發布時間：2023-10-15 15:33:52
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【關鍵詞】 短期融資券;融資偏好;定價機制;融資風險
2005年,經過進一步規范的短期融資券重登歷史舞臺。短期融資券自推出以來備受關注,已經成為我國大型和優質企業融通短期資金的重要手段。短期融資券市場經過近五年的迅速發展,出現了一些新特點。為了促進短期融資券市場的健康發展,有必要分析短期融資券市場的現狀,掃清短期融資券市場發展的障礙。
一、我國短期融資券發展回顧
我國目前發行的短期融資券類似于國際金融市場上的融資性商業票據(Commercial Paper),主要區別在于我國的短期融資券只面向銀行間債券市場的機構投資者發行,而商業票據直接面向貨幣市場的廣大投資者。我國發展短期融資券并非始于2005年,早在1988年已經嶄露頭角,至1997年黯然退市,時隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融資券試水階段
1988年以前,由于銀行信貸資金有限,一些企業嘗試在本地區發行短期融資券,以彌補短期流動資金缺口。1989年,中國人民銀行下發了《關于發行短期融資券有關問題的通知》(銀發[1989]45號),肯定了發行短期融資券的做法,并在全國范圍內開始允許企業發行短期融資券。當時人行取消了分行審批各地發行額度的權利,由總行在年初一次性下達總額,分行在總行下達的額度內審批單個企業發行額度和發行利率。參照國外商業票據的做法,當時的短期融資券以企、事業單位和個人為發行對象,委托銀行或其它金融機構發行,并允許二級市場交易。表1列示了我國在這一階段短期融資券發行的基本情況:
改革開放后經濟的高速發展需要大量資金,短期融資券因此得到了迅速發展。巨額資金需求同時也刺激社會上亂拆借、亂提高利率和亂集資現象的出現,1993―1994年各地超規模發行債券情況嚴重。到1997年一些地區企業債券和短期融資券不能按期兌付的問題逐漸暴露出來,如廣東省1992―1997年發行各種企業債券260億元左右,經人行批準的只有184億元(其中短期融資券67億元),到期未兌付余額近30億元,占當年債券余額的18%(周榮芳,2005)。1997年開始,央行不再審批發行短期融資券,短期融資券逐漸退出了市場。
(二)2005年:短期融資券重登舞臺
暫停發行短期融資券后,企業短期資金的融通主要通過向銀行借貸解決。長期以來,我國企業融資方式一直以間接融資為主,直接融資渠道狹窄。央行2004年《貨幣政策執行報告》顯示,在當時中國非金融機構部門融資總額中,銀行貸款所占比重為82.9%,國債為10.8%,企業債為1.1%,股票為5.2%。但從2004年開始,由于經濟運行過熱,國家出臺了一系列宏觀調控措施,多次加息緊縮銀行信貸。另外,我國企業債由于發行程序繁瑣、利率定價機制不靈活,多年來發行量一直維持在二三百億元左右,處于停滯不前的狀態,2005年才達到654億元的規模,但也僅僅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市場持續低迷,證監會啟動了上市公司的股權分置改革,實施新老劃斷,未完成股權分置改革的上市公司停止再融資,股市融資功能空前弱化。這樣,在銀根緊縮、企業債低迷、股權融資受阻等多重因素的共同作用下,企業短期融資券的重登歷史舞臺實屬必然。
2005年5月24日央行正式頒布《短期融資券管理辦法》,以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件,允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。這標志著短期融資券在國內貨幣市場的重新啟動,為企業提供了一種新的直接融資的手段。截至2009年12月9日,有超過450家企業發行了1 100只短期融資券,發行量達16 404.15億元。
二、我國短期融資券發展現狀
(一)直接融資和間接融資失調狀況并未改善
受短期融資券快速發展影響,在央行的《貨幣政策執行報告》中,國內非金融機構部門融資結構變化明顯。由于短期融資券被央行《貨幣政策執行報告》統計在企業債中,企業債融資比重明顯上升。銀行貸款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以來卻出現上升趨勢,這可能與2008年金融危機導致資本市場中股票市場融資大幅度縮水、國家為了刺激經濟通過調低利率放松銀根有關。我國金融市場直接融資與間接融資失調狀況并未改善,結構不平衡的矛盾依然十分突出,具體情況見表2:
(二)企業短期融資券融資偏好明顯
1.短期融資券融資額超越企業債融資額
企業存在對短期融資券融資的明顯偏好。從2005年開始,短期融資券融資額就一舉超過企業債的融資規摸,而且連創新高。2008年以來股市萎靡不振,發行股票融資額大幅度萎縮,短期融資券更成為香饃饃,截至2009年11月,已經創下同期歷史新高(見表3)。短期融資券不僅發行總量龐大,而且單只短期融資券的融資規模也非常驚人。繼中國電信2006年融資200億元后,2008年3月21日國家電網公司發券融通300億元,甚至超過了2008年上半年所有發行的地方企業債券總量108億元。
對于企業來講,短期融資券的融資作用與銀行短期貸款基本一致,但與銀行的貸款利率相比,短期融資券能有效節省融資成本。1年期限銀行貸款的利率自2007年12月21日起高達7.47%,而2007年企業短期融資券的1年期平均發行利率在4.33%左右①。短期融資券籌資成本低于銀行貸款的原因是,短期融資券屬于直接融資,籌資者與投資者直接往來,繞開了銀行中介,節省了一筆原付給銀行的籌資費用。雖然,發行短期融資券要承擔一定的發行成本,但即便如此短期融資券的籌資成本仍然低于銀行貸款。
2.短期融資券期限以1年期為主
目前我國銀行間市場發行的短期融資券的期限絕大多數集中在1年期,而且這種趨勢越來越明顯。1年期短期融資券發行數量占總發行數量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(見圖1),9個月期短期融資券品種很少,6個月期和3個月期的品種更是屈指可數。這同美國商業票據市場形成巨大反差,美國商業票據的期限一般不長于270天,平均在45天左右。
3.持續性短期融資券融資
許多優質央企、央企下屬公司或者大型地方國有企業持續性地發行短期融資券融資。以發行第一只短期融資券的華能國際為例,每年都通過發行短期融資券融資不少于50億元(見表4)。這種持續性的短期融資券融資實質上已經形成了長期資金。
(三)短期融資券發行定價機制逐漸成型
1.短期融資券發行定價基準明確化
國外商業票據收益率的確定是在無風險基準利率基礎上加上風險溢價。2007年以前,我國貨幣市場長期缺失基準利率。當時我國貨幣市場存在多種利率,包括銀行間同業拆借利率(SHIBOR)、債券回購利率、央行票據發行利率等。無風險的央行票據由于其市場規模大,流動性好,利率市場化程度較高,1年期央行票據成為短期融資券發行利率的基準。
2007年1月4日上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)正式對外公布,標志著我國貨幣市場基準利率的培育工作正式啟動。隨著SHIBOR的推出,短期融資券逐步建立了以SHIBOR加點的定價模式。2007年共發行263只短期融資券,總發行額3 349億元,以SHIBOR為基準的107只,發行額為1 376億元,以發行數量計占40.68%,以發行額計占41.09%(全國銀行間同業拆借中心信息統計部,2008)。2008年上半年共發行短期融資券133只,總發行額為1 720億元。以SHIBOR為基準的82只,發行額為711億元,以發行數量計占61.65%,以發行額計占41.34%(全國銀行間同業拆借中心信息統計部,2008。2009年沒有再相關統計數據)。隨著我國SHIBOR基準利率實踐的不斷完善,可以預見,短期融資券發行利率將無疑以SHIBOR為統一定價基準。
2.短期融資券發行利率由趨同轉向差異化
隨著短期融資券市場的快速發展,一些民營企業也加入發行短期融資券的行列,發行主體日益多元化,短期融資券的風險評估受到重視,反映為發行利率由趨同轉向差異化。
2005年12月以前,不同資質、不同信用級別的短期融資券發行利率基本處于趨同狀態,1年期短期融資券發行利率維持在2.92%的固定水平(胡著偉,2007)。從2005年12月13日鐵道部2005年1年期短期融資券發行開始,短期融資券發行利率開始呈現差異化趨勢。2006年7月份“福禧事件”爆發,發行人資質、信用狀況更是成為決定發行利率高低的關鍵。2006年在央行票據利率從年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,優質國企融資券發行利率升幅不到30BP。民企融資券收益率則連續攀高,全年上升幅度高達130BP,最高至4.9%左右(陳繼先,2007)。2007年推出基準利率SHIBOR后,發行利率的利差與短期融資券的信用評級的聯系越來越緊密。債券信用評估等級越高,與SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用評級最高的AAA短期融資券比SHIBOR升幅不到30BP,而較低的A、A-短期融資券比SHIBOR升幅甚至高達近300BP。具體情況見圖2和表5:
3.短期融資券發行人付息方式偏好轉變
短期融資券的付息方式主要有兩種,即貼現式和付息式(包括利隨本清式和附息式固定利率)。從2005年至2008年,發行人付息方式偏好明顯由貼現式轉向付息式(見圖3)。由于短期融資券明確發行定價模式,擴大風險利差,采用付息式有利于比較直觀地明示風險溢價。
三、我國短期融資券發展障礙及建議
展望中國金融經濟的未來發展,短期融資券市場是不可或缺的。因此,要掃清短期融資券市場發展的障礙。
(一)防范短期融資券風險
短期融資券融通的是短期債務資金,無疑將增加企業的財務風險。債務資金給企業帶來超額經濟利益的同時也伴隨著不確定性。如果企業業績下降,債務資金的存在會引起企業利潤的大幅度下滑。短期融資券由于兌付期限短,對企業現金流量的管理能力更是一個嚴峻的考驗,處理不好容易陷入財務危機。
企業連續發行1年期的短期融資券,難免使人質疑短期融資券發行目的并非出于解決自身的流動性不足,所籌集的資金可能另作他用。如果資金被使用在與融資期限不匹配的投資項目上,可能造成短期融資券兌付期限到達時無法兌付的信用風險。
