資—乙公司500000,貸記:現金500000.
②2002年12月31日,收到股利時,借記:現金120000,貸記:股利收入120000.
③2002年12月31日,記錄公允價值變化,公允價值的變化額為100000×(8-5)=300000元。賬務處理為:借記:普通股票投資—乙公司300000,貸記:未實現的持有利得300000.
④2002年12月31日記錄公允價值變化,公允價值的變化額為100000×(8-6)=200000元。借記:未實現的持有損失200000,貸記:普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得或損失賬戶是虛賬戶,其余額反映在損益表中。
⑤2004年1月20日出售證券時:借記:現金600000,貸記:普通股票投資—乙公司500000,貸記:證券銷售已實現利得100000.
(2)若甲公司將購入乙公司股票劃分為可供銷售的證券,則甲公司使用公允價值法
取得投資時會計分錄同①2002年12月31日,取得股利時會計分錄同②。
⑥2002年12月31日記錄公允價值變化,借記:普通股票投資—乙公司300000,貸記:未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化,借記:未實現的持有損失/損失200000,貸記:普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失,在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時,借記:現金600000,借記:未實現持有利得/損失100000,貸記:普通股票投資—乙公司借記:普通股票投資—乙公司300000,貸記:未實現的持有利得/損失300000.
⑦2003年12月31日記錄公允價值變化,借記:未實現的持有損失/損失200000,貸記:普通股票投資—乙公司200000.
每期末未實現的持有利得/損失,在資產負債表股東權益的累計其他綜合收益中反映。
⑧2003年1月20日出售證券時,借記:現金600000,借記:未實現持有利得/損失100000,貸記:普通股票投資—乙公司500000,貸記:證券銷售已實現利得200000.
(3)若美國公司購買證券后未進行分類,SFASNO.115規定每期末需對投資證券重新分類。若交易行證券轉為可供銷售的證券,則損益表中已確認的未實現持有利得/損失不再調整,只是變更年度證券的公允價值變化時變換賬戶名稱。
⑨記錄變更當年公允價值變化時,借記:未實現的持有損失/損失200000,貸記:普通股票投資—乙公司200000.
⑩若可供銷售證券劃為交易性證券,則在變更年度應將已記錄在其他綜合收益中的未實現持有利得/損失通過下列分錄轉記到損益表中,并記錄公允價值變化。借記:未實現的持有損失/損失300000,貸記:重新劃分權益性證券已實現利得300000.
2、若美國公司運用成本法,則對投資的核算如下:
2002年1月5日,取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日,取得股利時,因為2001年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元,所以甲公司應確認的股利收入為400000×20%=80000元,借記:現金120000,貸記:股利收入80000,貸記:普通股票投資—乙公司40000.
2003年乙公司未分配股利,甲公司不做帳務處理。
3、若美國公司選用權益法,則進行如下的投資核算:
2002年1月5日取得投資時會計分錄同①
2002年12月31日實現投資收益,借記:普通股票投資—乙公司80000,貸記:投資收益80000.
2002年12月31日取得股利時,借記:現金20000,貸記:普通股票投資—乙公司120000.
期末,由于取得投資的成本高于在乙公司凈資產中所占份額,應將此差額(50萬-200萬×20%=10萬)分配給資產及商譽。假定8萬分配給未記錄商譽,攤銷期限20年;2萬元分配給低估的固定資產,攤銷期限5年,會計分錄為:借記:投資收益8000,貸記:普通股票投資—乙公司8000.
2003年12月31日應確認投資收益為(1500000-400000)×20%=220000,賬務處理為
借記:普通股票投資—乙公司220000,貸記:投資收益220000.
二、中國上市公司對權益性證券投資的會計處理
我國上市公司對購入的權益性證券,按照下列投資決策選擇投資核算方法:第一,投資權益性證券是否作為剩余資金存放形式,不以控制被投資單位為目的?如果是,則按短期投資核算,取得時按成本計價,期末按成本與市價孰低法計價;如果否,則考慮投資是否是為了對被投資單位實施控制、共同控制或有重大影響?第二,如果是為了實施控制、共同控制或重大影響,則采用權益法;如果不是為了實施控制、共同控制或重大影響,則采用成本法核算。
1、購入的證券作為短期投資時,初始價值按成本計價,每期末對短期投資按成本與市價孰低法計價。
①2002年1月5日取得投資時,借記:短期投資500000,貸記:現金500000.
