發(fā)布時(shí)間：2023-06-07 15:35:01
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募證券投資基金管理樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
證券投資基金作為一種以集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)為特征的現(xiàn)代化投資工具，在世界上的發(fā)展歷史已經(jīng)超過100年。證券投資基金不僅僅有利于培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，還可以保護(hù)中小投資者的利益，并對(duì)發(fā)展企業(yè)直接融資，調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行具有重要作用。
二、證券投資基金的發(fā)行
1.募集基金
證券投資基金的設(shè)立和運(yùn)作的第一步就是基金的募集，不同國家對(duì)基金發(fā)起人的資格和限制要求不同，在我國基金的募集和設(shè)立必須通過中國證監(jiān)會(huì)的審查和批準(zhǔn)。在美國，公募基金的設(shè)立實(shí)行注冊登記制，就是說基金發(fā)起人只需要向證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)提交法律規(guī)定的相關(guān)材料，通過申請登記注冊成功，便可設(shè)立發(fā)行證券投資基金。這種審查制度監(jiān)管當(dāng)局只需要對(duì)報(bào)送材料進(jìn)行形式上審查，而其內(nèi)容上的實(shí)質(zhì)性審查則由獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行。在我國實(shí)行的是審批制，也就是由證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)提供材料內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。在符合《證券投資基金法》的規(guī)定后，還要滿足《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中對(duì)申請?jiān)O(shè)立募集基金的條件的具體規(guī)定，才可以進(jìn)行基金募集申請。在設(shè)立投資基金之前，還要對(duì)設(shè)立基金的可行性和必要性進(jìn)行分析，并制定基金方案?；鸱桨笐?yīng)該包括設(shè)立基金的類型、基金的運(yùn)作方式、基金開放時(shí)間和地點(diǎn)以及基金的規(guī)模和存續(xù)時(shí)間等情況。
2.發(fā)行基金
證券投資基金的發(fā)行方式按照發(fā)行對(duì)象和發(fā)行范圍的區(qū)別，可以分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。公募發(fā)行的發(fā)行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機(jī)構(gòu)先行將基金全部買入，再按照發(fā)行價(jià)格出售給投資者，如果發(fā)行期內(nèi)未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機(jī)構(gòu)持有，可見包銷對(duì)證券機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)要求較高。代銷是指由證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金的銷售，但是不承諾在發(fā)行期內(nèi)將全部基金售出如果在發(fā)行期內(nèi)無法達(dá)到預(yù)計(jì)證券投資基金的規(guī)模，結(jié)果就是證券投資基金的發(fā)行失敗，證券機(jī)構(gòu)并無義務(wù)和責(zé)任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機(jī)構(gòu)的中間環(huán)節(jié)，由基金公司自行銷售。公募發(fā)行具有安全性、經(jīng)濟(jì)性和公平性的特點(diǎn)。在基金的發(fā)售過程中計(jì)劃周密、過程規(guī)范、嚴(yán)格按照法律法規(guī)執(zhí)行、結(jié)算方式明確、收付款結(jié)算準(zhǔn)確，并可以通過證券機(jī)構(gòu)的專業(yè)化銷售降低操作成本，另外由于公募發(fā)行是公開的，時(shí)間地點(diǎn)信息完全，也防止了舞弊行為的發(fā)生。投資基金的私募發(fā)行是指基金的發(fā)起人面向少數(shù)特定投資者，或者投資機(jī)構(gòu)發(fā)行基金的方式，私募基金的規(guī)模較小，發(fā)行成本較低，監(jiān)管政策也相對(duì)寬松。
三、證券投資基金的運(yùn)營管理
證券投資基金的運(yùn)營主要涉及基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務(wù)機(jī)構(gòu)。他們之間既是相互合作的關(guān)系，又有相互制衡和監(jiān)督的性質(zhì)?；鸢l(fā)起人也就是設(shè)立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發(fā)起人也就是后來的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發(fā)起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人?；鸬某钟腥耸腔鸬耐顿Y者和受益人，基金管理人主要負(fù)責(zé)具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說基金的所有權(quán)歸投資者而經(jīng)營權(quán)歸屬管理者?；鸬馁Y產(chǎn)保管和清算是由基金托管人進(jìn)行負(fù)責(zé)，為了有效的監(jiān)管資金資產(chǎn)，保證資金運(yùn)行的高效率，基金管理人只對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資操作。在資產(chǎn)管理和資產(chǎn)的保管上是嚴(yán)格分開的，可以說基金管理人是基金公司的經(jīng)營者而基金托管人要對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管和控制，這也是對(duì)基金公司的法律約束?；鸸镜闹卫韽?qiáng)調(diào)內(nèi)部治理、外部治理和相關(guān)者治理。內(nèi)部控制的基本框架是由管理風(fēng)險(xiǎn)的和防范風(fēng)險(xiǎn)的制度構(gòu)成，主要包括內(nèi)部控制的法律、投資風(fēng)險(xiǎn)的管理、內(nèi)部會(huì)計(jì)控制和內(nèi)部管理控制。
內(nèi)部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨(dú)立性等原則，在監(jiān)察稽核部直接對(duì)董事長負(fù)責(zé)的情況下，進(jìn)行日常內(nèi)部治理工作。主要通過基金管理稽核、財(cái)務(wù)管理稽核、業(yè)務(wù)稽核等手段來確保公司運(yùn)作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內(nèi)部治理還應(yīng)包括詳細(xì)的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監(jiān)事等都有保守投資決策秘密的義務(wù)和法律約束。對(duì)于公司簽訂的各類合同、可行性報(bào)告、上級(jí)部門下發(fā)的報(bào)告等要對(duì)外界保密；對(duì)于仍在進(jìn)行中的談判、公司的研究報(bào)告和研究成果、統(tǒng)計(jì)報(bào)表和清算資料等需要把知情人限制在相關(guān)部門內(nèi)部；對(duì)于涉及公司核心機(jī)密的經(jīng)營狀況、管理控制密碼信息、預(yù)投資計(jì)劃和投資組合則僅能限制在少數(shù)人了解的范圍內(nèi)?；鸸镜耐獠恐卫碇饕峭ㄟ^市場機(jī)制來進(jìn)行，可以通過市場上投資者對(duì)基金管理人的評(píng)價(jià)來約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過兼并或者收購來轉(zhuǎn)移基金管理權(quán)，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場的青睞，則說明投資行為得到市場的認(rèn)可，反之，如果基金管理人對(duì)自己的投資行為沒有較強(qiáng)的自律性，必然會(huì)遭到市場的輕視。
