發布時間：2023-07-20 16:25:04
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股票投資價值分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：投資收益率 投資價值 影響因素
深市創業板推出的目的，就是為中小企業提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創業板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發展和社會的穩定與繁榮。為此，我們應該對創業板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創業板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。
一、深市創業板股票長期投資價值分析指標
在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。
筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發、增發股、時間價值等因素。
二、股票長期投資價值評估模型的構建
（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規定為2013年5月1日。
其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。
再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。
最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。
（二）股票長期投資價值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：
（三）評估模型的應用
為了能夠對深市創業板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創業板公開上市發行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。
根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結果可知，雖然深市創業板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創業板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發展。
三、影響深市創業板股票長期投資價值因素分析
（一）宏觀經濟因素分析
對于任何證券市場而言，宏觀經濟環境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態。
1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創業板股票投資價值具有一定的挑戰性，即不利于深市創業板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發達國家的經濟發展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創業板股票投資價值的提高是非常不利的。
2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創業板股票投資價值的提高。作為國際經濟環境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業率將上升1%。失業率的上升，雖然會使得一批失業者進入證券市場，但是無論失業者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創業板股票的投資價值是沒有好處的。
3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創業板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創業板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續增加財政赤字，減少稅收規模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業來說，債務負擔減少，可以進行企業規模的擴大，增加業務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。
資金進入深市創業板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創業板上市的企業還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業負擔的降低，可以促使深市創業板中的公司有更多的資金用于企業經營，如此一來有助于增加企業的價值，隨之深市創業板股票投資價值也會提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創業板股票的投資價值。2012年，證監會對新股發行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規范，同時對創業板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩定因素對深市創業板股票投資價值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。
公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。
表1表示的是兩只股票的發行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。
以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業務經營狀況上有很大差異，前者的業務經營狀況良好，其發展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財務指標也作為影響深市創業板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創業板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。
綜上，對影響深市創業板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創業板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
參考文獻：
1.BerleA.A.G.C.Means.The Modern Corporateand Private Property[J].New York：Macillan，1932，250-300.
2.Eugene F.Fanla.The Behavior of Stock Market Prices[J].Business，1965，34-105.
3.Collins and Maydew and Weiss.Changes in the Value-Relavance of Earnings and Book Values Over the Past Forty Years[J].Economics，1997，（38）：39-67.
4.劉一鳴.金融行為理論在社會學視域中的解析[J].赤峰學院學報，2012，（11）：47-49.
5.王海龍.股票投資價值的模糊綜合評價方法研究[J].中國集體經濟，2010，（6）： 93-94.
6.劉益平.灰色聚類方法在創業板股票投資價值評價中的應用[J].經濟師，2010，（8）：86-87.
7.李國義，郜秋博.股票投資價值評估模型創新研究[J].科學研究，2011，（20）：55-57.
關鍵詞：二元價值容介態；股票評級；信息態
中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問題的提出
隨著股票市場的發展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風險，成為投資者共同關注的問題。用科學的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經成為證券公司研究所、投資研究機構、評級公司等機構的一項重要業務。
業界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側重于對上市公司財務指標、行業發展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經濟的二元價值容介態的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態出發來分析股票投資價值，一方面考慮體現實體價值的物質態因素（如財務表現），另一方面考慮體現虛擬價值的信息態因素（如人氣、行業屬性等）。
二、股票投資價值評價的理論與實踐述評
（一）股票投資價值評價的理論回顧
對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關系決定的，而股票價值取決于企業的收益。企業收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調股票的內在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業未來的獲利能力，并不僅限于對企業的財務分析，還需要觀察經濟未來的趨勢作為推測的基礎，并考慮適當的資本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發行人的財務數據和其他資料，努力發現該股票的內在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產生的各種收益的現值之和就是股票的價值，股票價格應該根據其價值來確定。威廉姆斯開創了以數學模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數學工具開始應用于股票的投資價值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現金流量為基礎對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統計分析法對農業類上市公司的財務指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發現未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業和鋼鐵行業幾只股票的投資價值進行了比較。
上述研究主要是基于發現企業內在價值的角度，通過評估企業價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結到股票投資的基本面分析學派。與基本面分析相對應，技術面分析學派則認為，市場機制是有效的，價格已經反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現一定的規律。技術面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經濟形勢和企業本身等事件做出的反應，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經在股票價格中得到了體現。在股票價格變動的學術研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預知的。在其基礎上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風險相當的正常收益率。為此，Fama和French（1992）構造了一個包括風險系數β、公司規模、權益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現象。國內的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統計檢驗。
可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎。