要防范短期融資券的財務風險和信用風險,應該從微觀層面加強企業財務管理的水平。首先,企業應樹立合理配置和運營資金的正確理念,包括投融資金額、期限與時機匹配的理念、先內部融資;再債券融資;最后股權融資的融資優序理念以及財務風險評估與控制理念等。其次,發行短期融資券前,企業決策層應該權衡與維護企業各方的利益,進行理性決策。一方面,對資金用途、發行額度、發行利率、融資期限以及發券頻率等都要審慎決策;另一方面,企業必須建章立制,以防范企業決策層不當決策導致融資風險的行為。再次,發行短期融資券后,要著力提高企業在風險控制方面的管理水平。除了應利用短期融資券的發行契機調整優化資本結構,穩健使用低成本借入的短期資金,加強現金流量管理外,還要建立財務預警機制,監控凈資產收益率、負債率和現金流等財務指標,防微杜漸,避免因短期流動性問題影響企業長期生存能力。
(二)提高短期融資券發行主體的公司治理水平
我國短期融資券發行主體除了大型國有企業,還出現了民營企業的身影,其中不論是國有企業還是民營企業都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型國有企業還沒有建立起為市場所接受和認可的現代企業制度,股權不清晰,所有權和經營權不分,透明度不高。不少民營企業即使上市,其公司治理水平也有待提高。同時,與我國資本市場類似,短期融資券市場同樣存在信息披露不及時、不完整、不真實等諸多問題。如果發行主體不能夠強化自我約束,主動與市場溝通,市場對所發行的短期融資券的接納度將大打折扣。2006年民企融資券收益率連續攀高,但市場上仍出現多只券種壓縮發行規模或者推遲發行的情況,甚至在二級市場買賣或者作為質押品種回購融資時,均遭遇困難。
因此,提高公司治理水平,為短期融資券市場培育大批優質的發行主體是今后短期融資券市場發展的關鍵。首先,應建立現代企業制度,完善公司治理結構。建立產權清晰、權責明確、政企分開的企業制度,有效規范企業行為,強化企業自我約束機制。其次,應建立完備的信息披露制度。發行短期融資券過程中的定價、配售和路演應與投資者充分溝通,提升信息的透明度,方便投資者進行投資決策。發行后,對于影響短期融資券價格的企業財務信息和經營信息,也應該及時充分披露。
(三)加強短期融資券市場監管
從西方發達國家票據市場發展的實踐來看,短期融資券融資的目的主要應該是滿足流動資金需求,以及降低融資成本和提高融資的靈活性。在我國《短期融資券管理辦法》中對短期融資券所籌資金的用途未做過多限制,僅要求“發行融資券募集的資金用于本企業生產經營”。企業完全可能通過短期融資券圈錢,短資長用不存在政策障礙。
《短期融資券管理辦法》及其兩份配套文件對短期融資券的發行人、承銷商和其他中介機構在發行和交易短期融資券、持續信息披露的規程和所承擔的法律責任方面作了規定,但對相關當事人的處罰依據皆出于《中國人民銀行法》,沒能與新修訂的《公司法》和《證券法》掛鉤,這不能不說是一個缺憾。
針對短期融資券市場存在的問題,必須采取多項措施加強市場監管。首先,應保證短期融資券發行主體的優良資質。我們不主張加快多樣化短期融資券發行主體的進程。為了保證短期融資券市場順利發展,無論是在市場發育初期還是在市場具備規模后,都必須堅持發行主體市場準入的高門檻(王景武,2005),從源頭防止落入“一放就亂,一亂就整治,一整治就死”的怪圈。其次,應監管短期融資券發行主體的融資動機。必須修訂并完善管理方法,禁止短資長用形成兌付風險。在對短期融資券融資目的嚴格審核的基礎上,必須進一步規范和監控資金的實際用途,加強對發券企業資金使用狀況的考核。再次,應加強短期融資券立法。完善和健全與之相關的法律法規,加強實施機制建設,為企業短期融資券市場提供一個良好的運行環境。《中國人民銀行法》和《短期融資券管理辦法》所列示的當事人承擔法律責任的情況和處罰措施相對比較簡單,不能有效地約束當事人的行為,而《公司法》和《證券法》在這方面的規定相對成熟一些。因此,在普遍適用《公司法》和《證券法》的基礎上,《短期融資券管理辦法》中應針對短期融資券本身的特點,制定相應的監督和處罰措施。
(四)完善短期融資券信用評估體系建設
我國短期融資券發行定價機制的成熟有賴于短期融資券信用評級體系建設的完善。然而我國的信用評級整體發展遠遠落后于發達國家的水平和我國的實際需要。債券發行人的動態評級結果是投資人投資決策的重要依據,發達國家信用評級機構一般都提供動態跟蹤評級。動態跟蹤評級在我國還極為少見。2006年“福禧投資”事件爆發后,上海遠東資信評估有限公司才公告實施對福禧投資短期融資券進行跟蹤評級,并對外披露評級結果。
我國信用評級機構沒有實施跟蹤評級,市場卻能聽之任之,一個很重要的原因就是沒有專門的高層次監管機構。我國已經有證監會、銀監會和保監會,這些監管機構與信用評級都有千絲萬縷的聯系,卻形成“監管真空”的局面。今后,應借鑒美國分業監管的成功經驗,通過分析信用產品的開發和使用過程,將信用監管的權責分配到不同的監管主體。同時積極建立和發展各監管主體之間的協調聯動機制,形成各監管主體間信息流溝通的有效進行,從而最終實現從部門監管向功能性監管的創新性轉變(胡乃紅等,2007)。
此外,我國的信用評級公司目前還沒有特別為短期融資券設計信用評級體系,往往采用對長期債券的評級標準來操作,嚴重忽視了短期融資券的特征,勢必導致不良后果。開創國內非上市公司發行短期融資券先河的福禧投資,確實擁有較為優質的長期資產,但在突發事件下即使優質的長期資產也不能保證短期債券的及時償付。
完善短期融資券信用評估體系建設,當務之急是針對短期融資券的特點設計信用評估指標體系和評估方法。國際著名的信用評級機構穆迪和標準普爾的信用評估體系中明確了短期和長期債券的區別。在借鑒國際知名信用評估機構的寶貴經驗基礎上,還要結合我國企業的具體情況加以修正,以保證我國自身對信用評級業的話語權和定價權。
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【關鍵詞】 債務結構;現狀;負債融資特征
近年來,隨著國民經濟持續高速發展,我國電力市場需求一直處于快速增長態勢,作為關系國計民生的重要領域,債務結構的合理與否直接關系到電力企業融資成本的高低和市場價值的大小。并且當前我電力企業資產負債率高,融資結構單一,投資活動大多基于對電力市場需求預測,存在巨大經營投資風險。研究電力企業的債務結構與負債融資特征,將對于電力企業了解自身負債水平、債務結構狀況、選擇籌資渠道以及進行投資決策具有重大意義。因此,本文將以大唐國際為對象,分別從債務結構現狀、負債融資結構特征兩個方面對其進行深入分析研究。
一、大唐國際債務結構現狀分析
(一)債務結構分析的基本指標體系
本文分別選用總資產負債率、流動負債率、長期負債率、無息負債率和有息負債率作為深入分析大唐國際發電股份有限公司債務結構基本指標,對大唐國際上市以來的債務結構狀況進行全面的總體性分析。相關債務結構指標計算定義如下:總資產負債率=總負債/總資產,流動負債率=流動負債/總資產,長期負債比率=長期負債/總資產,無息負債比率=(應付票據+應付賬款+預收賬款+其他應付款)/總資產,有息負債比率=(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產。根據根據色諾芬(CCER)金融研究數據庫及上海證券交易所網站公布的大唐國際年報數據,筆者通過整理計算得出大唐國際的債務結構主要指標狀況如表1所示。
表1大唐國際2006～2008年度主要債務結構指標
數據來源:根據色諾芬(CCER)金融研究數據庫、上海證券交易所公開披露年報數據整理計算得出。
(二)債務結構現狀分析的基本結論
通過對所選取的大唐國際2006～2008年度主要債務結構指標的計算分析,本文得到以下幾點基本結論:
1.大唐國際上市以來資產負債率持續增長攀升。自2006年上市以來,大唐國際的資產負債率連年增長上升,其中2008年度增長比例高達8.57%,資產負債率水平超高80%。按照大唐國際年度報告披露解釋其2008年度資產負債率大幅增長主要是公司為投資發展需要,適當舉債融資所致。可見,大唐國際充分使用了債務融資對企業發展所產生的杠桿作用。必須同時注意,根據國家電監會數據顯示,截止2009年底,五大發電集團公司的平均資產負債率為85%,大唐國際資產負債水平較五大發電集團公司平均水平還要高,處于高負債風險水平,需高度關注自身償債能力是否有充分保障,防止過度的盲目擴張投資帶來的經營投資風險。
2.大唐國際短期借款占負債融資水平的比重過大。從流動負債比率的計算結果表明,流動負債占大唐國際負債構成中的比重不容忽視;更進一步分析可知,大唐國際的短期借款在負債融資總體水平中占有很大比重。具體而言,根據大唐國際的年報數據整理計算可知:2006至2008年度其短期借款占流動負債比例為43.46%、54.29%、55.22%,占總負債比例也分別達到14.74%、25.84%、23.34%。由于債權人在考慮借貸風險時,更多關注的是清償價值,被投資企業固定資產比率越高,債權人的投資風險越低,短期融資比例應該越低;同時,發電企業作為管制性企業其投資項目隨意決策權較小,降低了長期債務融資的成本,并且電力項目建設具有投資數額大、投資期限長的特點,也應選擇長期債務融資。因此,大唐國際短期借款占負債融資總體水平比重過大的現象值得深入思考和分析。
3.長期借款成為大唐國際當前最主要的融資方式。從有息負債比率計算結果可知,短期借款、長期借款以及應付債券在大唐國際總體負債融資構成中占據55%以上的份額,負債融資已成為大唐國際主要的融資策略,并且長期借款則成為大唐國際當前最主要的融資方式。根據大唐國際主要債務結構指標計算結果顯示:2006至2008年度長期借款占長期負債比例高達96.56%、96.53%、96.13%,占總負債比例也分別高達63.82%、50.76%、53.76%。由于電力建設規模大、回收期長、資金需求大等特點,在債務融資期限構成中電力上市公司應多傾向于長期負債以降低財務風險,并且我國電力企業在實際運作重大多依靠資產抵押方式取得長期性銀行借款來滿足日常的投資擴張資金需求。大唐國際長期借款融資比例較高符合行業的基本規律和發展要求;但是,該水平的合理性還需要根據電力同行業的平均長期借款融資比例水平來作出進一步判斷。
二、大唐國際負債融資結構特征分析
大唐國際上市以來未進行過任何增發股票、配送股票等股權融資行為,其股權結構的大幅變動主要是由于于股權分置改革國有非流通股有限制條件上市而造成。深入分析大唐國際的負債融資結構更有利于深入了解和掌握其債務結構和融資策略等情況。通過分析大唐國際的債務結構及融資活動相關數據,可知其負債融資結構特征主要表現為以下兩點:
(一)銀行借款占絕對支配地位,債券融資僅為短期應急融資方式