360家再成私募基金管理人
此次360家私募基金管理人中，私募證券基金管理人116家，私募股權(quán)基金管理人176家，創(chuàng)業(yè)投資基金管理人68家。360家機(jī)構(gòu)注冊地涉及21個(gè)省市地區(qū)，上海102家、北京70家、廣東（不含深圳）35家、江蘇33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山東5家、福建4家、湖南4家、重慶4家、陜西3家、3家、河北2家、河南、山西、內(nèi)蒙古、新疆各1家。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，私募基金登記備案系統(tǒng)具有全口徑統(tǒng)計(jì)的特點(diǎn)，以便全面摸清私募基金總體狀況，保證行業(yè)基礎(chǔ)信息的完整性，為政府決策部門提供制定政策的參考依據(jù)、為行業(yè)服務(wù)與自律提供科學(xué)全面依據(jù)。
據(jù)了解，有些私募基金管理人不太了解登記備案范圍，管理的資產(chǎn)填報(bào)不全。對(duì)此，基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，境內(nèi)管理以非公開形式募集資金設(shè)立的私募投資基金的私募機(jī)構(gòu)，包括私募證券基金、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金及其他私募基金管理機(jī)構(gòu)，均應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)履行登記手續(xù)。此外，作為私募基金管理人的母公 司及子公司均應(yīng)向基金業(yè)履行登記手續(xù)。特別需要說明的是，目前，申請登記時(shí)所填報(bào)的基金情況為信息報(bào)告，此前不符合“合格投資者建議標(biāo)準(zhǔn)”等相關(guān)要求，也應(yīng)及時(shí)全面報(bào)告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金業(yè)協(xié)會(huì)集中辦理已存續(xù)的私募基金管理機(jī)構(gòu)的申請，對(duì)4月30日之后提交的管理人申請，基金業(yè)協(xié)會(huì)將按照新設(shè)機(jī)構(gòu)的程序與標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行登記。在優(yōu)先辦理有基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)的私募基金管理機(jī)構(gòu)登記申請的同時(shí)，基金業(yè)協(xié)會(huì)正在陸續(xù)辦理無基金運(yùn)作管理經(jīng)驗(yàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)的登記申請。
規(guī)范透明與行政干預(yù)之辯
2013年6月底，中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，明確證監(jiān)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管權(quán)，國家發(fā)改委則負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，并要求兩部門建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息共享。至此，持續(xù)很久的監(jiān)管權(quán)之爭落下帷幕。
2014年1月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，并宣布2月7日起施行。
不過，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金的管理就是權(quán)力還沒關(guān)進(jìn)籠子，卻先把企業(yè)關(guān)進(jìn)了籠子。
4月10日，中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)會(huì)長邵秉仁在博鰲亞洲論壇上指出，“私募基金本身就是有私密性的，現(xiàn)在卻要求季報(bào)、年報(bào)，把投資信息公開，證監(jiān)會(huì)這樣做就是不想放棄權(quán)力，而且，賦予基金業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管權(quán)等于把它變成了準(zhǔn)政府部門，是典型的行政干預(yù)?！?/p>
上述備案辦法第20條、21條規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在每季度結(jié)束之日起10個(gè)工作日內(nèi)，更新所管理的私募股權(quán)投資基金等非證券類私募基金的相關(guān)信息，包括認(rèn)繳規(guī)模、實(shí)繳規(guī)模、投資者數(shù)量、主要投資方向等。于每年度結(jié)束之日起20個(gè)工作日內(nèi)，更新私募基金管理人、股東或合伙人、高級(jí)管理人員及 其他從業(yè)人員、所管理的私募基金等基本信息。于每年度四月底之前，通過私募基金登記備案系統(tǒng)填報(bào)經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。
證券投資基金交易行為市場影響
0引言
經(jīng)濟(jì)體制的改革對(duì)我國的股票交易市場的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生影響，在證券投資基金交易的行為是對(duì)市場發(fā)展的一個(gè)重要體現(xiàn)，在投資者的機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象的發(fā)展也是各國證券市場的普遍發(fā)展規(guī)律。機(jī)構(gòu)投資者的高度同質(zhì)性比較突出，其對(duì)市場信息的關(guān)注通過相似經(jīng)濟(jì)模型以及組合策略進(jìn)行實(shí)現(xiàn)，在從理論上對(duì)證券投資基金交易行為的研究分析，對(duì)市場的發(fā)展應(yīng)對(duì)就能起到促進(jìn)作用。
1證券投資基金的交易行為發(fā)展分析
我國的證券投資基金的交易主要是散戶市場，根據(jù)相應(yīng)的資料能夠看出，我國當(dāng)前的證券市場投資者在開戶的數(shù)量方面逐年上升，其中多數(shù)都是資金在五十萬以下的中小散戶。在這一部分群體中占據(jù)著主導(dǎo)地位，這就比較容易出現(xiàn)非理性的投機(jī)，從而造成證券市場的價(jià)格大幅波動(dòng)，在市場的價(jià)格方面也會(huì)比較容易失真。我國當(dāng)前的證券市場在發(fā)展中正處在轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向著市場經(jīng)濟(jì)邁進(jìn)，在這一轉(zhuǎn)折發(fā)展中就存在著一些矛盾問題。其中較為常見的就是市場結(jié)構(gòu)不完善以及中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范等問題，這就會(huì)對(duì)證券市場的健康發(fā)展有著很大影響，對(duì)證券市場的真正作用發(fā)揮會(huì)產(chǎn)生很大影響。
從我國的證券投資基金的發(fā)展層面來看，注重從兩個(gè)部分進(jìn)行闡述，在證券投資基金的規(guī)模以及速度方面來看，都已經(jīng)有了很大程度的發(fā)展進(jìn)步。我國的證券投資基金從上世紀(jì)九十年代開始得到發(fā)展，并在規(guī)模上也有著很大的進(jìn)步。在我國的基金產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展背景下，證券投資基金在我國的經(jīng)濟(jì)市場上的影響力也在逐步的提高，對(duì)我國資本市場發(fā)展也起到了積極作用，在對(duì)股票市場投資者結(jié)構(gòu)方面也有著改變作用，開始向著機(jī)構(gòu)投資者為主的結(jié)構(gòu)進(jìn)行發(fā)展，這就使得證券市場機(jī)構(gòu)化的程度有著提高。
2證券投資基金交易對(duì)市場的影響和發(fā)展策略分析
2.1證券投資基金交易對(duì)市場的影響分析