（二）主要機構進行股票投資價值評級的實踐
股票評級是專門機構通過規范的指標體系和科學的評估方法，對與股票有關的諸因素的分析與研究，對股票質量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經濟日報兩家機構的評級方法有一定的參考價值。
標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結合上市公司的產業地位、公司資源、R&D投入、公司財務政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質。經過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。
臺灣經濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據證券交易所公布的數據，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權重進行分配，計算出得分值并求出相應的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權益周轉率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權益周轉率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。
針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內目前的股票投資價值排名的應用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業、新財經推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財經50股票組是由中央電視臺財經頻道聯合北京大學、復旦大學、中國人民大學、天津南開大學、中央財政金融大學等五所高校，以及中國注冊會計師協會、大公國際資信評估有限公司等專業機構，共同評價、遴選的，以成長、創新、回報、公司治理、社會責任等5個維度為基礎選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據央視50樣本股編制的央視財經50指數，各組樣本股的權重分別為20%，此指數于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現有的股票評級主要是從財務指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎上，融合公司治理、社會責任、創新能力等新的因素，但并沒有系統地將容納更多經濟價值的信息態因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質態因素的基礎上加入對信息態因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。
三、基于二元價值容介態的股票投資價值評級模型設計
基于二元價值容介態的視角，本文以國內A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質態因素和反映虛擬價值的信息態因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質態因素為主進行評級，設計體現物質態因素的指標體系，通過門檻值設置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態因素為主進行評級，在第一輪基礎上，進一步利用體現信息態因素的指標體系，同時設置一定的門檻值，在入選股票的范圍內進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質態因素的評價指標
綜合以往的研究，基于物質態因素的評價指標從盈利能力狀況、資產運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況4個方面進行指標設置。根據指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：
（二）基于信息態因素的評價指標
信息態的因素可以體現在很多方面，本文從二元價值容介態的基本概念出發，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態評價上，本文主要采用行業經濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現因素。
1.行業價值形態因素
從二元價值容介態理論出發，根據實體價值和虛擬價值的比例構成可以將經濟價值劃分為7種形態。我們把上市公司所屬行業（按照證監會的行業分類），分別將其歸入某類經濟價值形態，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產業導向。按投資價值排序，從第一類價值形態到第7類價值形態，價值形態逐級遞升。本文將7類價值形態理念融入到信息態評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態的標的。
2.人氣因素
人氣因素對股價的影響在理論研究中已經具有一定的基礎，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結果表明，股票人氣與良好的過去表現直接相關。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題。總體來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數的方法和基于調查的方法。基于客觀市場指數的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數，驗證基于人氣指數及其預期條件收益，他們的人氣指數的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等。可以說，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關注的程度設計指標。本文借助于對百度新聞數量和股吧帖子數量，從現狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現進行綜合衡量。其中，百度新聞數量和東方財富網股吧帖子數量均為宜大型指標。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經理層等企業的利益相關者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發展。南開大學中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現有一定的關系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權集中度、機構投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權集中度為適中型指標，機構持股比例為宜大型指標。
4.市場表現因素
上市公司在證券市場的表現，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結果，是投資者對上市公司的信心的表現，也是上市公司市場風險的直觀反映。本文將市場風險納入到我們的信息態評價之中。證券市場的風險是所有投資者都面臨的，由多種因素構成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質地、整個市場大環境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風險，本文利用個股的月收益貝塔系數（年度數據）和市盈率做為上市公司的市場風險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數為宜大型指標，市盈率為適中型指標。
四、模型運行的過程與結果分析
（一）2012年模型驗證
按照物質態和信息態的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數模擬起點，擬合形成指數，稱為“廣虛50指數”。
從廣虛50指數與同期上證指數、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數強于廣虛50指數，而在上漲途中，廣虛50指數則強于中小板指數，可以說，廣虛50指數的彈性強于中小板指。
從廣虛50指數與上證指數和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數走勢強于上證指數和深圳成指等大盤指數。
從廣虛50指數走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數強于滬深300指數；弱于央視50指數。
（二）2013年模型運行結果
依據同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質態和信息態進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數仍然強于大盤指數和滬深300。
總之，從模擬驗證的結果來看，廣虛50股票組合指數表現出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300。可以說，利用物質態的實體價值和信息態的虛擬價值的二元價值容介態理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。
五、結束語
股票投資價值評級是一個復雜的系統評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據投資價值進行了評價。從評價結果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。
當然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數據，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構成實際中，如何發現更好的，更能反映上市公司信息態因子的指標，以及對信息態因子同上市公司投資價值的關系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。
參考文獻：
[1] 張良發，晏黎，蒲濤. 基于因子分析法的上市公司投資價值分析[J]. 經濟研究導刊，2012（14）：107-108.
[2] 張蕾，銀路. 股票內在價值的一種投資方法評價[J]. 電子科技大學學報，2007（8）：814-816.
[3] 于雪冬. 股票評級[J]. 中國科技投資，2006（7）：74-75.
[4] 林左鳴. “生活對象化”價值缺位是西方債務危機的總根源 [C]// 廣義虛擬經濟論文集2. 北京：航空工業出版社，2012：67-69.
[5] Malcolm Baker， Jeffrey Wurgler. Investor Sentiment in the Stock Market. Working Paper 13189. http：/// papers/w13189. June， 2007.
[6] 林左鳴. 廣義虛擬經濟論要[C]//廣義虛擬經濟論文集2 . 北京：航空工業出版社，2012：12.
[7] 吳文江. 數據包絡分析及其應用[M]，北京：中國統計出版社，2002.
[8] 徐泓，蔣硯章，姚岳. 公司價值評價體系的構建[J]. 甘肅社會科學，2010（2）.
[9] 夏璇，朱建華. 股票投資價值評估理論綜述[J]. 中國商界，2008（12）.
[10] 周淼. 股票投資價值理論文獻綜述[J]. 財會通訊綜合，2012（12）.
[11] 廖成林，喬憲木. 中國上市公司股票評級的財務結構模型分析[J]. 重慶大學學報，2004（9）.
[12] 辛琳，孫永正. 長三角經濟圈中小企業板上市公司績效評價研究[J]. 科學決策，2009（3）.
[13] 胡榮華. 上市公司股票評級實證研究[J]. 財經問題研究，2001（12）.
[14] 黃莉，鄭曉巍，戴蓬軍. 江蘇省醫藥上市公司投資價值實證研究[J]. 中國管理信息化，2001（1）.
[15] 林左鳴. 廣義虛擬經濟――二元價值容介態的經濟導論[J]. 廣義虛擬經濟，2009（1）.
