發(fā)布時間：2023-10-12 16:10:42
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關鍵詞：地方政府債務；證券化；特設機構
中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）07-0024-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.05
一、地方政府債務證券化研究現(xiàn)狀與國外實踐經(jīng)驗
（一）我國地方政府債務結構及特點
國家審計署在2011年6月公布的《全國地方政府性債務審計結果》顯示，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中政府負有償還責任的債務占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務占15.58%①。目前國內學者對地方政府債務問題的研究主要集中在其結構及特點上。顧寧（2011）認為我國地方政府債務結構分布不平衡，基層地方政府債務壓力集中[1]。范柏乃和張建筑（2008）認為我國地方政府債務的隱蔽性較強，透明度低，他們指出目前我國大部分地方政府采用變相的舉債方式，即由地方政府擔保負債或成立地方政府融資平臺變相舉債[2]。袁亞敏（2011）認為我國地方政府債務涉及多方面領域投資，但城建開發(fā)類占比較高[3]。王克群（2010）指出我國地方政府舉債形式多樣化，地方政府除直接向銀行借債外，還以拆借、拖欠工程款和個人款、掛賬等多種形式負債[4]。
（二）西方國家地方政府債務證券化的經(jīng)驗與教訓
在對地方政府債務證券化的管理和控制上，南非、巴西等國采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財經(jīng)法規(guī)來實現(xiàn)約束作用。澳大利亞、比利時、丹麥等國采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協(xié)調合作，制定相關政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務證券化活動受到中央政府制約與監(jiān)管。
在對地方政府債務證券化的具體操作上，大部分國家都建立了償債準備金制度，一旦地方政府資產(chǎn)現(xiàn)金流斷裂導致無法正常還款，則先行利用償債準備金償還，以減少債務對經(jīng)濟的沖擊。同時，絕大部分國家都要求地方政府在舉債時須遵守“黃金規(guī)則”，即除短期債務以外，地方政府舉債只能用于基礎性和公益性投資項目，原因在于公益性項目主要完成政府社會職能，而基礎性投資項目則可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保證資產(chǎn)證券化順利進行。另外常見的舉措包括建立風險評估和資產(chǎn)評級制度，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)實施跟蹤評估，這樣可以降低投資者風險并保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質量[5]。
（三）我國地方政府債務證券化的可行性
國內大部分專家學者均認為我國實行地方政府債務證券化是可行的。馬海濤（2011）認為解決地方債務危機的根本辦法是將地方政府債務證券化，原因是其風險要小于銀行出現(xiàn)大規(guī)模壞賬的風險[6]。張志峰（2010）指出地方政府融資大多用于市政建設、交通設施等基礎設施建設，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，十分符合資產(chǎn)證券化條件，地方政府債務證券化的優(yōu)點是可以拓寬城市基礎設施建設資金的融資渠道和降低融資成本[7]。張理平（2010）認為我國已經(jīng)建立包括貨幣市場、資本市場在內的比較完善的金融市場體系，已經(jīng)初步具備資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境[8]。孫杰（2012）認為我國地方政府擁有的資產(chǎn)較多，除了土地之外還有很多可變現(xiàn)的國有資產(chǎn)，對于利用資產(chǎn)證券化解決地方政府債務問題非常有幫助[9]。
少數(shù)專家也對地方政府債務證券化持保留意見，他們認為資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展并不成熟。比如這些貸款被證券化出售給投資者，相當于是機構和普通老百姓為政府和銀行的壞賬風險“買單”，從而將政策性成本從銀行轉移到民間資本上，最終損害投資者利益。
二、我國地方政府債務證券化的比較優(yōu)勢分析
國外實踐表明，適于進行證券化的理想資產(chǎn)一般具有五個特征：能夠在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流；具有較長時間的歷史記錄，具有低損失率和低違約率；在整個資產(chǎn)存活期間都存在大量本息償還；資產(chǎn)具有較高變現(xiàn)價值；資產(chǎn)具有標準化、高質量的合同條款。我國地方政府債務主要用于自來水、煤氣、電力等供應設施和公路橋梁等基礎設施項目，相當一部分具有上述特征，這些項目的建設有政府參與，有可靠的信用保障；而且由于歷史統(tǒng)計資料完備，也能夠對未來現(xiàn)金流量作出有效預測。因此，將這些資產(chǎn)進行證券化，具有理論上的可行性。相對于其他融資方式，將地方政府投資的基礎設施進行證券化融資具有以下三個方面優(yōu)勢：
（一）地方政府債務證券化對發(fā)起人信用等級的要求較低
傳統(tǒng)融資方式下，投資者在決定是否對融資者給予貸款或投資時，往往會考慮貸款企業(yè)自身的資產(chǎn)負債、利潤及現(xiàn)金流量等情況。而地方政府債務證券化則不同，資金提供者主要根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來流入現(xiàn)金量的穩(wěn)定性和交易結果有效性作為購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參考。原始權益人本身資信能力則被放在相對次要的位置。這對于我國大多數(shù)原始權益人具有好處，因為他們的信用等級一般都比較低，采用證券化可以揚長避短，充分發(fā)揮其部分優(yōu)質資產(chǎn)的作用，并讓其有條件進入資本市場融資。
（二）地方政府債務證券化的融資成本較低
盡管地方政府債務證券化涉及很多參與主體，支付的費用名目繁多，如信用評級費用、托管費用、投資銀行承銷費用等。不過當標的資產(chǎn)達到一定規(guī)模時，其融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍然較低。主要因為資產(chǎn)證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如信用增級使資產(chǎn)支持證券獲得較高信用評級，而信用評級的提高也使得投資者投資風險降低，相對收益率要求也會降低。同時資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會上升，這也會大幅降低融資成本。
（三）地方政府債務證券化的風險較低
地方政府債務證券化之所以能夠降低風險主要歸功于其交易結構特殊的信用增級和破產(chǎn)隔離的設計。其中破產(chǎn)隔離有兩方面含義：一是原始權益人與被證券化的資產(chǎn)完全隔離，這是通過原始權益人真實出售資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)來實現(xiàn)的；二是特殊目的機構SPV設立目的只有一個，即資產(chǎn)證券化，不會在資產(chǎn)證券化業(yè)務外產(chǎn)生其他債務擔保等情況，使得別的債券權人不能對資產(chǎn)要求賠償，同時證券化產(chǎn)品的擁有者對資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能夠享用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過引入信用增加使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品帶來的風險也會減少，從而使其順利發(fā)行獲得極佳的內部和外部環(huán)境。
三、我國地方政府債務證券化的實踐做法
由于我國地方政府往往將所籌資金用于基礎設施建設，因此具備了擁有大量在未來可產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)。這類資產(chǎn)的交易結構類似于普通企業(yè)固定資產(chǎn)證券化的交易結構。我國地方政府債務證券化的具體操作如下：（1）地方政府作為發(fā)起機構將能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行打包，并將這些資產(chǎn)出售給特殊機構（SPV），這一過程完成了打包資產(chǎn)所有權的轉移；（2）SPV對所獲資產(chǎn)進行結構性重組，將其作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券出售給相關的投資者；（3）SPV委托相關的證券公司或投行對其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行承銷，并應積極尋找金融機構對其發(fā)行的證券進行擔保，以獲取較高的信用評級；（4）地方政府應委托商業(yè)銀行等金融機構作為服務機構為其資產(chǎn)證券化過程中提供相關便利，服務機構的主要職能在于接收發(fā)起機構相關資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報分配給資產(chǎn)支持證券的投資人（圖1）。
四、我國地方政府債務證券化的模型分析
（一）SPV選擇資產(chǎn)組合的模型分析
對于SPV來說最關鍵的問題是如何正確選擇資產(chǎn)組合以實現(xiàn)最大利益或最小風險，但并不是所有的政府資產(chǎn)都可以作為基礎資產(chǎn)被證券化。政府常用來投資的項目一般分為盈利性項目、微利性項目和純公益性項目。在這三類資產(chǎn)中，SPV只能選擇盈利性項目作為基礎資產(chǎn)，因為其未來現(xiàn)金流入穩(wěn)定、具有規(guī)律性且可以預測，資產(chǎn)本身質量較高。因此，SPV在購買資產(chǎn)時會重點考察預期損失，通過設立模型來比較各種預期損失的大小，選出最小預期損失得出最有效的資產(chǎn)組合。
穆迪公司的資產(chǎn)池信用分析的BET方法可以用來選擇資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合，該方法不需要經(jīng)過大量試算，對小資產(chǎn)池而言，甚至手工計算就可實施BET方法。設n為真實資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)種類數(shù)，Pi表示第i種資產(chǎn)的違約概率，Qi表示第i種資產(chǎn)的回收概率，F(xiàn)i表示第i種資產(chǎn)的賬目價值，？籽ij表示第i種資產(chǎn)和j種資產(chǎn)的違約相關系數(shù)。
1.計算資產(chǎn)池多樣度D。該指標反映資產(chǎn)池或者資產(chǎn)構成的多樣化程度。通過對資產(chǎn)池的劃分，可以使資產(chǎn)池更加有序，這樣易于分析資產(chǎn)總體風險特性。資產(chǎn)池多樣度為D=■。
2.劃分資產(chǎn)池。將資產(chǎn)池原先n筆真實資產(chǎn)劃分為D類資產(chǎn)，劃分的核心要點在于使每類假設資產(chǎn)之間具有明顯的差異性，但每類假設資產(chǎn)內部卻能滿足明顯的相似性和關聯(lián)性。
3.計算違約概率。在對資產(chǎn)池進行多樣度劃分之后，就可根據(jù)每類假設資產(chǎn)的違約率以及損失率算出全部資產(chǎn)池的違約率和損失率，以及相應的損失水平。第j類資產(chǎn)發(fā)生違約的概率用Pj表示，其值可以表示為：Pj=■ Pj （1-P）D-j。假定每種情況發(fā)生時的期望損失率為Ej，則全部資產(chǎn)池的預期損失率為∑PjEj。
在此基礎上通過比較選出最小的預期損失率，即min∑PjEj，這將有助于選擇將哪些基礎資產(chǎn)放入資產(chǎn)池中。
（二）地方政府債務證券化定價分析