證券投資基金交易在對(duì)市場方面的影響比較突出，從理論層面來看，在行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)上來看，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)有著其自身缺陷，在理論的公理化基礎(chǔ)上沒有完善，以及在期望效用理論方面的先天不足等。證券投資基金交易對(duì)市場產(chǎn)生的影響中，基金要素是對(duì)證券市場波動(dòng)產(chǎn)生影響的重要內(nèi)容。證券投資基金主要就是投資在股票市場，尤其是對(duì)股票的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的影響比較突出。股票市場的波動(dòng)受到多方面因素的影響，其中在基金因素方面是比較突出的。在大量基金流動(dòng)以及運(yùn)作下，就必然會(huì)對(duì)股票市場帶來影響。證券投資基金羊群效應(yīng)的影響是相關(guān)個(gè)股的影響。在羊群效應(yīng)的內(nèi)涵上就是投資者信息環(huán)境不明確下，行為受到其它投資者影響，由于效仿他人而造成的失策。這是一種非理性的投資行為，其自身的趨同性特征比較突出，對(duì)市場基本因素的價(jià)格走勢有著削弱作用，在股價(jià)對(duì)信息吸收速度就有著促進(jìn)作用。
證券投資基金在市場透明度方面的影響也比較突出，由于證券投資基金是集合證券投資的方式，在市場的透明度方面就有著很高的要求。證券投資基金作為市場透明度的重要作用因素，在對(duì)基金的操作行為方面就體現(xiàn)的比較突出。在證券投資基金獲得超額利潤以及減少風(fēng)險(xiǎn)作為目的的時(shí)候，通過對(duì)資金以及信息的優(yōu)勢利用，就會(huì)造成市場假象，這樣就會(huì)對(duì)股票市場差生影響，會(huì)誘導(dǎo)投資者在沒有對(duì)股票市場的真正情況了解下進(jìn)行投資，從而就回帶來很大的投資風(fēng)險(xiǎn)。在這一問題的呈現(xiàn)后，就會(huì)對(duì)市場價(jià)格信號(hào)造成扭曲，從而造成市場的混亂。同時(shí)其能夠?qū)π畔⒉粚?duì)稱所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)的作用得以發(fā)揮。
證券投資基金在對(duì)股票市場的流動(dòng)性方面的影響也比較突出。由于在證券投資基金的家族競爭下，就會(huì)對(duì)市場的流動(dòng)性帶來影響的影響。在被風(fēng)險(xiǎn)容忍度大的基金經(jīng)理持有情況下，流動(dòng)性就會(huì)相應(yīng)較低，而在被基金的規(guī)模比較大的情況下，投資者風(fēng)險(xiǎn)的容忍度大的基金持有情況下，流動(dòng)性就相對(duì)比較高。在進(jìn)行對(duì)證券投資基金組合投資管理中，在對(duì)投資證券的詳細(xì)研究下，對(duì)信息的利用效率提高以及信息的傳播等都有著積極促進(jìn)作用，對(duì)市場有效性的提高比較有利。
證券投資基金的交易過程中，由于受到一些因素的影響，就比較容易出現(xiàn)羊群行為，筆者有必要對(duì)羊群行為的原因進(jìn)行加以分析。在造成羊群行為的因素是多方面的，在自身專業(yè)素質(zhì)外，比較突出的就是制度上的問題以及結(jié)構(gòu)上的失調(diào)等，這就使得投資的基金在實(shí)際的運(yùn)作中，就和外部的環(huán)境發(fā)生了矛盾。在對(duì)基金的運(yùn)作模式和公司的行為特征之間的矛盾因素，會(huì)造成羊群行為的出現(xiàn)。還有就是基金的理性投資的理念和市場中的短線投資理念的矛盾。在當(dāng)前的新興市場穩(wěn)定發(fā)展下，股市的高投機(jī)性以及換手率等，使得市場上的短線投資觀念盛行，在和理性的投資理念碰撞下，就比較容易出現(xiàn)羊群行為，從而會(huì)對(duì)股票市場帶來很大的負(fù)面影響。
2.2證券投資基金交易對(duì)市場影響的應(yīng)對(duì)策略
保障證券投資基金交易市場的良好發(fā)展，就要能充分注重相應(yīng)策略的科學(xué)實(shí)施，在對(duì)信息披露制度方面的完善化制定就要能加強(qiáng)，對(duì)信息的透明度要不斷加強(qiáng)，從而將信息的不確定性能有效降低。還要能注重對(duì)交易成本和交易制度上的限制降低，只有從信息上能完整真實(shí)性的保障，對(duì)交易市場的良好發(fā)展才能起到保障作用。
再者，要能充分注重對(duì)私募基金多類型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。當(dāng)前我國的證券投資基金是通過公開募集方式實(shí)施的，也是在國家控股基金管理公司實(shí)施的管理。在每年的基金管理人方面，不管是盈虧都要收取相應(yīng)的管理費(fèi)。在基金管理人的報(bào)酬和基金表現(xiàn)相關(guān)性并不是太大，所以基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)就表現(xiàn)的比較突出，在對(duì)私募基金考核指標(biāo)下主要是對(duì)于基金盈虧而言的，在報(bào)酬方面也并非是管理費(fèi)提成這一項(xiàng)，還會(huì)來自基金利潤方面。在對(duì)多類型機(jī)構(gòu)投資者的制度應(yīng)用下，就能對(duì)基金管理人的積極性得以充分發(fā)揮，以及在對(duì)自身的專業(yè)判斷能力上有效提高，這樣就可有助市場效率的提高以及降低等。
注重從投資者理性投資理念上加強(qiáng)培養(yǎng)，以及注重對(duì)理性投資教育積極的開展，將信息處理能力得以有效提高。要注重對(duì)理性投資者作為主要力量群體加強(qiáng)培養(yǎng)，還要能充分重視對(duì)市場結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整以及優(yōu)化，注重對(duì)市場機(jī)制的完善化。在證券投資者的基礎(chǔ)性力量方面能夠加強(qiáng)培養(yǎng)。通過相應(yīng)的理論研究來看，在機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量增加下，羊群行為就會(huì)隨之而減弱，并在指標(biāo)上向著海外城市發(fā)展靠近。在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展過程中，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在市場中比重正確方向也會(huì)加大。只有充分重視對(duì)投資者理性投資理念的培養(yǎng)，才能有助于對(duì)市場的良好發(fā)展得以保障。
要能加強(qiáng)做空機(jī)制按照實(shí)際發(fā)展適時(shí)的推出，將做空機(jī)制有效推出，對(duì)衍生交易品的發(fā)展等，就能有助于市場下跌中投資者進(jìn)行做空獲利，這就能對(duì)提分厭惡虧損傾向有效抵消，這能有助于對(duì)熊市中的正反饋交易行為程度有效降低。還要能充分重視增加證券市場當(dāng)中具備投資價(jià)值的投資品種，以及要減少管理部門的市場行政干預(yù)，要充分重視對(duì)信息不對(duì)稱的可能性，這樣就能對(duì)市場效率得以有效提高。在證券投資基金的交易方面注重從多方面方法措施上實(shí)施，就能有助于促進(jìn)市場的良好發(fā)展，在以上的方法措施上就要能充分重視。
3結(jié)語
總之，對(duì)于當(dāng)前的股票市場的發(fā)展，就要能充分注重和具體的情況相結(jié)合，從而找出針對(duì)性應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題的策略。通過從法律層面對(duì)相關(guān)的制度建設(shè)得以完善化實(shí)施，對(duì)證券投資基金的交易行為進(jìn)行規(guī)范化，這就能有助于保障交易市場的整體環(huán)境健康化，對(duì)證券投資基金交易的良好發(fā)展就能起到保障作用。除此之外，要能注重對(duì)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新等。只有從多方面加強(qiáng)重視，才能真正有助于交易市場的健康發(fā)展。參考文獻(xiàn)：
