發布時間：2023-10-12 16:11:11
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【關鍵詞】資產證券化；現實障礙；解決機制
資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大的創新之一，從20世紀60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時間里，資產證券化得到迅猛發展，并成為現代金融發展的主流方向。從2005年12月15日國家開發銀行首筆資產證券化的試點進入了發行的階段開始，我國的資產證券化進程已進入全面實施階段。迄今為止已成功推出證券化試點產品：個人住房抵押貸款資產支持證券）及抵押貸款支持證券。今年我國資產證券化將進行第二輪試點，在可預見的未來我國的資產證券化必將在更廣泛更深入地發展下去。
（一）資產證券化的概念
資產證券化是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓也可以不轉讓。資產證券化浪潮已席卷全球，演變為一種國際化的趨勢。其核心在于對金融資產中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更有效，促使參與各方均受益。
（二）資產證券化的運作流程
一次完整的資產證券化過程，通常由發起人，特殊目的機構，信用增級機構，信用評級機構，投資銀行，專門服務機構，托管人這幾個主體共同參與完成。資產證券化的運作流程有以下幾個環節：
1.發起人將特定資產組合“真實出售”給非凡目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。所謂真實出售指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為非凡目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為非凡目的公司（SPC）。
2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先及次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產治理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。
3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。
二、我國資產證券化的現狀
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化和信貸資產證券化。主要呈現如下特點：
（一）銀行間債市與證券市場分離
受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
（二）流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力
關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。
（三）交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。
（四）一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差
相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
三、我國資產證券化的現實障礙
（一）符合資產證券化的資產供給問題
資產證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看，資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金流入量，降低證券化資產的風險，那么能夠實現證券化的金融資產將會增多，因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。
（二）資產證券化需求方面的問題
目前，我國還沒有成熟的資產證券的投資群體。發達國家資產證券的投資者主要是機構投資者。但是在我國，由于機構投資者的資格要求受到制度限制，因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者需求力量變成現實，關鍵在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。
（三）資產證券化中的法律問題
1.資產轉讓的法律問題
我國商業銀行在資產證券化中，首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批，資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效，即使主管機關審批后，轉讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。
2.特殊目的機構規范問題
特殊目的機構（SPV）是一個非常特殊的法律實體，關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構，但SPV則是因資產證券化而產生的一個特殊機構，因業務特殊性而導致對SPV的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準，才可保證資產證券化的安全性。
資產證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。
（四）中介服務問題
信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以據此作為投資依據。
四、我國資產證券化障礙的多元化解決機制
（一）建立健全法律及制度
構筑資產證券化所需的法律環境，完善和制定相應的會計制度和稅收政策。應考慮盡快制定《資產證券化法》等法律法規，修改會計制度，調整稅收政策和監管框架，為資產證券化的規范化發展鋪平道路。對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的破產條件以及與證券化相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確規定，只有這樣，才能使資產證券化業務有法可依，有章可循，規范運作。
（二）加強政府的支持和監管力度
任何一項新工程都離不開政府的大力支持，包括政策傾斜、稅收優惠，政府應積極推動、支持、制定優惠等政策和有關法律法規監管體系，建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則，吸引中外投資者參與，提供必要的信用支持。同時，應加強對金融市場的監管，包括對SPV產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。
（三）建立符合市場機制運作的特設載體
SPV是資產證券化中的特殊機構，要實現資產證券化，要搞成市場，形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。應選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。目前，SPV應該考慮由全國性的大銀行和資信實力雄厚的大券商來設立。
（四）完善信用評級制度和規范擔保與評級中介機構