關鍵詞：長期股權投資 價值分析
可供出售金融資產是指企業初始確認時即被認定可以出售的非衍生金融資產，包括股票、債券、可轉換債券等，以及沒有劃分為以公允價值計量且其變動作為當期損益的金融資產、貸款和應收款項的金融資產以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權分置改革完成以來，上市公司作為長期股權投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉化為可供出售金融資產，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現的能力。這類持有限售法人股的股東當中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關注。此外，根據新企業會計準則，在每年的上市公司年報中，要對上市公司以前年度在長期股權投資會計科目下持有的可供出售金融資產加以披露，并說明可供出售金融資產對企業股東權益的影響。股票投資者可以依據上市公司的可供出售金融資產對這些法人股進行價值重估，挖掘出一些持有較大股權投資其價值又被市場低估的控股上市公司，選擇性購入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報。
一、股權重估價值被市場低估的根本原因
在股權分置改革以前，在原會計制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過持有優質上市公司的股權獲得股票資本升值帶來賬面收益的模式難以實現，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權增值無法體現在其財務報表中。這是因為上市公司的長期股權投資按照投資的股權份額的多少，采用長期股權投資的核算方法即成本法或權益法進行核算，并不計算所持有上市公司股權市價變動的“公允價值”。具體表現為：企業對被投資交易市場不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場沒有上市交易、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，可采用成本法進行核算。在成本法下，長期股權投資的賬面價值不受被投資單位盈虧的多少和其他權益份額變動的影響，在取得被投資單位分配的現金股利時，才確認投資收益。不論被投資單位的業績高低，如果被投資單位不進行現金分紅，股權的投資收益就無法體現在投資方的利潤表中。反之，企業對被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長期股權投資，可采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的賬面價值根據被投資單位所有者權益變動份額的多少而變動。只要所有者權益發生變動，投資方的長期股權投資的賬面價值就要進行相應調整。在被投資單位實現盈利時，所有者權益的留存收益增加，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調增，確認為投資收益；發生虧損時，所有者權益的留存收益減少，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調減，應沖減長期股權投資的賬面價值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產，被投資單位實現多少凈利潤、出現多少虧損、分派現金股利的高低、可供出售金融資產的公允價值上下變動都會引起投資方凈資產份額的相應變動。
但不論控股公司采用成本法還是權益法進行會計核算，其所持有的長期股權投資不會因為會計核算方法的不同而發生改變，上市公司潛在的實質價值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權如果以每股1元的價格買入，當期市場交易價值上漲為每股10元時，上市公司無論是采用成本法還是權益法核算，公司財務報表仍然將其長期股權投資以每股1元的價值反映，每股增值9元部分，并不計算股權資本的市場增值，因此，在原會計制度核算模式下，在股權分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權的潛在市場價值得不到充分體現，正因如此，上市公司股權投資的潛在價值被證券市場所忽視而被低估。
二、股權分置改革所帶來的市場機遇
會計制度就像一根紐帶，會計政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯系在一起。股權分置改革后，長期股權投資所具備的潛在市場價值，成為投資者分析上市公司價值的重要參考因素，自2007年以來，因會計政策的變更，證券市場發生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現象相當普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：
第一類，絕對控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達到51%以上，處于絕對控股水平，限售股流通后大規模套取現金的可能性較低。如中國石油、中國石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現行會計準則中規定的投資方能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資，采用成本法核算，在編制合并財務報表時按照權益法進行調整。
第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對控股水平，投資方對被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現行會計準則中規定的按照權益法進行計量和核算的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額計入當期損益，并調整長期股權投資的賬面價值。如東方集團、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價高低的變化，會對控股公司的凈資產和凈利潤產生相應影響。
第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價，會計核算上以交易性金融資產處理，期末按股票交易價格計量，以股票收盤價作為公允價值計價入賬。公允價值的變動計入資本公積，影響公司的凈資產。如兩面針、雅戈爾、太極集團等上市公司通過滬深證券交易市場購入的股票。
上述三種類型的上市公司按照現行會計準則的有關規定，所持有的股權將出現在“持有至到期投資”“可供出售金融資產”“交易性金融資產”三個會計科目中，而且必須以公允價值入賬計入資本公積。股權分置改革完成后，限售法人股進入全流通領域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認為可供出售金融資產。按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》規定：可供出售金融資產持有期間取得的利息或現金股利，應當計入投資收益。資產負債表日，可供出售金融資產應當以公允價值計量，且公允價值變動計入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產時，應將取得價款與該金融資產賬面價值之間的差額的利得或損失，計入投資損益；同時，將原直接計入資本公積――其他資本公積的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出。
例：東方集團股份有限公司持有相對控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤價為9.64元/股，2015年12月31日資產負債表日，東方集團如果按照原會計準則計算長期股權投資的賬面價值為10.67億元，按現行會計準則計算長期股權投資的賬面價值為92.19億元，長期股權投資的賬面價值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時，東方集團的“資本公積――其他資本公積”相應增加了92.19億元。假如東方集團所持有民生銀行的限售股開始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場交易價格每股9.64元出售，則東方集團將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時，“資本公積――其他資本公積”相應減少9.22億元，僅出售部分股權，每股收益0.55元。
也就是說，上市公司控股其他上市公司的股權價格的變動，影響著控股公司的凈資產，出售時將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權的市場價值得以體現，這就意味著一批股權重估增值的上市公司將浮出水面（見表1）。
三、股權投資價值分析
在現行會計制度下，控股上市公司可以通過持有優質上市公司的限售法人股股權，獲得股權升值所帶來的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現實。筆者認為，從上市公司所擁有股權潛在增值的視角，可以動態市凈率、動態市盈率兩個指標分別分析對長期股權投資的價值影響。