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由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對(duì)沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對(duì)私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對(duì)沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對(duì)我國私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無從對(duì)沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對(duì)國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實(shí)行利率市場化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣空機(jī)制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
圖1是CreditSuisse／Tremont對(duì)沖基金指數(shù)公司對(duì)全球?qū)_基金歷史收益率的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，圖表中同時(shí)反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對(duì)沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對(duì)沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國內(nèi)無對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運(yùn)作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機(jī)構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對(duì)沖基金國際顧問公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對(duì)沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對(duì)證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項(xiàng)目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項(xiàng)目還沒有對(duì)外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國社?；?。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對(duì)沖基金國際顧問公司對(duì)1995年到2004年國際對(duì)沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。
圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對(duì)沖基金，且其他類型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對(duì)私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對(duì)沖基金模式來設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對(duì)沖基金。
關(guān)鍵詞:證券;基金;收益分配
1證券投資基金收益的范圍
證券投資基金收益是指基金管理人管理和運(yùn)用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業(yè)相比較,證券投資基金作為一種特殊的會(huì)計(jì)主體,其收益的范圍以及確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)問題歷來存在爭議,但由于收益范圍的界定又在相當(dāng)程度上關(guān)系到收益的分配方案,影響各方經(jīng)濟(jì)利益,所以必須要加以明確。目前,世界各國和地區(qū)大致有以下三種有代表性的收益范圍。
①大口徑方式,這種方式以日本為代表,認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失)。
②中口徑方式,這種方式以美國為代表,認(rèn)為證券投資基金收益應(yīng)包括現(xiàn)金股利、債券利息、其他利息和已實(shí)現(xiàn)資本利得(或損失),不包括股票股利和未實(shí)現(xiàn)的資本利得(或損失)。
③小口徑方式,這種方式以我國臺(tái)灣地區(qū)為代表,認(rèn)為證券投資基金的收益只包括現(xiàn)金股利、債券利息和其他利息,不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn))。
我國《證券投資基金法》規(guī)定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產(chǎn)支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產(chǎn)收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產(chǎn)支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等?；鸬氖找娣峙鋺?yīng)當(dāng)以期末可供分配利潤為基準(zhǔn)計(jì)算。期末可供分配利潤指期末資產(chǎn)負(fù)債表中未分配利潤與未分配利潤中已實(shí)現(xiàn)收益的孰低值。如果期末未分配利潤的未實(shí)現(xiàn)部分為正數(shù),則期末可供分配的金額為期末未分配利潤的已實(shí)現(xiàn)部分;如果期末未分配利潤的未實(shí)現(xiàn)部分為負(fù)數(shù),則期末可供分配利潤的金額為期末未分配利潤(已實(shí)現(xiàn)部分扣減未實(shí)現(xiàn)部分)。
2證券投資基金收益分配方式和比例
證券投資基金相對(duì)于固定收益證券,價(jià)格波動(dòng)性更大,投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高。同時(shí),在基金收益分配中投資者的話語權(quán)不高。因此,為了保護(hù)基金投資者的利益,世界各國都強(qiáng)制規(guī)定了證券投資基金收益充分分配制度。例如,美國的法律規(guī)定,基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者,一般是每季度發(fā)放一次:基金的資本利得部分可以分配給投資者,也可以留在基金內(nèi)繼續(xù)投資。收益分配以現(xiàn)金形式分配,但投資者可以選擇自動(dòng)再投資。在日本,基金的收益原則上每年分配一次,所有的股利和利息應(yīng)全部分配。對(duì)于資本利得,在彌補(bǔ)上期虧損后,剩余部分的10%應(yīng)分配給投資者。累計(jì)未分配的資本利得在基金運(yùn)作期滿后,再一并分配。我國臺(tái)灣地區(qū)要求基金的分配一般應(yīng)當(dāng)一年一次,并在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月之內(nèi)進(jìn)行。利息和股利全部分配,已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得也可以分配。分配采用現(xiàn)金方式的,投資者可以將分配的收益再投資。我國《證券投資基金法》規(guī)定,封閉式基金的收益分配必須采取現(xiàn)金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規(guī)定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例,分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式,但投資者可以事先選擇將所獲分配的現(xiàn)金利潤,按照基金合同有關(guān)基金份額申購的約定轉(zhuǎn)為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的,基金管理人應(yīng)當(dāng)支付現(xiàn)金。同時(shí),基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上年虧損后,才可進(jìn)行分配,如果基金投資當(dāng)年虧損,則不應(yīng)進(jìn)行收益分配。
和美國等國家和地區(qū)對(duì)證券投資基金收益分配的規(guī)定相比,我國對(duì)基金收益分配規(guī)定的