首先,大唐國際的債務類型結構構成主要是銀行借款,融資結構想對單一。從長短借款總額占總資產的比例以及銀行借款占總負債的比例充分反映出大堂國際的債務類型構成主要是銀行借款,并且債務結構表明其融資結構相對單一。其次,債券融資在大唐國際的負債融資結構中僅占有很小比例,并且表現出很強的偶發性現象。一般而言,企業在存在較大經營風險的情況下應盡量選擇銀行借款,應更為理性的選擇公眾債券融資。通過大唐國際的公開報告及報表數據可知,2006年度其應付債券期末余額占總負債比例僅為1.91%,2007、2008年期末無應付債券;同時,根據大唐國際公開披露的債券融資公告(如表2所示)可知其債券融資大多以一年內短期融資為主,且僅作為解決日常營運資金運作困難的應急方式使用。此外,2009年9月大唐國際發行第一次10年期長期債券,公告表示募集資金主要用于償還到期銀行借款和優化企業債務結構。表明大唐國際存在資金壓力嚴重,債券融資的作用沒有得到充分的發揮,負債融資類型結構需要進行優化調整。
(二)短期借款融資比重過大,債務期限結構存在失衡現象
根據債務的期限結構,可將負債分為長期負債和短期負債。由于電力項目建設具有規模大、回收期長、資金需求大的特點,在債務融資活動中電力企業應多傾向于長期負債,以降低財務風險。然而,相關研究顯示:2002～2006年我國發電企業平均流動負債率高于70%的上市公司有11家,低于50%有9家,而33%的發電上市公司平均流動負債率在50%～70%之間,這表明負債期限結構失衡的問題在電力上市公司中普遍存在。本文通過計算分析大唐國際主要債務結構指標發現:2006至2008年其短期借款占流動負債比例分別為43.46%、54.29%、55.22%,占總負債比例也已達到14.74%、25.84%、23.34%;表明大唐國際短期借款融資比重較大,并有逐年上升趨勢,一定程度上也面臨債務期限結構略顯失衡,短期借款融資比重較大的問題,需要對其債務融資結構進行必要的調整。
三、結 論
表22006～2009年度大唐國際債券融資情況
數據來源:根據上海證券交易所披露的大唐國際發電股份有限公司公開報告數據整理得到。
大唐國際上市以來在融資方式上充分發揮財務杠桿的作用,積極進行債務融資活動;資產負債率連年增長攀升,使得企業處于高負債風險水平。與此同時,由于短期借款融資比重較大,經營活動現金流量無法滿足日常資金需求,大規模舉債投資擴張等原因,使得大唐國際資金壓力問題嚴重,并且有逐步惡化趨勢。在負債融資結構特征方面,大唐國際的債務融資中銀行借款占絕對支配地位,債券融資僅作為短期應急融資方式;并且債務期限結構略顯失衡,短期借款融資比重較大。
參考文獻
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關鍵字：上市公司；債務融資；優化
債務融資的意義
債務融資是一種重要的融資方式，其內部結構會影響上市公司的價值。債務性融資對企業有著舉足輕重的作用：債務融資有減稅的作用；債務融資能提高業績；債務融資能夠降低企業自由現金流，從而降低股權成本。
我國上市公司債務融資結構存在的問題分析
（一）債務期限結構不合理
公司穩定的融資來源是長期債務，企業短期內不會存在流動性不足的危險，而且，由于資金使用期限相對較長，公司可根據自身的發展把資金投入到新的項目中。相對而言，短期負債的資金比較容易獲得，資本成本要比長期債務低。但是由于期限短，公司經常面臨還本付息的風險，一旦公司短期資金周轉困難，就可能會有違約風險，導致公司信用度下降。在西方發達國家，長、短期債務基本上是處于平衡狀態，而在我國，上市公司卻出現了短期債務融資偏好的現象。因此，一旦出現中央銀行緊縮銀根等不利條件時，那么上市公司很可能會出現資金周轉困難。
（二）融資結構失衡
我國上市公司的融資結構主要以間接融資為主，直接融資較為落后。在我國，由于資本市場不太完善，直接融資門檻高、監管嚴，迫使公司轉向以銀行貸款為主的間接融資，而間接融資成本高于直接融資成本，公司的融資成本增加，削弱了公司的競爭力，阻礙了公司的長期發展。
（三）融資后公司效益下降
造成融資后公司效益下降的主要原因是上市公司盲目的融資沖動和行為短期化。盲目融資使上市公司在籌集到巨款后，往往準備不足，更不能保證籌集資金的使用效率。此外，市場和公司的約束能力太差，公司短期化行為嚴重，偏離主業，盲目投資，使資金使用效益下滑，不利于公司的進一步發展。
（四）融資受到約束
在銀行逐步加強商業化改革之后，銀行為了加強風險防范，采取了風險防范政策，即銀行加強了對長期借款的審查，這使得長期債務融資成本除了包含利息的顯性成本，也包含其他的隱易成本，從而使企業愿意以短期借款的形式獲得資金。
上市公司債務融資結構優化的措施
（一）建立健全財務風險控制制度
簡歷財務分析指標體系，在經營過程中要進行適時的跟蹤和監控。短期債務過高會使相關財務指標超標，有了指標值進行控制，公司會控制短期債務的規模，進而控制企業的財務風險。銀
（二）大力發展債券市場
發展債券市場，可以改善企業的融資結構，使融資結構得到優化。國家應擴大企業債券發行規模，減少對企業債券市場的不必要的行政干預，使企業成為真正的市場主體，逐步完善法規體系，是企業債券的發行性市場化發行方式轉化。
（三）完善公司治理結構
建立并完善現代企業制度，實行經理人負責制；權責利分開，加強對經營者的約束和控制，改善企業治理結構。通過企業治理結構的優化，改善企業的財務透明度，加強企業的債務融資能力，今兒達到提高經濟效益的目的。
（四）培育競爭優勢，提升上市公司業績，增加其融資渠道
競爭優勢是企業實現市場價值的重要因素，因此要加快新高技術產業培育，提高債權人對公司的盈利能力預期，提高債務融資能力，進而提高企業的經濟效益。
結論
以我國上市公司為研究對象，通過對我國上市公司債務融資結構的分析，得出我國上市公司的債務融資結構存在債務期限結構不合理，融資結構失衡和融資后公司效益下降的問題。針對這些問題，我們進行了深入的分析，從風險控制、資本市場、企業治理結構、競爭優勢、政府角色等五個方面提出了對應的解決措施。通過這些改善措施達到改善企業債務結構，提高企業經濟效益的目的。
參考文獻：
[1]聶萍；陳希；債務期限的公司治理功能研究--基于不完全合同理論的分析[J]；湖南大學學報（社會科學版）；2008年06期
[2]張镅；張碧；公司債務期限結構研究綜述[J]；合肥工業大學學報（社會科學版）；2010年01期
關鍵詞:流動資產融資策略 風險中性世界
The Choice Of Currency Assets Financing Tactics In The Risk-neutral World
——the Appliance In Chinese Economy
Abstract
Currency assets are the assets which are deposited in a short period of time during the course of management. And the quality of currency assets management can influence company’s profitability and anti-risk ability directly. There are three kinds of currency assets financing tactics in the Currency Assets Financing Theory. They are the rash advance type currency assets financing tactic, conservative type currency assets financing tactic and medium-sized type currency assets financing tactic. These three kinds of tactics use different percentage of long term or short term capital to catch the best way of currency assets financing. In these three kinds, rash advance type currency assets financing tactic is full of risk, but it is also most profitable. And the conservative type currency assets financing tactic is oppose to it, and medium-sized type currency assets financing tactic is in the middle of them. After making the definition of entire risk-neutral world, we can exclude the influence of the risk to the choice of current assets financing tactics. And then we can get the best model of currency assets financing tactics in the environment without risk. It seems that the rash advance type currency assets financing tactic is best. But this model can not represent the real world, so we change the definition, and make the definition of finite risk-neutral world. In this world, risk starts to make influence to the choice. The advantage of rash advance type currency assets financing tactic starts to become narrow. At last, the hypothesis of the risk-neutral will be canceled. Biding the current china economic circumstances, we will get the tactics fit current china economic. The conservative type currency assets financing tactic is best.