（一）市凈率。市凈率是指股票價格與凈資產的比率。一般來說，市凈率較低的股票投資價值較高，相反，則投資價值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產出。對證券投資機構而言，它能夠幫助其辨別股票投資風險。每股凈資產是標的股票的賬面價值，它是用初始投資成本計量的，而每股市價是資產負債表日這些標的股票資產的現在價值，它是證券市場上投資者交易的結果。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創業板類股票的市凈率遠遠高于2倍。這類現象，在我國滬深股票交易市場中屢見不鮮，股價的高低與其凈資產不匹配，究其原因，這與股本結構、股本大小以及投資者偏好密切相關，同時，也反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價是凈資產的2倍左右，對該股票投資較為安全。對發展前途有良好預期的上市公司股票市凈率可以達到2倍以上，甚至遠遠超過2倍。該股票股價與其凈資產的關系具有密切的正相關性，更多的是體現投資者對于投資標的股票的未來預期，假如現在的投資標的股票能夠在未來給投資者帶來較高的投資回報，那么現階段該投資標的股票的市場需求也會增加，從而推動投資標的股票市場價格的走高。如上頁表1所示，東方集團2016年3月31日的收盤價為每股6.84元，每股凈資產為6.29元，計算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》計算，股權投資總溢價為92.19億元，每股溢價5.3元，溢價后每股凈資產為11.82元，溢價后的動態市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價按凈資產的2倍計算，該股票市價應為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股預期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權增值對其每股凈資產的貢獻分別高達6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價值的被低估程度可見一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票價格與股票收益的比率，用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。一般認為，一家公司股票的市盈率如果過高，那么該股票的價格存在泡沫，股價被高估。市盈率的高低反映了對該股票投資相對成本的高低，同樣也體現了對該股票的投資風險。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風險越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風險就越低。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創業板類的股票市盈率遠遠高于20倍。這種現象在我國滬深股票交易市場中較為常見，股價的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結構、股本大小以及投資者偏好相關，反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預期的股票市盈率遠遠高于20倍以上。股價與收益具有較高的正相關性，如果現在投資的品種能夠在未來給投資者帶來好的收益，投資者對于該投資品種的未來預期趨于樂觀，它的市場需求也會增加，從而進一步推動該股票的市場價格走高。反之，投資者對于投資品種的未來預期則趨于謹慎，股票的市場價格走低。例如：東方集團2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤價為每股6.84元，計算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風險較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬股股票中出售股份的10%，即1.607萬股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤價每股6.94元計算，1.067萬股的套利，將給東方集團帶來近9.22萬元的巨額投資收益，僅此一項公司每股收益將達到0.55元，按預期收益計算出的動態市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價按每股收益的20倍市盈率計算，該股票市價應為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股票預期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權增值對其每股收益的影響分別高達0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動態市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計算，該類股票同樣預期具有巨大的上升空間，該類持股對該公司業績有著重大的積極貢獻。
綜上所述，隨著股權分置改革的完成，以及新會計準則的實施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實現，選擇一些持有較大股權投資而其價值被市場低估的控股上市公司進行投資，可以取得較高的投資回報。S
參考文獻：
關鍵詞： 市盈率；投資；決策
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一個考察期（通常為12個月的時間）內，股票的價格和每股收益的比例。投資者一般都通過市盈率比值來預測或衡量各公司股票的投資價值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒有進行再投資的情況下，需要經過多少年才可以通過股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力就越低，投資風險會隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對而言，股票的投資價值就會增大。
投資者在面對市場風險和機會時，主要通過使用市盈率（普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利）的方法來確定其“市場”價值，根據被投資農業上市公司公布的財務數據加以計算后，再和目前被投資公司股票市場的價值比較后得出其投資是否具有可行性的結論。市盈率是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，某種程度上當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。
一般情況下，人們通過市盈率來衡量不同股票之間股價的高低。但并不能完全通過這種方式來判定所有公司的股市價格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價格。如果一家公司當前的發展狀態良好，且呈現出廣闊的市場前景，則通過當前股票的高市盈率可能會準確地估測出該公司的股票價值。需慎重考慮的一點：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過這種方式衡量同行業、不同股票的投資價值。
股價高低以及企業的盈利能力主要通過市盈率體現出來，因此在某種意義上，當通過市盈率計算出來的預期價值大于市場價值時，投資者投資就有意義，否則就是無意義。
市盈率＝普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。我們可通過一家公司過去12個月的凈收入與總發行已售出股數之間的比值求得該公司盈利多少。假設一只股票的市價是24元，過去12個月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據計算結果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過市盈率的計算結果來判斷各公司股票的票價。正常情況下，股票的市盈率越低，說明該公司的投資價值越高。如果通過市盈率來比較國家、時段、行業都不相同的股票，則幾乎沒有可比性。只有同類股票的市盈率才有比較價值。
股價的波動往往表現在以下三點：①實際股價=估計價格，說明市場比較理性；②實際股價>估計價格，即高估了股價，有回落的可能；③實際股價
通過市盈率、市凈率、市銷率等相關指標確定投資決策正確與否。
①公式：市凈率=每股市價÷每股凈資產
農業上市公司的資產運營情況主要通過上式體現出來，要求每股市價必須高于每股凈資產（屬于賬面價值），所以，如果上市公司達到了2-3市凈率，則說明該公司發展狀態良好，可以投資；
②公式：市銷率=每股市價÷每股主營業務收入
上式體現了上市公司的市場份額，市銷率數值越小往往說明該公司具有投資價值。準確把握市盈率、市凈率、市銷率這三個比率進行投資決策，可準確分析出上市公司是否具有投資價值。
此外，通過市盈率指標進行投資決策時，需兼顧公司的成長性。有的農業上市公司經過了重組和資產注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發展潛力，則需采取動態市盈率法來衡量其投資價值。公式為：動態市盈率=市盈率÷每股預期收益增長率。動態市盈率指標能全面的體現出公司股票投資價值和成長性，投資者可通過該指標選擇市盈率≤每股預期收益增長率的公司。此外，上市公司業績或業績預期也能影響市場整體投資價值。首先，如果市盈率水平的波動范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過提高上市公司的業績促使大盤指數上漲；其次，如果上市公司業績呈現出較好的發展趨勢，則其市盈率水平也會隨之提高。
通過市盈率指標判斷上市公司的投資價值時，要兼顧該公司的總股本。計算市盈率指標時，分母是每股收益，而每股收益=農業公司稅后利潤÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同，當然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因為我國的股市仍處在初級階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價，就可能引起巨大的投資風險。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質等因素，對市盈率水平進行合理判斷。
市盈率是一個能將股價與每股盈利有效聯系起來的財務指標， 它也是一個可以有效地衡量現行股價價位合理程度的指標，因而切不可忽視這一指標的作用，而單憑主觀估計去判斷個股價位是否合理。投資農業板塊宜立足長遠，市盈率指標計算以公司上一年的盈利水平為依據，其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預測。
正確看待市盈率：在股票市場中，人們在衡量股票價格時如果完全套用市盈率指標，往往會產生這樣的疑問：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場表現就越好。究其原因，主要是投資者沒有充分理解和正確運用市盈率指標。
參考文獻：
[1]陳占鋒等.股票市盈率水平的決定因素——上海證券交易所的數據驗證[J].數理統計與管理，2005：（2）.16-18.
