發布時間：2022-12-30 23:09:05
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的外匯儲備投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
外匯儲備(Foreignexchangereserves),是一國貨幣當局持有的國際儲備貨幣。目前,能成為國際儲備貨幣而被其他國家持有的主要是發達國家各自的本國貨幣,比如美元、歐元、日元、英鎊等。
我國外匯儲備匯率風險現狀
截止2005年底,我國外匯儲備余額為8189億美元,如果再加上香港的1243億美元,實際上我國已經以9432億美元的外匯儲備位居世界榜首。
在我國8000多億美元的外匯儲備中,美元資產所占比重大約在60%-80%。在這樣一種“美元獨大”的幣種結構下,美元匯率的變動成為我國外匯儲備面臨的最主要匯率風險。從2002年到2004年,美元相對于其他主要貨幣的名義有效匯率已下跌了25%左右。由于美國嚴重的財政與貿易雙赤字局面短期內無法改善,很多國際專家認為美元貶值的局面目前仍難以扭轉。美國經濟學家羅高夫和奧伯斯特菲爾德認為,美國要消除巨大的經常項目逆差,至少需要貶值20%-30%,對我國外匯儲備造成的損失可能高達1000億-1500億美元,這大約相當于我國GDP的10%,如此之高的損失對于我國是很難承受的。如何有效地防范與管理我國外匯儲備的匯率風險已經成為我國外匯儲備管理的一個非常重要的課題。
本文嘗試通過在外匯儲備管理中運用現資組合理論來化解我國外匯儲備的匯率風險,以1999年-2005年我國外匯市場的實際匯率為依據,進行均值-方差分析,實證檢驗了進行不同儲備貨幣的投資組合,可以大大降低我國外匯儲備面臨的匯率風險。
防范匯率風險的投資組合實證研究
樣本幣種和樣本指標選擇
本文主要選取了美元、日元、歐元、英鎊、澳元、瑞士法郎和加拿大元這七種主要的世界貨幣,研究的指標是美元與其他六種貨幣之間的實際外匯匯率。本文選擇這七種貨幣主要是基于以下幾個方面的考慮:第一,根據投資組合理論,一個投資組合中選取的風險資產越多,投資組合的風險則越小。因此,在這里選擇了七種世界主要貨幣進行投資組合,可以在提高投資收益的情況下,降低投資組合的匯率風險。第二,本文選擇的七種貨幣是在國際貿易中占有重要比重的主要發達國家貨幣,具有很強的代表性,這七種貨幣之間的相互變動基本上能夠反映世界經濟的實際情況和變動趨勢。第三,所選擇的貨幣也主要是我國的主要貿易伙伴國家的貨幣,選擇這些國家貨幣進行適當的投資組合,有利于提高我國國際貿易的效率和質量,完善我國外匯管理體制,提高我國外匯管理水平。
本文選擇的樣本是七種貨幣在外匯交易市場實際的季度收盤價,選擇的期間從1999年12月31日至2005年6月30日,數據來源是中國工商銀行外匯交易系統。選取季度數據作為研究對象,主要是基于以下認識:
第一,我國的外匯儲備管理不是以追求和賺取短期價格波動收益為目的,而是強調外匯儲備的安全性和穩定性,以便更好的為國民經濟建設服務,因此不宜參與外匯市場的投機炒作,以季度數據為研究對象,可以更好地反映匯率變化的長期趨勢,為國家進行外匯儲備的管理提供依據。第二,在選擇數據時,更強調外匯匯率的最新變化,即歐元的啟動。因此選擇的起點是從1999年年底為起點,如果選擇的數據時間過早,雖然可以反映匯率之間的長期變化特征,但不能很好地描述外匯市場的最新變化。同時,選擇的時期過早也會降低投資組合對現實情況的指導作用,因為按照投資組合理論,投資組合的有效邊界是對投資組合起點的反映,而不是對投資組合終點的反映。第三,本文選擇季度數據而不是年度數據,一方面是因為年度數據量過小,不能反映出外匯匯率的實際情況,另一方面是因為目前國際金融市場動蕩加劇,外匯市場的波動增大,年度數據不能很好地反映外匯匯率變動的真正趨勢。此外,年度數據時效性較差,國家根據年度數據進行外匯儲備的階段性調整,容易跟不上外匯市場變化的趨勢而增加調險。
匯率風險防范的投資組合分析
計算平均收益本文在計算外匯收益率時,采用的是連續收益率的計算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投資風險我們用標準差來表示。通過對1999年12月31日至2005年6月30日的季度數據進行計算,可得以下結果(見表1)。從表1中可以看出:
第一,在計算不同貨幣的收益時加入了不同貨幣的存款收益,存款收益是中國工商銀行的外匯存款利率表中三個月的存款利率。這主要是因為不同幣種的存款收益對不同幣種的總收益影響較大,同時也基于投資組合可以進行季度調整的考慮,如果進行調整可以獲得適當的存款收益,如果不進行調整則可以進行自動轉存而收益不變。
第二,外匯收益風險情況基本上反映了最近幾年世界經濟發展的實際情況。美國經濟長期低迷,經濟增長緩慢,投資者對美元的信心開始下降,美元出現了大幅度的貶值現象,美元的平均收益率降低,僅為-0.3809%,歐洲經濟出現全面復蘇,經濟實力不斷提高。投資者對歐元、英鎊和瑞郎的信心逐漸增強,導致這三種貨幣的匯率出現了大幅度的上升,平均收益均比較高。此外,澳元和加元也表現良好,平均收益較高,其中澳元的收益是所有幣種中最高的,達到了1.2681%。
第三,外匯市場匯率波動幅度增大,市場風險增加。雖然澳元的平均收益最高,但其匯率風險也最大,其平均收益的標準差最高為6.4472%。同時,近段時間,美國經濟出現了復蘇的趨勢,美元的匯率也出現了一定幅度的上漲,導致美元收益一定程度的上漲,這也說明外匯市場匯率波動更加頻繁,需要及時關注和防范,通過對投資組合進行適當的調整來規避風險。
第四,從整體上看,英鎊和加元成為良好的避險貨幣。英鎊和加元的平均收益都比較高,而其風險水平相對較低,季均標準差分別為3.6795%和3.6913%,是所有七種貨幣中最低的兩種貨幣,這也反映出這兩國的經濟比較平穩受市場波動的影響較少,其風險與收益的匹配比較好。
第五,單一投資美元匯率風險巨大,需要進行投資組合化解匯率風險。通過投資組合可以防范非系統風險而不能化解系統風險,因為外匯市場不存在系統風險,所以通過不同幣種的投資組合可以分散資產的非系統風險,從理論上講只要組合中包括所有的幣種就可以完全化解非系統風險,但在實際操作中因為非系統風險只存在于少數幾種主要儲備貨幣上,因此通過適當的投資組合是可以化解單一幣種的匯率風險。
計算協方差矩陣協方差是度量兩種資產收益之間線性關聯程度的統計指標,正協方差表示資產收益同向變動;負協方差表示資產收益反向變動。本文根據1999年12月31日至2005年6月30日的季度數據進行計算,得出四種貨幣的協方差矩陣(見表2、表3)。
從表2和表3中可以看出:
第一,美元與其他六種貨幣存在負相關。這是由計算公式所決定的,因為美元的升值(貶值)則意味著其他貨幣的貶值(升值),美元與歐元的相關程度最高,相關系數為-0.99,與加元的相關程度最低,相關系數為-0.58。美元與歐洲區的三種貨幣相關程度高于其他地區,與瑞郎和英鎊的相關系數分別為-0.94和-0.87。
第二,其他六種貨幣之間存在不同程度的正相關。歐元與瑞郎和英鎊的相關程度較高,相關系數分別為0.95和0.82,這也反映了三種歐洲貨幣的一致性,也反映出歐洲經濟發展相當程度的一致性。
第三,按照投資組合理論,在風險資產中加入與資產負相關的資產可以降低組合的風險,其中負相關越大,降低風險的程度越高。因此,在美元資產中加入上述六種貨幣的資產都會降低資產組合的風險,而其中應該加大歐元在組合中的投資比例。
計算有賣空限制下的投資組合有效前沿根據投資組合理論的均值-方差模型計算出七種貨幣進行組合的有效前沿(見圖1),從圖1中可以得出:
第一,通過進行不同貨幣的投資組合,可以大大降低外匯市場中存在的匯率風險。如果不進行投資組合而單一的持有美元,則平均收益將為-0.3809%,投資風險為4.7046%,通過進行投資組合后,在相同投資風險4.7046%的情況下,平均收益將達到1.1737%,遠遠高于單一持有美元的投資收益。
第二,從投資組合的有效前沿中可以發現日元在組合中的比例極低,在風險為0.2044%和收益為0.3983%前,日元的投資比例一直為0。這說明日元在投資組合中,在降低風險和提高收益的作用有限。這與日元投資收益低風險有一定的關系,日元的平均收益為-0.3618%,投資風險為4.9854%。
第三,從投資組合的有效前沿中可以發現歐元在組合中的比例很低,在風險為0.3067%和收益為0.4409%前,歐元的投資比例一直為0。歐元與美元的負相關系數最高幾乎是完全負相關,應該能夠充分的分散風險和提高收益,原因主要是歐元的風險程度比較高,其風險為5.6370%,僅次于澳元,導致了歐元在投資組合中的比例較低,而與其風險和收益相近的瑞郎在投資組合比例中則較高。
第四,從投資組合的有效前沿中可以發現要想獲得較高的投資收益并能承受較高的投資風險時,組合中所需的澳元投資比重則較高,而當要求的投資收益和風險較低時,則組合中的澳元的投資比重為0,即當投資收益和風險低于1.0754%和3.2378%時,投資比重為0,這與澳元投資收益高和風險高相關,澳元的投資收益和風險分別為1.2681%和6.4472%,是組合中投資收益和風險最高的一種貨幣。
第五,從投資組合的有效前沿中可以發現英鎊和加元在組合中的比例一直較高,成為投資組合中主要的貨幣。這主要是因為這兩種貨幣的風險與收益的匹配比較合理,在降低投資組合風險的同時,提高了投資組合的收益。
外匯儲備資產屬于風險資產,可以針對各種儲備資產的不同風險收益情況進行投資組合,這樣在降低風險的同時獲得穩定的投資收益。這種做法符合我國外匯儲備結構管理中堅持流動性、安全性和盈利性的原則。我國是一個擁有巨額外匯儲備的國家,在外匯儲備資金運用管理上應該有長期的戰略性的規劃和創新。
本文實證證明,單一幣種的外匯儲備風險相當大。因此,多幣種的外匯儲備組合將是外匯儲備結構管理的一個創新選擇。
在運用投資組合理論時,本文認為不僅需要對不同貨幣的匯率變化的歷史數據給予充分重視,更重要的是要對外匯市場變化作出合理的市場預期,只有這樣才能有效的使用投資組合理論,為我國的外匯儲備管理服務。