彈性空間更小,主要表現(xiàn)在:
分配方式上,我國要求以現(xiàn)金方式進(jìn)行分配。而在美國和日本,投資者有更大的選擇權(quán),既可以選擇現(xiàn)金分配,也可以選擇將分配的收益再投資。
分配比例上,我國證券投資基金凈收益的實(shí)際分配比例大大高于美國和日本。我國要求證券投資基金分配的收益不低于基金當(dāng)年凈收益的90%。而在美國和日本,只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者,資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不參加分配。
3我國證券投資基金收益分配存在的問題
我國關(guān)于基金收益分配的法律規(guī)定主要目的是為了有效保證投資者能及時(shí)、安全的獲得穩(wěn)定的投資收益,但在實(shí)際的運(yùn)作過程中仍存在著一些問題。
3.1基金資產(chǎn)變現(xiàn)問題
基金在進(jìn)行收益分配時(shí),為了換取收益分配所需的現(xiàn)金,必須在之前大規(guī)模得將股票等證券資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)。在股票的大幅賣出和買入過程中,不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本,還需要較長時(shí)間完成建倉,有可能錯(cuò)過市場機(jī)會(huì),存在很大的機(jī)會(huì)成本損失。這部分損失將由投資者承擔(dān),影響了投資收益。尤其當(dāng)處于一個(gè)持續(xù)的牛市中時(shí),為了分配收益而變現(xiàn)資產(chǎn)所造成的損失會(huì)更大。作為一種法規(guī)政策,我們認(rèn)為目前強(qiáng)制要求基金以現(xiàn)金形式分配不低于90%的凈收益的規(guī)定是不足取的。事實(shí)上,基金每年較為集中地變現(xiàn)證券,已經(jīng)對(duì)我國證券市場的穩(wěn)定造成了一定程度的負(fù)面影響。
3.2基金收益分配的規(guī)避問題
大多數(shù)的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現(xiàn)的不夠積極,即使有大的收益分配政策出現(xiàn),都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續(xù)營銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達(dá)到規(guī)避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個(gè)基金投資品種原先的每份凈值是2元,在基金份額分拆后,將原先的每份基金變成兩份以后,其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據(jù)基金收益分配的條件可知,該基金管理公司就可以不進(jìn)行基金收益的分配了。
Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示,盡管經(jīng)歷了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中,華寶興業(yè)、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。
3.3推遲基金收益分配的時(shí)間問題
造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”,也包括市場監(jiān)管者制度設(shè)計(jì)本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,作為人的基金管理公司并不會(huì)總以委托人的利益最大化為目標(biāo),有時(shí)甚至?xí)奚腥说睦娑非笞陨砝娴淖畲蠡?由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。基金管理公司收入的主要來源是做為基金管理人依據(jù)基金契約的規(guī)定獲得基金管理費(fèi)收入?；鸸芾碣M(fèi)收入是按基金前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費(fèi)率計(jì)算。這也就是說基金管理費(fèi)收入的大小最終取決于其所管理基金資產(chǎn)凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產(chǎn)凈值越大,也就可以收取的更多的管理費(fèi),而基金收益又包括在基金資產(chǎn)凈值之中,這就導(dǎo)致了基金管理公司減少基金收益分配的數(shù)額或者推遲基金收益分配的時(shí)間。而這種基金管理公司利益最大化實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎(chǔ)之上的。
3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求
按照心理賬戶的理論,投資者們對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次,也就是放置在不同的心理賬戶,投資者對(duì)待不同的心理賬戶有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低,如投資于貨幣市場基金、信用級(jí)別高的債券等,相對(duì)而言投資者要求安全,穩(wěn)定,投資者在這一層的投資表現(xiàn)出極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。所以對(duì)待這一層的投資者要保證收益分配次數(shù)和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高,具有很大的增值潛力,如投資于高成長基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風(fēng)險(xiǎn),投資者在這一層的投資則表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好,因此對(duì)待這一層的投資者,他們追求的是長期的資本利得,所以收益分配次數(shù)和分配金額可以減少,但至少要保證規(guī)定的最低要求。而我國目前規(guī)定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)利潤的90%,并且應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式,這種規(guī)定無法滿足不同類型投資者對(duì)收益分配的要求。
4證券投資基金收益分配的改進(jìn)
首先,基金管理公司在設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品時(shí),應(yīng)根據(jù)基金產(chǎn)品特性擬訂相應(yīng)的收益分配條款,使基金的收益分配行為與基金產(chǎn)品特性相匹配。
其次,基金管理公司在設(shè)計(jì)帶有分紅條款的基金產(chǎn)品時(shí),應(yīng)當(dāng)在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和每次收益分配的最低比例。
第三,基金公司在上報(bào)產(chǎn)品的同時(shí),要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少應(yīng)載明基金期末可供分配利潤、基金收益分配對(duì)象、分配時(shí)間、分配數(shù)額以及比例、分配方式等內(nèi)容。
第四,基金合同以及基金招募說明書中應(yīng)該約定:基金紅利發(fā)放日距離收益分配基準(zhǔn)日(即期末可供分配利潤計(jì)算截止日)的時(shí)間不得超過15個(gè)工作日。
最后,基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款,應(yīng)詳細(xì)說明該條款的含義,“例如,基金收益分配基準(zhǔn)日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。
參考文獻(xiàn):
[1]黃慶平.淺議規(guī)范基金收益分配的機(jī)制[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì),2008,(6).
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[3]李國良.試論證券投資基金利潤分配改進(jìn)[J].會(huì)計(jì)研究,2000,(2).