（佳木斯大學經濟管理學院，黑龍江 佳木斯 154000）
摘 要：市盈率作為股價與當期收益的比值，是一個反映風險與收益的綜合指標。理論上，公司的股價和當前收益影響著市盈率的變化，股價是根據公司當前收益和經營現狀對公司未來獲利能力的估計——公司成長性越高，投資者對其未來獲利能力和收益增長能力的估計就越高，對其股價也就有一個相對較高的預期。價值投資理念背景下，投資者應選擇市盈率較低的公司，這意味著其價值被低估；隨著低市盈率股票的投資價值被逐步引起重視，股票價格的上升將推動其市盈率上升，在股票市場上最終表現出一個較高的市盈率。
關鍵詞 ：市盈率；投資；價值分析
中圖分類號：F83文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）07-0072-02
收稿日期：2015-02-10
作者簡介：任天霞（1993-）女，黑龍江省鶴崗人，會計學本科，研究方向會計學；田海霞（1973-），女，黑龍江省富錦人，經濟學碩士，研究方向金融理論與實務。
一、市盈率相關理論概述
（一）市盈率的定義
市盈率是一個反映股票收益與風險的重要指標，也叫市價盈利率。它是用當前每股市場價格除以該公司的每股稅后利潤，其計算公式如下：
PE=P/E
2-8
PE一市盈率；
P一股票每股市價；
E一每股稅后利潤
市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風險就越小，股票的投資價值就越大；反之則結論相反。
（二）運用市盈率指標研究行業投資價值
通過以上分析可知，市盈率是股價P與股票價值V的綜合反映，如果能夠預測市盈率，就可以通過現在的市盈率與預測值進行對比而發現行業的投資價值，然而，事實上，市盈率是股價與每股收益的比值，市盈率的高低很大程度上取決于股價。但是股價具有不可準確預測性，從而導致市盈率的不可預測性。所以，我如果采用預測市盈率的方法來判斷行業的投資價值是值得懷疑的。
但是如果轉換思維角度，不去預測市盈率，而是找出理論市盈率標準，我們就可以通過投資時點上理論市盈率與現實市盈率對比的方法發現具有投資價值（即市盈率被低估）的行業。至少在投資時點上可以判斷行業市盈率是被低估的，是具有投資價值的。
這種方法借鑒了技術分析中均線研判理論，在股市創立初期，由于股票價格遠遠偏離其內在價值，技術分析占據投資價值分析方法的主導地位。近年來，隨著證券市場的規范化，投資者投資策略的理性化，企業股票價格逐步向其內在價值回歸，基本分析越來越受到廣人投資者的推崇。本文以市盈率為切入點，將技術分析同基本面分析相結合，分析了“市盈率”在投資決策的局限性，并提出完善我國股票市場的政策建議。
二、“市盈率”的影響因素分析
（一）利率
利率的變化通過影響證券市場的資金流動及企業的經營成本來影響股票價格和市盈率。當利率下降時，儲蓄收入的降低將促使投資者尋求更佳的投資機會，以獲取資金的保值和增值。大量的資金從儲蓄機構流向資本市場，投資者對股票等投資品種購買欲望的增加，進一步增推動股票價格和市盈率的上升。同時，利率下降將降低企業的借貸成本，企業生產資金將更加充裕，有利于企業擴大經營和生產，提高企業收益，企業良好的經營業績將增加投資者的投資預期，更愿意支付一個較高的價格購買股票，推動股票價格和市盈率的上升。因此，利率的變化將影響市盈率朝相反方向變動。
（二）GDP增長率
上市公司置于國民經濟的宏觀環境之中，其運行狀況和發展前景必然受到宏觀經濟周期的影響。當一個國家經濟繁榮發展時，整體樂觀的市場環境將使投資者保持對公司收益和股票預期的良好預期，這表現為股票價格的增長和市盈率的上升；當一個國家經濟發展放緩，處于低迷期時，整體消極的市場環境將使投資者對公司未來發展能力持悲觀態度。投資者會出于投資安全的考慮，減少對股市場的投資，股票需求的變化使股票價格和市盈率隨之下降。因此，GDP增長率的變化將影響市盈率朝同一方向變動。
（三）市場證券化率
市場證券化率是“一國證券總市值與該國國民經濟生產總值的比率”，通常用股市總市值與GDP總量的比值來衡量。由于上市公司往往是所處行業的佼佼者，能代表國民經濟發展的平均水平，股票市場通常被認為是經濟的“晴雨表”。理論上，市場證券化率越高，虛擬經濟與實體經濟的相關性越強，上市公司股票價格和市盈率的變化受宏觀經濟的影響就越大。市場證券化率可以作為一個衡量市盈率受宏觀經濟影響程度的指標，分析市盈率與利率和GDP增長率之間的相關性。
（四）股利支付率
公司成長性不僅通過股票的內在價值對投資（下轉82頁）（上接72頁）者的投資決策分析產生直接影響，還通過影響公司股利政策的選擇來左右投資者對公司股票內在價值的判斷。因為管理層會基于其對公司內部信息的掌握選擇不同的股利政策并通過不同股利政策的選擇將公司的基本情況傳遞給投資者。
三、“市盈率”在投資決策的局限性
（一）每股凈收益的局限性
每股凈收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，它反映普通股的獲利水平，每股凈收益是企業過去盈利能力的反映，并不能保證企業未來也能創造同樣的利潤。市場環境的變化、企業生產管理方式、經營策略的變化，都足以影響整個企業的利潤水平。
（二）股票價格的局限性
股票價格與投資者對未來預期的關聯程度相當高。當投資者看好企業的未來時，他們就對企業的未來充滿信任，他們就愿意為每1元盈利多付買價；當他們不看好企業的未來時，他們就不愿意為每1元多付買價，則股價就低。在每股凈收益很小時，市價不會降到零，很高的市盈率此時往往不能說明任何問題。而且，我國日前證券市場還處于不完全成熟、低效率之中，現有股票的市場價格并不能完全真實地反映市場的所有信息。因此，根據計算出的市盈率，并不能簡單地判斷企業未來獲利能力。
（三）不同行業公司的比較
使用市盈率不能用于不同行業公司的比較。充滿擴展機會的新興行業市盈率較高，而成熟工業的市盈率普遍較低，這并不能說明后者的股票沒有投資價值。同時市盈率高低受凈利潤的影響，而凈利潤受可選擇的會計政策的影響，從而使得公司間的比較受到限制。
四、完善我國股票市場的政策建議
（一）加大信息披露的監管力度
我國上市公司信息披露制度主要采用強制披露的形式，信息披露監管體系的建立已經相對比較成熟。然而，我國上市公司虛假披露信息、隱瞞信息等事件仍層出不窮，最基本的原因是對我國對上市公司違法信息披露行為的處罰力度不足，欠缺威懾力；中介機構未能真正發揮其市場約束和監督作用，不能做到發現并降低甚至消除市場上虛假、誤導、欺詐性信息披露的可能性。因此，證監會應通過加強行業自律機制、建立上市公司信息檢查員制度、完善上市公司內部審計制度建設、加大對違法違規披露信息行為的懲罰力度等手段加大信息披露的監管力度，建立“事前立規、依法披露、事后追究”的信息披露監管制度。
（二）建立信息披露的風險預警系統
違規披露虛假信息或者欺詐性信息的公司，在違規披露之前在其財務狀況、市場交易狀況、治理水平、外部市場環境等方面與行業其他公司將會有顯著的差異，因此可以在分析行業內所有公司披露的信息基礎上，建立一個行業信息披露預警指標體系，該體系能反映出行業平均財務狀況、市場狀況、公司治理水平、外部市場等方面平均水平。
（三）建立統一的信息同享平臺
市場有效性是建立在投資者獲取信息的公平有效的基礎之上。如果投資者在獲取信息的時間和內容上存在差異就必然會導致投資者博弈的不公平，使市場失去效率。因此，建立統一的信息同享平臺，讓投資者能公平獲取與投資相關的有效信息，將關系到中國股票市場的持續發展和市場的成熟有效。對信息同享平臺的建立，可以分為兩部分來進行，一是通過制定政策，協調證監會、上交所和深交所等有關部門開放數據、組織建立統一的數據檢索平臺；二是積極培育和發展信用中介服務機構，實現市場交易主體之間信息共享與甄別，發揮其市場非正式約束的作用，擴大信息同享平臺信息內容。
（四）完善中國股市的分紅和交易度
建立價值投資背景國外股票投資的主要收益來源于股利的分配，股票價格的上升依靠公司盈利增長等內在因素推動。我國上市公司很少分派股利，投資者購買股票的動機是為了獲取短期時股價波動時的溢價收入，一旦有資產重組、債務重組、公司并購等題材便進行瘋狂的炒作，以期能獲得短時期內股票價格波動形成的投資差價；我國股票市場上股票價格的上升主要通過資金需求等外在因素的拉動，投資者很少去關注公司的長遠發展。
參考文獻：
[1] 高志匡.我國證券市場高市盈率的十大原因[J].會計研究，2013：（5）107~112.