參考文獻:
關鍵詞 外國直接投資 外匯儲備 協整 誤差修正模型
一、引言
改革開放以來，隨著中國經濟增長，特別是對外經濟增長，中國國家外匯儲備一直處于相對穩健的增長趨勢（圖1）。整體來看，中國外匯儲備增長可劃分為兩個基本階段：第一階段，自改革開放初期至1994年，這期間，中國國家外匯儲備規模增長趨勢比較緩慢，一方面是因為中國對外經濟增長整體上處于初級發展時期，企業創匯數量比較少，另一方面也因為這個期間中國外匯結算制度使得企業可以采用一定比例的外匯留成。第二階段，1994年至今，中國國家外匯儲備規模處于高速增長期，這是因為1994年的國家外匯制度改革規定取消了企業的外匯留成與上繳，實行統一的銀行結售匯制度，加之這一時期中國對外經濟增長速度加快，使得中國國家外匯儲備高速增長。如今，中國外匯儲備規模高達14336.11億美元（2007年9月，國家外匯管理局），規模數量遠遠超過排名第二的日本，成為世界外匯儲備規模第一的國家。除了上述宏觀外匯制度改革與宏觀經濟發展外，本文試從更微觀的角度，來研究哪些因素具體影響與促進中國外匯儲備增長的問題。
目前，國內外針對外匯儲備增長的研究文獻中，直接考慮外國直接投資（FDI）對外匯儲備增長的文獻相對較少，更多的是研究外國直接投資對外匯儲備額的間接影響機制，即外國直接投資促進對外貿易發展，繼而提高外匯儲備增長。例如，Mundell（1957）提出了FDI與國際貿易之間的替代效應觀點：一種商品可以通過貿易或投資的方式進入一國的市場，兩者是相互替代的。小島清（1987）、Bayoumi and Lipworth (1997)則根據日本經濟發展情況認為，一定條件下國際商品流動和國際資本流動是互利的；換言之，對外貿易與FDI是相互促進增長的。
針對中國的外匯儲備增長，部分研究者基于一些更具體的研究角度，考察了一些因素對中國國家外匯儲備增長的影響效應。例如，Zhang and Song（2000）等指出，外國直接投資的流入，促進了大量外商直接投資企業在華建立；一般來看，這些外資組建企業的出口額巨大，基本上占據了整個中國出口份額中一半以上的份額，極大地促進了中國的出口，特別是中國的制造業出口，繼而增加了中國企業出口創匯規模。Wang and Xu（2000）的研究進一步表明，出口創匯確實是中國外匯儲備的主要來源，而外國直接投資流入則有利于促進中國的出口，進而增加外匯儲備這一機制。何青、楊曉光（2003）研究了中國外匯儲備增長的出口效應與外國直接投資（FDI）效應。他們發現，外國直接投資對中國外匯儲備增長的實際貢獻已經接近出口對外匯儲備增長的實際貢獻，并有逐漸增強的趨勢。周靖祥、劉渝琳（2007）研究了出口貿易、FDI與外匯儲備之間的關系，他們發現，中國吸引的外國直接投資對國家外匯儲備的貢獻較之于出口貿易更明顯，但波動幅度比較大。此外，趙慶明（2007）則基于外資流入的渠道，進一步認為，中國國家外匯儲備增長的一個很重要的原因是FDI流入。
綜觀上述，FDI與中國外匯儲備增長之間確實存在一定程度的影響關系。因此，本文則在上述文獻基礎上，進一步測算FDI對中國外匯儲備增長的貢獻度，繼而提供一個檢驗證據。
二、外國直接投資與外匯儲備增長的實證分析
（一）數據與變量選擇
本文數據以中國國家統計局歷年公布的《統計公報》中的實際利用外資額（FDI）作為外國直接投資流入量的度量，以中國國家外匯管理局公布歷年年末公布的外匯儲備額（FEX）為國家外匯儲備額，樣本區間為1985-2006年。本文根據這兩個時間序列，來檢驗外國直接投資對中國外匯儲備增長之間的關系。其中，FDI為年度流量，外匯儲備則為歷史存量。樣本區間設定為1985-2006年，一方面是由于改革開放最初幾年的FDI數據沒有單獨列出；另一方面是，最初幾年的外匯儲備額，規模非常小，呈劇烈波動態勢。針對FDI與FEX，本文采用自然對數形式，得到LFDI和LFEX兩個時間序列。
（二）時間序列平穩性檢驗：ADF檢驗
根據時間序列理論，如果隨機變量是非平穩序列，則進行Granger因果檢驗時容易出現偽回歸（Spurious Regression）現象。所謂偽回歸，是指當隨機變量服從單位根過程時，即使變量之間不存在任何線形關系，回歸后得到的系數估計值也有顯著的t統計值；如果就采用這樣的t統計值作判斷，就容易形成錯誤的結論。為了避免上述偽回歸，本文首先進行單位根檢驗，判斷序列的平穩性。這里，本文的單位根檢驗采用ADF檢驗行，檢驗結果見表1。根據表1提供的檢驗結果，LFDI和LFEX在10%的顯著性水平下均沒有通過平穩性檢驗；但是，兩者的一階差分則在5%的顯著性水平下均通過了檢驗，表明LDFDI和LFEX序列都是一階單整，可以進行協整檢驗。
(三)協整檢驗：Johansen檢驗
根據協整理論，如果兩個單整階數相同的序列存在協整關系，則這兩個變量之間就存在長期穩定的關系，進而可以有效避免前述偽回歸問題。這里，本文采用向量自回歸模型VAR（Vector Auto-Regression）的Johansen協整檢驗方法，對LFDI和LFEX進行協整檢驗。鑒于本文的重點在于研究FDI與外匯儲備之間的關系，在此忽略了其他因素，且將VAR模型簡化為如下不含外生變量的形式：
其中，Ai和Bi是待估計的參數矩陣。模型中，內生變量p階滯后，稱為VAR（p）模型。針對VAR模型滯后期數的選擇，一方面希望滯后期數足夠大以反映模型的動態特征；另一方面，滯后期越大，會造成自由度的損失。因此，本文采用滯后長度準側（Lag Length Criteria）檢驗來確定滯后階數（p），具體檢驗結果如表2。根據表2提供的VAR模型滯后期數選擇的檢驗，表明模型的滯后階數應該為2，進而確定為VAR（2）模型。
進一步，為了確定兩個時間序列之間的因果關系，本文進行了Granger因果檢驗，具體見表3。根據表3，LFDI是LFEX的Granger原因，而LFEX不是LDFDI的Granger原因。這表明，外國直接投資是引起外匯儲備變動的原因，反之卻不是。
為了進一步檢驗LFEX和LFDI之間是否存在協整關系，本文采用了Johansen協整檢驗，結果見表4。根據表4，在序列有均值，協積方程有截距項的情況下，5%的水平下跡統計量（Trace test）和最大特征值檢驗都存在并且只存在一個協整關系。這表明，FDI與外匯儲備之間存在長期均衡關系，進一步表示如下式。根據式（3），FEX和FDI之間存在著長期正相關關系，且FDI的流入量每增加1個百分點，外匯儲備就會相應增加1.970640百分點。
LFEX=-5.213056+1.970640×LFDI（3）
（四）誤差修正模型：VEC
上述協整檢驗表明，外國直接投資與中國外匯儲備增長具有長期均衡關系。但是，由于其他各種擾動因素（例如宏觀經濟、政策因素、匯率因素等）， 外國直接投資與外匯儲備增長之間的均衡關系在短期內可能發生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，本文構建了向量誤差修正模型（VEC）。VEC模型設定采用VAR（2）結構，選取序列有均值、協積方程有截距項的形式，估計結果見式（4）。
LFEX=0.140015LFEX(-1)-0.001488LFEX(-2)+0.193035LFDI(-1)+0.498779LFDI(-2)+0.087122CointEq1（4）
這里，CointEq1(-1)=LFEX(-1)+5.213056+1.970640LFDI(-1)為誤差修正項，反映了外國直接投資對外匯儲備增長的短期內偏離長期均衡的程度，系數描述了擾動發生致使外匯儲備額的對數值偏離長期均衡水平時，外國直接投資與外匯儲備額向長期均衡水平的方向和速度。模型中，這一系數為0.087122，方向為正，表明當偏離長期均衡水平時，誤差修正項的作用起到正向調整，即擴大了偏離程度，這與近幾年來我國外匯儲備額受到人民幣匯率升值預期的擾動下呈現較大增加的實際相符合。此外，外匯儲備額前一期增加系數為正，會對當期增加有相同方向的作用，前二期系數為負，則有相反方向的作用，從系數的大小來說同向的影響大于反向的作用，外匯儲備額的滯后作用是同向的。而外國直接投資的各差分滯后項的符號都為正，說明短期動態關系中，外國直接投資的增加短期內會帶動外匯儲備額相同方向的增加，同時由于系數值比較大，外國直接投資的滯后效應比較明顯。上述分析說明，該誤差修正模型對我國外國直接投資流入與外匯儲備額的短期關系模擬較好，對我國特別是近幾年的外匯儲備額的實際變化有較好的解釋。
三、結論與政策建議
本文根據中國1985-2006年期間的外國直接投資（FDI）與中國外匯儲備規模增長之間的協整檢驗表明，FDI是長期性的、促進中國外匯儲備增長的非常重要的因素。這是因為，外國直接投資的流入，為我國引進先進技術、設備和緊缺物資提供了關鍵的外匯支付能力，促進了經濟發展；同時，FDI通過資本、技術、管理等的投入等，提升了我國貿易產品的競爭力，通過技術外溢效應，提升了我國經濟整體結構。
值得指出，隨著我國外匯儲備基數的增加，FDI流入的百分比增加效應也在不斷地被放大，外匯儲備規模也在不斷創新高。如今，巨額的外匯儲備可能給我國經濟健康發展帶來的諸多不利影響，例如，減弱我國貨幣政策的作用，大量外匯儲備的利用問題，影響我國獲得IMF等組織的優惠政策等。面對高速增長的巨額外匯儲備，對我國經濟發展來說是亦喜亦憂。因此，確定合理的外匯儲備額，減緩外匯儲備的增長速度就顯得尤為重要。對此，本文提出了如下的政策建議：
第一，優化投資軟環境，確保FDI流入的持續和穩定。保持國家整體環境政策和法律環境一致性、連續性，提高其透明程度，以維持FDI的持續穩定流入；同時逐步審查和取締各地政府為吸引外資所采取的各種不正當的優惠政策，包括各種特殊的優惠政策或是低廉的土地資源的變向的優惠政策，以限制外商投資的過度流入，同時也給予國內企業特別是民營企業以公平的競爭環境。
第二，優化FDI投資企業的產業結構，提高FDI流入質量。主要是加強FDI產業導向政策，優化外商投資的產業結構，鼓勵FDI流向新興、高新技術產業，促進產業結構升級，同時限制其流入低附加值、高能耗、高污染產業；逐步提升外商投資企業加工貿易結構，改變外商投資于勞動力密集型的簡單加工貿易比重過高的狀況。進一步完善FDI的地區布局結構，引導其向中西部地區轉移。
