發(fā)布時間：2023-01-25 13:26:50
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融分析論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一金融市場的組織方式與金融安全
金融是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的命脈,經(jīng)濟(jì)發(fā)展已離不開金融,金融發(fā)展水平和金融深化程度決定一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,金融風(fēng)險大小和金融危機(jī)程度決定一個國家經(jīng)濟(jì)安全程度。所以,金融風(fēng)險、金融危機(jī)日益成為金融科學(xué)研究的重點,也就是說,如何確保金融安全,防范危機(jī)。金融安全指的是貨幣資金融通的安全,凡是與貨幣流通以及信用直接相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動都屬于金融安全的范疇(周道許,2001)。從金融安全的概念中,我們可以看出金融安全不僅與貨幣資金的形式有關(guān),而且還與資金貨幣的融通方式有關(guān)。所以,金融風(fēng)險與金融危機(jī)的防范出現(xiàn)在這兩個環(huán)節(jié)上,而這兩個環(huán)節(jié)都是組織方式的構(gòu)成要素即組織中的對象與組織方式。所以,金融安全問題與金融市場的組織方式密不可分。接下來,我們將分析兩種組織條件下的風(fēng)險與危機(jī)隱患。
1•金融市場的自組織方式與金融安全。金融市場的自組織方式強(qiáng)調(diào)遵循金融市場演化的機(jī)制(價格機(jī)制、供求機(jī)制、競爭機(jī)制等),由金融市場的各個系統(tǒng)相互制約、相互作用、相互促進(jìn),各種合力的結(jié)果使金融市場由混沌無序走向有序結(jié)構(gòu),實現(xiàn)金融市場的躍遷。自組織方式是一種自然演進(jìn)方式,反對人為干預(yù),也就是說它其實是金融市場自由化的思想。通過組織的自我演進(jìn)方式,金融市場能夠展現(xiàn)出原來沒有的特性與功能。從這個意義上說,自組織過程實質(zhì)就是金融創(chuàng)新過程。
(1)金融自由化與金融安全。金融自由化主要指利率自由化、匯率自由化、金融業(yè)務(wù)自由化和金融管理自由化等。關(guān)于金融自由化與金融安全的關(guān)系,實際上是探討金融自由化為什么引發(fā)金融風(fēng)險和金融危機(jī)。實施金融自由化政策,實際上是遵循金融市場上中高風(fēng)險高回報的項目能夠得到相應(yīng)的融資的內(nèi)在邏輯,以期通過貨幣的自由流動實現(xiàn)貨幣的價值增值。但是,金融自由化的自組織過程,卻加大了資本冒險的機(jī)會:一是銀行和其它金融有更多的機(jī)會處置資金,逆向選擇和道德風(fēng)險時有發(fā)生;二是融通資金供給增加,企業(yè)居民面臨的融資約束緩解,債務(wù)依存度提高,負(fù)債率上升。
這都使得貨幣資金的再融通面臨著困境,特別是銀行機(jī)構(gòu),是通過資金的長期不匹配,促使資金流動,實現(xiàn)收益。當(dāng)資金無法流回時,不僅會影響經(jīng)營績效,還會造成擠兌現(xiàn)象,出現(xiàn)金融恐慌,深化到一定程度,便會引發(fā)金融危機(jī)。在金融自由化中,利率自由化被當(dāng)作金融自由化的核心內(nèi)容(黃金老,2001)。利率自由化的風(fēng)險常常是金融危機(jī)的導(dǎo)火索。利率風(fēng)險源自市場利率變動的不確定性,具有長期性和非系統(tǒng)性。只要實行市場化利率,必然伴隨著利率風(fēng)險(黃金老,2001)。例如,智利在1976~1982年進(jìn)行了非常大膽的金融自由化改革,包括取消利率限制,減少銀行儲備金比例等,結(jié)果卻使此期間的真實利率達(dá)到了18%,如此高的利率水平實際上使任何投資者不可能達(dá)到相應(yīng)的投資回報,結(jié)果是企業(yè)倒閉,銀行系統(tǒng)因企業(yè)的壞帳而崩潰(李量,2001)。