研究地方政府債務證券化三大參與主體的收益情況可以為證券化產(chǎn)品的定價提供幫助。資產(chǎn)發(fā)起人、特設機構、投資者三方都是追求自身利益最大化的經(jīng)濟實體，三者的利益既相關又部分沖突，因此要綜合這三方的共同利益。對于資產(chǎn)發(fā)起人，資產(chǎn)證券化的吸引力在于相對其它融資工具具有成本更低的優(yōu)勢；對于特設機構，參與資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的收入必須為正，且越多越好；對于投資者，資產(chǎn)證券化的吸引力相對于其他投資工具能夠獲得更高收益。
1.資產(chǎn)發(fā)起人的收益分析
設資產(chǎn)池由n個貸款組成，每一貸款x的金額為Px，則該資產(chǎn)池的貸款總額為K=P1+P2+…Pn，貸款年利率為Rx，貸款期限為Dx，平均貸款利率為r1=■Rx■，持續(xù)期為D1，假定貸款到期一次還本且每年支付一次利息，則原始借款人支付給資產(chǎn)發(fā)起人的年利息為Ix=RxPx，若市場利率為R，則其現(xiàn)值為■■，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入總量的現(xiàn)值為：■■■+■■。資產(chǎn)發(fā)起人將該資產(chǎn)池出售給特設機構并進行融資，該資產(chǎn)池的平均融資利率為r2，持續(xù)期為D2，則資產(chǎn)發(fā)起人的凈收入為■■■+■■-■■-■。
資產(chǎn)證券化與銀行貸款相比能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流，其質量一般高于銀行抵押產(chǎn)品與公司債券，同時發(fā)起人必須對證券化資產(chǎn)進行內部信用增級，所以資產(chǎn)證券化融資成本低于銀行貸款和公司債券。此外，國債的信譽最高而信用風險小，所以其融資成本最低。因此，資產(chǎn)證券化的融資成本應高于國債發(fā)行成本。設RN為國債發(fā)行成本，RC為公司債券融資成本，RL為銀行貸款融資成本，則有RN≤r2≤min（RC，RL）。
2.特設機構（SPV）的收益分析
假設特設機構由m個證券組成，證券y的面值為Qy，則證券融資總額為K=Q1+Q2+…+Qm，發(fā)行利率為Ry，期限為Dy，平均持續(xù)期為D3，則平均發(fā)行利率為r3=■Ry■。假設特設機構一次還本且每年支付一次利率，則支付的年利息為Iy=RyQy，其現(xiàn)值為■■，因此特設機構支付給投資者的總現(xiàn)值為■■■+■■=■■+■。
若設C1為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關的一次性支出費用率，C2為與證券化資產(chǎn)規(guī)模有關的每年平均需支出費用率，C3為與證券化資產(chǎn)規(guī)模無關的費用。則特設機構支出費用的現(xiàn)值為■■+KC1+C3。而特設機構的總收入即資產(chǎn)發(fā)起人向其融資的總支出為■■-■。由此可知，特設機構的凈收入應為■■-■-■■-KC1-C3-■■-■。
對于特設機構，應考慮D2與D3相互匹配，即D2與D3近似相等，令F=■■=■■，則特設機構凈收入變?yōu)镵F（r2-r3-C2）-KC1-C3，由于特設機構須保證凈收入大于0，因此KF（r2-r3）≥KFC2+KC1+C3，經(jīng)變換可得（r2-r3）≥■+■+C2。
由該式可知，在費用相對固定的情況下，利差（r2-r3）的范圍取決于參數(shù)F與K，具體表現(xiàn)為：（1）利差與F成反比，即證券化資產(chǎn)的融資期限越長，對利差的要求越低，有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（2）利差與證券化資產(chǎn)的規(guī)模K成反比，即資產(chǎn)證券化規(guī)模越大，越有助于降低與規(guī)模有關的費用，也有助于提高資產(chǎn)證券化融資競爭力；（3）證券化相關前期成本是影響證券化收益的主要因素，這些成本包括：財務顧問費、評級費、評估費、承銷費、律師費等。
3.投資者的收益分析
若要保證資產(chǎn)化證券對市場投資者有足夠吸引力，r3應大于銀行存款利率Rs和同期限國債利率Rn，但應不高于同期限公司債券的投資收益率Re，即Max（Rs，Rn）≤r3≤Re。
五、我國地方政府債務證券化所面臨的困難及對策建議
（一）地方政府債務證券化所面臨的困難
1.現(xiàn)行法律制度滯后
資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新融資工具，涉及到證券、擔保、非銀行金融業(yè)務等多個方面，運作過程復雜，需要一個健全的法律體系來保障其運轉。但我國相關法律制度建設的滯后性對這一融資模式的發(fā)展產(chǎn)生阻礙。比如在SPV主體資格方面，我國法律對其的限制較為明顯，作為資產(chǎn)證券化媒介，SPV基本上是一個“空殼公司”，其資本金數(shù)量很少甚至沒有，按照我國公司法規(guī)定，新設立的公司對發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額都有嚴格要求，同時新公司還要有固定的經(jīng)營地點和有實力的經(jīng)營條件，這使得SPV在注冊以及獲得獨立法人地位等方面要面對法律阻力，因此很難能擁有公開發(fā)行證券的資格。
2.資信評估機構的水準有待提高
在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過程中，資信評估機構是非常重要的，其不僅為市場提供信息，而且也有利于增強投資者信心。目前我國資產(chǎn)評估管理還不規(guī)范，行業(yè)資產(chǎn)評估體系和實踐標準不一，地方行政干預嚴重，導致市場混亂。這也使得國內資信評級機構行業(yè)競爭力不強，信譽普遍較差，難以得到投資者認可。
（二）改善地方政府債務證券化環(huán)境的對策
1.加快立法，構筑健全的法律法規(guī)體系
健全完善的法律體系能夠保障各個經(jīng)濟主體順利開展正常的經(jīng)濟活動，降低交易成本。針對我國情況，應給予地方政府債務證券化一些特殊法律待遇，以促進其快速發(fā)展，如及時制定《資產(chǎn)證券化會計準則》、《資產(chǎn)證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《離岸金融法》等相關法律法規(guī)，同時修改和完善《擔保法》、《破產(chǎn)法》《保險法》、《外匯管理條例》、《企業(yè)債券管理條例》等國家法律法規(guī)及相關條款，并按照上述法律嚴格執(zhí)行，為地方政府債務證券化構造一個良好的法律環(huán)境。
2.借鑒國外信用評級機制，提高評估效果
針對現(xiàn)階段資產(chǎn)評估行業(yè)混亂的情況，相關部門應保持資產(chǎn)評估業(yè)自身獨立性，建立市場監(jiān)督制度和機制，形成以評估為根本、其他應用條款為輔助的資產(chǎn)評估體系，達到約束和發(fā)展資產(chǎn)評估機構的目的。資產(chǎn)評估收費應堅持市場化原則，防止不正當競爭，確保資產(chǎn)評估業(yè)發(fā)展秩序良好。
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關鍵詞：資產(chǎn)證券化法律制度立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色，使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關系。該法律關系是發(fā)起人與債務人之間的債權關系。由于發(fā)起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發(fā)起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔保資產(chǎn)。
轉讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離，并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權益人（發(fā)起人）支付。
SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關系；SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協(xié)議所產(chǎn)生的服務關系。
資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產(chǎn)管理服務協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向SPV提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。
信用增級過程所產(chǎn)生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔保的第三方所產(chǎn)生的擔保關系。
SPV在發(fā)行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔全部的銷售風險；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關系，約定時間內未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。
資產(chǎn)證券化的法律本質
作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學本質上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系，債權作為一種相對權、對人權，性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。
在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎資產(chǎn)的權利人即債權人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動了資產(chǎn)證券化的程序，最終實現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發(fā)起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎資產(chǎn)需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎資產(chǎn)的質量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，SPV正常運作的風險不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風險的業(yè)務。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權益，實際管理與控制都委托他人。
PV與原始權益人的破產(chǎn)風險相隔離。原始權益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產(chǎn)轉移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”（TrueSale）標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權徹底轉移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從原始權益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實現(xiàn)SPV與原始權益人的破產(chǎn)風險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔保債權）為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔保融資更徹底。
SPV與其母公司的破產(chǎn)風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求SPV與其設立人的破產(chǎn)風險相隔離，其設立人的破產(chǎn)不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位，在設立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實質上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。
SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設計，因此設立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要，設立過程中應注意以下內容：SPV必須獨立于其他金融機構，以避免關聯(lián)交易；SPV設立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV；SPV有義務定期審查有關資產(chǎn)狀況，必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對其業(yè)務范圍進行限制，將其業(yè)務僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進行其他業(yè)務活動，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務外，不得再發(fā)生其他債務，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產(chǎn)為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應當賦予SPV獨立的法律地位，避免“實體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎資產(chǎn)的管理，必須進一步完善相關的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內。其次，要從業(yè)務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機構支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋嗬褪芡腥颂幚硇磐惺聞账a(chǎn)生的債務可能被強制執(zhí)行的情況，應當在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關信息披露規(guī)定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行，更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務所需具備的業(yè)務能力、資信等級和風險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設機構有其優(yōu)勢，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展狀況和現(xiàn)有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改，勢必將導致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產(chǎn)證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格，因此可以在《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標準；而在SPC的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負債務僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權等等。
參考文獻：
1.費婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會，2008
關鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機構
金融資產(chǎn)證券化是在上個世紀60年代末產(chǎn)生于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結構化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實降低借款人員在融資上的成本，提升金融機構的資本充足機率、轉移與分散金融機構所面臨的各類信用風險。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機構運用創(chuàng)設特殊目的之機構，應用其所具有隔離風險能力，把其所具有的流動性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應收賬款中所挑選出來的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術化處理，把其轉化成為能夠在金融市場中進行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點
一是在資產(chǎn)信用基礎上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權切實轉化成為了擔保證券發(fā)行的一種流動型信用資產(chǎn)，也就是對存量資產(chǎn)實施證券化之過程。二是具備了結構化特點。證券化在資產(chǎn)的轉移與重組、流程的結構化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結構化特征。與此同時，證券化還可為分散風險與滿足不同的需求，能夠以在此基礎資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來創(chuàng)設各類多元化的證券種類，從而展示出結構化工具之特點。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關的收益與風險加以轉移以實現(xiàn)真實地出售，就能夠從資產(chǎn)負債表當中加以消除，并且確認受益和損失，從而實現(xiàn)非負債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個世紀八十年代初出現(xiàn)的國際債務危機之中，商業(yè)銀行貸款債權無法轉讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務人所出現(xiàn)的財務困境造成債務無法得到合理地償還，債權人就只能被動地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場常常會處在動蕩的狀態(tài)下。一旦以購買債券的形式來發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權人急于收回債權的狀況下，債券就可隨時加以轉讓，從而切實解決到期不還款之難題。當前，因為生產(chǎn)資本向國際化進行發(fā)展，科技的不斷進步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟得到了良性發(fā)展，對于資金的需求強度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場在全球范圍內成為投資與需求之中介。與此同時，西方發(fā)達國家的金融市場改革導致其采取了開放國內證券市場之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國與法國等國就全面取消了對民眾征收證券利息預扣稅的政策，從而有力推動了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對策
（一）強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當前，我們缺少對于金融領域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財務會計處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調統(tǒng)一，主要還是運用信托的方式來實施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導致公司制資產(chǎn)證券化無法實施切實有效地操作。因此，需要強化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當前現(xiàn)有規(guī)定的基礎之上，應當由人民銀行、證監(jiān)會以及財政部等相關主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實好先行試點工作。要循序漸進，富有針對性地對金融資產(chǎn)公司管理條例等相關法規(guī)實施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個不同階段實施金融資產(chǎn)證券化的實際需要。
（二）落實金融機構的內部控制工作
各金融機構要依據(jù)本單位的經(jīng)營范圍、自身實力、風險程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務的具體特點，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務以前就充分地認識與評估有可能會面臨的各類信用風險，從而形成相應的金融機構內部審批程序、業(yè)務處理體系以及內部控制制度等。二是金融機構要充分認識到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務之后所要承擔起來的義務與責任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務體系之中所承擔的角色，科學分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務所具有的風險性特點，制定出與之相適應的風險管理政策以及程序，從而保障能夠有效識別、計量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務有可能產(chǎn)生的各類風險，并且同時避免由于在金融資產(chǎn)證券化當中承擔過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機構的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機構要將保護廣大投資者的切身利益作為核心任務來抓，從而保障本國金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹慎性地監(jiān)管，積極地推動資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠實現(xiàn)動態(tài)化的均衡。與此同時，還應當有效保護資產(chǎn)債務人的合法權益。二是金融監(jiān)管機構應當強化對金融機構所實施的內控機制之引導，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實實在在地貫徹與落實。要通過監(jiān)管標準，切實指引被監(jiān)管者設計出合理的內控制度，并且把監(jiān)督金融機構的內控制度作為工作重點，立足于審計，對內控制度實施監(jiān)督。
（四）強化金融資產(chǎn)證券信息化建設
要想順利地實施金融資產(chǎn)證券化，就應當對信用風險進行評估，并對現(xiàn)金流實施分層結構設計。這就必須要建立在對各類金融數(shù)據(jù)實施量化分析的基礎之上，運用現(xiàn)代信息技術開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應當著力強化對相關數(shù)據(jù)的分析，實施風險計量等基礎性工作，并且實施嚴格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結束語
綜上所述，建設更為全面的金融證券化管理體系，應當通過立法體系建設、內控機制建設、外部監(jiān)管建設、信息化建設等多個方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調，實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實務[M].北京：中國人民大學出版社，2006.
關鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結構
資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預計現(xiàn)金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標的物，其現(xiàn)金流量可以在適當?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達到相當?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿易應收款、商業(yè)貸款、無擔保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結構設計