第三，鼓勵我國企業對外直接投資。對于由外商直接投資引起的外匯儲備增加，最有效的方法，是鼓勵FDI的逆向流動，即鼓勵我國的企業加大對外直接投資的力度。我國對外直接投資的直接影響是減弱了FDI流入的凈額，同時，通過我國在國外建廠等方法可以有效地替代出口貿易，轉化為在目標國市場的直接就地生產，同時還能避免反傾銷和貿易壁壘等一系列問題。
（作者單位：楊記軍、王榮濤，西南財經大學；肇啟偉，四川大學）
參考文獻
何青、楊曉光：出口和FDI對我國外匯儲備增長的實際貢獻，《管理評論》，2007年第9期。
小島清：《對外貿易論》，南開大學出版社，1987年。
趙慶明：我國外匯儲備增長根源及治理研究，《國際金融研究》，2007年第8期。
周靖祥、劉渝琳：“FDI、外匯儲備與凈出口貿易：我國改革開放以來的計量經濟學檢驗”，《世界經濟文匯》，2007年第4期。
Bayoumi, T, and G.. Lipworth, “Japanese Foreign Direct Investment and Regional Trade”, IMF Working Paper WP/97/103, 1997.
Mundell, R.A., “International Trade and Factor Mobility”, American Economic Review, 1957, 47: 321335.
關鍵詞：中國外匯儲備 目前形式 對外投資 途徑
隨著中國經濟的持續發展和中國企業經濟實力的增長，我們不難發現中國企業的對外投資活動更趨頻繁和活躍，這是一種經濟增長的必然趨勢，同時，外匯儲備也隨著中國貿易順差不斷的增長。由此一來，為了更好的加快國民的經濟發展，要不斷的鼓勵和促進中國企業“走出去”，也是中國政府化解貿易順差和外匯儲備壓力的政策性考量。由于中國政府已經做好各種準備，所以這對于仍處于摸索階段的中國企業和中國政府而言實屬正常，值得注意的是中國企業在對外投資活動中采取的一些策略，注重策略的有效性，避免減少無謂的損失。
一、將對外投資風險牢記心上，努力規避投資風險
當今世界是一個經濟金融全球化的世界，中國的經濟市場是一片大好景象，其中有很多自身的特點。針對全球的市場經濟來看，其表現的總體特點是大市場、大流通、大融合的經濟金融格局。這就促使各國之間的貿易往來更加的密切，同時，使得世界各國幾乎融為一體(除政治差異外)，投資已成為拉動世界經濟快速發展的重要力量，各國對投資越來越重視。
然而，世界又是不統一的，出發的角度一定是以本國的自身利益為出發點，由此，對外投資具有一定的風險性。在國際經濟金融市場上進行著各式各樣的操作，這些手段使得國際經濟金融市場充滿變數，甚至有時出現劇烈波動。從世界第二次大戰以后發生的事件很鮮明的顯示出這種觀點，二戰以來所發生的一系列經濟金融動蕩或危機(如東南亞金融危機、此次美國次債危機及全面金融危機、拉美經濟金融危機等)。如果忽視對外投資市場的實際情況，會帶來巨大的損失，
所以，要認識到國際投資市場并不平靜。謹慎操作，穩扎穩打，切實了解實際情況后，努力規避投資風險，保證國家外匯資產的安全和不受損失以及增值。
二、對外投資注意的一些問題
1、對專業顧問的選擇
對專業顧問的選擇要有一定的專業知識，聘請專業顧問對擬投資項目或目標公司展開盡職調查(通常包括財務會計、商務，市場、法律、稅務、環保等方面)，顧問肩負著很大的責任，必須以了解東道國或地區的具體政策、法律法規，只有知己知彼才能百戰百勝。對擬投資項目或目標公司展開盡職調查已成為跨境投資、尤其是并購項目當事方的普遍實踐。
由于中國特殊的經濟形式背景，所以在選擇中國專業顧問時，要具備全面知識，一方面，需要由其處理中國企業對外投資所涉及的中國法的合規性問題；另一方面，其在跨境交易中往往也可以起到“把關”和“橋梁”的作用，各個方面所要解決的問題都不容被忽視，只有這樣才能正確傳達中國企業的商業意圖，進而更好地保護中國企業的利益。
2、排他期間的設定
一旦鎖定目標公司或與境外項目有關方開始較為正式的磋商，不能隨意的更改相關的計劃，把項目的排他性作出書面且具有約束力的安排。也就是要求目標公司或項目有關方承諾，不能違反相關的規定，并且在約定的排他期間內，堅決杜絕與第三方就項目進行任何形式的磋商，如果出現這種問題，要嚴格的按照條約規定，給予嚴厲的處罰。
3、盡職調查的重點
盡管對目標公司或潛在項目的盡職調查工作主要由專業顧問負責完成。但是這種直接負責的關系，也存在一定的弊端。對中國企業而言，如果能對盡職調查工作的重點做到心中有數，保證了盡職調查工作更具有針對性，從而是團隊顧問的工作效率提高，并且使其更加的精準。但通常來說，環保(比如污染情況)、專利(比如核心技術是否涉及侵犯第三方知識產權)、稅收、勞動人事(比如是否有較重的員工薪酬福利負擔)等方面隱藏較大風險，如果不加重視，考慮問題不全面，會帶來巨大的損失，所以應當特別注意。
三、繼續鼓勵資源獲取型對外投資
到2009年底，中國對外直接存量達3125.6億美元，其中，礦業直接投資所占比重23.7%，礦業所包含的項目有石油天然氣的開采、黑色金屬和有色金屬的開采等，有這些數據和開采的項目分析，我們可以得到結論是資源獲取型對外投資是非常重要的環節，應當引起足夠的重視。
中國應當積極主動地利用對外投資的途徑，在世界范圍廣泛的利用資源，爭取掌握資源的開采權和定價權，如果這些都有很好的控制，那么對中國的經濟增長無疑是一種助推型策略。一方面通過在境外收購油氣和資源和礦產資源，有效的穩定資源供應渠道，使其安全。另一方面資源類或采礦類需要大量的資金投入，為企業帶來豐富的經驗，是對外投資的安全性和有效流出的重要保障，在今后的成長中更穩定。
四、總結
通過本文的論述，清晰的了解中國特有形式下，對外投資的有效途徑，國家要不斷的鼓勵具有一定實力的企業赴境外開展投資并購，使我國的經濟得到快速穩定的增長。并且在開發對外投資的途徑的實踐中，要不斷的總結經驗和教訓，開拓創新更多有效率的新方案。
參考資料：
[1]李東陽、周學仁.中國企業“走出去”的戰略意義[N].光明日報（理論版），2011（01）
[2]張茉楠.中國外儲資產應“去美元化”[N].中國經濟時報，2011（05）
在經濟全球化時代，適量的、結構合理的外匯儲備具有至關重要的作用，它是一國彌補國際收支逆差，維持本幣匯率穩定和償還外債的物質保證。雖然充足的外匯儲備對一國有著非常重要的作用，但外匯儲備也并不是越多越好，高額的外匯儲備也會給國民經濟的運行帶來諸多弊端。縱觀世界，在外匯儲備管理方面擁有成功經驗的國家，都擁有一整套相關法律作為外匯儲備管理的法律支撐。完善外匯儲備管理體制需要一整套健全的法律規范來保障。但由于我國特有的經濟形勢，外匯儲備管理尚未形成一個健全的體系，更不用說用來規范外匯儲備管理行為的配套法律制度。
一、中國外匯儲備管理制度的現狀
外匯儲備管理是一國宏觀經濟管理的重要方面，它與一國貨幣經濟政策息息相關，是一國的外匯儲備在其儲備管理機構的控制下，能夠及時被獲取并用來滿足該國制定的一系列政策目標的過程。外匯儲備管理既包括外匯儲備管理制度的建立和健全，也包括外匯儲備資產的具體管理，既涉及從宏觀上確定和保持外匯儲備適度規模，也涉及微觀上儲備資產進行風險分散的技術性操作。
從以來，國家就對外匯儲備管理體制進行不斷的完善與改革，使其適應經濟體制改革和對外開放的需要，有力地推動了貿易體制改革和對外貿易的發展。但仍存在很大的問題，具體表現在以下幾個方面：
1、外匯儲備幣種結構單一
我國的外匯儲備幣種結構比較單一，以美元居多。據路透社 2009 年 3 月 17 日報道，中國 2009 年1月末持有美國國債 7396 億美元，仍為美國第一大債權國。中國外匯儲備幣種選擇中，美元依然是首選貨幣，約占中國外匯儲備總額的 65%左右。
這種以美元為主要貨幣的格局，非常容易受到匯率風險的影響。當美元貶值和美國國內出現通貨膨脹時，我國外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備損失。
2、外匯儲備管理體制單一
長期以來，我國的外匯管理體系是由央行獨立進行戰略決策和操作的，在決策的形成過程中，沒有健全的協商機制，財政部沒有發揮出應有的作用，屬于單一的儲備管理體系。這種體系雖然有一定的優越性，但受央行的貨幣政策和匯率政策的牽連，使得政策的正確性大打折扣。
3、外匯儲備的運營機制保守
目前中國外匯儲備主要投資于外幣存款、外幣票據、特別是美國的高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機構債券和公司債券等金融資產，這使我國外匯儲備具有較大的收益風險。無論從安全性、流動性還是盈利性角度來講，過于集中的投資都是不適宜的。
4、外匯儲備管理成本太高
IMF曾提出中國外匯儲備成本太高，其主要有三大根據：第一，雖然中國從不公布外匯儲備的具體資產組合、利息收入等要素，但央行將大部分外匯儲備資于美國國債眾所周知。第二，外匯儲備急劇膨脹到目前的3萬億美元，如果缺乏有效的沖銷手段，貨幣供應被動擴張后，會因此蒙受通脹壓力，勢必要付出慘重代價。第三，為了沖銷外匯占款導致的基礎貨幣快速增長，除了削減對商業銀行的再貸款，央行開始自己創造負債，發行央行票據。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎貨幣的形式予以抵消。如此周而復始，外匯儲備也如滾雪球般龐大起來。
5、外匯儲備管理制度的法律缺失
我國外匯儲備管理運作的不規范，很大程度上來自于外匯儲備法律體系的不健全。我國當時的國情決定了現有的外匯管理體制，那時我國急需大量的外匯向發達國家進口先進技術設備以支持經濟發展，因此政府對其控制相對較強。所以，我國與外匯有關的法規及規范性文件，都集中在外匯管制方面，主要包括《外匯管理條例》這一統領外匯管理的基本法規，配套性規定主要有《結匯、售匯及付匯管理規定》、《境內機構對外擔保管理辦法》、《國際收支統計申報辦法》、《出口收匯核銷管理辦法》、《境外投資外匯管理辦法》等。正是由于我國政府僅對外匯儲備管理的安全性和流動性有較高的要求，而對于營利性的要求相對較弱，從而導致了我國一直實行的外匯儲備消極持有的情形。