[2] 張志強.市盈率與增長率關系的探討[J].商業研究，2013（2）：45~46.
[3] 韓露.市盈率的增長內涵及投資價值研究[J].商場現代化，2013（9）：38~39.
[4] 晏青.市盈率隱含的公司業績增長潛力[J].涉外稅務，2013（7）：73~74.
[關鍵詞]投資；企業價值；自由現金流
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）14-0326-01
近幾年，理性投資理念逐步戰勝過去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財務指標，分析上市公司的財務狀況時也更加謹慎。自由現金流作為財務分析的重要指標，然而在股票投資者分析投資價值時卻很少提及。巴菲特甚至認為：“自由現金流是衡量企業是否值得投資的唯一指標。”他指出：“一般的準則，諸如股息率、市盈率甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索，否則這些技術指標沒有任何意義，甚至還會誤導投資者作出決策。”
1 基于自由現金流指標的企業投資價值判定
ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營業務由原鐵合金冶煉轉型為房地產開發和土木工程建筑（以下數據來源于巨潮資訊網和東方財富網）。
1.1 ZN公司自由現金流指標的水平
企業投資價值分析時，一般選擇五年的自由現金流量指標。本文通過分析ZN公司2009-2013年公開財務報告中的數據，計算得出自由現金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由現金流量表
單位：萬元
從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現金流不夠穩定，多為負數，且呈現遞增趨勢。這說明公司在經營上存在風險，股利發放能力減弱，不具有投資價值的能力。下面就公司財務情況進行更深層次的分析。
1.2 自由現金流反映的ZN公司財務狀況
1.2.1 主營業務不具備盈利能力
首先，主營業務作為自由現金流的核心，對企業自身創造現金的能力至關重要。毛利率是一個能衡量企業盈利能力的指標，ZN公司房產銷售收入和建筑施工收入僅占主營業務收入的29%，可見該公司的主要收入來源不是這兩項經營活動收到的現金。而物業收入及其他的毛利率高于上述兩者，說明該公司主要的兩項銷售業務并不賺錢。通過查看ZN公司2009-2013年公開財務報告中的現金流量表，發現經營活動現金流量均為負數，進一步說明ZN公司的主營業務不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經營活動的初期，由于生產經營的各個環節都處于磨合期，設備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導致成本過高。同時，為了擴展市場必須要投入大量資金，采用能將產品推向市場的一切手段，因而有可能導致公司這一時期的自由現金流為入不敷出的狀態。
其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來分析ZN公司凈利潤率和市盈率指標水平。該公司凈利潤率比較穩定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來說，市盈率水平在14-20，說明公司處于正常水平，這些指標都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤率和市盈率等指標存在著不足：一是市盈率指標不夠穩定。市盈率是股票市場價格與每股收益之比。通過調整股票的K線能看到該公司09-13年的股價波動較大，每股收益也在1左右頻繁波動，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業未來盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤率指標不具有說服力。從2009-2013年的利潤表中看到，ZN公司接受大量來自捐贈、政府補貼及索賠的現金，并且還有很多現金沒有收回，這部分錢沒有真正流入企業，所以凈利潤為正，而自由現金流為負的現象就正常了。美國安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱破產前二個季度，季報顯示公司盈利為4.23億美元，可現金流居然為-5.27億美元。
綜合以上分析，單獨使用市盈率和凈利潤率指標很難能看出公司盈利水平，因此，應該以自由現金流指標為判斷企業盈利能力的主要依據。
1.2.2 過度增長的營運資本存在風險
該公司營運資本過度增長并一度超過息前稅后利潤，最終導致自由現金流出現負數。一般來說，一個企業的經營規模和它所需求的營運資本通常成正相關，可當企業抑制不住擴張的欲望，利潤增長迅猛時，營運資本就會出現過度增長的情況，給企業帶來潛在的風險。人們經常錯誤認為，業務量增加所帶來的現金流入會成為企業營運資本增加的來源，但很多情況下，這一關系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場上搶占先機，積極尋求擴大經營規模的機會，業務量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產品實現銷售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費用增加）。本文選取其中一個貨周轉率指標進行分析的原因如下：一是自由現金流相對其他指標具有優勢的地方；二是存貨周轉率是企業營運能力分析的重要指標；三是評價企業管理水平的重要內容，反映短期償債能力。
通過計算，該公司2009-2013年存貨周轉率呈現下降趨勢，說明存貨占用資金過多，流動性變差，存貨轉為現金或應收賬款的速度減慢，企業償債能力下降。企業在管理過程中可以通過提高存貨周轉率來增加變現能力。因此，企業往往營運資本增加在前，業務現金流入在后，這就是ZN公司營運資本擴大后會導致經營現金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現金流出現負數。
1.2.3 依賴籌資活動現金流不具有可持續性
由于ZN公司內部生產現金的能力較差，未來進行項目投資的機會就減少，那么企業是依靠什么發展壯大的呢？從現金流量表看到，該公司籌資活動現金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說明公司靠借款收到的大量現金大于償還債務支付的現金，企業償債能力減弱。而且公司現存貨幣資金與通過籌資活動獲得資金流入的數額相當，也證明該公司的現金來源主要依賴籌資。
2009-2013年，ZN公司由于自由現金流為負而不斷吞噬現金，迫使公司為了正常的經營生產大量籌資，2013年竟高達639，816萬元。雖說籌資活動已納入公司發展規劃，但是如此之大的籌資活動凈額顯然不正常。不管是管理者以擴大經營、投資為出發點的主動籌資行為，還是由于現金流失靈而不得已的行為，假如公司現有資金不能滿足生產需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續增長，就不斷向股東伸手要錢，這種公司就像是一臺燒錢機器，而不是一臺印鈔機，不能夠自己產生自由現金流。即使籌資獲得現金可以解燃眉之急，但是從長遠看不具備持續性。因此，這種公司我們在投資時一定要謹慎，注意觀望。
2 結論
（1）由現金流能夠更客觀和真實地反映企業經營業績和財務狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現金流判斷企業未來投資獲利的能力，在投資時應盡量選擇那些自由現金流比較穩定的企業，可以降低投資虧損的風險；（3）對于自由現金流不夠穩定甚至出現負數，通過大量籌資圈錢的方式獲得現金流入的企業，在投資時一定要謹慎。
參考文獻
1.劉召.基于自由現金流量的企業價值分析.2013；4
2.黃小玉.上市公司財務分析.東北財經大學出版社，2009；2
關鍵詞：企業價值；平衡積分卡；投影尋蹤