②2001年12月31日收到股利時,借記:現金120000,貸記:短期投資120000.2002年12月31日成本(每股5元)低于市價(每股8元),不計提短期投資跌價準備。
2003年12月31日成本(每股5元)低于市價(每股6元),不計提短期投資跌價準備。
③2004年處置此投資時借記:現金600000,貸記:短期投資380000,貸記:投資收益220000.
2、若選用成本法,則進行下列核算:
2002年1月5日取得投資時,借:長期股權投資—乙公司500000,貸記:現金500000.
2002年12月31日,因為2002年度乙公司的凈收益400000元小于支付得股利600000元,所以甲公司應確認的投資收益為400000×20%=80000元,收到的股利小于確認的投資收益的差額(120000-80000=40000)沖減甲公司的初始投資成本。賬務處理為:借記:現金120000,貸記:投資收益80000,貸記:長期股權投資—乙公司40000.
3、若選用權益法,則長期股權投資的會計處理如下:
①2002年1月5日取得投資時借記:長期股權投資—乙公司(投資成本)500000,貸記:現金500000.
②2002年1月5日記錄股權投資差額時,借記:長期股權投資—乙公司(股權投資差額)100000,貸記:長期股權投資—乙公司(投資成本)100000.
③2002年12月31日確認實現的投資收益,借記:長期股權投資—乙公司(損益調整)80000貸記:投資收益80000.
④2002年12月31日,股權投資差額按10年攤銷,每年攤銷100000/10=10000元,借記:投資收益—股權投資差額攤銷10000,貸記:長期股權投資—乙公司(股權投資差額)10000.
⑤2003年12月31日應確認投資收益為(1500000-400000)×20%=220000,賬務處理為:借記:長期股權投資—乙公司220000,貸記:投資收益220000.
三、中美對權益性證券會計處理的異同
從以上實例分析中可得出:除了所使用的賬戶名稱不同外,美國和中國運用成本法和權益法對于現金方式取得的投資的會計處理相同,并且成本法和權益法之間相互轉換的會計處理也相同。下面比較兩國對權益性證券投資的差異:
1、美國和中國對權益性投資的分類不同。我國將普通股投資分為短期投資和長期股權投資。短期投資取以上文字出自論文寫作網
得時按成本計價,期末采用成本與市價孰低法。若對被投資單位存在控制、共同控制或有重大影響,長期股權投資采用權益法核算;若不存在對被投資單位控制、共同控制和重大影響,長期股權投資采用成本法核算。美國未進行長短期投資分類,而將權益證券分為交易性證券和可供銷售的證券。若對被投資單位存在重大影響,采用權益法;若不存在重大影響且購入證券的公允價值很難確定,采用成本法;若不存在重大影響且公允價值容易確定,采用公允價值法。
2、權益性投資在會計報表上的列示不同。我國將短期投資列示于資產負債表的流動資產中,短期投資跌價損失列入利潤表中;長期股權投資在長期投資中列示。美國將交易性證券列入資產負債表的流動資產,未實現的持有利得或損失在損益表中列示;若可供銷售的證券期望在一年或超過一年的一個營業期內變現,則將其列入流動資產,否則列入非流動資產,可供銷售證券未實現的持有利得/損失在資產負債表的股東權益中列示。
3、長期投資與短期投資之間相互轉換的會計處理不同。對長期股權投資變更為短期投資或短期投資變更為長期股權投資,我國會計制度沒有規定。而美國SFASNO.115要求在每期末對投資進行重新分類,可供銷售的證券可變更為交易性證券或相反,并規定了相應會計處理。
4、股權投資差額的攤銷不同。在使用權益法核算長期股權投資時,我國對低估被投資單位資產或未計的商以及高估被投資單位資產所產生的股權投資差額,采用統一的攤銷期限攤銷于每期的投資收益賬戶。而美國將股權投資差額分配于資產和商譽或都分配商譽中。
5、非現金方式取得權益性投資,其初始成本確定不同。我國對以非現金資產抵債或以應收賬款換入長期股權投資以及以非貨幣易換入長期股權投資,長期股權投資的投資成本是以賬面價值作為計價基礎。而美國對非現金補償方式取得投資,投資成本的計量基礎是公允價值。
(一)商業銀行的投資管理增加值估算
從2004年光大銀行發行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業的投資收益與管理費的規模,只有商業銀行、證券公司與信托公司理財產品的規模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業銀行理財產品規模,得到商業銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規范后的券商集合資產管理業務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發現,證券公司理財計劃規模一般只有銀行業的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。