二、其他國家外匯儲備管理制度的研究
1、新加坡
1970年，新加坡國會通過《新加坡金融管理局法》，新加坡金融管理局從此依法成立。該法令賦權新加坡金融管理局管理新加坡有關貨幣、銀行業及金融方面的一切事務。新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證，以及從事短期貨幣市場操作。
GIC是為了管理新加坡政府的外匯儲備，于 1981年成立的全球性投資管理公司，通過在全球6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、房地產、貨幣市場證券、固定資產和特殊的投資項目進行投資。GIC由新加坡政府投資有限責任公司、新加坡政府房地產投資有限責任公司、新加坡政府特殊投資有限責任公司三個公司組成。其目標是對外匯儲備進行長期投資，追求長期的投資回報。其中，新加坡政府投資有限責任公司董事會根據預期的回報率決定資產組合政策，對資產組合中的股票、債券和先進在資產組合中所占的比重做出規定，是公開市場資產的管理基準。
由上可知，新加坡對外匯儲備的功能進行分層定位，并根據儲備管理追求的不同目標針對性地確立不同的管理機構主體，進行外匯儲備管理。
2、日本
日本的外匯儲備規模龐大，多年來的“出口導向”經濟發展模式導致了長期的經常項目順差，這一點與我國目前的經濟政策形勢很相似，因此日本在外匯儲備管理方面的法律制度對我國也有很大的借鑒意義。
日本的儲備管理系統由財務省和日本銀行構成，其中，財務省作為外匯儲備的持有機構，對政策的制定起主導作用，其官方外匯儲備的絕大部分都由財務省持有管理并運用。根據日本《外匯及對外貿易法》，財務省可以采取必要的措施干預外匯市場以維持日元匯率穩定。財務省將外匯儲備存放在日本銀行的“外匯基金特別賬戶”（FEFSA），日本銀行作為政府銀行，根據《日本銀行法》在財務省認為有必要采取行動干預外匯市場時，要按照財務省的指示，實行實際的外匯干預操作。只要開始對外匯市場進行干預，所需資金都是從FEFSA中劃撥。正是通過大量賣出日元及買進外匯的操作所積累起來的外匯資產構成了日本的外匯儲備。理論上，這種非沖銷式的購買外匯，并不會使貨幣供應量發生變動。
三、 我國外匯儲備管理制度的完善
1、實施積極的外匯儲備投資策略
長期以來，我國的外匯儲備管理一直處于相對不公開的狀態，而且缺乏相應的管理法規作為約束和指導。外匯儲備管理模式僵化，面對美元貶值時，外匯儲備被動受到損失，這就是我國面臨的局面。而積極投資策略就是要獲取較高的投資回報，減少持有外匯儲備的機會成本，來保證購買力。因此，我們可以考慮外匯儲備操作機構的多元化，增進各部門的信息溝通，同時優化外匯儲備資產結構，減少美元的外匯儲備份額，增持歐元、日元等外匯儲備份額。中國在未來的管理實踐中應重視外匯儲備的增值，不局限于美歐市場，關注俄羅斯市場、亞洲債券市場等新興國際投資領域，“實行外匯資產投資的多元化，建立不同的外匯儲備投資組合”，提高資源的配置效率，分散美元貶值的風險。
2、統一協調外匯儲備管理體制
我國目前有外匯管理局、社保基金、中司、國家開發銀中資企業等眾多投資主體，擔負不同的管理職能，致使外匯儲備管理分散，大大降低了管理效率。各個部門目標不同且互相政策協調不順暢，使各個機構間無法相互配合并實施投資績效的考核，造成投資效率低下。因此，應統籌規劃各投資機構以形成系統的海外投資戰略，并組建成不同層次和定位、相互配合的中國外匯儲備投資團隊，以避免本國機構內部無謂競爭，實現資源、優勢互補，從而形成強大的協同效應。
3、控制外匯儲備規模的快速增長
外匯儲備管理的難度與規模呈正相關。因此，提高外匯儲備資產的整體效率，應控制外匯儲備規模的增長。中國外匯儲備規模的增長的根本原因在于中國經濟的增長方式。無論從中國提高外匯儲備資產的管理效率，還是中國應對美國經濟的下滑而引發的全球經濟衰退的威脅，中國都有必要實現經濟增長方式的轉變，從依賴出口、投資拉動轉向擴大內需、促進消費，并加快人民幣匯率的形成機制的市場化，改善國際收支狀況，降低外匯儲備累積速度，實現國民經濟的可持續平衡增長。
4、構建我國外匯儲備管理法律體系
從國際經驗看，管理經驗較成熟的國家都十分重視通過法律法規來規范外匯儲備的經營管理。如新加坡的《新加坡金融管理局法》以及韓國制定的專門的《韓國投資公司法》，對外匯儲備的管理及投資公司等都有明確的規定。
目前，我國絕大部分外匯管理法律制度是由外匯管理局以部門規章和規范性文件的形式的，但是這種形式使得外匯管理局既是法律的制定者又是執行者，缺乏必要的監督。我國僅在《中國人民銀行法》第四條和第三十二條對外匯儲備經營有原則性的規定，而《外匯管理條例》對外匯儲備資產的運用卻沒有規定。正是由于我國法律對外匯儲備管理缺乏具體明確的規定，才使我國外匯儲備管理的諸多方面都存在不規范的行為。
我國應當制定《外匯儲備管理法》，從宏觀上解決我國外匯儲備管理體制不健全的問題。筆者認為，除了保留相關法律法規中目前仍然適用的內容之外，在外匯管理法中至少還應當增加：國家外匯資產的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標、管理機構、職責、資產構成；其他官方外匯資產的管理目標、管理機構、職責、資產構成；官方外匯儲備及其他官方外匯資產之間的關系及預算處理原則；購買和持有其他官方外匯資產的籌資安排；對官方外匯儲備及其他官方外匯資產的監管等等，明確外匯儲備的管理目標和手段，明確外匯儲備運用的法律性質、程序和有關主體的法律地位，規定外匯儲備注資行為的原則、目標，確立外匯儲備的經營管理原則，建立一個完善的外匯儲備管理體制，為外匯儲備的經營管理提供法律支持和保障。
關鍵詞：外匯儲備；管理經驗；幣種結構多元化；資產結構多元化
1 我國外匯儲備的基本情況
1979年以前，我國依據“量入為出，以收定支，收支平衡，略有節余”的原則，實行高度集中的行政手段管理為主的統收統支的外匯管理體制，外匯儲備數額每年基本在5億美元左右。隨著我國對外開放程度不斷提高，利用外資的規模不斷擴大，出口貿易多年保持順差，外匯儲備不斷增加。1996年我國外匯儲備規模突破1000億美元大關，2001年突破2000億美元，2002 年突破4000億美元，2004年達到6099億美元，2005 年全年國家外匯儲備達到了8188 億美元，2006年10月我國的外匯儲備超過了一萬億美元，最新數據2007年9月顯示我國的外匯儲備已經達到了14336億美元。持有如此巨額外匯儲備，機會成本巨大。因此，在充分考慮我國外匯儲備的流動性和安全性的同時，提高外匯儲備資產管理的經濟效益和資產回報率已成當前最值得關注的問題。
2 國際外匯儲備資產管理的成功經驗
2.1 日本
1993 年末日本外匯儲備達956 億美元, 首次超過美國, 居世界第一, 此后至2006 年2 月底, 日本長期位居世界外匯儲備第一。到2006 年11月底, 日本外匯儲備仍高達8969.49億美元, 其中外國證券7509.89億美元, 外匯存款1249.56 億美元,黃金儲備159.11 億美元。從實際情況看, 巨額外匯儲備不僅沒有給日本經濟造成負面影響, 反而帶來了較好的投資回報。2005 財政年度, 日本外匯儲備海外證券投資收益達788.79 億美元。日本的外匯儲備管理由財務省負責, 財務省主要通過日本銀行的外匯資產特別賬戶進行儲備管理, 日本銀行按照財務省制定的目標和決策對儲備進行日常管理。針對日本外匯儲備增加的主要途徑, 日本銀行把大量買入美元改為大量賣出美元。為了避免大量美元被拋進外匯市場導致美元暴跌, 日本采取既控制外匯儲備規模、減少過剩外匯儲備, 又避免沖擊美國經濟引起美元暴跌的措施。為此, 日本銀行利用發展中國家特別是中國和“四小龍”迅速增加外匯儲備的有利時機, 在2004 年第一季度大規模買入美元的市場干預急剎車之后, 已快有兩年未進行買入美元的市場干預了。2004 年,中國和“四小龍”第一季度外匯儲備增加了2603 億美元,約相當于日本銀行第一季度美元買入額的2.3 倍多；2005 年，中國外匯儲備又增加2089 億美元。由于中國和“四小龍”迅速增加的外匯儲備足以抬高美元匯率、遏制日元升值的勢頭, 日本銀行就見機行事, 及時停止了大規模買入美元的市場操作。
2.2 新加坡
新加坡的外匯儲備管理體系，是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次儲備管理體系。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，多余儲備則單獨成立專門的投資機構拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的GIC+Temasek+MAS體制。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高以及鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。
新加坡金融管理局(MAS) 即新加坡的中央銀行，是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立。GIC主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備的保值增值和長期回報。其投資領域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產以及直接投資，目前管理的外匯儲備資金超過1000億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。
淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從20世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1003億新元。淡馬錫的主要職能是對本國戰略性產業進行控股管理的同時，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。淡馬錫的投資原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因此從20世紀90年代后期開始，淡馬錫已經開始調整投資結構，大規模投資國外金融、高新技術行業。
2.3 挪威
挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行聯合主導下的挪威銀行投資管理公司加挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部體制，挪威也實行外匯儲備積極管理的戰略。挪威是世界第三大石油凈出口國，隨著石油收入的快速增長，挪威于1990年建立了政府石油基金，外匯儲備的積極管理被提到議事日程上來，財政部對石油基金的管理負責。挪威銀行于1990 年開始對外匯儲備實施多層次管理, 以全部外匯儲備建立了貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。其中, 貨幣市場組合以高流動性的國內貨幣市場工具投資, 滿易性和預防性需求； 投資組合以全球配置的權益工具和固定收益工具投資, 滿足盈利性需求； 緩沖組合, 也就是政府養老基金, 以油氣資源導致中央政府現金流入為資金來源, 通過積極的海外投資滿足發展性需求。并且, 外匯儲備資產可以根據貨幣政策、匯率政策以及國內經濟形勢需要, 在貨幣市場組合與投資組合之間劃轉。截至2006年9月，投資組合、貨幣市場組合、緩沖組合在挪威外匯儲備中所占的比例分別為94.8%、3.58%、1.61%。其中投資組合是全部外匯儲備組合投資的主體, 投資涉及42個發達國家和發展中國家經濟體。
關鍵詞：外匯儲備 動態增長路徑 穩定性
中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）11-010-04
一、引言
從上世紀90年代開始，中國外匯儲備與GDP之比開始逐漸變大，2000年以后這種現象更加明顯，最高時曾經達到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國外匯儲備與GDP之比引起了很多人的思考，中國外匯儲備與GDP之比會不會無限增大下去？中國外匯儲備與GDP之比是會趨向發散還是會趨向收斂？如果中國外匯儲備與GDP之比趨向收斂，那么實現穩定性的條件又是什么？筆者試圖對這些問題進行一些探討。
筆者首先建立了一個中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑的基本分析框架，對中國外匯儲備與GDP之比動態增長穩定性實現條件進行了分析。其次，進一步分析了增加了投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑，使之更接近實際情況。再次，利用1993―2012年的數據，對中國外匯儲備與之比的動態增長路徑進行了實證研究，實證的結果支持了理論的假設。最后，對研究結論進行了總結并提出了相應的政策建議。
二、文獻綜述
對中國外匯儲備的增長，國內一些學者運用不同方法進行了預測。盧鋒（2006）用三種方法對外匯儲備的規模進行了估算。第一種方法，采用1990―2005年外匯儲備增長冪函數估算，預測到2020年外匯儲備增長到1.1萬億美元上下，并且指出這應是一個比較均衡合理的增長路徑和規模。第二種方法，采用2002―2005年外匯儲備實際增長的線性趨勢估算，到2020年外匯儲備將達到約3.5萬億美元，并且認為這可以看作外匯儲備增長的可能高位水平。第三種方法，采用2002―2005年外匯儲備指數增長趨勢估算，在5年后（即2010年）可達到近5萬億美元，并且認為這可以作為外匯儲備增長的理論高位邊界。光、張斌（2007）也采用不同方法對外匯儲備的規模進行了估算。第一種方法，采用指數函數對1994―2005年外匯儲備變動進行回歸所得方程外推，得到2010年中國外匯儲備達到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經常賬戶余額+資本賬戶余額=儲備資產變動+凈誤差與遺漏組成部分加總法進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到24920億美元。第三種方法按年平均增長率估算，對1994―2005外匯儲備變動按照幾何平均增長率進行估算，得到2010年中國外匯儲備達到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構建了一個跨期的效用最大化函數，并在給定中央銀行以及政府當局的預算約束條件下，求解出適度外匯儲備規模。將中國1994―2011年度的外匯儲備相關數據代入適度外匯儲備規模函數得出結論：中國最優外匯儲備規模與實際外匯儲備規模之比的均值為0.82。
上述對外匯儲備增長的估算雖然結論有所差別，但都是從外匯儲備增長的絕對數值角度分析的。而實際上，除了考慮外匯儲備本身的絕對數值，中國外匯儲備與GDP之比的相對數值也需要進行考慮，而且這種相對數值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲備本身的絕對數值來看，中國外匯儲備似乎增長過快、數量過多；但是從外匯儲備與GDP之比的相對數值來看，中國外匯儲備增長仍處于可以控制的區間。這為中國政府相關政策的調整提供了更為全面的參考。國內學者對這個問題的研究涉及較少。
國外學者對外匯儲備數量的研究主要從外匯儲備最優規模角度展開。主要有以下方法：政府的跨期消費效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產出最大化目標方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲備最優規模的靜態角度進行分析，對于實際外匯儲備與GDP之比超出最優外匯儲備規模后是會發散還是會收斂的動態變化則沒有討論。而這種動態變化可能更為政府制定相關政策所關注。
三、中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑的基本分析框架
中國的外匯儲備變化來自于中國經常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說的“雙順差”。設R為中國外匯儲備，A為經常賬戶的順差，F為資本和金融賬戶的順差，那么有：
根據動態方程（7）可以得到中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩定值0.6。從（6）式可以看出穩態的中國外匯儲備與GDP之比受經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長率的影響。經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越高，外匯儲備與GDP之比越低。過去十幾年，由于中國經常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導致了中國外匯儲備與GDP之比也較高。這與中國采取出口導向、積極引進國外直接投資的經濟發展戰略是密切聯系的。
對于動態方程（6），決定其穩定性的是中國GDP增長率。如果中國GDP增長率大于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果中國GDP增長率小于0，那么（6）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發散趨向無窮大而喪失穩定性。由此可見，中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率保持在大于0的水平。
四、考慮投資收益因素后的中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑
動態方程（7）只是中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實際的動態方程，還必須要考慮外匯儲備的投資收益。中國持有的外匯儲備不會只是閑置，通常情況下會進行投資運作，獲取投資收益，這些投資收益也會推動外匯儲備的增加。因此，需要把中國外匯儲備投資收益率變量納入基本分析框架。
根據動態方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲備的投資收益因素后，中國外匯儲備與GDP之比隨著時間的推移將逐漸趨于穩定值0.85。動態方程（13）得到的穩定值為0.85，要大于動態方程（7）得到的穩態值0.6。不難驗證，穩態的中國外匯儲備與GDP之比的高低受經常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長率、外匯儲備收益率的影響。經常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲備收益率越高，穩態的中國外匯儲備與GDP之比越高；GDP增長率越大，穩態的中國外匯儲備與GDP之比越低。
對于動態方程（12），決定其穩定性的是中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么（12）式中當時間t趨向無窮大時，中國外匯儲備與GDP之比將會發散趨向無窮大而喪失穩定性。由此可見，考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。