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經(jīng)信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。
具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設立特殊目的機構（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權。
第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構支付相關費用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
第七，清償債務。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領域的準備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎，以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關的資產(chǎn)、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當務之急。
二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關聯(lián)企業(yè)和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現(xiàn)對標的資產(chǎn)相關風險地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發(fā)展，提高金融安全。
作者單位：中國鐵路建設投資公司
參考文獻：
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[摘要]受現(xiàn)行財稅體制和法律制度的制約，融資平臺已建項目的債務償還和在建項目的后續(xù)融資問題無有效的解決途徑，使地方融資平臺風險顯現(xiàn)。資產(chǎn)證券化可以以其獨特的運作特點——“結構性重組”，使“原始權益人”憑借“有限追索”的制度設計來有效轉移或分散運營風險，達到實現(xiàn)化解融資平臺風險隱患的目的。
[關鍵詞]地方融資平臺；財政風險；資產(chǎn)證券化
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）42-0107-03
1引言
地方融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。一般以地方建設投資公司形式設立。其實地方融資平臺并不是近幾年的產(chǎn)物，它產(chǎn)生于20世紀的分稅制改革時期，到了2008年為了應對經(jīng)濟危機，在中央政府4萬億元投資政策刺激下才使其獲得了快速增長。但數(shù)量高速增長的同時也伴隨著融資債務風險的逐漸顯現(xiàn)。從2010年后中央各部委不斷下發(fā)文件，要求清查地方政府融資平臺債務，嚴控貸款規(guī)模，加強風險控制和管理。尤其2010年4月國務院頒發(fā)的《關于加強地方政府融資平臺管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文件），對地方融資平臺公司的平臺債務風險進行了系統(tǒng)梳理，其核心內容是按照分類管理、區(qū)別對待的原則，對已建項目的債務償還和在建項目的后續(xù)融資問題做了指導性的規(guī)定。大概分為三種情況：第一，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債，主要依靠財政資金償還。第二，融資平臺公司因承擔公益性項目建設舉債且項目本身有穩(wěn)定經(jīng)營性收入，主要依靠自身收益償還。第三，融資平臺公司因承擔非公益性項目建設舉債，主要依靠市場化融資方式償還。但這里存在幾個問題：一是現(xiàn)行財政體制下地方財力來源有限，依靠財政資金償還債務的保證性差。二是地方融資平臺項目即使有穩(wěn)定經(jīng)營性收入，但普遍存在的問題是建設周期長、面臨國家政策變化的風險。三是依靠市場化模式融資，像目前普遍使用的銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債等這些方式面臨有制度約束問題。所以，不是說目前解決融資平臺債務風險問題沒有辦法，而是這些方法措施或多或少都會受到一定的制度、法律 、技術等方面因素的制約，從而對其債務風險化解不會產(chǎn)生實質性的突破，尤其近兩年正是融資平臺還款的高峰期。那么現(xiàn)在需要做的就是依據(jù)現(xiàn)有環(huán)境條件，找出一個比較有效的解決方法。而資產(chǎn)證券化以其自身運作的獨特性是可以擔當此任的。
2資產(chǎn)證券化化解地方融資平臺風險的依據(jù)
21理論依據(jù)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性卻能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的一組資產(chǎn)，通過結構性重組轉化為證券的金融活動。資產(chǎn)證券化有別于傳統(tǒng)融資活動的神奇性在于“結構性重組”。所謂結構性重組，就是將基礎資產(chǎn)轉移給特別目的載體（SPV）以實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，然后通過基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，以證券形式出售給投資者的過程。通過這一過程，對于原始權益人來講，所有權和運營權保留的選擇性較多。既可以自己發(fā)起證券化交易，也可以將基礎資產(chǎn)出售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，無論哪種都可以實現(xiàn)低成本融資。即僅僅只是以一組特定資產(chǎn)為信用支持，而非融資方的整體信用為支撐來實現(xiàn)“有限追索”。更有別于傳統(tǒng)融資方式的是表外會計處理方法的應用，能夠達到改善資產(chǎn)負債管理結構、優(yōu)化財務狀況的目的。同時，對于投資者，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都有分級安排，能夠滿足于不同投資者對不同風險和期限的偏好。所以，相對于傳統(tǒng)的融資模式更能滿足市場主體不同的心理需求。
22現(xiàn)實條件
221政策限制取消
資產(chǎn)證券化在我國從2005年正式試點到現(xiàn)在有八年時間，雖經(jīng)2008年金融危機一度停滯，但隨著2012年9月“國開行第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行和2013年3月證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》的頒布，我國資產(chǎn)證券化已進入常規(guī)化發(fā)展階段，即政策限制已不存在。
222相關制度安排
2005年試點后有眾多的制度陸續(xù)出臺，像《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》（2005年4月，2010年8月開始修訂）、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（2005年5月）、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》（2005年10月）、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（2013年3月）等，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的基本制度框架已建立。
223證券化資產(chǎn)豐富
（1）銀行信貸資產(chǎn)豐富。2008年后的地方融資平臺投資主要集中于公益性項目。公益性項目主要是基礎設施建設，建設周期長，投資規(guī)模大，融資平臺的融資方式主要選擇銀行貸款。如河南省2012年10家省級投資公司融資規(guī)模為65139億元，具體為：銀行貸款39596億元、債券融資101億元、信托融資55億元、金融租賃融資25億元、其他方式融資7443億元。其中通過銀行信貸方式的融資規(guī)模達60%以上[1]。從商業(yè)銀行角度看或許由于未來這些融資平臺發(fā)展的不確定性，給它帶來信貸風險，但同時又隱含著機會。這些資產(chǎn)由于其公益性會受到中央政府、地方政府的支持，信用等級高，違約風險小，可在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。所以，對于目前地方融資平臺大量的信貸資產(chǎn)（2011年年初，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比接近30%，約20%易出風險[2]）有可能產(chǎn)生的金融安全問題，若通過資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新的融資模式可能會有效化解。
（2）基礎設施收費證券化。采取基礎設施收費證券化的方式為基礎設施建設融資是近幾年國際上新興起的一種資產(chǎn)證券化融資方式。基礎設施收費證券化是指以基礎設施的未來收費所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進行融資。由于基礎設施的收費所得通常具有能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流、繳費拖欠的比例低等特點，是很適合采取證券化融資的資產(chǎn)。像城市污水處理收費權，路橋收費等。①城市污水處理收費權。隨著城市規(guī)模的擴張，人均消耗基礎設施量也不斷增加，如河南鄭州污水處理費隨城市規(guī)模的擴大，投資不足，每年缺口兩個億[3]。但與此同時，目前污水處理費執(zhí)行的還是十年前的標準，居民生活污水處理費為065元/噸，工業(yè)污水處理為1元/噸[3]。像這種情況在我國具有普遍性，一方面是龐大的資金缺口，另一方面是潛力巨大而沒有完善的收費權。若采用新的融資模式是可以化解這一結構矛盾的。早在2006年南京市城建集團所屬公用控股污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃成功發(fā)售，已是市場認可了基礎設施收費證券化這一新的融資模式。2012年1月又一次成功發(fā)售了污水處理收益專項資產(chǎn)管理計劃。南京市城建集團兩次以污水處理未來現(xiàn)金流作為基礎資產(chǎn)，通過證券交易所實施資產(chǎn)證券化無不具有示范效應。所以，對于未來通過收費所得產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施項目完全可以采用這一新的融資模式。②路橋收費。我國公路、橋梁等基礎設施建設規(guī)模龐大，但它們融資模式選擇主要依靠政府投資、銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等傳統(tǒng)融資模式，這種融資模式難以有效地動員民間資金，所以也可以選擇把未來收費權證券化的融資模式。只不過我國1996年8月以珠海高速公路有限公司收取的公路費為支持在海外發(fā)行離岸資產(chǎn)證券化后，此后鮮有這方面的案例出現(xiàn)。因為目前對路橋收費證券化存有異議。主要源于它的公益性，政府不能隨意調價。
3資產(chǎn)證券化運作模式選擇
31由銀行發(fā)起設立的資產(chǎn)證券化運作模式
由銀行發(fā)起設立的資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是銀行（商業(yè)銀行、政策銀行）。基礎資產(chǎn)是它們?yōu)槿谫Y平臺發(fā)放的貸款。運作模式為：銀行把信貸資產(chǎn)交付給信托機構，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”（信托財產(chǎn)的獨立性），再由信托機構作為特別目的載體（SPV），以此信托資產(chǎn)為支持在全國銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。交易結構如圖1[4]所示。這個運作模式是符合資產(chǎn)證券化基本理論和現(xiàn)實環(huán)境條件下的制度規(guī)定的。
（1）資產(chǎn)池資產(chǎn)。由于全部都是針對融資平臺發(fā)放的中長期基礎設施項目貸款，入選資產(chǎn)具有同質性，同時基礎資產(chǎn)項下的借款合同對于還款時間都有明確規(guī)定，基礎資產(chǎn)項下能夠產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流收入。