信用評級機構和擔保機構是資產證券化的重要構成要素。要整合現有的信用擔保和評級資源，建設全國性的信用擔保和評級機構，確保一定的實力和信譽。同時要保證信用評級機構的獨立性，使信用評級機構不受非市場因素的影響，直接按市場游戲規則開展業務活動，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效。對于涉及資產證券化的其他中介機構也應加強規范、嚴格執業標準，提高其服務質量和效率，促進證券市場的透明化，保證廣大投資者及時、準確、完整地獲得相關信息，以減少信息不對稱和市場風險。通過標準化的風險評級流程和風險指標體系，可以對信托產品給予標準化的評級。同時，加快對外資信評級和擔保市場開放力度，引進國外一流的評級、擔保機構開展中介服務業務。
（五）大力發展資本市場和機構投資主體
資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的主力。我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠再進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同樣，向各種機構投資者開放資產證券化市場，也有利于資產證券化的發展。
（六）打造資產證券化的國際渠道
目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產打包，面向國際投資者出售。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，加速我國資產證券化的進程。
（七）努力培養金融人才
資產證券化需要大量高素質的金融專業人才。目前，我國現有的金融人才數量和質量都難以滿足資產證券化的要求，必須通過各種方式積極培訓所需的人才。一個可行的辦法是從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構選拔業務精、理論強的部分年輕金融工作人員，邀請國內外金融專家對其進行培訓，以盡快滿足我國目前的需要。
五、結語
資產證券化看似是一種經濟金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。目前資產證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關的法律機制加以引導和規范。筆者相信，在上述相關問題都能得到妥善解決的前提下，資產證券化必將為我國金融行業的穩健發展做出巨大的貢獻。
總之作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍。雖然在發展過程中存在著一定的問題，但隨著我國金融體系的不斷完善，相關法律法規的建設，以及我國對金融創新產品需求，我國資產證券化的前景非常樂觀。
參考文獻
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關鍵詞:資產證券化;高校融資;資產池
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要。同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口。因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道。
一、我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程。資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術、信用增級技術、信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等。這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎。
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品。2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創新產品。中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視。證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能。
二、當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題。在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張。根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右。據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米。從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間。加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大。這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁。
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區。(2)組建教育產業集團。(3)加大校辦產業直接上市的比重。(4)高校產權的股份化或資本化。(5)高校資產證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作。(6)成立教育投資基金。教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售。(7)發行教育債券。在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重、融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義。
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”。國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化。因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化。主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的、穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成、規模和信用增級的可行性。一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元。發行期限十年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的。鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路。
三、高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立。可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化、高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模。符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化。在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類、人文類、理工類、師范類、農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件。