Keyword: current assets financing tactics, risk-neutral world
目 錄:
第一章 緒論·······················································1
第二章 理論回顧···················································1
(一) 流動資產概念與特性···································1
(二) 傳統流動資產融資理論——三種流動資產融資策略分類······2
(三) 風險中性世界概念發展回顧······························4
(四) 風險中性概念定義······································5
第三章 在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識·········5
(一) 完全風險中性世界的假設································5
(二) 在完全風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響·········6
1、 進取型流動資產融資策略分析··························6
2、 保守型流動資產融資策略分析··························7
3、 適中型流動資產融資策略分析··························7
(三) 完全風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇·········8
第四章 在有限風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識········8
(一) 有限風險中性世界的假設·······························9
(二) 在有限風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響········9
1、 進取型流動資產融資策略分析·························9
2、 保守型流動資產融資策略分析························10
3、 適中型流動資產融資策略分析························10
(三) 有限風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇·········10
第五章 在目前中國經濟環境下策略的選擇·····························11
第六章 總結及局限性分析···········································12
參考文獻··························································13
第一章 緒論
融資,即資金的融通。本文所涉及的融資是狹義上的融資,即資金的融入。融資管理是整個財務管理三項核心內容之一,另外兩項分別是投資管理和分配管理。在這三項核心內容中,融資是整個企業的資金運作的起點,并且通過融資獲取所需的資金是整個企業能夠正常開展生產活動和經營活動的前提。因此,融資策略的選擇對于一家企業的經營業績,甚至是生死存亡都扮演著極為重要的角色。
在現代經濟體系中,公司的資金主要來源有通過公司內部積累資金、以股本方式融資和以債務方式融資等,捐贈收入等項目來源并不穩定,本文不將其作為主要來源之一。從另一角度上看,資金融通可分為長期融資和短期融資。長期融資包括普通股融資、優先股融資和長期負債融資、融資租賃方式等;短期融資主要有商業信用、商業票據、短期融資券和短期借款等。本文以第二種方式,即以長、短期融資來將其劃分。
流動資產是公司在生產經營過程中短期置存的資產,是資產的重要組成部分。流動資產有著周轉速度快、變現能力強、形態多樣化等特點。流動資產的管理水平高低會直接影響公司的盈利能力和抗風險能力。如何采用合適的融資方式來對流動資產進行融資也是公司一項必須要解決好的課題。
在目前中國的經濟環境下,尋找到一種合適的流動資產融資策略的重要性更是愈發凸顯。我國目前大中型企業,尤其是大型國企,在流動資產的管理能力存在不足。造成這些現象的主要原因是多樣的,既有傳統體制固有的問題,也是由于一定程度上對于流動資產融資策略的研究不發達的緣故。
本文將采用風險中性的假設來逐步推導,試圖尋求一種適合風險中性世界的流動資產融資策略。并逐步延伸,尋求一種適合中國國情的流動資產融資方式。
綜上所述,本文將結合中國國情和風險中性理論,來深入研究流動資產融資理論,以尋找出合適的資產融資策略。
本文將分為以下幾個部分:上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹;其次是理論的回顧,這部分將對國內外傳統理論研究進行介紹——三種流動資產融資策略分類,此外,也將對在金融衍生產品定價中得到廣泛運用的風險中性假設的理論進行介紹;第三部分是進行完全風險中性世界假設,進而推導出在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識;第四是放開假設條件,進而假設出一個介于完全風險中性世界和現實世界之間的有限風險中性世界;第五部分是結合中國實際情況來尋求合適的流動資產融資策略;最后是對本文所得出的結論作出概括性的總結和對本文的局限性進行解釋。
第二章 理論回顧
流動資產概念與特性
流動資產是指公司在生產經營過程中短期置存的資產。這些資產可以在一年或一個營業周期內循環一次,即可以在一年或一個營業周期內變現或者耗用的資產。流動資產包括現金和各種存款、存貨、應收及預付款項、短期投資等等。
流動資產的定義和所包括的項目,便使得流動資產擁有以下幾點主要特性。
其一,是周轉速度較快。在定義中就可以看出流動資產一般可以在一年或一個營業周期內變現或者耗用。其二,是變現能力較強。這在流動資產的諸項內容的構成中可以看到,現金項目自不必多談,存貨等項目可以通過銷售變現。其三,形態多變。流動資產往往從貨幣形態開始逐步通過供應、生產、銷售等環節,經由多種形態如實物形態、債權形態等最終回到貨幣形態。
這三項特性,其源頭還是在于流動資產的“高流動性”上。流動資產顧名思義,其流動性在所有的資產中最高,這點在會計報表中也可以輕易看出,資產負債表中將各項資產按其流動性從高至低排列,而流動資產囊括了其上方的諸項資產。但是,強勁的流動性固然為企業的財務安全提供了保證,但是根據財務學中“流動性往往與盈利能力呈負相關”的原理,流動資產也是所有資產中盈利能力較薄弱的。持有過度的流動資產,將會使得公司盈利能力不足,而過度持有固定資產則會使公司財務風險激增。現代流動資產理論真正研究的重心在于在抗財務風險能力和盈利能力兩者之間權衡。
(二) 傳統流動資產融資理論——三種流動資產融資策略分類
在斯蒂芬·A·羅斯所著作的《公司理財》一書中,對傳統的流動資產融資的策略做了總結。在傳統流動資產融資理論中,斯蒂芬·A·羅斯認為流動資產可分為永久性流動資產和臨時性流動資產。永久性流動資產是指公司的營運循環跌至谷地時,公司依舊持有的流動資產,投入其中的資金是長期的。而與之相對,臨時性流動資產是指會隨著營運循環中季節性和循環性波動而變化的流動資產。
在現實的經濟環境中,由于銷售水平的長期上升趨勢,因而往往對于總資產的需求從整體上也不斷上升。因此推演出對于一家成長中的企業,其總資產需求量隨著時間而表現出有長期上升趨勢、并且圍繞著這種趨勢有季節性變動和不可預測的逐日逐月波動。
可以將之形象的刻畫成下圖:
如圖2-1
在圖中,我們可以看到,總資產需求曲線呈波動向上,并且這種波動趨勢無任何規律可尋。在總資產需求曲線的波動向上的過程中,有一條向上的波動區間,在這一區間的下限以上部分,就是臨時性流動資產,在這一下限以下部分,就是由永久性流動資產和固定資產構成的永久性資產。在圖2-1中,永久性流動資產和固定資產被嚴格區分為上下兩部分,事實上這兩部分都是永久存在的,并無明顯界限的,只是固定資產在短期內不會上升,而永久性流動資產會隨著經營業績的上升而逐步上升。
在如何解決流動資產融入資金的問題的實質是資本收益與財務風險之間的權衡,在解決這一問題的過程中,就產生了三種不同的融資策略——保守型融資策略、進取型融資策略和適中型融資策略。
保守型融資策略采用了溫和的策略,認為公司的穩健重于盈利,因而不僅以長期性資金(如股本、長期負債等長期融資)融入固定資產和永久性流動資產,更是以永久性資金融入臨時性流動資金。只有部分的臨時流動資產通過臨時性資金(如短期借款、短期有價證券等短期融資)融入。
如圖2-2。
進取型融資策略則是走到了保守型融資策略的對立面,只采用部分長期資金來融入固定資產和永久性流動資產,剩余的固定資產和永久性流動資產以及全部的臨時型流動資產都采用短期資金來融入。該種經營者往往將公司的利潤置于第一位。
如圖2-3
適中型是以上兩種方法的折衷,以短期資金來融通臨時性流動資產,而用長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。
如圖2-4
這三種不同的流動資產融資策略,體現了三種不同的經營者價值觀,很直白的體現了三種融資方式。但是其間的高下,并無法直接通過以上直觀的表述得出,要結合確實的環境來得出。
以下,我將引入風險中性概念來進一步進行解釋。
(三) 風險中性世界概念發展回顧
風險中性定義始見于金融領域,主要用于對期權、期貨的定價。風險中性假設和風險中性概率在赫爾的《期權、期貨和其它衍生證券》等關于金融衍生產品的書籍中常有出現,風險中性概率在Darrell Duffie的“Dynamic Asset Pricing Theory”中有所描述,風險中性和風險中性概率在宋逢明著的“金融工程原理—無套利均衡分析”中也對進行了一定的分析。風險中性最初是在Black-Scholes 微分方程[注1]中出現。
Black-Scholes 微分方程是用于為期權或與期權相似的擁有選擇權的投資項目的定價或估值公式而被廣泛應用。在Black-Scholes 微分方程中沒有任何與投資風險偏好相關的變量,在該方程中出現了以下變量:股票的當前價格、股票價格方差、期權規定的執行價格、執行時間和無風險利率,這些變量都獨立于風險偏好,這是因為與投資者風險偏好密切相關的股票預期收益率這一關鍵變量已經在方程的推導過程中消除。從而在對期權進行定價時,任何一種風險偏好都對期權的估值不產生影響了。
[注1] Black-Scholes方程的公式為;
其中Ct為t時刻看漲期權的價格;St為股票t時刻價值;X為股票的執行價格;
N(d2)為風險中性世界中期權的執行可能性,X·N(d2)為執行價格乘以支付執行價格概率;St·N(d1)·表示以下變量:風險中性世界中當執行時股價高于執行價時,該變量等于股價,其他情況下都為0。為股票價格波動的標準差;