（2）結構性重組。結構性重組證券（優(yōu)先級/次級）的發(fā)行主體為特別目的信托，實現(xiàn)了與發(fā)起機構等各方的有限追索和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)支持證券持有人不具備向銀行（發(fā)起人）的追索權，其在本期證券下的追索權僅限于信托財產(chǎn)。
（3）交易的合規(guī)性。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》及其他適用法律法規(guī)開展。
（4）評述：由商業(yè)銀行發(fā)起設立的資產(chǎn)證券化對于融資平臺債務化解不是直接的，即對于融資平臺來講，作為債務人，債務不會因原始權益人（商業(yè)銀行）發(fā)起設立這一創(chuàng)新融資模式，而使自己的債務消失或轉移。但與此同時，它卻要保證項目經(jīng)營的收益性（這有點勉為其難，因為項目的公益性特點，融資平臺公司并無營利的主動性），以保證資產(chǎn)池資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但是由于原始權益人（銀行）的資產(chǎn)證券化運作，提高了它自身的財務效率，不至于出現(xiàn)流動性和期限的不匹配而影響財務狀況，所以，就可以保證融資平臺資金供應的連續(xù)性，使項目不拖延，按期正常投入運營。從這點講，保證了融資平臺所投資項目建設的可持續(xù)性。所以，可以從根本上化解融資平臺的債務風險。
32券商發(fā)起設立的資產(chǎn)證券化運作模式
2013年3月15日證券會頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，使券商發(fā)起設立資產(chǎn)證券化有了明確的制度規(guī)范。與銀行發(fā)起設立資產(chǎn)證券化相比，其基礎資產(chǎn)是各種基礎設施建設項目的收費權，但運作模式與其相比相差無幾，只是特別目的載體一般采用證券公司為開展證券化業(yè)務專門設立的專項資產(chǎn)管理計劃，當然也可以是證券會認可的其他特殊目的載體如信托機構等。其交易結構如圖2所示。
說明：①融資平臺公司從地方政府獲得基礎設施收費所得的權利。
②融資平臺公司為地方政府支付專項計劃資產(chǎn)凈收益。
③融資平臺公司向發(fā)行人（SPV）真實出售獲得基礎資產(chǎn)收費所得的權利。
④SPV向融資平臺公司一次性支付專項計劃資產(chǎn)發(fā)行收益。
⑤投資者（目前還是機構投資者）購買基礎設施收費權收益憑證。
⑥由SPV委托某商業(yè)銀行或證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)托管機構作為資金保管機構，按設定要求歸還投資者本息。
⑦資金托管機構為此次專項計劃資產(chǎn)發(fā)行提供賬戶管理及其他相關付款服務。
⑧為保障基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流安全，專項計劃可通過內、外部增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級。
⑨承銷商由證券公司擔任。
評述：由于是以基礎資產(chǎn)未來收費權為支持發(fā)行證券，對融資平臺公司來講更具有獲取融資資金的主動性，融資效率較高，又因少了傳統(tǒng)融資銀行信貸所必要的有效擔保等條件限定。
參考文獻：
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[英文摘要]：
[關鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產(chǎn)轉移、信用增強以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。
在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當程度的獨立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。
資產(chǎn)轉移制度的設計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。
一、“真實出售”的定義及法律性質
（一）定義
在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)轉讓給合格實體的行為，這種行為產(chǎn)生的結果是將已轉讓的合格資產(chǎn)排除在轉讓人的財產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內轉化成現(xiàn)金的應收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機構。
“真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機構，一般由SPV充當。
（二）法律性質
1。“真實出售”不是讓渡擔保
有學者認為資產(chǎn)證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產(chǎn)實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。
（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。
（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應將有關資產(chǎn)的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關地產(chǎn)的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。
（3）設立擔保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進社會存量資產(chǎn)轉化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規(guī)定被許多學者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據(jù)第四條，擔保人員為：“（1）經(jīng)批準有權經(jīng)營對外擔保業(yè)務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業(yè)法人，包括內資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。
前者是將對外出具擔保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產(chǎn)向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產(chǎn)所有權發(fā)生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權一旦發(fā)生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎資產(chǎn)被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務以外的其他業(yè)務，從而實現(xiàn)風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權，或與原始權益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營。總之，在資產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權益人還保留有相當?shù)臋嗬c此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產(chǎn)的所有權應歸還給原始權益人。
二、資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產(chǎn)轉移時和資產(chǎn)轉移后的不同特點對資產(chǎn)的“真實出售”進行判斷。
第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應注意的是，當事人關于資產(chǎn)轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉移的法律特征和經(jīng)濟實質將會成為判斷資產(chǎn)轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產(chǎn)轉移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標準是“實質重于形式”。因此，我們可以認為資產(chǎn)轉移合同是實踐合同。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，同時，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當事人和資產(chǎn)出售方的債權人都規(guī)定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產(chǎn)轉移的完成意味著有關資產(chǎn)的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。
2。資產(chǎn)轉移后“真實出售”的判斷
第一，對發(fā)起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權的資產(chǎn)轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產(chǎn)轉移的性質。一般認為，對發(fā)起人的追索權如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎合理預期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。
第二，基礎資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產(chǎn)轉移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發(fā)起人擔任服務商的問題。由于發(fā)起人對基礎資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務商，存在著基礎資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。
第四，各種期權的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權回購，即發(fā)起人有權從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發(fā)起人有義務從SPV處購回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產(chǎn)的風險責任，因此，這樣的資產(chǎn)轉移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產(chǎn)的有效轉移問題
資產(chǎn)轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發(fā)起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產(chǎn)轉移方式，因而在任何法律轄區(qū)內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉移涉及到少數(shù)債務人的情況。
轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎資產(chǎn)轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發(fā)生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產(chǎn)的“真實出售，“發(fā)起人應做到在將擬證券化資產(chǎn)轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。
1。合同權利轉讓的效力問題