規(guī)模大、操作難、成本高、賺錢少⋯⋯以A股為標(biāo)的的證券投資基金，到底有沒有“投資優(yōu)勢”？如果有優(yōu)勢，為何總是“虧錢”？總被“埋在春天里”！
猶記2010年基金年報(bào)之后，我曾經(jīng)評(píng)論，“2010年與2009年最大不同的地方在于，基民們懂得割肉，不再‘死扛’?！倍@一態(tài)勢在2011年得以延續(xù)。回顧2011年全年，基金沒有出現(xiàn)所謂“超越多空或超市場的表現(xiàn)”―指數(shù)跌多少，它也跌多少，有時(shí)甚至跌得更多、更狠。比如，2010年證券投資基金，虧損的比率為9比1；2011年，證券投資基金可以說是“全軍盡墨”了。
那么，基金成了誰的賠錢貨？
顯然，基金管理公司沒有賠錢，賠的僅僅是基金持有人的錢。基民水深火熱，基金衣食無憂；基金改革的愿望，越來越被淡化。也正因?yàn)槿绱耍覀內(nèi)匀晃茨茉谶^去的一年，培育出一批真正的市場化基金，以此來適應(yīng)不斷變化中的股票市場。
在港股市場的朋友圈內(nèi)，有一個(gè)笑話：某公司的一只中國消費(fèi)基金業(yè)績顯示，前“十大”持倉中的前三名竟然是中移動(dòng)、中石油和中銀香港。問曰：啥時(shí)候這三位成了“消費(fèi)股”？答曰，一度確實(shí)是以“消費(fèi)股”為前十大，誰知后來都“跌沒了”、“掉到10以外了”。又問，為啥消費(fèi)基金可以配這么多移動(dòng)、石油、銀行？答曰，基金經(jīng)理自己覺得穩(wěn)當(dāng)，好歹“不會(huì)輸給指數(shù)太多”。
以目前有關(guān)方面的政策導(dǎo)向而論，后市很可能會(huì)出現(xiàn)行業(yè)性質(zhì)的“集中持股”―無論何種基金，一概都是“滿手”的“大盤藍(lán)籌”。
關(guān)鍵詞：新三板；私募基金；定向增發(fā)
中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板發(fā)展概述
2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監(jiān)會(huì)第89號(hào)令公布施行《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運(yùn)行，并實(shí)施備案制度?！靶氯濉币辉~中，“三板”看作主板和創(chuàng)業(yè)板以外的第三個(gè)板塊；“新”則可視為基于并區(qū)別于原中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，擴(kuò)容至全國區(qū)域內(nèi)的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是我國多層次資本市場的一個(gè)有效補(bǔ)充。新三板申請掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低，便于快速實(shí)現(xiàn)解決中小企業(yè)融資困難、加大就業(yè)機(jī)會(huì)、加速企業(yè)孵化等目標(biāo)。作為高新技術(shù)企業(yè)的孵化器，新三板為中小企業(yè)融資提供全國性的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)，因此外界一直稱之為“中國的納斯達(dá)克”。從成立至今，短短三年內(nèi)發(fā)展迅猛。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)5129家，2015年單個(gè)年度新增掛牌企業(yè)就有3557家。
二、私募基金發(fā)展概述
私募基金（Private Fund），是向非社會(huì)公眾的特定客戶群體私下募集資金所進(jìn)行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業(yè)金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當(dāng)屬美國對(duì)沖基金，如喬治?索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安?羅伯遜創(chuàng)立的“老虎基金”等；另一類是以投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的私募股權(quán)投資基金，主要以風(fēng)險(xiǎn)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資后，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，待所投資企業(yè)成熟后通過轉(zhuǎn)讓所持有股份實(shí)現(xiàn)資本增值。從國外私募基金發(fā)展軌跡來看，私募基金是一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。
2013年6月1日實(shí)施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，對(duì)私募基金的基金管理人、基金托管人、運(yùn)作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環(huán)節(jié)做出了相應(yīng)規(guī)范。2014年8月21日實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確將包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據(jù)。自此，私募基金成為我國大資產(chǎn)管理時(shí)代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認(rèn)繳規(guī)模5.07萬億元，實(shí)繳規(guī)模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運(yùn)行的基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家。可見，我國私募基金發(fā)展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。
三、新三板對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)的影響
（一）新三板交易設(shè)定投資者資金門檻，規(guī)定個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產(chǎn)才可參與交易
火熱的市場與高門檻準(zhǔn)入制度之下，私募基金可充當(dāng)交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業(yè)。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機(jī)構(gòu)的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業(yè)不同，私募基金同時(shí)扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。
（二）投資者角色
新三板將私募基金的目光聚焦于一個(gè)領(lǐng)域，該領(lǐng)域內(nèi)的掛牌企業(yè)都是在各自行業(yè)內(nèi)擁有良好發(fā)展前景的待融資企業(yè)，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業(yè)。掛牌企業(yè)及時(shí)進(jìn)行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業(yè)的信息。掛牌企業(yè)股份由市場公允定價(jià)，私募基金可減少私下聯(lián)系被投資企業(yè)、委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所、委托律師事務(wù)所進(jìn)行盡職調(diào)查、資產(chǎn)驗(yàn)資、股價(jià)審定等所產(chǎn)生的成本。新三板為非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓提供一個(gè)公開平臺(tái)，私募基金可通過該平臺(tái)公開獲得或轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)的股份，尤其體現(xiàn)在IPO停滯期間，該平臺(tái)更是成為私募基金原有投資項(xiàng)目的主要退出渠道。
（三）融資者的角色
以國內(nèi)首支掛牌新三板的私募基金――九鼎投資為例，掛牌同時(shí)即定向增發(fā)，對(duì)價(jià)大部分是該企業(yè)所管理基金的基金份額，其目標(biāo)明顯并非為了募集現(xiàn)金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺(tái)和定向增發(fā)機(jī)制，將投資款轉(zhuǎn)為自有凈資產(chǎn)，利于盤活自有投資項(xiàng)目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業(yè)，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領(lǐng)域，以獲得對(duì)資本市場更多掌控力。
綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發(fā)展的最終目標(biāo)，而僅是其站上中國大資產(chǎn)管理時(shí)代這一舞臺(tái)的“第一步”。
四、新三板整頓對(duì)私募基金行業(yè)未來發(fā)展的影響
2015年末，銀監(jiān)會(huì)回撤銀行私募牌照，證監(jiān)會(huì)暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對(duì)其前期融資使用情況開展調(diào)研，造成整個(gè)私募基金行業(yè)“大地震”。
（一）為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放融資空間
2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計(jì)1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團(tuán)、南京證券、硅谷天堂、聯(lián)訊證券五家私募巨頭合計(jì)募集金額達(dá)302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業(yè)。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動(dòng)性。市場總流動(dòng)性受阻，部分掛牌企業(yè)定增價(jià)格出現(xiàn)“破發(fā)”情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實(shí)體企業(yè)的其他私募基金的退出機(jī)制，將導(dǎo)致私募基金行業(yè)內(nèi)部嚴(yán)重分化，龐大資金量集中在少數(shù)私募巨頭，大多數(shù)私募基金將停留在未掛牌的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資階段。這將不利于私募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而此次整頓并未叫停其他成分企業(yè)掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動(dòng)性和私募基金目光還原回實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上。
（二）規(guī)范資金有序使用、清晰投資流向
2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其管理都應(yīng)引起關(guān)注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導(dǎo)致資金沒有鎖定在系統(tǒng)內(nèi)。資金流出等于“孵化器”的養(yǎng)料被卷走，既對(duì)其長期運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權(quán)投資為主要投資領(lǐng)域，現(xiàn)擴(kuò)展至股票證券市場，將進(jìn)一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進(jìn)行股權(quán)投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進(jìn)入股票市場，容易造成股價(jià)波動(dòng)，嚴(yán)重?cái)_亂私募證券投資基金的市場預(yù)期。三是2016年實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制后，股票市值蒸發(fā)超過萬億。對(duì)投資者來說，投資標(biāo)的物從基金份額到私募基金股份，再到風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)更高的股票或金融衍生產(chǎn)品，容易引發(fā)其對(duì)私募基金行業(yè)的信心危機(jī)。證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金前期融資使用情況開展調(diào)研，要求規(guī)范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業(yè)提出更高的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是對(duì)投資者負(fù)責(zé)任，有利于全行業(yè)健康發(fā)展。
（三）完善新三板市場，引導(dǎo)私募基金投資方向