基金項目：黑龍江八一農墾大學研究生創新項目（項目編號：YJSCX2014-Y36）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年12月12日
一、引言
隨著資本市場不斷發展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對紛繁復雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢地位的廣大投資者如何在瞬息萬變的股市中選擇高價值的上市公司進行投資成為廣大市場參與者及國內外學者研究的熱點問題。作為投資價值理論的創始者，本杰明?格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對投資價值理論的成功實踐則掀起了投資價值的研究熱潮。
針對投資價值的分析方法，學者林斗志（2003）通過運用統計分析的方法指出我國股票市場不穩定需要進行理性投資。費斯?邁克爾（2005）則引入了層次分析法來分析上市公司在財務方面的投資價值。任福軍（2005）通過引入因子分析法來研究其在證券行業投資價值評價中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結合運用能更好的反映上市公司的內在價值，這有利于對投資者進行投資決策提供指導。
針對投資價值選取指標的研究，孟贊提出運用凈資產收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產權比率這五個關鍵財務指標來反映公司的價值，以達到為投資者提供投資決策的目的。劉強、趙振全（2004）則進一步擴展指標，通過建立全面反映上市公司股票投資價值的指標體系對股票的相對投資價值進行分析。
投資價值分析還應結合行業的適用性來研究，李立輝（2002）通過對各行業的投資價值進行研究，得出各行業投資價值的綜合評估排序，并指出不同行業的投資價值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應區分不同行業來分析上市公司的投資價值才更具可比性。
總的來說，國內外關于上市公司投資價值的研究較為廣泛，許多學者在分析需區分行業進行研究方面達成一致，但大都集中在財務層面進行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。
基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內在價值的量化評價領域克服了評價中存在的主觀性問題，并構建基于BSC的財務層面、顧客層面、內部流程層面及學習與成長層面的綜合指標體系，同時剔除了不同行業評價指標的偏差性，本文選擇信息技術行業為研究對象進行投資價值的實證研究。
二、研究設計
（一）運用投影尋蹤進行優序排列。投影尋蹤是一種被用來分析和處理高維度數據的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數據經過某種組合后投影到低維空間上，并通過一系列計算，極大化反映數據聚類程度的指標，從而得到反映高維數據結構特征的最優投影。相比傳統的方法，投影尋蹤分析法對數據的特征或結構沒有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數據的優點，并能夠有效地排除專家判斷的主觀性，有利于提高綜合評價的可靠性與準確性。因此，本文運用投影尋蹤模型來計算代表上市公司內在價值的綜合得分并進行排名。
（二）評價指標的選取。本文考慮信息技術行業的獨有特征，根據平衡積分卡的原則來構建指標進行實證研究從而量化上市公司的內在價值。
1、財務層面指標的選取。從反映信息技術行業上市公司內在價值的角度出發，選取公司的盈利能力、發展能力、營運能力、償債能力來反映其內在價值在財務層面的體現。其中，選取銷售凈利率、凈資產收益率作為反映盈利能力的指標；發展能力指標則選取總資產增長率；流動資產周轉率則反映上市公司運營能力；最后，選取流動比率反映公司的償債能力。
2、顧客層面指標的選取。顧客的滿意程度對企業來說具有重大的意義，企業在顧客層面的指標則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。
3、內部流程層面指標的選取。內部流程層面則選取銷售費用率來代表企業內部對銷售的重視程度，此外選擇R&D投入回報率及R&D占比來反映企業內部流程中對研發的重視，最后選擇存貨周占率來觀察企業內部存貨的積壓程度、內部的周轉情況。
4、學習與成長層面指標的選取。信息技術行業需要不斷改進現有產品和程序，引入新產品，才能適應激烈的市場競爭。公司學習和成長的能力是與公司價值直接相連的，只有加強學習與成長能力企業才能創造更多的價值。因此，要調動員工的創造力實現企業的目標企業必須重視員工的學習與成長。本文選取員工平均生產能力、本科及以上人員占比、技術人員占比及員工股票期權占比來反映企業內部員工的能力、員工質量、信息系統能力及員工保留保持率。
（三）內在價值評價指標體系。（表1）
三、實證分析
（一）樣本選取與來源。本文以滬市A股信息技術行業上市公司作為研究對象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上市；目前狀態為正常上市；財務及非財務數據資料完善。最終獲得33家信息技術行業的上市公司。數據源于國泰安數據庫和上市公司年報。
（二）模型解析。運用投影尋蹤模型來量化上市公司內在價值，通過計算得出最佳投影方向：a*=（0.2134，0.0420，0.0565，
0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據投影尋蹤模型計算出的最佳投影方向結果，可以得到各個二級指標對上市公司內在價值評價結果的貢獻率。（圖1）
由圖1可知，二級指標對上市公司內在價值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權占比、R&D占比、技術人員占比、銷售費用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現金比率、存貨周轉率、銷售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產能力、總資產增長率、流動資產周轉率、凈資產收益率、R&D投入回報率。
根據圖1所得的二級指標貢獻率，進一步計算得到一級指標的貢獻率，如圖2所示。（圖2）
由圖2可知，一級指標對上市公司內在價值貢獻率大排序依次為：內部流程層面>學習與成長層面>財務層面>顧客層面。因此，企業不應該像過去一樣只注重財務績效，企業應該關注更多的非財務層面的影響因素，加強企業內部的流程建設，同時注重企業自身的創新與學習以給企業注入源源不斷地活力。此外，企業在顧客層面應該加強管理。
根據a值，進一步求得不同密度下綜合評價投影值z10*（j）=（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，
0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據投影值的大小，可得出33個樣本的排名，即信息技術行業上市公司內在價值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）
四、結論
本文通過對信息技術行業上市公司的內在價值進行研究得出如下結論：采用平衡計分卡比采用單一的財務層面的指標具有更高的解釋能力，通過平衡計分卡來分析上市公司的內在價值有助于了解企業價值創造的來源；平衡計分卡四個層面對企業價值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應用于上市公司內在價值評價領域，克服了傳統方法數據分辨精度不高和評價結果離散性不強的困難，從而使得到的上市公司內在價值排名結果更為客觀準確；運用投影尋蹤得出的各一級指標貢獻率可知內部流程層面、學習與成長層面是信息技術行業上市公司內在價值的主要影響因素，投資者在進行投資時應著重考慮這些方面。
主要參考文獻：
[1]瑪麗?巴菲特，戴維?克拉克等.巴菲特教你讀財報[M].北京：中信出版社，2009.