由于證券化資產(chǎn)的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權讓與是否與債務人發(fā)生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。
債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。
債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。
債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。
（2）我國的相關立法
我國對于債權讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規(guī)定前后不統(tǒng)一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變?yōu)閭鶛嗟怯浺詫沟谌说闹贫取５怯浿频墓痉绞骄哂惺菇灰渍呒暗谌苏J識債權狀態(tài)的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。
1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。
日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。
我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。
2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題
（1）債權附屬擔保權益的移轉
根據(jù)抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發(fā)生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。
目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優(yōu)先權及抵押等從屬于債權的權利。”《德國民法典》第401條第1項規(guī)定：“債權一經(jīng)讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產(chǎn)生的權利，一并移轉于新債權人。”《意大利民法典》第1263條第1項規(guī)定：“根據(jù)轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人。”
我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態(tài)度的。
（2）移轉后的完善問題
對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產(chǎn)證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產(chǎn)流動化法》第8條第1項規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質權或抵押權。”
（3）我國相關立法
我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。
同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔保法》第43條之規(guī)定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機關備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。
（三）資產(chǎn)“真實出售”后抗辯權的問題
1。抗辯權
抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利。抗辯權的作用是阻礙對方當事人的請求權發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。
2。我國的相關立法
我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。
我國《合同法》第82條規(guī)定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經(jīng)轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。
債務人在合同轉讓時已經(jīng)存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產(chǎn)生效力，有權對抗新的債權人。根據(jù)這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？
3。所產(chǎn)生的問題
若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風險。
在發(fā)起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發(fā)起人的債權人能否以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關法規(guī)做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權人以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產(chǎn)轉移是否為“真實出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發(fā)起人的債權人的要求。
三、結論
通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。
我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
[英文摘要]：
[關鍵字]：資產(chǎn)證券化/真實出售/金融工具
[論文正文]：
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產(chǎn)物。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。
資產(chǎn)證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產(chǎn)分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產(chǎn)轉移、信用增強以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。
在資產(chǎn)證券化中，所謂“資產(chǎn)分割，“是指從資產(chǎn)持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產(chǎn)，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產(chǎn)，相對于該主體之股東的債權人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產(chǎn)分割以隔絕破產(chǎn)風險的目的。由于資產(chǎn)證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產(chǎn)與該筆資產(chǎn)的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產(chǎn)具有相當程度的獨立性。所以，“資產(chǎn)分割”可以說是資產(chǎn)證券化中的核心概念。
資產(chǎn)轉移制度的設計，實為資產(chǎn)分割的核心。合理的資產(chǎn)轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產(chǎn)證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產(chǎn)轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。
一、“真實出售”的定義及法律性質
（一）定義
在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的“真實出售”是指將合格資產(chǎn)轉讓給合格實體的行為，這種行為產(chǎn)生的結果是將已轉讓的合格資產(chǎn)排除在轉讓人的財產(chǎn)范圍之外。所謂的“合格資產(chǎn)”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內轉化成現(xiàn)金的應收款或其他資產(chǎn)，包括由此產(chǎn)生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產(chǎn)的機構。
“真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的機構，一般由SPV充當。
（二）法律性質
1。“真實出售”不是讓渡擔保
有學者認為資產(chǎn)證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產(chǎn)實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產(chǎn)向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產(chǎn)證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。
（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產(chǎn)證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產(chǎn)時、出售其資產(chǎn)后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產(chǎn)對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產(chǎn)的所有人，對原始權益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。
（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產(chǎn)證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產(chǎn)的經(jīng)營不足以還本付息時，應將有關資產(chǎn)的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產(chǎn)的經(jīng)營出現(xiàn)風險，必然的保障措施就是將證券化資產(chǎn)予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產(chǎn)，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發(fā)行“地產(chǎn)投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關地產(chǎn)的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產(chǎn)，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產(chǎn)。所以，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。
（3）設立擔保制度的目的與資產(chǎn)證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩(wěn)定與安全。資產(chǎn)證券化的根本目的是為了促進社會存量資產(chǎn)轉化為社會流量資產(chǎn)，推動資本流動從信用到資本的升級。
（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關法律法規(guī)，資產(chǎn)證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規(guī)定被許多學者視為資產(chǎn)證券化中允許讓渡擔保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據(jù)第四條，擔保人員為：“（1）經(jīng)批準有權經(jīng)營對外擔保業(yè)務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業(yè)法人，包括內資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。