2016年5月開始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新等兩個(gè)層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙?；A(chǔ)層企業(yè)沿用現(xiàn)有制度。創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)先享受制度供給，加強(qiáng)融資定價(jià)指導(dǎo)、限售管理和募集資金使用的管理，流動(dòng)性將可能流向創(chuàng)新層企業(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分高成長性企業(yè)的投資收益穩(wěn)定、持續(xù)，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進(jìn)新三板市場結(jié)構(gòu)改革，更是為現(xiàn)在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業(yè)與新三板結(jié)合，更應(yīng)把投資重點(diǎn)定位在打通增進(jìn)民間融資進(jìn)入中小企業(yè)的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴(kuò)大私募基金行業(yè)的發(fā)展空間，而不是巨頭們的“獨(dú)角戲”。
綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業(yè)的重視，在融資金額、融資規(guī)模方面展現(xiàn)出其強(qiáng)大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，若發(fā)展良好，將可能成為私募基金行業(yè)最重要的活躍市場。
參考文獻(xiàn)：
[1] 趙文佳.九鼎投資的新三板陽謀.英才，2014（7）.
[關(guān)鍵詞]私募證券投資基金；私募股權(quán)投資基金；多層次資本市場
一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)
私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點(diǎn)分析私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，其共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。從國際經(jīng)驗(yàn)看，私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運(yùn)作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付?jí)市場的證券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。
(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速
我國私募證券基金萌芽于20世紀(jì)90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進(jìn)行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來，我國民間財(cái)富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機(jī)構(gòu)建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺(tái)，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。
(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權(quán)基金市場的主要份額
2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴(yán)重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認(rèn)識(shí)到將所有資金投放在二級(jí)市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權(quán)投資，因?yàn)閷⑦m當(dāng)資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風(fēng)險(xiǎn)。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權(quán)投資信托已達(dá)到22家，而2007年發(fā)行的股權(quán)投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權(quán)投資信托的僅11家。
更多的人開始關(guān)注私募股權(quán)投資基金，清科集團(tuán)近日的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報(bào)告》顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達(dá)355.84億美元。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個(gè)案例，參與私募股權(quán)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)105家，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計(jì)，2007年中國市場私募股權(quán)資金額將占全球私募股權(quán)投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權(quán)基金共對(duì)中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當(dāng)年總投資的比重增加了21.6個(gè)百分點(diǎn)。
通過對(duì)現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，外資私募以股權(quán)投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢的均衡組合。外資私募要投資國內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對(duì)外匯流入投資非上市公司股權(quán)而言，會(huì)更復(fù)雜，所以從事非上市股權(quán)投資較多。
國內(nèi)私募形成證券投資為主、股權(quán)投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎(chǔ)，吻合市場演進(jìn)規(guī)律。證券投資和股權(quán)投資對(duì)于私募來說，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個(gè)環(huán)節(jié)，各自的要求標(biāo)準(zhǔn)和操作風(fēng)格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內(nèi)也有做非上市公司股權(quán)投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長，各類財(cái)富也迅速增長，2007年，二級(jí)市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報(bào)率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調(diào)整，二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內(nèi)公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對(duì)收益來進(jìn)行業(yè)績提成，當(dāng)市場深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權(quán)和上市公司股權(quán)都有值得投資的領(lǐng)域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點(diǎn)有必要向非上市公司股權(quán)投資轉(zhuǎn)型。
從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨(dú)立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺(tái)后新成立的私募股權(quán)基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務(wù)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權(quán)資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團(tuán)下屬的弘毅投資等。另一方面，國內(nèi)的私募股權(quán)基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎(chǔ)、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的方向不斷推進(jìn)。中國本土私募股權(quán)投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風(fēng)雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動(dòng)作：渤?；鹜顿Y了天津鋼管集團(tuán)、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權(quán)，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個(gè)人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權(quán)基金，嘗試直接投資。
(三)私募基金的主要風(fēng)險(xiǎn)
1.法律風(fēng)險(xiǎn)。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財(cái)關(guān)系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。委托主體資格不合法，
一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時(shí)需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報(bào)，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權(quán)利不受法律應(yīng)有的保護(hù)。
2.道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。法律的缺位，信息不對(duì)稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中的履行依賴當(dāng)事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報(bào)率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行既沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導(dǎo)致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護(hù)，潛伏較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。
3.操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。賣空機(jī)制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運(yùn)作方式，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，不能同海外對(duì)沖基金一樣在雙邊市中同時(shí)獲利。目前我國股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場風(fēng)險(xiǎn)的65％，而美國等發(fā)達(dá)國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價(jià)格不利變化帶來的資產(chǎn)價(jià)值下降都會(huì)產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減和對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場的不完善造成理性的價(jià)值投資很難達(dá)到預(yù)期收益，上市公司業(yè)績增長的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴(yán)重不均衡，股價(jià)可能會(huì)被盲目推高到一個(gè)與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離的高度，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸時(shí)，市場產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，為保證基金運(yùn)作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權(quán)投資基金投資期較長，從融資、篩選項(xiàng)目到最后退出，需要較長的運(yùn)作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機(jī)制不完善，沒有真正的柜臺(tái)市場，資金難以變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)不能隨時(shí)轉(zhuǎn)移，流動(dòng)性較差。當(dāng)前在中國發(fā)展私募主要目標(biāo)應(yīng)該是成長型中小企業(yè)，而不是股權(quán)質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場機(jī)會(huì)。2008年4月，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，未來監(jiān)管層對(duì)大小非解禁可能會(huì)出臺(tái)一些更加嚴(yán)厲的措施和規(guī)定，這會(huì)大大降低私募股權(quán)投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的必要性