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用做對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程。
四、結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道。教育是投資風險小、回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報。一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件。區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路。
參考文獻:
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關鍵詞:融資租賃 資產證券化 風險控制
根據國際統一私法協會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據承租人的請求及提供的規格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據此合同,出租人按照承租人在與其利益有關的范圍內所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設備(以下簡稱設備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設備的權利。
我國2006年財政部頒布的《企業會計準則》第21號準則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質上轉移了與資產所有權相關的全部風險和報酬的租賃,其所有權最終可能轉移,也可能不轉移。”
融資租賃在我國的發展現狀
在我國,融資租賃的行為是20世紀80年代初從日本引進的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標志,經過二十多年時間取得了一定的發展。回顧這些年,我國的融資租賃業的發展是曲折的,大致經過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業停滯整頓—規范化發展。在高速膨脹的階段,融資租賃業對我國的整個經濟的發展,特別是對引進外資和先進的技術設備,以及加快中小企業的現代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業的發展與國際水平還有差距。
資產證券化這種金融創新一方面可以提高自己信貸資產的流動性,對于融資租賃機構來說,絕大多數資產是以應收租金的形式存在的。如果將這些資產通過證券化方式進行運作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調整公司的信貸資產結構,提高財務安全性。
融資租賃資產證券化的實施
融資租賃資產證券化是指以租賃資產所產生的現金流(租金)為支持,在資本市場上發行證券進行融資,并將租賃資產的收益和風險進行分離的過程。融資租賃資產證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預期可獲取的穩定的現金收入的租賃資產,組成一個規模可觀的“資產池”,然后將這個“資產池”銷售給專門操作資產證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預期的租金收入為保證,經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級,向投資者發行證券,籌集資金。
(一)運作機理
1.隔離風險機理。本質上講,租賃資產證券化是租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中,現金流剝離、風險隔離和信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。隔離風險機制是金融資產證券化交易所必要的技術,它使租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來,標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。
2.組合資產機理。組合資產機理是指依據大數定律,將具有共同特征的租賃資產匯集成資產池,雖然并不消除每筆租賃資產的個性特征,但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險,整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。
3.配置資源機理。配置資源機理是指將各種資源進行優化重組,實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產證券化,提高資產的流動性,改善自有資本結構,更好地進行資產負債管理;就證券化特設機構SPV而言,可以通過收購租賃資產,發行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機會和較高的收益。而承銷、評級、擔保等中介機構參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域,創造新的利潤增長點。
(二)模式選擇
美國等國家資產證券化的成功經驗表明,融資租賃資產證券化的模式主要有三種:表外模式、表內模式和準表外模式。
1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產經過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現了風險隔離。SPV合法持有資產后,將它們重新組合建立“資產池”,經過擔保機構對該證券產品進行擔保,再經過信用評級機構對該證券產品評級后,通過券商發行,最后在證券市場上流通買賣。
2.表內模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產出售給SPV,而是將其融資租賃資產繼續留在公司內,即債權資產仍留在融資租賃公司的資產負債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產為抵押發行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產還留在租賃公司,那么公司就有產生風險的可能,表內模式并沒有起到風險隔離的作用。
3.準表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產“真實銷售”給SPV子公司,經過該子公司的一系列操作,再經過相關的機構進行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發行。
表外模式相比較表內模式,租賃資產真實銷售,融資租賃公司和租賃資產脫離關系,完全實現了風險隔離,融資租賃公司面臨的風險更小;準表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業務并不擅長,自己經營SPV難免會有風險。通過對比表明,表外模式具有很大的優勢,也是最適合我國的情況。
(三)過程設計
第一步,融資租賃資產的分離。融資租賃公司將融資租賃資產按不同的期限不同的規模進行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的