rf為無風險利率,T為執行時間。
,。
約翰·赫爾:《期權、期貨和其他衍生產品》第11章,第216頁,(華夏出版社)
在此以后,該方程還額外提出了一個假設:所有的投資者都是風險中性的,這個世界就是風險中性世界。在風險中性的世界中,我們就可以用任意的收益率來代替預期收益率,進一步我們可以用無風險利率來替代證券的預期收益率。此后,有學者證明把在風險中性世界中求出的Black-Scholes微分方程解放到風險厭惡世界中時也是有效的。在風險中性的世界中,投資者的預期收益率為無風險利率,投資世界的風險中性假設便是指世界是風險中性的,世界是風險中性的便蘊涵著:投資者的預期收益率為不要求風險補償的無風險利率。
以上是風險中性在衍生證券定價領域的基本理論框架。此后,Hull從實用角度(1993),Wilmott、Howison和Dewynne從微分角度(1995)對衍生證券定價進行了進一步的論述。使得風險中性的應用領域進一步擴大,但其使用范圍依舊被局限于金融產品及其衍生產品的定價領域。
(四) 風險中性概念定義
風險中性在之前的Black-Scholes 微分方程在期權等衍生證券的應用的介紹中已經基本給出了基本描述:
風險中性是指投資者對于任何投資項目不考慮這一項目所包含的風險,不要求風險溢價,只要求無風險回報率的情況。
所有投資者都是風險中性的世界被稱為風險中性世界。
風險中性世界是與現實的經濟環境不同,現實的經濟經濟環境被認為是風險厭惡世界。在現實的風險厭惡世界中,投資者并不會無視風險。對于風險厭惡者往往會規避高風險的項目;而風險偏好者也不會只要求無風險回報率,他們會根據不同的投資項目中所包含的風險程度,要求不同的風險溢價,以尋求風險補償。
本文所采用的風險中性定義與在衍生產品定價中采用的定義并不完全相同。并且在此后的論述中,將不再涉及金融衍生產品的定價問題,僅僅借用風險中性及風險中性世界的定義進行進一步分析。
第三章 在完全風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識
在對原有傳統的流動資產融資策略分類和風險中性世界進行介紹后,本文將通過一系列假設來進行進一步分析。
(一) 完全風險中性世界的假設
在對風險中性世界的概念進行介紹后,我在此處定義一個更為具體的“完全風險中性世界”,以方便此后的分析,并且區分下文我將定義的“有限風險中性世界”。
對于“完全風險中性世界”,本文作出以下假設:
在“完全風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。
在“完全風險中性世界”中,沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險的上升而要求更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,將立即獲得所需資金。
發行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。
在此處,對于“完全風險中性世界”的假設非常苛刻,與現實經濟環境有著巨大的差別,但是對于簡化討論過程有著重大的幫助。
在對完全風險中性世界進行了假設之后,實施上排除了以下幾點因素:第一,風險對于企業的影響。第二,不符合完全競爭市場假設的因素。在進行了如此的假設之后,我們可以看到,對于一項投資項目的價值的影響僅僅被限制在了流動性方面,這樣就有利于我們簡化對于問題的討論。
(二) 在完全風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響
在對“完全風險中性世界”進行了定義之后,本文將對市場對于公司采用的對于流動資產的融資策略的選擇的反應進行分析與論述。
1、 進取型流動資產融資策略分析
在“完全風險中性世界”中,本文首先對于進取型流動資產融資策略進行分析。在進取型流動資產融資策略中,如2.2節所述,企業往往通過冒險的手段,不僅以臨時性資金融入臨時流動資產,更是以臨時性資金融入固定資產和永久性流動資產,只有部分的通過永久性資金融入。
在完全風險中性世界里,通過4.1節的定義,我們可以發現,在這樣一個風險中性世界中,融資成本只只取決于流動性,即長期資金的融資成本高于短期的融資成本。這樣的話,如果其他條件不發生改變,則盡量采用臨時性資金會貌似會更有利。
但是,采用臨時性資金短期融資是否會對其他因素產生影響呢?從目前主流的財務學中來看,將會對公司的價值產生影響的主要因素劃分為償債能力和獲利能力以及營運能力、發展能力等等。流動資產的融資策略一般不會對企業的營運能力和發展能力產生重大影響,因而真正受到影響的因素是償債能力和獲利能力。以下將從這兩方面開展分析。
償債能力分為長期償債能力和短期償債能力之分。考察長期償債能力的指標主要有資產負債率、產權比率、權益乘數和已獲利息保證倍數等;考察短期償債能力主要有流動比率、速動比率、現金比率等。長期償債能力主要與企業的長期經營有關,而對于短期負債和剛性債務的償還多與短期償債能力相關,因此本文所指的償債能力為短期償債能力。
在完全風險中性世界中,由于本文對其的假設條件1:所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低;和假設條件2:沒有風險厭惡或偏好的行為,即投資者不僅不會因為風險而提高要求的更高的投資回報率,并且對任何的項目都會進行相同的投資,而不會選擇拒絕進行投資。因而,企業的破產風險被大大的降低了。當企業面臨財務困境時,由于假設4:資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金;和假設5:發行股票或債券沒有準入門檻。公司即便風險已經很大,依然能夠從資本市場和貨幣市場上融通足夠量的資金。特別是假設2,由于在這個完全風險中性世界里,投資者不會因為一家企業的風險而選擇規避。這就保證了企業無論面臨何種財務困境,都能夠輕松融到資金而度過難關。在這樣的一個完全風險中性世界里,任何的一家公司無論其規模大小或經營業績和蘊涵著的風險,都沒有因償債能力被逼至極限而破產的可能。因此,在這樣的一個完全風險中性世界中,所有的企業的償債能力都趨向于無窮。
從獲利能力角度分析,當公司所需求的臨時性流動資產量一定時,在進取型的流動資產融資策略下,流動資產的融資成本就可劃分為用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金,和用來融入全部的臨時型流動資產和剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金。設融資總成本為A;用來融入部分固定資產和部分永久性流動資產的長期資金的成本為A長1,用來融入剩余的固定資產和永久性流動資產的短期資金的成本為A短1,用來融入全部的臨時型流動資產的短期資金的成本為A短2。于是就有 A=A長1+ A短1 +A短2。在這三項中,由于流動性越強,其盈利能力越弱,因而對于投資者來說,給出的臨時性流動資金的使用價格低于長期資金的使用價格。因此,在資金的來源無限的情況下,更多的使用臨時性資金的確使得資金總成本更低。此外,使用臨時性資金還有另一項優勢,那就是靈活性。從圖2-1中我們可以看到,臨時性流動資產的需求并不穩定,擁有臨時性的資金可以迅速根據臨時性流動資產的需求的變化而變化,從而省去了由于持有過量的流動資金而產生的融資成本。
2、 保守型流動資產融資策略分析
在“完全風險中性世界”中,對進取型流動資產融資策略進行分析后,本文將通過對進取型流動資產融資策略和與其相反的保守型融資策略進行比照。
在保守型流動資產融資策略中,如2.2節所述,企業不愿冒著資金短缺的危險,因而不僅是固定資產和永久性流動資產以永久性資金融入,臨時性流動資金也有一部分是以永久性資金融入,只有部分的臨時流動資產是通過臨時性資金融入。
從償債能力上來看,由于公司的一部分流動資產是以長期資金的方式融通,因而在一般狀況下較進取型流動資產擁有更高的安全系數。但是在“完全風險中性世界”中,如前文所述,資金在這樣的一個完全風險中性世界中是幾近無限的,因而同樣是抗風險能力是無限,因而事實上保守型和進取型在這個世界中的償債能力是相同的。
再從獲利能力角度進行分析,保守型流動資產融資策略采用了更多的長期資金來達到融通流動資產的目的。設融資總成本為B;用于融入固定資產和永久性流動資產的長期資金成本為B長1,用于融入臨時性流動資金的長期性資金的成本為B長2,用于融入剩余臨時流動資產的臨時性資金的成本為B短1。于是有B= B長1+ B長2+ B短1。在這三項中,很明顯,B的構成中,短期資金的比重遠遠低于A,(B短1< A短2<A短1 +A短2)。短期資金的比重下降,會引起融資總成本的上升。此外,在采用了保守型流動資產融資策略后,由于長期型資金是無法在短期內增減的,因此當處于如 圖2-2中所示的總需求最低點時,多余的資金將造成無謂的損失。因此,從這一角度上來說,在完全風險中性世界中,保守型流動資產融資策略成本高于進取型流動資產融資策略。
3、 適中型流動資產融資策略分析
適中型流動資產融資策略介于保守型流動資產融資策略和進取型流動資產融資策略之間,以短期資金來融通臨時性流動資產,以長期資金來融通永久性流動資產和固定資產。
在償債能力方面,適中型流動資產融資策略與以上兩種策略相同,抗風險能力都是趨于無限。
在盈利能力方面,適中型流動資產融資策略的融資成本介于兩者之間,設融資總成本為C,設用以融通臨時性流動資產的短期資金的成本為C短,用以融通永久性流動資產和固定資產的長期資金的成本為C長。在適中型中的短期資金比例介于進取型和保守之間,(B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2)。此外,由于適中型采用短期資金融通臨時型流動資產,因而不存在因為資金閑置而產生的無謂損失。因此,適中型流動資產融資策略的盈利能力介于進取型和保守型之間。
(三) 完全風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇
在通過上文的分析之后,可以看到在完全風險中性世界里,由于企業可以通過不受任何限制地在貨幣市場和資本市場上獲取資金,因而無論采用何種流動資產融資策略,都沒有因為財務拮據而發生財務拮據成本甚至是破產的可能性,換句話說也就是其償債能力都趨于無窮。因此,在這樣的一種完全風險中性世界里,采用何種融資策略都不影響其償債能力。
再從獲利能力上看,我們采用加權平均資本成本來分析,即RWACC,本文所定義的這種RWACC,不是以債務或股權來區分其資本結構,而是以長短期資金來劃分其資本結構。設以L代表長期資金,S代表短期資金,RL代表長期資金成本,RS代表短期資金成本。因此,RWACC可以改寫成:
從這個公式中可以看出,由于RL>RS,因此使得S的比重增加,有利于使RWACC下降。在三種流動資產融資策略中,前文已論述指出:
B短1< C短 = A短2< A短1 +A短2。因而,進取型流動資產融資策略選取了最多的短期資金作為其資金來源。其盈利能力最強。適中型流動資產融資策略的短期資金比重其次,因此其盈利能力居中。保守型流動資產融資策略的短期資金比重最低,因此其盈利能力最差。
我們在完全風險中性世界中,可以進行進一步推論:應當在資本結構中完全采用短期資金進行融通。
從公式,我們可以看到,如果令L=0,S=L+S,則公式變為 ,其加權平均資本成本達到最低,等于短期資金成本。
所以,在完全風險中性世界中,理性的流動資產融資策略是采用極端進取的理念,將全部資產——而不僅僅是部分的流動資產,都以短期資金融通。
第四章 在有限風險中性世界中的對于流動資產融資策略的新認識
在對完全風險中性世界中的流動資產融資策略進行了分析后,我們發現,在這樣一個世界中,可以無限制地融通資金事實上就意味著市場上的資金是無限量。這一假設與經濟學中的資源稀缺假設向左,因此,這樣的一個世界是不可能存在的。
因此,我們就需要更改假設,進行進一步的分析。
(一) 有限風險中性世界的假設
在對之前的完全風險中性進行了假設與分析后,本文將更改假設,使其有更大的適用范圍。
對于“有限風險中性世界”,本文作出以下假設:
在“有限風險中性世界”中,所有投資者沒有風險溢價,對于任何一種投資都要求相同的投資回報率,而無論其風險高低。
在“完全風險中性世界”中,有風險規避行為,投資者雖然不會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,但是會選擇拒絕進行投資。
市場是無摩擦的,資金的融通沒有交易成本,即融資的唯一成本是對于資金供給者的投資回報,即股利和利息。
資金的融入沒有時間間隔,即無論長期融資還是短期融資都可以在作出融資決策后,立即獲得所需資金。
發行股票或債券沒有準入門檻。
不存在政府,即沒有政府的市場干預與任何稅收問題。
這個“有限風險中性世界”與“完全風險中性世界”的最大區別就是:投資者不再是對于風險完全漠然了,雖然市場上依舊不存在風險溢價行為,但是投資者已經是風險厭惡的了,他們會規避高風險的項目。
(二) 在有限風險中性世界中流動資產融資策略選擇的影響
在有限風險中性世界中,對于不同風險的項目,投資者已經不再是毫無顧忌的進行同等投資了,因而在市場中不存在無限資金的情況了。因此,要對三種流動資產融資策略進行重新分析。
1、 進取型流動資產融資策略分析
在有限風險中性世界中,由于原先“完全風險中性市場”的第二條假設被打破,償債能力和盈利能力的分析已經改變。因此,本文將在這兩方面重新進行分析。
從償債能力上看,資本市場和貨幣市場上對于不同風險的公司依舊不產生溢價,但是當公司的風險上升后,其能夠在市場上通過信用或股權融到的資金總額會下降。也就是,之前完全風險中性市場中的無限償債能力在有限風險中性世界中不存在了。公司因無法償還到期資金而將發生財務拮據成本,更為嚴重的會導致公司的破產。采用了進取型流動資產融資策略,由于其短期資金的總額超過了臨時型流動資產的總額,當短期資金到期需要償還時,發生流動資金不足以補償債務的可能性很高,此外有相當一部分臨時資金用以融通永久型流動資產或固定資產,這些永久型流動資產往往是由存貨、應收及預付款項等構成,這些永久型流動資產和固定資產的變現能力往往較差,即便成功變現也往往會產生較大的折價,公司的財務風險極大。
從盈利能力上看,采用進取型的融資策略的融資成本中支付給投資者的部分,較完全風險中性世界中沒有發生很大變化。但是,由于財務拮據而產生的財務拮據成本的發生可能性大大增加。在拮據成本中,不僅有包括上文所提到的由于永久型流動資產和固定資產的強行變現而導致的折價損失,還有因為公司由于財務狀況不穩而導致經營者無心經營,員工對于工作產生懈怠和對公司的信任度下降等情況,在這樣的情況下,公司原有的生產經營活動必然會受到影響。此外,對于生產經營需要有必要的流動資產,當被迫變賣流動資產以償還欠款時,就會由于如原材料等資產的不足而無法充分的發揮生產潛能,造成機會成本。此外,財務危機的發生,也對各利益相關者對于公司的信心產生打擊。
因此,事實上采用進取型流動資產融資策略的融資總成本為:長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。其中,長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和與短期資金占所有資金的比例成反向關系,而財務拮據成本與短期資金占所有資金的比例成正向關系。因此,在在有限風險中性世界中,融資成本不再簡單地與短期資金占所有資金的比例成反比。
2、 保守型流動資產融資策略分析
相對于進取型在有限風險中性世界中,缺點的逐漸顯露,保守型在有限風險中性世界中,卻逐漸展現出其優勢。
從償債能力角度看,保守型融資策略,由于其短期資金量少于臨時型流動資產量,因而其安全性較高。由于長期資金往往會轉換為存貨等不易變現的資產,而短期資金會以現金和短期投資的有價證券形式出現,因此速動比率和支付能力系數會較進取型高,因此其可能面臨的財務風險遠遠小于進取型。
在盈利能力方面,采用保守型流動資產融資策略,在長期資金的融資成本與短期資金的融資成本之和上,依舊高于進取型流動資產融資策略。但是,在因財務風險而產生的財務拮據成本上卻小于進取型。財務拮據成本是由于公司的不合理借債和過度借債產生,采用保守型流動資產融資策略,其債務結構優于進取型,其長期資金比重高于短期資金。并且,如前文所述,在完全風險中性世界中,進取型的流動資產融資策略會極端地完全采用短期借款進行融資,而保守型策略的選擇者,在長期資金的籌集中,相當一部分會采用股本這一永久資金形式籌集,這就更進一步降低了風險。因此財務拮據成本小于進取型。
3、 適中型流動資產融資策略分析
適中型流動資產融資策略的償債能力和盈利能力的分析與,在完全風險中性世界中相似,其償債能力和盈利能力依舊是介于保守型策略和進取型策略之間。
因此,本文在此就不再作更多的贅述。
(三) 有限風險中性世界中理性的流動資產融資策略選擇
在對三種融資策略進行了逐項分析后,我們可以得出結論:與完全風險中性世界不同,有限風險中性世界中,風險對于投資者開始產生影響,償債能力三種選擇策略不再相同,進取型的風險上升至三者中的最高,而保守型為三者中的最低。
此外在盈利能力上,也無法簡單地用RWACC進行完全衡量,除了在作出融資決策時可明確預知的長短期融資成本外,還要加上由于財務風險而產生的財務拮據成本。
正是由于“風險”這一變量的介入,使得原先在完全風險中性世界中作出的采用極端進取型融資決策在有限風險中性世界中已經不再適用了。并且,何種策略最佳在有限風險中性世界中已經無法簡單作出。
因為,融資總成本=長期資金的融資成本+短期資金的融資成本+財務拮據成本。流動資金所占的比重已經不再是完全風險中性世界中那樣永遠地與融資成本成反比,它與財務拮據成本呈正比。因此,無法簡單地得出結論。
何種流動資產融資策略最為合適,要結合經營管理者對于可能產生的財務拮據成本的預期與其自身的風險厭惡程度,方能得出。
第五章 在目前中國經濟環境下策略的選擇
在對完全和有限風險中性世界的融資策略進行分析后,本文將回到現實的經濟環境中進行分析。在此,針對完全風險中性世界和有限風險中性世界的定義,本文對其現實世界進行分析:
在“真實世界”中,投資者有風險溢價,對于蘊含著不同的風險的投資項目,要求不同的投資回報率。
在“真實世界”中,有風險規避行為,投資者不僅會因為風險的集聚而要求更高的投資回報率,還會選擇拒絕進行投資。
市場是有摩擦的,資金的融通有交易成本,即融資的成本包括對于資金供給者的投資回報,即股利和利息外,還有交易費用、稅收等。
資金的融入是有時間間隔,長期融資和短期融資在作出融資決策后,無法立即獲得所需資金,要通過一定交易時間間隔,如談判時間等。
發行股票或債券有準入門檻。
存在政府,即有政府的市場干預和稅收問題。
現實經濟環境并不符合任何的一條完全風險中性或有限風險中性的假設,風險中性假設的理想世界的徹底被打破引入了更多的將會影響決策的變量,其中發生了最為重要的改變就是風險溢價的被引入。
風險溢價使得原先在分析盈利能力時,對于投資者不會因為風險增長而造成要求更高的回報率的假設被打破。當采用進取型流動資產融資策略時,其所蘊涵著的風險上升會導致資金提供者要求更高的風險回報率。債權人會提高借款利率,而股東會要求更高的分紅比例,以求抵補他們可能遭受的公司因無力償還債務而破產時,會帶來的損失。因此,公司由于大量地采用了短期資金進行融通而產生的較低的融資成本,會被資金提供者所要求的更高的回報率所縮小,甚至是抵消。因此,原先進取型融資策略在融資成本——也就是盈利能力上的優勢被進一步縮小。而其所可能遭到的財務風險并沒有因為融資成本的上升而下降,反而因對于利息或股利欲求的膨脹而雪上加霜。
與進取型策略不同,保守型策略所遭到的風險溢價將會較小,因為其可能產生的財務風險遠比進取型來得小。同時,保守型的流動資產融資策略,在抵抗財務風險方面的優勢并沒有喪失反而增大。
最后,結合中國目前所面臨的現實情況,即社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等客觀因素,保守型流動資產管理策略的優勢得到進一步體現。
由于中國目前公司的誠信度較低,因而理性的公司應當采用相對較緊的信用政策,以求最大限度地規避風險。因而在中國如果采用短期資金融資,就有可能要面臨更短的還款時限,和更多次數的進行借款。這對于一個有摩擦的市場是不利的,因為每次簽訂借款合同并不能及時履行,并且交易成本的介入會加大其財務成本。
在另一方面,中國的流動資產管理能力往往較為薄弱,這也就意味著發生超出公司原先預期的情況時有發生。一旦出現超出原先預期,當短期資金到期,而流動資產中的非現金項目又無法按照原計劃轉換成貨幣形式時,財務危機就發生了。因此,比照發達國家的流動資產管理體系,中國薄弱的流動資產管理能力又加劇了風險。
結合以上兩點,對于目前中國的經濟形式和流動資產管理現狀,本文作出以下結論:在中國,現在經濟狀況下,應采用保守型的流動資產融資策略。
第六章 總結及局限性分析
本文采用了兩種風險中性假設來逐步分析流動資產融資策略。
完全風險中性的假設,其適用范圍最為有限,但是在這樣的世界中得出的結論卻最為明確而又直接:采用極端的進取型融資策略,即完全采用短期資金融通所有資產,可以使得融資成本最低。這是由于在完全風險中性的世界中,公司的償債能力是無限的。
有限風險中性的假設,將之前的完全風險中性的假設條件放寬成后,風險開始產生影響,進取型的融資成本優勢就被由于風險而造成的財務拮據成本而減小。
最終,所有條件放開后,在目前中國的經濟環境下,由于社會誠信度較低、流動資產管理能力不足等現實情況,風險因素進一步加強。因此,采用保守型的流動資產融資策略更為有利。
在本文的分析過程中采用了大量假設進行分析,這也就使得本文的結論有很大的局限性。本文主要針對于風險對于流動資產融資策略的影響,而其他方面的因素被弱化了,可能導致本文結論的失真。另一方面,由于本文傾向于定性分析,而缺乏數據的支撐,使得本文結論與現實情況可能并不一致。