(2)金融創(chuàng)新與金融安全。金融創(chuàng)新源于金融自由化過程中,金融深化的結(jié)果。金融創(chuàng)新旨在貨幣資金的運作與流通,降低交易成本和風(fēng)險,促進(jìn)金融系統(tǒng)化、一體化發(fā)展。但也給金融體系的安全問題造成了隱患。MichaelCarter(1989)指出:“金融創(chuàng)新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱,是一種金融上的‘圍堵政策’,最終激勵基于難以實現(xiàn)的未來的收入流和資產(chǎn)價格預(yù)期之上的投機(jī)性融資。”金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險主要是由金融創(chuàng)新工具的廣泛應(yīng)用和失控所造成的。首先,金融創(chuàng)新工具具有自創(chuàng)生的特點。
自創(chuàng)生是指在一定的外界條件下,系統(tǒng)原來無序態(tài)失衡(如風(fēng)險加大,收益降低),金融系統(tǒng)內(nèi)各子系統(tǒng)之間相互作用,產(chǎn)生新的結(jié)構(gòu)、功能、特性,從而出現(xiàn)了與原有系統(tǒng)不同的狀態(tài)。但新出現(xiàn)的事物由于找不到原型,也就不能利用原有的組織理論來管理,不能按事前決定的方案來控制,這樣就出現(xiàn)了失控的可能。其次,金融創(chuàng)新工具具有自生長的特點。自生長在系統(tǒng)科學(xué)中指的是系統(tǒng)整體除了“體積”變大以外,其余形態(tài)、性質(zhì)、特點均不發(fā)生變化,系統(tǒng)保持不變的結(jié)構(gòu)、功能。當(dāng)然,自生長是在一定的外界條件下進(jìn)行的,但一定是根據(jù)組織的內(nèi)在機(jī)理自組織的,通過子系統(tǒng)之間的相互作用,而“平均地”變成整個系統(tǒng)發(fā)展的動力,使之整體擴(kuò)大。例如,證券市場的自生長,是將資金吸入金融生物體內(nèi),經(jīng)過金融生物體的吸收轉(zhuǎn)化,成為金融發(fā)展必須的養(yǎng)份,促使金融系統(tǒng)的各個部分相應(yīng)長大,造成了系統(tǒng)的自生長。但是,由于金融系統(tǒng)自身轉(zhuǎn)化系統(tǒng)可能存在功能,從而可能導(dǎo)致自組織過程中的馬太效應(yīng)(即發(fā)展過程中差異逐漸拉大)或者各種資金違規(guī)操作,進(jìn)入市場,導(dǎo)致金融創(chuàng)新市場規(guī)模大大超過原生市場的規(guī)模,甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過原生市場,導(dǎo)致金融市場的虛假繁榮。
2•金融市場的被組織方式與金融安全。金融市場的被組織方式是指在金融系統(tǒng)之外,存在著一個組織者,事先設(shè)定好目標(biāo),指導(dǎo)、控制金融市場的演化,從而實現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。金融市場的組織者一般指的是政府,政府對金融市場的組織、控制稱之為金融抑制或金融壓制。金融壓制對金融體系造成的不穩(wěn)定因素也是顯而易見的。(1)政府的計劃控制使得金融市場喪失了多樣演化的可能。金融體系的失靈、運營、發(fā)展、壯大,需要政府之間“看得見的手”來規(guī)制,但是由于存在不完全和不對稱信息,政府實質(zhì)上不可能掌握預(yù)測有關(guān)金融市場各子系統(tǒng)的運營行為。再加上政府作為一個集團(tuán),集體選擇的時滯較大,成本較高,即使掌握了充分的信息,這些信息也可能出現(xiàn)變化或失真的現(xiàn)象。政府在管理金融市場的過程中,只能根據(jù)金融市場所反映出來的信號,以及政府所掌握的有限信息,進(jìn)行計劃管理,以使得金融市場在預(yù)定的軌道中有序發(fā)展,卻使得金融市場喪失了多樣化演進(jìn)的可能性。例如,在我國的傳統(tǒng)體制下,計劃經(jīng)濟(jì)管理控制著金融市場,全國所有的金融業(yè)務(wù)被“統(tǒng)一”為一種業(yè)務(wù),即銀行信貸;所有的銀行信貸又由一家大銀行———中國人民銀行來做,這種體制幾乎徹底消滅了金融業(yè)的市場成份,資金的流動運作受到嚴(yán)格約束,統(tǒng)收統(tǒng)支,限制了金融市場的多樣化發(fā)展(黃金老,2001)。(2)政府行為可能加大金融市場外部正熵的流入。一是預(yù)算軟約束。政府采取行政手段,干預(yù)企業(yè)的融資過程,企業(yè)預(yù)期將得到政府的“父愛主義”扶持,那么在投資上就會傾向于選擇收益更大、風(fēng)險也更大的投資項目,加大銀行系統(tǒng)的風(fēng)險。而銀行預(yù)期到當(dāng)企業(yè)面臨債務(wù)危機(jī)時,政府也不會袖手旁觀,從而銀行也會冒險加大企業(yè)的貸款規(guī)模。這就為銀行的呆帳、壞帳的發(fā)生提供了可能,加大了銀行的支付危機(jī)。