設立。SPV是為發行資產支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機構的實體,本文假設SPV設立在國外。第三步,出售融資租賃資產。融資租賃公司將租賃資產整理后合法的出售給SPV,由SPV運作資產支持證券。第四步,擔保機構提供擔保。發行這種資產支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權給予一定的擔保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機構進行評級。一般來說,各種債券的發行都需要有信用評級機構的評級。信用評級機構對這種資產支持證券的信用等級進行評定,從而擴大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發行資產支持證券(ABS)。證券公司根據該證券的實際情況編制發行說明書,向發行對象闡明發行證券的性質、數量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內在風險、市場交易等相關內容,并向有關的主管部門申請發行登記,經許可后向社會公開發行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結清本息,也可以在證券市場出售兌現。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產,按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。
融資租賃資產證券化的業務流程如圖1所示。
融資租賃資產證券化風險控制
從2007年開始爆發的美國次貸危機,至今已經演變成全球性的金融風暴。使很多人談資產證券化色變,原因是美國次貸就是資產證券化的一種形式。可見資產證券化也會給銀行、企業帶來很大的風險,比如信用風險、流動性風險、資金池的質量與價格風險等。融資租賃資產證券化也同樣會面臨這些風險 。但資產證券化是近年來世界 金融 領域最重大的和發展最快的金融創新,它不僅是一種金融工具的創新,而且是金融市場創新和金融制度創新,極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此,我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新,完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上,通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好環境
建立健全資產證券化的法律體系。需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規,對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離,以及相關的 會計 、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣,才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。大力發展資本市場,營造資產證券化的市場基礎。加強國際合作,打造資產證券化的國際渠道。
(二)強化業務監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力,達成共享利益、共同監管的局面,這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1.監管理念。金融監管與金融創新動態博弈。從博弈論觀點來看,金融機構與監管當局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應彼此,形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式,共同推動金融深化和發展的過程。
激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。
風險導向性的審慎監管。風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管,提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引入內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。并提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
2.監管的主體和目標、方式和內容。監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構,美國為證券交易委員會(SEC),監管目標是保護投資者利益,以促進市場的形成、發展和完善。監管方式和內容。在監管方式上,美國、日本和韓國均為市場為主導的集中監管模式,實行注冊登記制。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或審核制。在監管內容上,我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。
參考文獻:
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關鍵詞：資產證券化 spv 基礎資產 資產池 風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（spv）
spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，spv正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，spv相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。spv可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，spv清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結。在支持資產清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對spv“真實出售”的法律法規還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，spv的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，spv的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為spv和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致spv在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指spv被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
[ 關鍵詞 ] 商業銀行 不良資產證券化 對策措施
銀行不良資產的長期存在在整個國際金融領域都是比較常見的現象,尤其是進入到新世紀以來,不管是西方發達國家,還是一些發展中的國家,都為銀行不良資產的問題所深深困擾。資產證券化作為一種新興的金融創新工具在當前金融領域發揮著極為重要的作用,已經成為當前商業銀行管理不良資產的一種新型的手段與方式。因此,本文就我國商業銀行不良資產證券化的問題進行論述。