前者是將對外出具擔保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產(chǎn)向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據(jù)的。而資產(chǎn)證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設資金不足的問題，如果限制了資產(chǎn)證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。
21“真實出售”是一種附條件的買賣
“真實出售”使資產(chǎn)所有權發(fā)生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權一旦發(fā)生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產(chǎn)，不會受到限制。但在資產(chǎn)證券化中，基礎資產(chǎn)被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產(chǎn)的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產(chǎn)“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產(chǎn)享有受限制的處置權。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產(chǎn)證券化業(yè)務以外的其他業(yè)務，從而實現(xiàn)風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產(chǎn)后，應以其作為資產(chǎn)支持發(fā)行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產(chǎn)擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產(chǎn)享有經(jīng)營權，或與原始權益人一起將資產(chǎn)委托給合適的人經(jīng)營。總之，在資產(chǎn)的經(jīng)營和管理方面，原始權益人還保留有相當?shù)臋嗬c此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產(chǎn)的所有權應歸還給原始權益人。
二、資產(chǎn)證券化中“真實出售”的法律問題
（一）“真實出售”的認定問題
資產(chǎn)證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”功能，而前者不能。對于資產(chǎn)轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產(chǎn)轉移時和資產(chǎn)轉移后的不同特點對資產(chǎn)的“真實出售”進行判斷。
第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應注意的是，當事人關于資產(chǎn)轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉移的法律特征和經(jīng)濟實質將會成為判斷資產(chǎn)轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產(chǎn)轉移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標準是“實質重于形式”。因此，我們可以認為資產(chǎn)轉移合同是實踐合同。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，同時，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產(chǎn)出售合同一方當事人和資產(chǎn)出售方的債權人都規(guī)定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產(chǎn)轉移的完成意味著有關資產(chǎn)的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。
2。資產(chǎn)轉移后“真實出售”的判斷
第一，對發(fā)起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權的資產(chǎn)轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產(chǎn)轉移的性質。一般認為，對發(fā)起人的追索權如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎合理預期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。
第二，基礎資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產(chǎn)轉移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。
第三，發(fā)起人擔任服務商的問題。由于發(fā)起人對基礎資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產(chǎn)項目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務商，存在著基礎資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。
第四，各種期權的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權回購，即發(fā)起人有權從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發(fā)起人有義務從SPV處購回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產(chǎn)的風險責任，因此，這樣的資產(chǎn)轉移會被認為不是真實出售。
（二）“真實出售”資產(chǎn)的有效轉移問題
資產(chǎn)轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發(fā)起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產(chǎn)轉移方式，因而在任何法律轄區(qū)內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產(chǎn)轉移涉及到少數(shù)債務人的情況。
轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎資產(chǎn)轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發(fā)生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產(chǎn)的“真實出售，“發(fā)起人應做到在將擬證券化資產(chǎn)轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。
1。合同權利轉讓的效力問題
由于證券化資產(chǎn)的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。
（1）各國立法例
針對債權讓與是否與債務人發(fā)生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。
債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。
債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。
債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。
（2）我國的相關立法
我國對于債權讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規(guī)定前后不統(tǒng)一。
我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。
（3）在適用中所遇到的問題
由于資產(chǎn)證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。
（4）解決辦法
本文認為可以借鑒物權中不動產(chǎn)登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變?yōu)閭鶛嗟怯浺詫沟谌说闹贫取５怯浿频墓痉绞骄哂惺菇灰渍呒暗谌苏J識債權狀態(tài)的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。
1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產(chǎn)契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產(chǎn)的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。
日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。
我國也可以規(guī)定，在資產(chǎn)證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。
2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題
（1）債權附屬擔保權益的移轉
根據(jù)抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發(fā)生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。
目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優(yōu)先權及抵押等從屬于債權的權利。”《德國民法典》第401條第1項規(guī)定：“債權一經(jīng)讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產(chǎn)生的權利，一并移轉于新債權人。”《意大利民法典》第1263條第1項規(guī)定：“根據(jù)轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人。”
我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態(tài)度的。
（2）移轉后的完善問題
對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產(chǎn)證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產(chǎn)流動化法》第8條第1項規(guī)定：“按照資產(chǎn)流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質權或抵押權。”
（3）我國相關立法
我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。
同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔保法》第43條之規(guī)定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。
（4）解決辦法
本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機關備案即可），使其符合世界資產(chǎn)證券化立法的趨勢。
（三）資產(chǎn)“真實出售”后抗辯權的問題
1。抗辯權
抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利。抗辯權的作用是阻礙對方當事人的請求權發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。
2。我國的相關立法