五、中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的實證研究
在前面分析的基礎上，結合中國的經驗數據實證研究中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑。表1給出了中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑實證研究相關數據，根據這些數據對前面的假設進行實證。
首先來看中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件。根據前面的理論推導，沒有考慮投資收益因素中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國外匯儲備與GDP之比逐漸趨于穩定值的條件是中國的GDP增長率要大于中國外匯儲備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國的GDP增長率一直保持在大于0的水平，并且中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，因此無論考慮不考慮外匯儲備的投資收益因素，中國外匯儲備與GDP之比都將會逐漸趨于穩定值。事實上，中國外匯儲備與GDP之比經過2000年以后加速上升在2009、2010年達到最高值0.48之后開始下降，2012為0.40（見表1）。
其次，采用不同年份作為基期對中國外匯儲備與GDP之比的穩定值進行實證。在前面的分析中，采用了2011年的數據作為基期來計算中國外匯儲備與GDP之比的穩定值。實際上，如果采用其他年份的數據作為基期，中國外匯儲備與GDP之比的穩定值可能會有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數據作為基期得到的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值可能會有所不同，但是始終存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩態值。也就是說，中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑收斂，具有內在的穩定性。
值得注意的是，從1993―2011年中國外匯儲備與GDP之比一直小于根據歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值，更小于考慮投資收益因素后歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值。這是由于從1993―2011年中國的經常賬戶、中國資本和金融賬戶除個別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993―2011年的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值較高。但2012年，由于中國資本和金融賬戶出現了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國外匯儲備與GDP之比（數值為0.40）大于根據歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值（數值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數據計算的中國外匯儲備與GDP之比的穩態值（數值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國外匯儲備與GDP之比的穩態值，說明中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑是穩定的，只不過中國外匯儲備與GDP之比的穩態值變得相對較小而已。這從另一個方面印證了前面的結論，即只要中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差大于0，中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑就是穩定的。
六、結論與政策建議
筆者研究了中國外匯儲備與GDP之比動態增長路徑，得出了如下結論：中國外匯儲備與GDP之比動態路徑的穩定性取決于中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差。如果中國GDP增長率與外匯儲備收益率之差大于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值；如果GDP增長率與外匯儲備收益率之差小于0，那么中國外匯儲備與GDP之比將會發散而喪失穩定性。從1993年到2012年中國GDP增長率一直大于中國外匯投資收益率，也就是說中國GDP增長率與中國外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值而不會出現發散的情形。采用不同年份數據作（下轉第16頁）（上接第12頁）為基期來對中國外匯儲備與GDP之比的動態增長路徑的穩定性進行實證研究，得出了中國外匯儲備與GDP之比的動態路徑是穩定的結論。
基于以上的研究結論，筆者認為不必為中國外匯儲備與GDP之比的增大過于擔心。這種增大是中國利用出口拉動經濟增長同時積極吸引外資的正常結果。上面的研究結論已經表明，中國外匯儲備與GDP之比將逐漸趨于穩定值而不會出現發散的情形。而且隨著世界經濟形勢的變化，中國出口和外資流入可能不會再像前幾年那樣持續增長，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現的中國資本和金融賬戶的逆差），中國外匯儲備與GDP之比趨于穩定值的過程可能會加速到來。因此中國應對外匯儲備的增長作出全面的判斷，制定正確的經濟政策，促進中國經濟又好又快發展。
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關鍵詞：外匯儲備 保值增值 積極管理
近年來，我國外匯儲備激增，引起了金融界和政府當局的高度關注。尤其是美國次貸危機爆發后，美國金融和經濟持續波動，使得中投在美國的投資大面積縮水。中國外匯儲備的積極管理受到了危險，關于中國外匯儲備的保值增值問題再一次被推上了。
因此，外匯儲備如何保值增值意義重大。不僅關系著我國巨額外匯儲備的前途，也關系到國家經濟的穩定和國家財富的增長，尤其是國民生活水平的改善。
一、文獻綜述及評價
周雪平(2008)認為外匯儲備事實上是國民財富，以外匯形式進來仍以外匯形式出去，折合人民幣來計量沒有含義。白雨石（2008）認為，我國官方外匯儲備是由于我國大多數的外匯資產是由國家持有，公眾真正擁有的外匯資產并不多。黃澤民（2003）認為不能簡單套用西方國際儲備理論解釋我國的外匯儲備問題，如果實事求是地、動態地、多因素地考慮中國外匯儲備總量，無法得出中國外匯儲備過剩的結論。
但是幾乎所有的研究者都認為我國外匯儲備的保值增值面臨著挑戰，保值增值的方式有待改善。因此許多學者就我國外匯儲備的保值增值問題提出了自己的看法。
龔雙紅、張興(2008)提出改革現行的外匯管理制度，鼓勵藏匯于民，藏匯于企業，加大放開意愿結匯步伐。何帆、陳平(2006)提出中國應借鑒新加坡，挪威的經驗對外匯外匯儲備實行積極管理。張斌（2008）提出外匯儲備的價值在于其真實購買力。外匯儲備價值最大化意味著一國所持有的外匯儲備在國外真實購買力的最大化。張敬思、黃儒靖（2008）提出增加黃金儲備在我國外匯儲備中比重是十分必要的。
但面對中國巨額的外匯儲備，專家們的這些建議在當前環境下還缺乏可行性或者沒有對其可行性進行研究。
二、中國外匯儲備的來源與適度規模判定
在1994年中央銀行實行嚴格的結售匯制度以來，我國外匯儲備逐年猛增，且屢創新高(見圖表1和圖表2)。2006年底，我國成為世界第一的外匯儲備國。到2008年5月底，外匯儲備余額超過了世界主要七大工業國外匯規模的總和。截止到2009年末，我國外匯儲備余額為23991.52億美元。
三、中國巨額外匯儲備的成本與壓力
（一）外匯儲備價值縮水的成本
根據IMF的COFER統計，直至2006年，中國外匯儲備中60%至80%是美元。
根據美國財政部公布的國際資本流動報告(TIC)，截至2009年2月末，中國持有美國國債7442億美元，繼續居各國之首。
從表中可以看到美元占中國外匯儲備的比重很高。至2001年以來，美元的持續走低已使中國的外匯儲備損失慘重。尤其是美國在2007年9月開始降息后，我國長期積累的以美元為主的外匯資產進一步縮水。
（二）巨額外匯儲備要承擔巨大的調控成本
巨額的外匯儲備導致央行不得不采取“對沖”政策。央行主要的“對沖”工具是發行央行票據和調整存款準備金率。
從發行央行票據看，自2003年以來，央行票據的發行額不斷攀升，票據的期限逐漸延長。到目前為止，央行票據的未償還余額已接近4萬億元，央行的利息負擔不斷加重。2008年9月份以來，美國利率已經趨向于零。中國也連續6次降低國內商業銀行的存貸款利率，并且加息0.25個百分點。這樣央行票據的票面利率就超過了美國國債的利率，發行央行票據要直接承擔這部分損失。
（三）巨額的外匯儲備會造成中國貨幣流動性過剩的壓力
我國外匯占款已經到了70％ 左右。中央銀行非意愿性買入外匯從而相應的投放基礎貨幣，通過乘數效應的作用貨幣供給會大大增加，從而形成流動性過剩。
（四）超額外匯儲備帶來的國際壓力
近年來，巨額的貿易順差導致貿易摩擦不斷呈上升趨勢。美國及一些西方國家認為造成美國和西歐對中貿易逆差及中國外匯儲備持續增加的原因是人民幣幣值低估。美國多次給人民幣升值施加壓力，嚴重影響我國經濟政策的獨立性和金融改革的漸進性。
四、對中國巨額外匯儲備保值增值的建議和設想
針對中國實際，保證流動性外匯儲備的安全性和流動性，確定其適度規模，以達到保值。而除此之外的外匯儲備更應注重收益性，達到增值。