像韓國20世紀(jì)90年代的危機(jī),銀行信貸扭曲膨脹,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)300%(1996年)。原因就在于政府的軟預(yù)算約束和隱含擔(dān)保,最終導(dǎo)致資本外逃和通貨貶值(鐘偉和宛圓淵,2001)。二是壟斷行為。政府參與經(jīng)濟(jì)管理主要的目的就是要獲得壟斷利益。而如果國家的各項法律不健全的話,產(chǎn)權(quán)界定不明晰,權(quán)利交叉重疊,外部負(fù)效應(yīng)加大,反映在金融領(lǐng)域中,也是如此。但政府為獲得壟斷利益,有可能長期維持這種無效率的產(chǎn)權(quán),從而使金融市場在無效率的狀態(tài)下長期徘徊,金融風(fēng)險能力極其微弱。三是尋租行為。在政府主導(dǎo)的融資格局下,政治資源的多寡成為決定企業(yè)生存的主要因素。無論國有企業(yè)還是私營企業(yè),為獲得資金,就展開獲得政治資源的尋租行為。政府官員與企業(yè)勾結(jié)起來,形成金錢政治。這種融資行為并未考慮到資金的安全、風(fēng)險,并未考慮收還情況,完全是出于鞏固政權(quán),尋求利益集團(tuán)的政治支持,使得整個社會的信貸規(guī)模無限膨脹,銀行的壞帳居高不下。(3)政府管理引起金融系統(tǒng)的負(fù)反饋的發(fā)生。在一個控制中,將輸出信號的一部分作為輸入,再來控制系統(tǒng)的輸出,稱為反饋。反饋分為正反饋與負(fù)反饋。正反饋是系統(tǒng)的激勵機(jī)制,信息的放大機(jī)制,負(fù)反饋是系統(tǒng)的抑制機(jī)制,信息的衰減機(jī)制。政府一般采取等級管理的方式來實施對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)的。但管理的等級層次使得信息的傳遞時間拉長,環(huán)節(jié)增多,從而出現(xiàn)人為歪曲信息,或理解錯誤,或粉飾行為,等等,使得真實的信息難以傳遞給組織者。那么當(dāng)系統(tǒng)偏離目標(biāo)時,就難以修改實施方案,使系統(tǒng)仍按原定的目標(biāo)演化。超級秘書網(wǎng)
二自組織與被組織對研究金融市場的意義
自組織與被組織都是在一定環(huán)境條件下,系統(tǒng)實現(xiàn)有序結(jié)構(gòu)的兩種途徑。自組織方式強(qiáng)調(diào)各個系統(tǒng)遵循客觀規(guī)律的自然演進(jìn),而被組織方式強(qiáng)調(diào)人為的控制和干預(yù)以達(dá)到預(yù)定的目的。實踐證明,自組織演化優(yōu)于被組織演化。例如,市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被證明優(yōu)于計劃經(jīng)濟(jì),盡管市場經(jīng)濟(jì)并不完美。所以,就金融市場的演化來說,自組織方式也是優(yōu)于被組織方式。然而,在人類的社會中,被組織方式又大量存在,人們總是避免不了用被組織方式來認(rèn)識控制、管理事物,關(guān)鍵是在運用被組織方式的過程中,如何實現(xiàn)事物按自組織的方式來演進(jìn)。那么對于金融市場而言,就是在政府在對金融市場的管制時,如何遵循金融市場的內(nèi)在規(guī)律,在內(nèi)外力的作用下推動金融市場的有序發(fā)展,從而也能夠有效地防范單一組織方式對金融體系帶來的隱患與危機(jī)。
〔參考文獻(xiàn)〕
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〔4〕吳彤,曾國屏.自組織思想:觀念演變、方法和問題〔J〕.系統(tǒng)科學(xué)與工程研究,2000.