(三)保險機構的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金。可以獲取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業在中國的發展歷程很特殊,自1979年恢復業務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業基本結束混亂不堪的局面,步入規范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業資產、房地產資產、證券業資產、實業資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業;持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業或者建筑業。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業核算也是把這些本來屬于其他產業的部分納入金融業核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業或者基礎設施企業,不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規范運作的模式符合國家統計與經濟調控的規范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規范的都是公募信托型證券基金,這是發展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。
(六)股權投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業法》后才出現的企業形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創業投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值。可見,股權投資管理增加值的規模遠遠小于證券投資基金增加值。
金融業中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業銀行,證券公司,保險機構,信托機構,證券投資基金,股權投資基金),得到的應該是金融行業投資管理增加凈值,還應該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據2007年金融業折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個表格如下。基本上,以上六個子行業已經包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機構的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業管理的基金已經超出了本行業基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業年金與社保基金。自2006年中期按新管理辦法運作的首只企業年金正式入市以來,企業年金規模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機構管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險資產管理公司或者其他專業投資機構。這些投資管理大多數已經在投資管理機構中估算過了,沒有遺漏。當然,小標題已經強調了都是屬于金融業范疇的估算。金融業之外的一般企業,也會有不少企業直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產的數據,所以,對于完整的投資收益數據,無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經指出需要特別關注那些有專門直接投資部門的企業,里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經基本上統計在企業所在產業的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數據對比,由于數據序列不多,很難展開計量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產規模,銀行儲蓄規模,保險資產規模,GDP規模,股市流通市值與股市交易量等進行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。
我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構成完整的商業基金體系。國內私募證券基金主要受到金融產品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉。本文主要探討國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優點與面臨的困境。
關鍵詞：
國內私募證券；投資基金；海外對沖基金
一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類
私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。
二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險；而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率；但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。
五、結束語
國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。
參考文獻：
3月25日，國家發改委官網《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》（下稱“《通知》”），要求在6月1日前，各地股權投資備案管理部門須出臺備案管理規則，發改委的《通知》同時叫停pe開展公私募業務。
此《通知》一發，再次引起媒體和眾多pe機構的關注，pe到底由誰監管的話題再次受到熱議。