（一）保值的設想
1.控制外匯儲備過快增長
外匯儲備不斷增長，要做好外匯儲備的保值，就要控制其進一步增長。筆者認為，可以采取以下措施：
第一，擴大內需。內需不足,對外依存度過高會導致持續貿易順差，從而增加外匯儲備。我國應重新部署經濟發展戰略，從出口導向轉移到依靠內需上來。此外，加快金融體系改革，增加居民安全有效的投資渠道，提高其投資收益，促進國內消費。
第二，改革強制結售匯制度。如果改革強制結售匯制度，擴大意愿結售匯的額度，長遠來講，外匯儲備增長的勢頭必將得到相當的控制。
第三，控制資本流入，防止熱錢流入。現在國內有大量的資本閑置，我們真正需要的是外國先進技術而不是資金。對人民幣升值的預期使大量的國際游資流入，不僅加重外匯儲備的負擔，更潛伏著金融風險。
2.優化中國外匯儲備的幣種結構
劉凌云（2008）對中國外匯儲備貨幣結構選擇進行實證分析得出以下結果，可作為參考。
外匯儲備以美元為主，這與中美貿易來往是分不開的。隨著我國貿易伙伴的多元化、與歐盟的關系日益密切，外匯儲備也將多元化。同時在貿易活動中，鼓勵企業以歐元為結算貨幣，控制美元資產的進入等對外匯儲備也有幫助。
3.增加黃金儲備
增加黃金儲備對分散外匯儲備風險、穩定人民幣幣值、維護國家的經濟安全有重大意義。
2009年4月中國外匯管理局公布倭國黃金儲備目前已達1,054噸，排名第五。考慮到中國外匯儲備規模和未來增持黃金的空間，中國應增加黃金儲備。
4.增加戰略性資源儲備
中國把外匯儲備中的一部分用于采購石油，是應對能源緊張、緩解資源壓力的重要舉措。但由于石油等資源價格高昂和國際關系等因素，實行購買資源儲備仍有難度。所以利用海外投資購買資源類企業的股票等方式增加資源儲備應該是不錯的選擇。
（二）增值的設想
1.投資基礎設施建設
2008年，印度儲備銀行(央行)從外匯儲備中借出5O億美元，投入印度基礎設施融資公司的特殊目的載體機構(類似中國的國家外匯投資公司)，使其能夠為一些長期項目籌集到廉價的建設資金。印度儲備銀行通過發行特殊債券的方式，購買這部分外匯儲備并投資于國內基礎設施建設。
我們可以向印度學習，通過政府發行債券的形式為國內基礎設施及環保事業的企業提供信貸額度。將部分超額外匯儲備長期投資于國內尤其是中西部的基礎建設項目，不僅可以取得投資收益，而且對我國經濟的持續發展和地區環境是有促進作用的。
2.投資海外股票
中國剛開始國家層面上的海外投資，還是應該側重投資上市公司的股票，特別是些藍籌股。另外，用外匯儲備投資世界性股指基金也是有效途徑。投資股指基金不僅可以解決經驗不足、信息不對稱的問題，而且可以降低非系統性風險。
3.投資戰略性行業
筆者認為，利用外匯增加石油、黃金等儲備有重大意義。但要有合理的渠道，要避免相關資產價格被高估和國際沖突。
新外匯儲備管理目標需要專業的外匯資產管理專家和全方位的研究隊伍，特別是了解產業并能進行實地調查的實體經濟投資專家。
五、結論
外匯儲備規模是否適度的爭議并沒有多大的現實意義，當下之急是如何做到外匯儲備的保值增值。筆者認為，首先要控制外匯儲備的進一步增長。要轉變經濟增長方式，擴大內需，改革外匯體制和匯率制度，加強管理資本流入，防止熱錢流入。其次要管理好現有外匯儲備。提高外匯管理的效率和收益，加強投資的風險評估，實現流動性和收益性相結合。最后，目前我國的新農村建設、教育、醫療等領域都存在大量的資金缺口。如果把部分儲備投入到這些領域，不僅可以獲得更高的回報率，而且會促進中國未來的發展。
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關鍵詞外匯儲備財富基金外匯平準基金
一、問題的提出
我國央行和IMF最新統計數據顯示，截至2008年12月31日，我國外匯儲備余額為19460.30億美元，居世界第一位，約占全球外匯儲備的25％。巨額外匯儲備提高了我國對外支付能力，增加了海外投資者信心，并為我國經濟的高速發展提供了有力的保障和支撐。但是，儲備量的增加直接影響了央行貨幣政策的有效性，同時，席卷全球的金融危機令我國巨額外匯儲備面臨縮水風險，給我國外匯管理當局提出了巨大挑戰。因此，完善現行外匯儲備管理體制，加強對存量和增量外匯儲備的管理是當前我國亟待解決的問題。
外匯儲備迅速增長的重要原因是我國對外匯投資的限制及采取的缺乏彈性的匯率制度。我國連續多年的“雙順差”是外匯儲備迅速增長的來源，但卻不是使外匯儲備迅速增長的根本原因。從國際收支平衡表上看，經常項目順差主要是我國外貿企業出售產品和服務所獲取的外匯資產，資本項目順差主要是外商直接投資。如果逐步取消強制結匯制度，實行充分彈性的匯率制度且對外匯投資沒有嚴格限制，這些外匯資產自然會在經濟主體之間進行交易和對外投資，最終形成市場均衡和國際收支平衡。除非央行對外匯資產有特殊需求，否則央行無須購買外匯資產，外匯儲備就不會增加。因此深化外匯管理體制改革，逐漸取消強制結匯制度，盡快實現匯率決定真正市場化，放寬對外投資限制，才是緩解外匯儲備迅速增長的根本途徑。目前，由于我國難以承受本幣迅速升值可能產生的巨大成本，匯率市場化采取了漸進的方式。在這一過程中，外匯儲備繼續快速增長是難以避免的，單靠外匯儲備管理體制改革并不能解決這一問題，但是通過改革可以降低因保持匯率穩定使外匯儲備增加而產生的成本，同時提高外匯儲備的使用效率。
關于我國外匯儲備管理體制的改革，李揚(2007)等學者提出，在現行體制下，絕大部分外匯資產集中于央行并形成官方外匯儲備是有問題的。應當改革外匯資產持有者結構，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵企業和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產；另一方面，實現官方外匯資產持有者的多元化，成立各種類型外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲備規模，從源頭上緩解流動性過剩。
關于第一點建議，在人民幣升值預期下，實現外匯資產持有者的分散化、藏匯于民只是一廂情愿，如果這種轉化可以實現，央行從一開始就不會積累如此多的外匯儲備，外匯儲備劇增的問題從一開始就不存在。因為經濟主體不愿持有外匯資產，為了保持匯率穩定，央行才不得不購買并持有外匯儲備，除非本來就沒有升值壓力。關于第二點建議，筆者認為，這一思路是正確的，但對官方外匯資產的性質缺乏清晰的劃分，因而也就不能從根本上區分不同外匯資產的管理模式，可操作性不強。本文試圖在前人研究的基礎上，厘清官方外匯資產和外匯儲備的概念，指出我國目前外匯儲備管理體制存在的不足。在此基礎上，構建出官方其他外匯資產和外匯儲備的管理模式，為管理當局提供一些可供選擇的改革思路。
二、我國目前外匯儲備管理體制存在的缺陷
目前的研究為完善我國外匯儲備管理體制提供了一定的思路，但筆者認為還存在以下不足：
首先，未充分厘清外匯儲備資產與官方其它外匯資產的區別。IMF在其外匯儲備管理的指導性文件——《外匯儲備管理指導方針》中，對外匯儲備的定義是：外匯儲備是由貨幣當局能夠控制的、可及時獲取的一國的公共部門擁有的外國資產。識別外匯儲備資產的標準，一是有效控制，二是隨時可用。“為了掌握儲備資產或是達到其他的目的，貨幣當局自然持有國外資產或對國外資產進行控制。各種目的之間并不相互矛盾。比如，近期派不上用場的儲備資產可用來投資世界銀行的債券，增加開發資金的規模。出于上述原因持有的資產一般都視為儲備資產。相比之下，用于開發和其它目的直接長期貸款資產則不作為儲備資產。”由此可見，外匯儲備資產有其明確的目標和嚴格的條件，除此之外的其他任何外匯資產(即使是官方外匯資產)，都不計人外匯儲備統計中。按照IMF第五版《國際收支手冊》關于國際收支平衡表中的項目統計，我們可以推知，一國官方外匯資產包括：貨幣當局持有的外匯資產；各級政府持有的外匯資產；貨幣當局持有的外匯儲備資產。即使不考慮貨幣當局單獨持有外匯資產，官方外匯資產至少包括兩部分：各級政府持有的外匯資產和貨幣當局持有的外匯儲備資產。一國的外匯資產包括官方的外匯資產和非官方外匯資產。為清楚起見，我們把除外匯儲備之外的官方外匯資產稱作官方其它外匯資產。
我國經歷了外匯儲備從嚴重短缺到高度充足狀態，擁有龐大的官方外匯資產，不同的外匯資產理應發揮不同功能，采取不同的經營利用方式。但我國的官方外匯資產一直等同于外匯儲備資產，由中國人民銀行持有并管理。因此。應根據外匯資產的功能明確區分官方外匯資產，一部分作為外匯儲備資產由貨幣當局持有，行使外匯儲備的職能，我國學者用不同方式計算的我國適度外匯儲備規模最多不過8000億美元；另一部分作為貨幣當局和各級政府持有的其它外匯資產，用于投資和重要戰略性資源的購買。
第二，缺乏清晰的分層次管理系統，儲備授權體系不明確。一國外匯儲備授權體系可以分為三個主要層次：第一層次是儲備的持有層次上的授權，這一層次上的被授權對象是國家貨幣當局。第二層次是儲備經營運作和經營管理上的授權，這一層次的被授權對象是有關政府部門或投資公司。第三層次是儲備交易操作上的授權。第三層次在各國之間沒有太大差別。在我國，第一層次授權，應是國務院代表國家授權中國人民銀行統一持有、經營和管理外匯儲備，這一模式為央行主導模式。第二層次授權，應是央行授權國家外匯管理局操作與管理外匯儲備，如要進行分檔管理，央行還應授權專業外匯投資公司經營，外管局負責流動性管理，外匯投資公司負責投資性管理。授權方與被授權方為委托關系，雙方以合同形式明確各自的權利、義務和責任。
現在已成立的國家外匯投資公司是由國務院直接設立，其職能是實現外匯資產的保值增值，這種外匯資產的性質取決于購買外匯儲備的資金來源。如由國務院授權財政部發債，則財政部與公司為委托關系，外匯資產的性質屬官方其它外匯資產；這種形式的授權，央行只是把非官方的外匯資產轉換成官方其它外匯資產，起了一個中介作用。如國務院授權央行直接把外匯儲備劃撥給新成立的公司，則央行與新公司為委托關系，外匯資產屬外匯儲備。目前我國采取的是第一種形式。從央行公布的外匯儲備總額看，中司2000億美元的資產并未從外匯儲備中移出。由此可見，目前并沒有真正區分清楚外匯儲備管理體制和官方其它外匯資產管理體制。