圍繞著美國創(chuàng)新出的,并滲透到金融機(jī)構(gòu)投資產(chǎn)品組合中的一系列“次級貸款打包”、“次級債務(wù)”衍生產(chǎn)品,形成了一個由全球各類機(jī)構(gòu)和個人組成的復(fù)雜資金鏈條,隨著鏈條的不斷拉長,投行及其他機(jī)構(gòu)用高杠桿的交易,使次級債務(wù)風(fēng)險不斷向周邊關(guān)聯(lián)者蔓延擴(kuò)散,直到衍生產(chǎn)品價值與其真實資產(chǎn)價值之間的聯(lián)系被完全割斷,虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離而產(chǎn)生了泡沫風(fēng)險。美國在金融領(lǐng)域的監(jiān)管缺失是導(dǎo)致危機(jī)的根本原因。隨著資產(chǎn)證券化的盛行,相應(yīng)的金融監(jiān)管并未隨之更新,對金融工具創(chuàng)新尤其是房地產(chǎn)市場上的金融創(chuàng)新的制約機(jī)制缺失,直接擴(kuò)大了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。自由放任和缺乏有效監(jiān)管的環(huán)境,激發(fā)了追求高回報、蘊涵高風(fēng)險的金融品種和投資行為的流行,各種金融衍生產(chǎn)品在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上衍生再衍生,交易品種迅速增加,且交易各方都持有大量風(fēng)險敞口頭寸。風(fēng)險管理系統(tǒng)中的信用評級機(jī)構(gòu)在對與次貸相關(guān)證券和其它復(fù)雜信用產(chǎn)品的評級過程中,其獨立性、透明度以及評級結(jié)果的質(zhì)量方面也存在缺陷。全民借貸消費模式也是金融危機(jī)的重要原因。大眾消費主義在美國社會居于支配地位。而美元在二戰(zhàn)后具有的世界貨幣的特殊地位,各國的外匯儲備出于保值和安全的考慮,不得不又去美國購買國債和其他金融債券等金融產(chǎn)品。高風(fēng)險加載在高回報中,發(fā)散到了全世界。
二、我國金融體制中存在的問題
1.流動性過剩
以我國目前的情況來說,2007年末,廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為40.3萬億元,同比增長16.7%。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為15.3萬億元,同比增長21%。流通中現(xiàn)金M0余額3萬億元,同比增長12.1%,全年累計現(xiàn)金凈投放3303億元,比上年多投放262億元。貨幣的供應(yīng)相對與需求顯得“過剩”。不受控制的流動性過剩,其負(fù)面影響是顯而易見的。大量的流動性集中于金融體系,增加了金融企業(yè)多發(fā)放貸款的沖動和壓力。
2.資產(chǎn)泡沫
房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高,對銀行貸款非常依賴,而且往往通過土地或者房產(chǎn)本身來獲得抵押貸款。一旦房地產(chǎn)市場崩潰,那么開發(fā)商的資金鏈條將會發(fā)生斷裂,從而難以償還銀行債務(wù)。一旦房地產(chǎn)市場崩潰,那么個人違約率的上升將給商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融部門造成毀滅性打擊。同樣,銀行難以通過變賣貶值的抵押品來收回貸款,從而形成債務(wù)危機(jī)和銀行償債壓力。
3.金融體系風(fēng)險
當(dāng)前,中國銀行業(yè)無論是在產(chǎn)品服務(wù)種類、服務(wù)質(zhì)量方面,還是科技水平、經(jīng)營管理能力方面較以前都有很大的提高和改進(jìn)。但是我國國有銀行在風(fēng)險管理上的差距,給將來與國外商業(yè)銀行展開全面競爭帶來巨大挑戰(zhàn)。另外,雖然股份制改造已基本完成,但是離建立真正的現(xiàn)代金融企業(yè)的目標(biāo)還是存在較大距離,特別是在經(jīng)營管理、激勵約束等機(jī)制上還存在不足。
三、我國防范金融危機(jī)的措施
1.繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式的變革