一、我國商業銀行開展不良資產證券化處理的必要性
由于受到不良資產的長期困擾,世界各地的商業銀行都在積極探求一條解決不良資產的有效道路,各國政府也在進行著一定的探索以實現商業銀行資產狀況的改善,不良資產的證券化由于具有成本較低的優勢,現在越來越被各國商業銀行以及各國政府所接受并逐漸重視。
就我國目前的現實狀況來看,由于我國的商業銀行存在著大量的不良資產,使得我國以商業銀行作為主要組成部分的間接融資系統正在遭遇著一場越來越嚴峻的挑戰,導致我國商業銀行的盈利能力逐漸降低。一些資產管理公司的運作雖然能夠使得商業銀行的一些不良資產得到剝離,但是由于我國商業銀行不良資產在整個銀行資產總量中所占的比重比較大,導致商業銀行資產的流動性較低,資本充足率也不高,并且我國當前也沒有采取一定的措施來保證當前發生的新增貸款都是優良資產。所以說,我國的商業銀行可以采取資產證券化的方式來提高銀行資產的安全性,從而提高我國商業銀行的盈利能力。
由于我國商業銀行不良資產數量龐大,僅憑商業銀行自己的力量是難以從本質上進行改善的。對于我國的國有企業來講,由于各級財政部門的財力十分有限,很難再較短的時間內實現較大規模的資金注入。對于那些已經接受了大量不良資產的資產管理企業來說,倘若能夠通過采用證券化這一方式,對不良資產進行價格評估,然后再使其進入市場,從而實現對社會資金甚至國際資金的吸引來達到分散銀行資產風險的目的,這種化解風險的方式是非常具有前景的。對于商業銀行來講,信貸資產的證券化不單單包含對商業銀行不良資產的證券化,而且還包括對商業銀行一些優良資產的證券化。就我國資本市場的發展現狀來看,我國資本市場上的產品品種比較少,僅僅局限在股票、債券以及基金等幾個有限的品種。其中,各項基金資產數量還占不到我國居民儲蓄的1%。但是這一比例在世界發達國家以及新興國家中的數據則高達20%-50%。通過上述分析可以看到,我國商業銀行將不良資產轉化為基金這一模式的運用具有極大的發展前景,與此同時,將不良資產進行證券化的做法還能夠提高基金以及債券在整個銀行金融資產中所占的比重,從而促進我國商業銀行金融資產結構的科學化以及合理化。
因此,對我國商業銀行開展不良資產的證券化處理,不僅僅預示著我國金融領域融資手段與機制的創新,而且還能夠起到降低商業銀行運營風險、提高社會信用、推動我國現代企業制度盡快建立的積極作用,為我國構建穩定、健康的金融市場秩序提供堅實的體制基礎。
二、我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題
將我國商業銀行的不良資產進行證券化處理在當前看來已經是一項亟待解決的重要課題,但是,我國商業銀行不良資產證券化過程中還存在的一系列的問題,筆者認為,這些問題主要有以下幾個方面:
1.金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范
由于我國商業銀行不良資產的證券化過程是一項涉及到銀行風險與收益的重大系統工程,所以,對商業銀行不良資產進行信用的評估與定級就顯得尤為重要了。然而,就我國當前金融中介機構以及資產評估行業的發展現狀來看,我國的金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范,很難滿足我國當前商業銀行不良資產證券化對他們提出的要求。筆者認為,我國資產評估行業的發展主要有以下幾個方面的問題需要進一步的改進:首先,我國的信用等級評價機制還不健全,中介機構進行資產評估所采用的口徑與尺度也不一致;其次,我國信用等級評價機構的組織體系尚不規范,缺乏獨立性,除此之外,我國資產評估機構數量多而且亂,從而加劇了資產評估行業內部的不正當競爭;最后,由于信用等級評價以及資產評估機構在我國尚處于初步發展時期,由于受到多方面因素的影響,還存在著一系列的問題,目前還很難進行獨立、公平、公正的操作。上述這些問題都導致當前我國資信評價機構所出具的評價結果得不到投資者認同的普遍現象。通過上述分析可以看到,我國當前具有較高社會認可度的信用等級評價機構的缺失,是我們當前進行商業銀行不良資產化的重要障礙。
2.我國證券發行機構的運作過程缺乏規范性
只有建立起了符合市場運行規律的現代企業制度,只有創造出良好的社會信用發展環境,才能夠給投資者以強大的吸引力。為了保證商業銀行證券化資產的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性,為了最大限度的降低證券化不良資產的違約風險,就要提高商業銀行不良資產的公開性與透明度,從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發行部門的運營狀況,從而形成一個有效的價格形成機制;除此之外,還應當加強法律關于商業銀行證券化不良資產在債權追償方面的規范與約束,從而保證商業銀行證券化不良資產的持有者享有充分的債權收益索取權,以此來保證支持ABS的穩定以及投資者的確定性收益。
3.我國現行的相關法律尚不完善
商業銀行不良資產的證券化在西方發達國家中已經發展的比較成熟了,但是在我國還屬于一種新興的事物。因此,我國在這一方面的現行法律不可避免的會存在一定的滯后性,從而為這種良好融資模式的進一步發展設置了法律上的發展障礙。
由于我國商業銀行的不良資產證券化是一種金融創新,它在發展過程中將會涉及到證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門,而且是一個非常復雜的運行系統,如果缺乏良好的法律制度來規范相關利益者之間各種紛繁復雜的關系,就很難保證我國商業銀行不良資產證券化過程的良性運作,從而導致其操作風險的增加,并進一步引發更大范圍的金融危機。
4.我國商業銀行不良資產證券化的外部環境亟待進一步的發展
由于資產證券化是一種金融創新業務,除了需要有一個良好的法律環境以外,還需要在金融、基金、擔保、會計、稅收以及評估等多個行業范圍內構建起良好的發展環境,所以,為了實現我國商業銀行不良資產證券化的健康發展,應當構建起一整套適合我國國情的資產證券化外部環境,從而避免我國商業銀行不良資產的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具,從而導致證券化不良資產投資者的經濟利益。就我國當前的發展現狀來看,我國上述幾個方面的外部環境與資產證券化還不配套,嚴重制約了我國當前商業銀行不良資產證券化的實施。特別是產權制度改革的滯后性,使得SPV不能按照市場經濟運行規則下的資產證券化的運作原理進行設立和操作。
5.我國對商業銀行不良資產證券化的監管以及協調體系不健全
我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管,不管是在發行股票方面,還是在發行企業債券方面,都必須獲得相關管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段,也面臨著如何進行監管的問題。除此之外,由于我國商業銀行不良資產的資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多個因素的影響,單個的業務分工管理難以適應,所以必須建立起統一的監管以及協調機制。然而,我國目前尚未建立起對資產證券化進行監管以及協調的專門機構,缺乏相關的法律法規。規范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。
三、完善我國商業銀行不良資產證券化的幾點對策措施
通過上述部分關于我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題,筆者認為應當采取以下幾個方面的對策措施來完善我國商業銀行不良資產的證券化進程:
1.提高被證券化資產的信用等級