我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。
我國《合同法》第82條規(guī)定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經(jīng)轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。
債務人在合同轉讓時已經(jīng)存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產(chǎn)生效力，有權對抗新的債權人。根據(jù)這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？
3。所產(chǎn)生的問題
若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產(chǎn)證券化的法律風險。
在發(fā)起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發(fā)起人的債權人能否以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產(chǎn)證券的信用評級和包裝出售。
4。解決辦法
本文認為可以通過對相關法規(guī)做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權人以發(fā)起人超低價處置資產(chǎn)為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產(chǎn)轉移是否為“真實出售，“該資產(chǎn)是否已從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發(fā)起人的債權人的要求。
三、結論
通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔保和破產(chǎn)法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》等與資產(chǎn)證券化的內在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。
我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產(chǎn)證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產(chǎn)證券化的單行法。我國的資產(chǎn)證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產(chǎn)證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。
注釋
[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產(chǎn)證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。
[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產(chǎn)證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風險隔離。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等。
[4]史玉光：《證券化資產(chǎn)“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。
[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。
[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。
[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。
[8]黃嵩，等：《資產(chǎn)證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。
關鍵詞：風險隔離機制 spv設計 資產(chǎn)轉讓 增級措施
資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性、但預期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。
資產(chǎn)證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風險，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權利的保護。
spv的設計
spv（special purpose vehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據(jù)標準·普爾公司的定義，spv是一個不可能因其自己的行為而導致破產(chǎn)，并且與任何有關當事人的破產(chǎn)充分隔離的實體。
（一）spv的特征
spv一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.spv是一個特殊的法律實體。spv是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。
2.spv是一個臨時機構。spv系因證券化業(yè)務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務僅限于證券化。
3.spv是一個“空殼公司”。其基礎資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機構，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。
4.spv是一個“不破產(chǎn)實體”。證券化前必須經(jīng)過嚴格測算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故spv在正常運作情況下一般不會破產(chǎn)。通過“真實銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風險。
5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，spv的實質意義不過是在“破產(chǎn)隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。
（二）spv設計中需注意的問題
1.spv的組織形式。選擇一個既能擔當起spv職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，spv極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發(fā)起人破產(chǎn)時法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯(lián)交易等。
2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。
3.spv設計中的風險隔離問題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產(chǎn)風險，構造spv時須做到這幾點：
spv經(jīng)營范圍的限制。經(jīng)過嚴格測算的證券化業(yè)務風險不大。為防范風險，spv的章程、協(xié)議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經(jīng)營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關的負債。
債務范圍的限制。為防范風險，spv除履行資產(chǎn)轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發(fā)生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。
spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個重要措施。spv的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術性措施是spv的結構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，spv一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對spv提出破產(chǎn)申請，以此來限制spv的非自愿性破產(chǎn)。
當然，除上述措施外，還有對spv的其它相關限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設立抵押等，來確保spv的獨立性和不破產(chǎn)地位。
資產(chǎn)轉讓
隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的另一個措施便是確保被轉讓資產(chǎn)的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉讓的目的是既要實現(xiàn)風險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。
資產(chǎn)轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由spv與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務人的情況，不適于債務人眾多的資產(chǎn)的證券化。
從屬參與是發(fā)起人以附追索權的方式向spv融資，基礎資產(chǎn)不發(fā)生轉讓，發(fā)起人與債務人的合約一直有效，spv與債務人之間無合同關系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產(chǎn)法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。
理想的資產(chǎn)轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產(chǎn)法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監(jiān)管部門應加強對資產(chǎn)轉讓的監(jiān)管。
信用增級和信用評級
真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，但由此可能使spv喪失對發(fā)起人財產(chǎn)的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。
內部增級主要通過對spv資本結構的設計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向spv提供擔保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權的資產(chǎn)轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發(fā)起人為所轉讓的資產(chǎn)提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉移來的多余財產(chǎn)為證券支付提供保證。
由于債務人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當spv無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為spv提供流動性便利，以保證支付的及時性。
采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔責任的條件和能力、關聯(lián)方破產(chǎn)對spv的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到aaa級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續(xù)期內的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。
相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。
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