第三，外匯儲備的形成機制沒有改變，難以從制度上切斷外匯儲備與貨幣發行的直接聯系，外匯占款成為央行發行基礎貨幣的主渠道，使得央行資產負債結構極不合理。目前討論的思路是為多余的外匯儲備尋找出路，并沒有改變外匯儲備的形成機制。成立中國投資有限責任公司，只是通過發行債券的形式把央行持有的多余外匯儲備轉化為官方其它外匯資產。其作用僅僅是在官方其它外匯資產的管理方面，沒有改變外匯儲備的形成機制。只要中國的匯率決定缺乏彈性，在存在本幣升值預期的前提下，為維持匯率穩定，央行就仍然要通過投放基礎貨幣購買外匯儲備，外匯儲備與貨幣發行的直接聯系難以從根本上切斷。
與外匯儲備居第二的日本中央銀行的資產負債表相比，可以看到，我國央行在資產持有方面與之有明顯差別。下面是2001年到2008年8月中日央行國外資產、政府債券在總資產中的比重比較。
在我國央行的總資產中，占主要部分的資產是國外資產。從2001年到2008年8月間，外匯資產占比逐年上升，從31.4％上升到77.5％，政府債券占比在2.2％至9.6％之間。而日本央行政府債券占總資產的比重大致在55％—70％之間，外匯占比在3.7％—6.9％之間。和日本央行相比，我國央行所持有的政府債券資產占總資產的比重明顯過少。這種資產的缺陷是對資產的買賣決定權上存在著非對稱性。即在資產的買進和賣出過程中，資產的買賣決定權不完全掌握在央行的手中，因而資產交易的實際結果與央行想要得到的結果并不一致。我國央行的國外資產主要是外匯儲備，其買賣的決策權掌握在我國外貿部門和國外部門的手中，結果常常與央行所希望出現的結果相背。例如在通貨膨脹時期，央行本應緊縮貨幣，但如果此時凈出口出現順差或者外商直接投資迅速增加，為保持人民幣匯率穩定，央行就需要用人民幣全額兌換外匯。其結果是央行所持有的資產非情愿地增加，等額本幣進人流通領域，造成物價更快地上漲。在經濟蕭條時期，央行應該放松貨幣，但此時如果出現國際收支逆差，央行就必須承擔起彌補國際收支逆差的責任，其結果將使央行的資產總額下降，基礎貨幣供給量的進一步收縮，對經濟造成了更為嚴重的傷害并加劇通貨緊縮。三、對我國外匯儲備管理體制改革的一些建議
通過以上分析，我國的官方外匯資產將分為兩部分：一是央行持有的官方外匯儲備，二是官方其他外匯資產，兩者應分屬于不同的主體獨立運作。沿著這種思路向前推進的關鍵是建立兩類基金：以國家能源基金為基礎的財富基金和外匯平準基金。
(一)建立以國家能源基金為代表的財富基全
由于官方外匯資產對應的是央行的本幣負債，按照我國現行法律法規，要把一部分外匯儲備轉化為官方其它外匯資產，需財政發行國債籌集本幣資金或直接向央行出售國債購買。國家通過發行特種國債從央行購買的外匯就轉化成了官方其它外匯資產。我國目前財富基金性質的中司就是財政發行1.55萬億的特別國債從央行置換2000億美元外匯儲備建立的。筆者認為中司的以被動投資、財務投資為主的投資模式并不是我們現在可選的最佳模式。國內許多學者提出了用外匯儲備購買資源類產品的構想，但能否用外匯儲備購買、如何購買缺乏系統、科學的論證。
首先，關于能否用外匯儲備購買的問題，本文上面關于官方其它外匯資產的論證給予的回答是肯定的。這些資產的性質是由經濟主體資產轉化來的國家資產，經濟主體和國家對這些資源配置的目標完全不同。經濟主體擁有外匯資源無非有三大用途：一是用于進口所需商品和服務；二是用于對外投資；三是賣給其它經濟主體或貨幣當局。獲得外匯的其它經濟主體無非還是重復上述操作。經濟主體的目標是效用或利潤最大化，而國家的目標是服務于一國經濟長期發展需要。因此，對于這些資產的經營運用，要綜合考慮多種因素，用于購買外國國債或其它金融證券獲取微不足道的利息或收益不是中國目前的首選，而用于購買國家戰略儲備物資和高新技術等才最符合中國長遠發展戰略要求。目前中國在很多戰略性領域都還遠遠落后于許多發達國家，隨著經濟快速增長，中國對能源的需求已逐漸超過國內自然資源的儲存及開發能力，以石油為例，我國的戰略石油儲備遠遠落后于美、日、法、德、韓等國家。從戰略上講，用這些外匯資產購買石油帶來的收益遠遠大于購買任何金融資產的收益。從經濟意義上講，因為用于儲備像石油這樣可耗竭資源的資本，有望從逐漸升高的價格中獲得收益，盡管建立儲備耗費的資本損失了利息，但這可以在跨時期的實際價格的增長中得到補償。按照傳統的經濟學理論，當市場是完全競爭以及零開采成本時，均衡的石油價格剛好是利率增長，此時，投資于戰略性石油儲備的資本沒有機會成本，它只是另外一種形式的儲蓄而已。很多人低估了戰略性石油儲備的收益，因為他們只計算了儲備投資的利息成本，但卻沒有考慮其本身的預期收益。
其次，關于如何購買的問題，建立國家能源基金是一種可行方式。目前世界上的財富基金的規模，按財富基金研究所2008年12月的統計是3.94萬億美元，其中與石油、天然氣相關的基金約2.5萬億美元，占全部基金的64％。但這些產油國的石油穩定基金的運作并不能給我們提供現成的經驗。作為消費大國，國家能源基金的作用恰好與產油國的穩定基金相反：他們是把賺來的石油、天然氣收入作為對未來的一種投資，而我們實際上是用其他收入來為未來的能源安全投資，從而實現保障民生和經濟安全的目的。盡管中國現在已經有了中司，但建立國家能源基金還是很有必要的。在石油價格低位時期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置換2000億美元的外匯儲備(約占現有外匯儲備總量的10％)，作為官方其他外匯資產建立國家能源基金，由指定機構專門進行石油和稀缺資源的購買。基金用途單一，易于管理，便于有關部門根據市場狀況對石油等資源與外匯的配置比例做出靈活調整。
(二)建立外匯平準基金
關于外匯儲備管理體制的模式，筆者認為，建立外匯平準基金是核心。設立外匯平準基金作為調節外匯市場和穩定匯率的專用基金。當外匯市場供求發生較大變化、匯率出現動蕩時，央行運用外匯平準基金在外匯市場上買賣外匯來調節供求，使匯率在目標范圍內波動。目前美國、英國、日本、加拿大等國都是通過財政部持有的外匯平準基金來穩定匯率的。與財政部持有不同的是，我國的基金可以在現有的國家外匯管理局儲備司的基礎上組建，國家授權央行管理，由外匯管理局具體操作經營。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應中國外匯儲備管理的發展路徑，制度變遷的成本小。
基金由外幣基金和本幣基金構成，外幣基金由現有的外匯儲備的一部分形成，央行與外匯平準基金為委托關系。本幣基金的來源可參照國際上成功的作法，通過在市場上發行債券籌集。與央行通過發行基礎貨幣購買外匯儲備不同，外匯平準基金是通過發行債券籌集本幣在外匯市場上購買外匯儲備的，從表面看，過去是央行發行基礎貨幣購買外匯儲備，再通過發行央行票據回籠貨幣；現在是外匯平準基金發行債券籌集本幣，再用本幣購買外匯儲備，兩者只是順序上發生了變化。實質上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲備變動與國內貨幣發行之間的直接聯系，把央行從這一聯系中解脫出來。
在存在人民幣升值預期的前提下，基金發揮的作用是用本幣負債置換外匯資產，從理論上對市場流動性沒有任何影響。新增外匯儲備不進入央行的資產負債表，央行可以根據市場上貨幣供求狀況，自主地調整貨幣供應量，從而可以提高國內貨幣政策的獨立性和穩定性。這樣就形成了央行負責貨幣政策的實施，外匯平準基金負責匯率的穩定的分工。由于平準基金是在央行的管理下運作的，利率和匯率的協調也就容易做到。至于發行債券造成的利息成本與央行發行央行票據的利息成本是一樣的，是政府為穩定匯率必須承擔的代價。
在匯率真正市場化之前的這段過渡時期內，我國的外匯儲備管理體制應采取央行主導模式。現有存量外匯儲備的大部分繼續由央行持有管理，新增外匯儲備由外匯平準基金持有。央行對外匯儲備實行分檔管理。央行撥付一部分外匯儲備給平準基金，授權外匯平準基金負責流動性管理，在執行外匯儲備的基本功能同時，按照安全性、流動性的原則經營外匯儲備，以安全性和流動性為主。央行再授權有條件的商業銀行或專業外匯投資公司負責投資性管理，完全按照市場化運作。在外匯平準基金、商業銀行和專業投資公司內部，建立完善的內部治理結構，制定業績考核標準和投資風險基準并進行有效審計。
四、結論及需要進一步解決的問題
上述分析的外匯儲備管理體制新模式，具有以下三個方面的優勢：
第一，區分了外匯儲備資產和官方其他外匯資產，理順了外匯儲備管理體制的授權體系，使分層次管理系統更加清晰，有利于我國外匯儲備管理體制高效運行。外匯儲備資產和官方其他外匯資產的性質不同，因而投資目的和投資方向截然不同，應由不同的管理部門分別管理。外匯儲備管理體制集中管理外匯儲備資產，按照外匯儲備的不同職能，可分為流動性資產和投資性資產管理，由央行授權不同機構進行管理。這樣的授權體系清晰、明確，可以大大提高我國外匯儲備管理的效率。
第二，從制度上切斷了外匯儲備與基礎貨幣發行之間的直接聯系，解決了因外匯儲備增加而產生的流動性過剩，提高了國內貨幣政策的獨立性和穩定性。外匯平準基金的建立，改變了外匯儲備的形成機制。外匯儲備不再通過央行發行基礎貨幣取得，而是通過外匯平準基金發行債券籌集人民幣的方式取得，阻斷了外匯儲備增加與基礎貨幣發行之間的直接聯系。發行的債券可以在債券市場上流通，增加了我國債券市場的債券品種，擴大了債券市場的規模，有助于推動我國債券市場的健康發展。央行票據會逐漸退出債券市場，央行不再是債券市場上的最大做市商，有利于央行保持中立，獨立執行貨幣政策的職能。
第三，優化了央行的資產結構，使央行更好地執行貨幣政策。有效地增加央行持有的國債總額，可以使央行更好地執行貨幣政策。由于國債資產買賣的控制權可以更多地掌握在央行手中，因而增減國債資產以替換基礎貨幣的交易一般可以由央行來決定在繁榮時期，央行可以通過市場賣出公債券，收回基礎貨幣，以達到讓經濟降溫的目的。在蕭條時期，央行則可以通過市場買進公債券，放出基礎貨幣，以便使更多的基礎貨幣投入流通，達到使總需求增加的目的。