為了吸引更多的投資者購買,必須提高被證券化貸款的信用等級,以保障支持ABS的穩定與確定性收益。在規范成熟的資產證券化運作流程中,對擬進行證券化的資產進行信用提高是必不可少的程序之一,因為只有提高信用等級以后,ABS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是,以信用級別較高的金融機構如銀行對擬證券化的資產提供全額或部分擔保,由此完成擬證券化資產向銀行等金融機構“租借”較高級別的信用等級,提高ABS的社會信任度。同時,也要求健全和完善信用擔保與評級機構,這些機構必須是全國性的,具有一定的權威,特別是擔保機構應由中央政府出面組建,才能確保一定的實力與信譽。資產證券化中發起人信用級別高,則其資產組合才容易獲得中介機構和投資者的認同。
2.支持投資者進入資產證券化市場
我國已經具備推行資產證券化的資金來源。作為一種新型投資工具,ABS只要設計合理、具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度,就會受到投資者的青睞。政府應在加強監督管理的前提下,為資產證券化構造良好的外部環境、在條件成熟的情況下,逐步允許保險基金、養老基金等社會資金進入資產證券化市場,使機構投資者成為該市場的主體。
3.吸引外資、國際運作資產證券化
中國在國際資本市場上仍然有很大魅力,并沒有受到經濟增長減緩、通貨緊縮的嚴重影響。資產證券化的國際運作是將流動性差的國內金融資產在國際市場上置換出流動性強的資產(資金),它不僅僅具有引進外資的功能,而且是以不出讓產權、出讓市場為代價。跨國證券化通過將資產與原始債務人的完全剝離,運用來自超出本國管轄權的第三方信用擔保等方式,能夠獲得高于企業評級甚至高于評級的信用級別,有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內資產包裝到境外實現證券化可以避免和國內現有法律相沖突。比如,將特設機構放在境外監管寬松、稅收優惠的國家和地區,其注冊和發債資格問題就相對方便。對于國內投資者有限的問題,跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機構投資者對穩定回報和低風險的要求,吸引足夠的投資者,并有效地降低成本。
4.健全資產證券化法律、法規以及會計、評估、稅收等制度
我國不良資產證券化首先需要解決證券化的法律問題,建議通過制定《資產證券化法》,對資產管理公司和SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產條件、監管等做出明確規定;并且要發展和完善我國多層次的金融市場,完善金融法規,建立起適應金融資產證券化的法律環境體系。要解決資產證券化的具體操作問題,必須制定法律、法規、會計、評估和稅收等相關的法律制度,實行統一的監管和協調;還要強化債權迫償的法律規范與約束,確保債權人充分的債權收益索取權,以保障支持債權人的穩定與確定性收益。
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（一）資產池的組建
資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。
（二）設立特定信托機構
特定信托機構（SpecialPurposeTrust，SPT）的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。
（三）資產轉移（破產隔離）
資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。
（四）證券發售與管理
信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。
二、礦業權資產證券化相關配套措施
（一）修訂并完善相關法律、準則
1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定
盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。
2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質
根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。
3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠
具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。
4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算
在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。
（二）大力發展機構投資者
資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。
（三）完善礦業權評估和礦業權流轉市場
礦業權評估是證券化的前提，礦業權評估是礦業市場建設的重要組成部分，與礦業權流轉和證券化密切相關，礦業權評估程序是否規范，結果是否真實可靠，直接影響到證券化的成敗。完善礦業權流轉市場，一是國家放寬礦業權流轉的條件，對礦業權的流轉采取自由轉讓的原則，以實現對礦產資源的有效利用；二是嚴格礦業權流轉的程序，國家運用各種方法，包括稅收調節手段，科學確定礦業流轉征收金的數額，并采用符合市場經濟要求的手段，進行合理的調節。
關鍵詞：住房抵押貸款；證券化流程；提前償付；提前償付風險
中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1673-0992（2011）1-0321-01
一、住房抵押貸款證券化問題綜述
(一)住房抵押貸款證券化的定義
住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國的一種創新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發放機構將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產類型等同質性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設機構(SPV ), SPV將購買來的抵押貸款重新包裝組合，并經過評級、擔保等形式實現信用提升后，以抵押貸款池的未來現金流為償還基礎，在資本市場上發行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。
（二）住房抵押貸款證券化的原理
住房抵押貸款證券化實際上是對基礎資產現金流的證券化。對基礎資產的選擇必須立足于基礎資產的現金流分析，也就是資產證券化的核心原理。具有“預期穩定現金流”的基礎資產至少應該滿足兩個方面的要求:首先，基礎資產必須能夠帶來未來的收益流入;其次，該收益流入的風險收益特征是可以識別的，并可以通過投資組合、風險隔離、信用增級等手段進行風險化解的。而后者則構成了資產證券化的三個基本原理或基本功能:資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。資產重組原理是指通過對基礎資產的重新分割和組合實現預期現金流的風險和收益要素的重新分配，達到基礎資產的合理定價，從而使以資產為基礎發行的證券化達到融資最佳化效果.資產證券化融資通過風險隔離安排將風險范圍縮小到基礎資產本身的風險。
（三）住房抵押貸款證券化的流程
圖1 資產證券化運作流程
1.發起人確定資產證券化目標，剝離貸款。
發起人根據自身發展需要，特別是資產負債管理的要求，確定資產證券化的具體目標，即確定所需融資的規模，然后對現有的住房抵押貸款進行清理，將之從負債表中剝離出來，形成一個貸款組合，作為資產證券化的基礎資產.