參考文獻:
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11. riskglossary.com :“Option Pricing Theory”
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企業是推動我國經濟發展的重要力量，如何防范融資風險，進行融資模式創新，是現代企業必須面對的問題，因為這有利于降低資金成本和融資風險，直接關系到企業的生存與長遠發展。基于此，本文分析了當前市場的融資機遇，剖析了現代企業的融資風險，并為現代企業的融資模式創新指明路徑，使企業能正確面對經濟新常態和當前復雜的競爭格局。
關鍵詞：
企業；融資風險；融資模式
前言
融資是指企業通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產、經營、發展所需要的資金。一直以來，融資難、融資貴是困擾我國企業的突出難題。根據《2014年中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》，35.6%的企業受困于自身企業資金緊張，經營發展受阻，可見，加強融資模式和風險控制的研究，幫助企業拓展融資渠道，已是當前我國經濟發展的重大課題。
一、當前市場的融資機遇
當前，金融市場呈現出多元化發展態勢，其中互聯網金融更是發展迅猛，這為企業融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規范化之后，企業有了新的融資選擇。而且，我國金融市場日益多元化發展，金融產品不斷創新，國債融資市場日益健全，債券發行規模逐步擴大，產權交易得到了快速發展，我國形成了主板、中小板、創業板、新三板、科創板等多層次的資本市場。截至2016年5月27日，我國已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天，全國股轉公司公布了《分層管理辦法》，多層次資本市場建設邁出重要一步，新三板及其分層方案給企業帶來了新的融資途徑，企業贏來了新的發展機遇。
二、現代企業的融資風險
資金是企業的血液，現代企業生存、發展離不開充足的資金支持，不過，企業融資往往面臨多重風險：
(1)過度依賴銀行貸款。一直以來，銀行貸款是我國企業的主要融資渠道，不過，銀行貸款容易受到國家政策、宏觀調控、市場經濟環境的影響。如果銀行降低授信額度或者壓縮貸款規模，企業就很容易陷入困境。
(2)融資與經營不匹配。負債經營是現代企業快速擴張的有效手段，不過很多企業財務杠桿系數過大，沒有認識到負債經營對企業的風險，缺乏對自身情況的評估，也缺乏對應的防范和應對措施，一旦操作不當，企業很可能陷入破產境地。
(3)對于融資風險的認識不到位。部分企業風險意識淡薄，盲目擴張融資項目，“短貸長用”，甚至違反法律規定，把流動資金借貸投向固定資產或股權，以為只要融得資金后加強管理，就可以規避風險。
(4)遭遇融資陷阱。部分企業融資困難而又融資心切，不法分子抓住企業的弱點，要求企業到指定機構做融資評估，然后才能投資，實際上是騙取接待費、考察費、故意低估資產等，還有的以企業土地出資為條件，合作開發，賺取超額收益，造成企業資產流失，而且增加了企業的融資成本和融資風險，如果因為種種原因項目爛尾，風險就更加放大。
三、現代企業的融資模式創新
1.不同規模企業的融資模式選擇不同規模的企業，融資模式有所不同。目前，中小企業數量占到我國企業總數的99.7%左右，中小企業普遍生產規模較小，資金借貸量少，融得的資金常用于短期投入，應當首選流動性較強的短期借貸，例如銀行借款、融資租賃等，盡量避免門檻高、標準高的融資渠道和融資方式。同時隨時關注一些專門針對中小企業的新金融產品，如財稅補貼、政策優惠、眾籌融資、大數據融資、供應鏈融資、P2P平臺融資、電商平臺融資等，以盡可能提高融資效率，降低融資成本。而那些具備一定規模、生產能力較強的大型企業，往往在當地甚至國內舉足輕重，需要的資金量很大，資金需求期限較長，可適當選擇基金、股票、債券等長期融資方式，同時應當有效利用良好的社會影響力和信譽度，借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。
2.不同發展階段的融資模式選擇負債率是負債總額與資產總額的比率，相關研究表明，企業的合理負債率是20%-70%，而且投資收益率大于利息率，財務杠桿才能發揮作用，所以企業應對負債總額制定預算，把負債總額控制在合理范圍內。企業可以選擇權益性融資或債務性融資，前者籌集的資金歸屬于資本，后者籌集的資金歸屬于負債，兩種資金的比重就是企業的資本結構。對于發展不穩定的企業，即處于“生命周期”中的初創期或上升期的企業，擺在面前的現實問題就是還款壓力巨大，所以通常應該選擇權益性融資，即引進資金雄厚的戰略投資者、內部融資或者發行股票等，以分紅和未來發展遠景實現投資者的投資收益，借以緩解負債帶來的資金償還壓力。企業逐漸發展成熟之后，融資風險線性遞減，就可以采取借款、發行債券等方式，充分利用財務杠桿，實行負債化經營，以構筑核心競爭力，這樣既保障了債權人利益，又實現了企業的穩定發展。
3.不同風險偏好的融資模式選擇不同企業具有不同的風險偏好和風險承受能力，首先，保守型企業適宜選擇保守型融資策略，也就是說，企業籌集的長期資金既要滿足長期發展需要，也要滿足企業運營的部分短期資金需求，這有利于降低融資風險，而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。其次，穩定型企業可以選擇長短期融資方式相結合的方式，一方面籌集臨時性的、應急性的短期借款，用于短期資金需要，另一方面選擇市場上較為成熟的融資渠道，用于企業長期發展需要，這樣既避免資金長期閑置，又可以滿足短期資金渴求，從而最大化發揮資金的效益。另外，激進型企業所選擇的融資組合一般較為激進而大膽，該類企業所籌集的短期資金既用于長期發展需要，又用于短期資金需要，這種模式固然能夠契合企業的超常規發展，但是融資風險很大，需要企業具備很高的資金運作能力。
四、結語
企業的健康發展對于推動我國科技創新和經濟結構轉型具有重要意義，當前金融市場多元化發展給企業選擇融資模式帶來了更多選擇，企業應當加強經營管理，完善財務制度，提高信用程度，構建新型銀企關系，同時，要從戰略上認識融資的風險性和融資決策的科學性，根據自身發展戰略與經營實力，積極拓展融資渠道，創新融資模式，實現企業的超常規發展。
參考文獻：
[1]羅明雄,唐穎,劉勇.互聯網金融[M].北京:中國財政經濟出版社,2013.
前言
融資是指企業通過一定的融資渠道和融資方式獲取生產、經營、發展所需要的資金。一直以來，融資難、融資貴是困擾我國企業的突出難題。根據《2014年中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》，35.6%的企業受困于自身企業資金緊張，經營發展受阻，可見，加強融資模式和風險控制的研究，幫助企業拓展融資渠道，已是當前我國經濟發展的重大課題。
一、當前市場的融資機遇
當前，金融市場呈現出多元化發展態勢，其中互聯網金融更是發展迅猛，這為企業融資提供了更多渠道和更便利的方式。民間借貸規范化之后，企業有了新的融資選擇。而且，我國金融市場日益多元化發展，金融產品不斷創新，國債融資市場日益健全，債券發行規模逐步擴大，產權交易得到了快速發展，我國形成了主板、中小板、創業板、新三板、科創板等多層次的資本市場。截至2016年5月27日，我國已有7394家公司在新三板掛牌上市。就在這一天，全國股轉公司公布了《分層管理辦法》，多層次資本市場建設邁出重要一步，新三板及其分層方案給企業帶來了新的融資途徑，企業贏來了新的發展機遇。
二、現代企業的融資風險
資金是企業的血液，現代企業生存、發展離不開充足的資金支持，不過，企業融資往往面臨多重風險：（1）過度依賴銀行貸款。一直以來，銀行貸款是我國企業的主要融資渠道，不過，銀行貸款容易受到國家政策、宏觀調控、市場經濟環境的影響。如果銀行降低授信額度或者壓縮貸款規模，企業就很容易陷入困境。（2）融資與經營不匹配。負債經營是現代企業快速擴張的有效手段，不過很多企業財務杠桿系數過大，沒有認識到負債經營對企業的風險，缺乏對自身情況的評估，也缺乏對應的防范和應對措施，一旦操作不當，企業很可能陷入破產境地。（3）對于融資風險的認識不到位。部分企業風險意識淡薄，盲目擴張融資項目，“短貸長用”，甚至違反法律規定，把流動資金借貸投向固定資產或股權，以為只要融得資金后加強管理，就可以規避風險。（4）遭遇融資陷阱。部分企業融資困難而又融資心切，不法分子抓住企業的弱點，要求企業到指定機構做融資評估，然后才能投資，實際上是騙取接待費、考察費、故意低估資產等，還有的以企業土地出資為條件，合作開發，賺取超額收益，造成企業資產流失，而且增加了企業的融資成本和融資風險，如果因為種種原因項目爛尾，風險就更加放大。
三、現代企業的融資模式創新
1.不同規模企業的融資模式選擇
不同規模的企業，融資模式有所不同。目前，中小企業數量占到我國企業總數的99.7%左右，中小企業普遍生產規模較小，資金借貸量少，融得的資金常用于短期投入，應當首選流動性較強的短期借貸，例如銀行借款、融資租賃等，盡量避免門檻高、標準高的融資渠道和融資方式。同時隨時關注一些專門針對中小企業的新金融產品，如財稅補貼、政策優惠、眾籌融資、大數據融資、供應鏈融資、P2P平臺融資、電商平臺融資等，以盡可能提高融資效率，降低融資成本。而那些具備一定規模、生產能力較強的大型企業，往往在當地甚至國內舉足輕重，需要的資金量很大，資金需求期限較長，可適當選擇基金、股票、債券等長期融資方式，同時應當有效利用良好的社會影響力和信譽度，借助銀行保理、信用借貸等來籌集資金。
2.不同發展階段的融資模式選擇
負債率是負債總額與資產總額的比率，相關研究表明，企業的合理負債率是20%-70%，而且投資收益率大于利息率，財務杠桿才能發揮作用，所以企業應對負債總額制定預算，把負債總額控制在合理范圍內。企業可以選擇權益性融資或債務性融資，前者籌集的資金歸屬于資本，后者籌集的資金歸屬于負債，兩種資金的比重就是企業的資本結構。對于發展不穩定的企業，即處于“生命周期”中的初創期或上升期的企業，擺在面前的現實問題就是還款壓力巨大，所以通常應該選擇權益性融資，即引進資金雄厚的戰略投資者、內部融資或者發行股票等，以分紅和未來發展遠景實現投資者的投資收益，借以緩解負債帶來的資金償還壓力。企業逐漸發展成熟之后，融資風險線性遞減，就可以采取借款、發行債券等方式，充分利用財務杠桿，實行負債化經營，以構筑核心競爭力，這樣既保障了債權人利益，又實現了企業的穩定發展。
3.不同風險偏好的融資模式選擇