發改委《通知》受到關注的另一個原因是，2月18日，證監會正式了征求意見后的《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（下稱“《暫行規定》”），明確從2013年6月1日起，符合條件的股權投資管理機構開展公開募集證券投資基金管理業務。
《暫行規定》所稱資產管理機構是指在中國境內依法設立的證券公司、保險資產管理公司以及專門從事非公開募集證券投資基金管理業務的資產管理機構（下稱“私募證券基金管理機構”）。
發改委的《通知》和證監會的《暫行規定》被眾媒體解讀為“規則互相沖突”、“pe機構左右為難”，多家受訪的pe機構對發改委的這一要求反彈強烈，認為發改委叫停pe進入公私募領域，根由是該業務開閘后pe監管權屬將部分劃歸證監會，而其監管權此前一直在發改委。
那么，發改委的《通知》和證監會的《暫行規定》到底是不是互相沖突？pe的監管權是否還呈多頭監管格局？對于多頭監管的格局，企業是否真的無所適從？通過對新《證券投資基金法》、證監會《暫行規定》和發改委的《通知》，這三個不同層面的法律法規進行詳細解讀，以上問題都有了答案。
私募到底誰監管
《證券投資基金法》（下稱“新《基金法》）已于2012年12月28日修訂通過，修訂后的新《基金法》自2013年6月1日起施行。
新《基金法》第五十一條規定，公開募集基金，應當經國務院證券監督管理機構注冊。未經注冊，不得公開或者變相公開募集基金。前款所稱公開募集基金，包括向不特定對象募集資金、向特定對象募集資金累計超過二百人，以及法律、行政法規規定的其他情形。此條明確規定，公募基金由證監會注冊，并由新《基金法》監管。
新《基金法》通過后，專家和媒體們對公募基金由新《基金法》監管并無異議。但對私募未明確納入到新《基金法》中監管卻大加評論，并認為這是各部門爭權的結果，才導致新《基金法》未監管私募基金。雖然新《基金法》未規定私募基金的監管條款，但卻明確了監管機構，是由證監會制定相關的監管規則。
根據新《基金法》第八十八條規定，非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。合格投資者的具體標準由國務院證券監督管理機構規定。
根據上述規定，為了配合新法的實施，2013年2月18日，中國證券監督管理委員會公告[2013]10號公布《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》，共18條。
《暫行規定》第一條規定，為了規范符合條件的資產管理機構開展公開募集證券投資基金管理業務，維護基金份額持有人合法權益，促進基金行業和資本市場持續健康發展，根據《證券法》、《保險法》、《證券投資基金法》等法律法規，制定本規定。
《暫行規定》稱，股權投資管理機構、創業投資管理機構申請開展基金管理業務的，須具有3年以上證券資產管理經驗、實繳資本或實際繳付出資不低于1000萬元、最近3年證券資產管理規模年均不低于20億元。除此以外，證監會2013年還在醞釀放開“專業券商”牌照，已有10家左右大型pe（準備）遞交申請。
證監會通過部門規章的形式，向pe發行公募基金產品敞開了大門。按證監會思路，符合條件的pe、vc等其他資產管理機構也可申請開展基金管理業務，并據產品類別進行備案登記和監督管理。
這事實上，是證監會按新《基金法》修訂執行后，將一種從過去牌照監管過渡到產品、業務監管的新監管思路。而6月1日新基金法正式實施，恰是pe獲準申報公募基金業務的時間節點。
而近日發改委的《通知》則要求，股權投資企業和股權投資管理企業參與發起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發放貸款等違規行為的，要通知其限期整改。這個要求意味著，目前不少pe正在積極籌備的公私募業務則被認定為違規行為。發改委的《通知》還稱，目前各地正在展開pe行業風險排查工作，4月底前將完成并形成情況匯總。
因此，新《基金法》在6月1日正式實施前，發改委是有權對公私募業務出現的違規行為，要求限期整改的。至于現在叫停pe開展公私募業務并無不妥。而根據新《基金法》實施日期，則在2013年6月1日后才由證監會對公私募基金機構進行核準注冊和監督管理。
備案和注冊不沖突
國家發改委的這個《通知》，是對《國家發改委辦公廳關于促進股權投資企業規范發展的通知》（發改辦財金[2011]2864號，下稱“2864號文”）和《國家發改委辦公廳關于印發全國股權投資企業備案管理工作會議紀要和股權投資企業備案文件指引/標準文本的通知》（發改辦財金[2012]1595號，下稱“1595號文”）的要求，在全面摸底基礎上，抓緊開展“應備盡備”工作。
國家發改委在2011年的2864號文，強制規定資本規模在5億元以上或等值外幣的股權投資企業，提交國家發改委備案；資本規模不足5億元的，到省級人民政府確定的備案管理部門備案。
2864號文對備案的時間并沒有硬性規定，但發改委在2012年下發的1595號文則要求在2012年10月前完成備案，記者查詢了國家發改委網站顯示，2012年在國家發改委網站上備案的僅有36家。因此，此次的《通知》，又對1595號文件的備案時間做了延遲，要求在2013年6月1日新《基金法》正式實施前完成備案。
《通知》中還要求，各地方要高度重視行業摸底和風險排查，加強與工商管理部門的溝通，全面了解本地股權投資企業發展情況，“只要是以股權投資作為主營業務的，就要督促其按照有關規定將應該備案的股權投資企業盡快予以備案，不留死角。”
而證監會的《暫行規定》第三條是，資產管理機構向中國證監會申請開展基金管理業務，中國證監會依法核準其業務資格。這條規定則是明確了證監會對私募基金有核準注冊的資格。
發改委的《通知》要求6月1日前備案，而證監會的《暫行規定》則要求6月1日后，由其依法核準業務資格。因此，不論從時間上，還是從監管形式上來講，《通知》和《暫行規定》并不沖突。