[2]林斗志.價值投資在我國股市表現的實證分析[J].財經科學，2003增刊.
[3]任福軍，因子分析法在我國股票市場行業投資價值評價中的應用[J].萬方數據庫，2005.
關鍵詞：經濟增加值；價值分析；招商銀行
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01
一、前言
2012年，世界經濟繼續處在深度轉型調整期，但對實體經濟的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國對商業銀行的發展有了更高要求。本文試圖運用調整的EVA法對當前在我國股份制商業銀行的招行進行價值分析研究。
二、EVA理論在招商銀行價值研究中的應用
（一）EVA估值模型
EVA 與傳統會計利潤相比，它不僅考慮了債務資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，因而更能真實地反映企業的經營業績。由于銀行業與普通的工業企業之間存在業務上的區別，因此EVA 應用于銀行業等金融機構時必須進行修正。參考張新（2003）的觀點，其 EVA的計算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說要計算出一家企業的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業的稅后凈營業利潤）、TC （企業投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來的加權平均資本率）。
（二）數據采集及相關指標的計算
1.稅后凈營業利潤（NOPAT）=稅后利潤總額+貸款損失準備的年變化數+其他資產減值準備的年變化數（長期投資減值準備、在建過程減值準備等）+ （-）稅后營業外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據招行數據可得性選取參數）。
2.資本總額（CAP）
上市商業銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權益資本）；（2）債權人投入的資本（債務資本）。
①權益資本成本=股東權益+年末貸款損失準備+年末壞賬準備+年末其他資產減值準備（長期投資減值準備、投資風險準備、在建工程減值準備）+（-）當年稅后營業外支出（收入）+年末遞延所得稅負債余額-遞延所得稅資產余額-在建工程。
②債務資本=普通金融債券余額+長期初級債券等附屬資本余額，根據招商銀行可以取得的數據，本文選用應付債券作為其債務資本。
③故：總資本成本=權益資本成本+債務資本成本
3.加權平均資本成本率（WACC）的計算
加權平均資本成本率由以下三個因素決定：（1）權益資本成本率；（2）債務資本成本率；（3）資本結構。化成公式就是：
加權平均資本成本率=計算的權益資本/計算的資本總額*權益資本成本率+債務資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務資本成本率
1.招商銀行的資本成本率=應付利息/資本總額
2.權益資本成本率可以根據資本資產定價模型（CAPM）估算，也就是：權益資本成本率（Ke）=無風險收益率（Rf）+β×（市場組合風險收益率（Rm）-無風險收益率（Rf））
在此，該模型做了如下假設：
假設1：無風險利率Rf：為央行當年三年期存款基準利率；
假設2：由于本文主要研究對象是EVA，所以為簡化計算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國金融行業β系數為1.089。
假設3：本文中，市場風險溢價（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價值評估》，其對我國風險溢價的評估包括成熟市場的風險4%和國家風險2.28%兩部分，即我國資本市場的風險報酬率約為6.28%。
根據以上所有數據，可以計算出加權平均資本成本率，如下表：
對招商銀行EVA進行分析時，需要對招行過去五年的財務狀況進行分析，然后再利用二階段EVA計算模型對未來的EVA計算進行一個基本預測，分別計算出預測的EVA值。但看出12年下降過多，究其根本的原因，12年招行在應付債券中占比很高，其中主要增加發行的是定期債券117億元和長期債券200億元。故需將這種特殊情況進行調整，通過歷年數據得出一個較為客觀的經濟增加值。
三、實證結果分析
本文采用兩階段EVA增長模型計算上市銀行投資價值。首先根據當前經濟環境，假設上市銀行EVA處于5年期的增長，假設增長率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長率。之后就是永續發展，折現率以過去五年5年的WACC平均值為值。根據兩階段EVA估值模型，上市銀行價值=2012年末資本總額+未來五年EVA現值+五年后EVA現值。
根據2012年調整后的EVA數據，2012年末資本總額為282，040百萬元，13年至17年EVA現值總和和五年后EVA現值總數為52，308.74百萬元，所以招商銀行的總價值為334，348.39 百萬元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數2157660.89萬股。則測算出12年年末每股價值15.5元，而市場收盤價為13.75元，故雖接近但還仍被低估。
四、結論
在評估的過程中，對折現率的選擇、對12年債務資本的調整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進預測的準確性才能對使估計值盡可能地貼近銀行的內在價值。
參考文獻：
[1]招行各年年報.
[2]張新.中國經濟的增長和價值創造[M].上海三聯店，2003.