不同企業具有不同的風險偏好和風險承受能力，首先，保守型企業適宜選擇保守型融資策略，也就是說，企業籌集的長期資金既要滿足長期發展需要，也要滿足企業運營的部分短期資金需求，這有利于降低融資風險，而且避免了籌集短期資金所帶來的巨大還款壓力。其次，穩定型企業可以選擇長短期融資方式相結合的方式，一方面籌集臨時性的、應急性的短期借款，用于短期資金需要，另一方面選擇市場上較為成熟的融資渠道，用于企業長期發展需要，這樣既避免資金長期閑置，又可以滿足短期資金渴求，從而最大化發揮資金的效益。另外，激進型企業所選擇的融資組合一般較為激進而大膽，該類企業所籌集的短期資金既用于長期發展需要，又用于短期資金需要，這種模式固然能夠契合企業的超常規發展，但是融資風險很大，需要企業具備很高的資金運作能力。
融資總量
2013 年1 月的當月融資總量創出歷史新高，比2009 年3 月的2.2 萬億元尚多出3000 多億元。
從社會融資規模的類別看，外幣貸款折合人民幣增加1793 億元，同比多增1941 億元；委托貸款增加2061 億元，同比多增415 億元；信托貸款增加2054 億元，同比多增1807 億元；未貼現的銀行承兌匯票增加5812 億元，同比多增6026 億元；企業債券凈融資2201 億元，同比多1759 億元；非金融企業境內股票融資244 億元，同比多163 億元。所有融資類別都同比大幅增長，部分由于春節時點差異的影響。而較之上月，則除委托貸款和信托貸款略有下降外，其他融資均快速增長，特別是新增人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票都出現了翻倍的增長。這表明，在政策放松和經濟回升作用之下，流動性供需兩旺。
從社會融資總量的結構而言，雖然1 月的人民幣信貸放量使得人民幣貸款在社會融資總量中的比重有所提升，但依然沒有脫離下降的通道；雖然1 月的非金融企業股票融資增長較快，從上月的135 億元增長到1 月的244 億元，但絕對量仍然非常低，債權融資占據絕對主導的特征沒有改變。
信貸投放
2013 年1 月的人民幣信貸超出預期再破萬億大關，達到1.07 萬億元，若按全年9 萬億的信貸規模，則占到了11.89%。這還是在四大行在月末適度控制信貸節奏情形下實現的，表明了融資方的強烈的資金需求和銀行的強烈的放貸沖動。經濟企穩回升明確，而進一步的擴張沖動也顯露無疑。
從信貸結構看，企業貸款增長強于居民貸款增長；而中長期貸款增長遠遠強于短期貸款和票據融資增長，前者比上月增長近5000 億元，而后者比上月僅增長不足千億元。經濟增長含義的信貸結構發生了顯著的改善：企業中長期貸款結束去年年末兩月的負增長，大幅新增3098 億元，而短期貸款則快速下降1500 億元。企業短期融資與中長期貸款的比例，除去2012年11 和12 月的負值，依然在下降，這還不考慮很多企業和地方政府日益倚重債券融資作為中長期資金來源的影響。又一個投資周期或將來臨？
居民部門的短期貸款翻倍增長之外，中長期貸款幾乎翻2 倍，創下自2010 年1 月以來的新高。這與房地產市場的量價齊升相吻合。是否提示了新的房地產調控政策，還難以循慣例推斷。
貨幣供給
1 月M2 和M1 增速都大幅反彈，特別是M1，有基數效應和翹尾因素，也與經濟回升、融資增長一致。M2 與M1 的增長差大幅收窄，而與貸款的增速差繼續回升。預計1 月的新增外匯占款仍然在千億元以上。
美元兌人民幣的遠期匯率，在2013 年開始重拾升勢，有其他國家的量化寬松和貶值政策的影響。預計2013 年人民幣匯率仍將小幅升值；盡管差額法計算的熱錢仍在小幅流出。
資金成本
寬松的政策和增長的融資之下，2013 年1 月，各資金市場的價格總體處于回落狀態。
在央行進一步推出公開市場短期流動性調節工具之后，以及外匯占款改善的作用之下，銀行間資金面平穩。
信貸市場的利率在2012 年4 季度總體繼續回落。而金融機構的超額準備金率在2012 年底超過了3%。銀行的放貸能力短期仍然是充足的；降準則并非必須。
銀行理財預期年收益率在經歷了2012 年10 月以后的上升后，進入2013 年持續緩慢回落。溫州民間借貸利率則在2013 年1 月比上月小幅上升。
經濟政策
目前流動性的總量政策看來有些寬松。
2010 年以來針對房地產價格過快上漲、地方融資平臺風險和通脹的緊縮調控，目前看來有改弦更張的跡象，但問題并沒有解決，或者只有短期的平息。
各種融資方式增長背后是各類金融機構都在選擇擴張，可謂爭先恐后：一是因為風險并未發生，無論是主動緊縮帶來的調控風險，還是經濟自身收縮的客觀風險；二是關于中國新一輪經濟擴張和世界范圍內量化寬松、貨幣貶值的預期在強化，不確定擴張的持續時間和幅度，但搶占先機是理性選擇，可謂只爭朝夕。2008 年，中國試圖在全球金融危機中獨善其身，最終卻在反危機的流動性擴張中獨占鰲頭；2013 年，全球的再一次虛虛實實的流動性競賽中，還能否獨善其身？
一、銀行的貸款風險與中小企業借貸
對商業銀行而言，資產管理要做到三性，即贏利性、安全性和流動性。安全性是指銀行資產可按期回收本息的程度，即資產的風險。資產的風險主要有三類：一類是信用風險，指借款人不能履行借款合同到期償還本息，或者銀行投資證券時，證券發行人違約；第二類風險稱市場風險，指當市場情況發生變化，出現一些不可控的因素與突發事件時，銀行可能遭受的風險，如匯率的意外變動；第三類為利率風險，銀行放貸或投資債券之后，利率發生變化帶來的風險。一般的，期限越長的貸款面臨的不確定因素就越多，故三類風險自然增大。早期的商業銀行理論認為，銀行只能提供季節性的、短期的貸款，不應提供長期貸款。后來隨著金融工具的創新，銀行也開始提供長期貸款，但主要面向大型企業，對中小企業仍然局限于短期貸款。
由于中小企業自身規模和經營的特點，中小企業融資模式主要表現為：（1）在融資渠道的選擇上，比大企業更多地依賴內源融資；（2）在外源融資上，更加依賴債務融資，在債務融資中主要依賴來自銀行等金融中介機構的貸款，根據Berger and Udell（1998）的研究，商業銀行的貸款在所有類型和時期的中小企業中是僅次于業主出資的第二大融資來源；（3）中小企業的債務融資表現出規模小、頻度高和更加依賴流動性強的短期貸款的特征。可見，商業銀行的貸款對中小企業的發展至關重要。那么是中小企業本身的特點決定了其傾向于使用短期貸款融資而不需要長期貸款融資嗎？答案顯然是否定的。筆者對中小企業主的訪問中，他們對于是否許需要融資的回答基本上分為兩類：一種是暫時不需要融資；一種是急需融資。第一種回答并不表示企業真的就不需要融資、不存在融資缺口，而僅僅表示企業在原有規模上的運行不缺資金，并且企業暫時沒有好的項目可以投資和擴展。而作第二類回答的企業則目前有很好的項目，需要資金來擴大規模或建立新的項目，這類資金需求基本上都是長期的。大企業除可以通過銀行借貸外，還可以通過股票或債券市場等來籌集長期資金；但中小由于規模等方面的限制不可能通過股票或債券市場來融資，除業主的自有資金和利潤積累等內源融資外，商業銀行的長期貸款是中小企業進行長期投資的主要（甚至唯一的）資金來源。商業銀行認為長期貸款風險高于短期貸款，而中小企業貸款的風險高于對大企業的風險，對于中小企業發放長期貸款就更為謹慎。因此兩者之間產生了一個巨大的矛盾。那么商業銀行對中小企業長期貸款的風險一定大于短期貸款嗎？筆者認為這需要做具體而深入的分析。
二、貸款期限與風險
至今還沒有學者對貸款期限和貸款風險的關系作過專門的實證研究，但Rhyne在1988年的一個研究為我們提供了很好的實證數據。其研究使用了來自SBA內部的1973至1983年10年間120052筆貸款的數據。SBA的內部數據詳細的記錄了每一筆貸款從發放開始到最后到期償還或最后違約不能償還的所有信息。
SBA是美國管理和促進中小企業發展的官方機構，也是美國最大的中小企業信用擔保機構。中小企業由SBA擔保從商業銀行獲得的貸款，當企業不能按期支付本息時，商業銀行就會要求SBA行使擔保義務，SBA無條件從商業銀行處購買這些壞的債權。SBA購買一筆貸款債權就等于一筆貸款發生違約。SBA的貸款購買率在其研究中被定義為SBA向商業銀行購買的貸款數目與SBA擔保貸款總數目的比，在數量上即等于貸款違約率。
Rhyne按照貸款期限將SBA所擔保的貸款分組，然后統計期限相同的每組貸款的購買率。1年、5年、7年和10年期貸款的平均購買率（即違約率）分別為77%、238%、247%和246％。由這些數據通過簡單計算我們可以得出這樣結論：期限短貸款的風險反而高。
對于不同期限的貸款，企業的決策行為不同。短期貸款一般用于彌補短期運營資金的不足，比如用于購買原材料、支付工資等；而長期貸款往往用于固定資產投資、技術更新等。企業在決定進行長期貸款融資時，會經過仔細的調研、全面而謹慎的可行性分析；對未來的前景、現金的流量有一個合理預測；會對長期貸款的償還做出周密的計劃。而短期貸款，往往是由于短期出現資金缺口才借入，在決策上相對于長期貸款比較草率。可見從企業不同的決策行為來看，短期貸款的風險性會較長期貸款大。
貸款生命周期和企業產品生命周期的關系。筆者把貸款生命周期定義為一筆貸款從銀行借出開始到最后企業還本付息或最后違約不能償還止的整個過程。在整個生命周期的不同階段（如第一兩年，最后的一兩年）的貸款出現違約的可能性不是平均分布的，但存在一定的規律。長期貸款投資于固定資產，用于推出新項目、新產品，與貸款企業的產品生命周期存在一定的關系。一個新產品進入市場往往會經過導入期、成長期、成熟期和衰退期幾個階段。導入期是企業是否成功的關鍵時刻，導入期失敗就意味著項目的失敗。這一時期，企業的基本財務特征為產品銷售額很低，基本處于虧本或微利狀態，現金流量為負，仍需要資金投入。企業度過導入期進入成長期以后，銷售量開始劇增，開始出現利潤，并逐漸增長，現金流量適度，一般情況下不需要外部資金投入。進入成熟期以后，銷售量開始達到頂峰，利潤和現金流入量都很高。進入衰退期后，銷售量、利潤和現金流量都開始下降，但是企業在這個階段應該已有大量的資金積累。從整個產品的生命周期來看，企業導入期失敗的可能性最大；與產品生命周期相對應，企業在財務上一個新產品推出的第一兩年比較緊張，然后逐漸慢慢好轉。假如貸款生命周期和產品生命周期的起點正好相同，那么一筆貸款的第一兩年違約率會比較高，然后會逐漸下降，Rhyner的研究剛巧在實證上印證了這一點，不論是5年、7年還是10年期限的貸款，大致在整個生命周期的第2年違約率發生的可能性達到最高，然后慢慢下降。同時企業產品生命周期各階段的財務特征表明，企業在產品生命周期的成長期、成熟期和衰退期從外界借入資金的可能性較小；企業最有可能在新產品的導入期或導入期前從外界借入不同期限的貸款。因此短期貸款不均勻地承擔了企業財務風險較大的那段時間，而沒有享受企業產品生命周期后期的“太平盛世”。因此，從貸款生命周期與產品生命周期的角度來看，短期貸款的風險性會較長期貸款要大。
不同期限的貸款對于企業管理者產生的激勵不同。短期貸款使得企業管理人員的管理具有短期性和被動性；而長期貸款可以讓企業管理者根據管理的需要，對企業的生產和現金流量做出長期的規劃和安排。從治理的角度來看，長期貸款可以帶來長期的激勵和約束，從而提高企業的效率。短期貸款產生的激勵具有短期性和脆弱性，企業管理者更容易從事風險較大的經營活動。從而導致短期貸款的風險性增大。
三、結論與建議