2.發起人向SPV出售貸款組合。
特殊目的載體(SPV)是專門為資產證券化而設立的一個特別法律實體，它是結構性重組的核心主題,SPV對發起人(銀行)提供的貸款組合進行初步評估后，根據證券化的具體目標選擇一定數量的抵押貸款資產，將這些貸款資產同資產發起人協商確定貸款組合的購買價格，簽訂貸款組合買賣合同，完成貸款組合的購買交易。
3.完善證券化結構，進行內部評級。
SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利與義務，SPV同時還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對貸款組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級，最終確定一個評級結果，作為資產支持證券定價、證券結構設計的依據。
4.信用增級,進行證券發行評級。
SPV必須進行自我增級或尋找信用增級機構，采取措施提高資產支持證券的信用等級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而發行證券的成本越低。
5.設計證券發行條件，安排證券銷售。
SPV選定承銷商，根據市場情況與證券承銷商確定證券的收益率、發行價格、發行時間等證券發行條件;發行條件確定后，承銷商積極組織安排證券發行的宣傳和推介活動;SPV與承銷商正式簽訂承銷協議，由證券承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。
6. SPV獲取證券發行收入，向貸款出售銀行支付購買價款。
發行結束后，證券承銷商按照包銷或者代銷方式將證券發行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協議所規定的交易價格向貸款出售銀行支付對價，同時向聘用的各類機構支付專業服務費。
7.積累現金流，對資產池實施投資管理。
SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。一般來說，發起人會擔任服務商，因為發起人己經比較了解基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。
8.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。
在每一個資產支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。
二、提前還款及其風險
（一）提前還款行為的基本概念介紹
在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產生提前償付風險。
(二)提前償還行為給銀行帶來的影響
1苯檔鴕行利息收入。
個人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國的現實是，銀行系統內居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風險。
2.增大銀行再投資風險。
通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時進行提前償付的，那么商業銀行進行再投資時便不能獲得與原投資相等的回報率，在這樣的情況下，商業銀行將面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險。
3.增加銀行服務成本。
提前償還讓銀行本已規劃好的各項收入、支出面臨重新調整，運用到相關人員，會大量增加銀行的服務成本。
總而言之，我們要對資產證券化流程的各個環節以及其中的風險有一個清晰地認識，尤其是提前還款風險具有復雜多變的特點，更加值得銀行予以重視，讓資產證券化這一工具更好的為社會主義金融市場融通做出貢獻。
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化 資產支撐證券 特定交易機構 融資方式
中圖分類號：F830.9文章標識碼：A文章編號：1006-1770(2007)04-048-04
資產證券化（Asset Securitization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-Backed Securities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。
一、資產證券化的特征
1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。
2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。
二、我國資產證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業人才
1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產
合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流――資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄――持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似――本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化――金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用――原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物――金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性――金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。
合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制――風險―收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：
1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產。“不良資產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發育滯后
資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：
（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：
（1）社保基金。社保基金主要包括養老保險基金和失業保險基金。我國社保基金規模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。
（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制。現有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。
三、發展我國資產證券化的政策建議
1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。
6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。
注：
① 參見中國保監會統計數據，circ.省略。
② 保險密度指的是人均保險費的數量。保險深度指的是保費收入占GDP的比例。
③ 所謂空賬，即個人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。