私募基金符合居民財(cái)富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。大量閑散資金及各類社會(huì)基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，具有保值增值、追逐利潤的動(dòng)機(jī)和目的。私募發(fā)行的注冊或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補(bǔ)公開發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關(guān)系。
(一)發(fā)展本土私募股權(quán)基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相一致
最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權(quán)投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對(duì)外投資額度的限制，基本消除制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律障礙；同時(shí)《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對(duì)私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點(diǎn)明，但仍間接對(duì)我國私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運(yùn)作提供了法律保障。中國本土私募股權(quán)投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運(yùn)作效率，拓寬募資渠道，促進(jìn)中國本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。
(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展
全球資本流動(dòng)主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進(jìn)行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運(yùn)作模式推動(dòng)中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權(quán)融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對(duì)融資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進(jìn)入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財(cái)務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。
(三)本土私募股權(quán)投資比較優(yōu)勢明顯，良好的激勵(lì)機(jī)制可以控制道德風(fēng)險(xiǎn)
雖然目前我國本土私募股權(quán)投資基金還無法與資金經(jīng)驗(yàn)雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會(huì)關(guān)系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對(duì)象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟(jì)安全；同時(shí)，本土私募基金在收購價(jià)格和項(xiàng)目來源上也有明顯優(yōu)勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過度被外資掌控、國內(nèi)證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢。私募基金能夠有效地降低委托風(fēng)險(xiǎn)：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費(fèi)，形成比較均衡、明晰的責(zé)權(quán)利機(jī)制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實(shí)現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵(lì)相容。同時(shí)，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責(zé)，發(fā)揮實(shí)踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。
(四)私募股權(quán)基金能促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動(dòng)
一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟(jì)全球化、信息革命、資本脫媒、財(cái)富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對(duì)我國資本市場其他參與主體具有積極的促進(jìn)作用。
發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭與合作，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進(jìn)行PE投資時(shí)，還需借鑒國外私募股權(quán)投資的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合中國企業(yè)的實(shí)際情況，引導(dǎo)國內(nèi)社會(huì)資源
參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權(quán)投資模式。
三、對(duì)我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議
(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢，加快同海外資本合作
我國要完善相關(guān)法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金為代表的長期機(jī)構(gòu)投資者以及金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵(lì)證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權(quán)投資，但應(yīng)嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。運(yùn)用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實(shí)現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實(shí)力和擴(kuò)大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會(huì)形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進(jìn)一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。
(二)加快建設(shè)多層次資本市場，建立良好的本土私募股權(quán)投資退出機(jī)制
當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機(jī)制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導(dǎo)，影響資金運(yùn)作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，完善本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵(lì)和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目流動(dòng)性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權(quán)投資基金退出掃除障礙。
(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時(shí)嘗試多種渠道退出
從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運(yùn)用。對(duì)企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關(guān)注投資企業(yè)的資質(zhì)。國內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報(bào)，大家都想通過IPO使退出的價(jià)格更高一些，有些投資者既做一級(jí)市場又做二級(jí)市場，對(duì)回報(bào)率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項(xiàng)目，導(dǎo)致一級(jí)市場資產(chǎn)價(jià)格暴漲。在二級(jí)市場退出相對(duì)容易的預(yù)期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級(jí)市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風(fēng)險(xiǎn)增大。短期來看，整個(gè)資本市場估值體系下降可能導(dǎo)致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會(huì)緩解PE對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的爭奪，引導(dǎo)這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項(xiàng)目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。
PE尚未利用國內(nèi)并購方式大規(guī)模退出，主要是因?yàn)槭找媛什焕硐耄袌鲂星椴缓?，并購方式容易遭到壓價(jià)，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價(jià)值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機(jī)會(huì)。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運(yùn)用通過并購進(jìn)入并擇機(jī)退出。
(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權(quán)投資基金
VC投資以高新技術(shù)為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴(kuò)張期，PE投資以即將進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風(fēng)投基金規(guī)模增大和較高回報(bào)預(yù)期的壓力影響，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴(kuò)張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內(nèi)股權(quán)投資一直以美元為主導(dǎo)，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運(yùn)作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機(jī)構(gòu)開始考慮如何繞過政策壁壘，設(shè)立人民幣私募基金來進(jìn)行投資。隨著社保基金宣布注資鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實(shí)現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權(quán)基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動(dòng)發(fā)展人民幣私募股權(quán)基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時(shí)，選擇在內(nèi)地股市上市。
(五)實(shí)施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合
建立私募基金登記、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機(jī)地結(jié)合起來。要在有效控制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，檢查大量進(jìn)行借貸投機(jī)的金融活動(dòng)并評(píng)估其影響，強(qiáng)化基金托管人地位的獨(dú)立性、權(quán)力及法律責(zé)任，對(duì)私募基金投融資施加限制，控制單個(gè)私募基金風(fēng)險(xiǎn)所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財(cái)務(wù)杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的教育和引導(dǎo)，不允許沒有自我保護(hù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與私募基金。
主要參考文獻(xiàn)：
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