美國金融危機(jī)的爆發(fā)給我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展增加了更多的不確定性。實際上,這場金融危機(jī)把中國更加徹底地推到經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式必須轉(zhuǎn)變的十字路口,中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)主動調(diào)整為靠國內(nèi)消費、投資的增長來帶動。我們需采取靈活審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,研究、規(guī)劃、落實以消費為主導(dǎo)模式的發(fā)展戰(zhàn)略,出臺有針對性的財稅、信貸、外貿(mào)等政策措施,活躍消費,拓展內(nèi)需,提高城鄉(xiāng)居民特別是低收入群體的收入水平、改革完善教育和衛(wèi)生以及養(yǎng)老等社會保險制度,繼續(xù)深化收入分配體制改革,積極主動地采取措施挖掘消費的潛力,特別是激活農(nóng)民購買力,不斷把潛在消費市場轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的消費市場,就能夠為經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造長期不竭的動力,促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)發(fā)展。應(yīng)更好地控制住金融開放的業(yè)務(wù)范圍和節(jié)奏,加強(qiáng)跨境資本的管制,積極干預(yù)和監(jiān)管短期國際游資的流入。
2.理智發(fā)展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)
對房地產(chǎn)而言,重新審視現(xiàn)行的住房開發(fā)貸款和按揭貸款管理制度,最大限度地估計房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)金融危機(jī)的可能性。盡管奧運會后,全國樓市成交量持續(xù)在低位徘徊,但我國正處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加快發(fā)展階段,政府也提出了加快建設(shè)保障性安居工程的措施。所以,從中長期的趨勢看,房地產(chǎn)市場經(jīng)過目前的合理調(diào)整,仍將會呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢。從美國金融危機(jī)的教訓(xùn)來看,房價的快速上漲往往會掩蓋大量的風(fēng)險。所以,我國應(yīng)主動擠掉房地產(chǎn)泡沫。銀行一定要重視房地產(chǎn)市場發(fā)展中的各類金融風(fēng)險,特別應(yīng)關(guān)注個人住房按揭貸款風(fēng)險,建立健全抵押保險和擔(dān)保制度,加強(qiáng)對房貸市場的監(jiān)管。
3.大力開展整頓金融會計秩序活動
針對目前一些金融機(jī)構(gòu),借助于會計手段,通過亂用會計科目、假造賬表、私設(shè)賬外賬等方式進(jìn)行違規(guī)經(jīng)營,致使會計信息失真較為嚴(yán)重的現(xiàn)象,要在金融會計部門開展打“三假”,創(chuàng)“三鐵”活動,并將這項活動經(jīng)常化、制度化。
4.積極引入市場力量
目前,國內(nèi)以銀行為主要部分的金融機(jī)構(gòu)在信息披露的質(zhì)量和數(shù)量方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足巴塞爾協(xié)議所提出的市場約束的精神,在金融市場不發(fā)達(dá)、金融資產(chǎn)持有人不足的情況下市場也缺乏足夠的動力和資料深入分析銀行的風(fēng)險狀況。因此,在強(qiáng)化信息披露方面,既要確定具體金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)當(dāng)揭示的信息,也要引導(dǎo)市場強(qiáng)化對于銀行信息的分析,逐步提高市場約束的力量。富有成效的市場約束機(jī)制是配合監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)化監(jiān)督工作的有效工具。此外,社會評級機(jī)構(gòu)對金融機(jī)構(gòu)所進(jìn)行的信用等的等級評價,則通過市場的壓力對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行約束。美國安然公司財務(wù)危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索之一就是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司鑒于其存在財務(wù)欺詐嫌疑,將其債信評級連降六級為“垃圾債”。為獲取良好的市場形象及等級評價,以確保日常業(yè)務(wù)的進(jìn)展,金融機(jī)構(gòu)通常會通過改進(jìn)和完善經(jīng)營和提高信息披露質(zhì)量來贏取較高的等級評定。目前我國國內(nèi)的社會評級機(jī)構(gòu)尚處于發(fā)展階段,更多的還需要借助國際評級機(jī)構(gòu)的力量實施。而盡快培育本土的權(quán)威性評級機(jī)構(gòu),不但是關(guān)系評級行業(yè)話語權(quán)的問題,也是對包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)進(jìn)行有效評級的根本性措施,其中還涉及到一定的行業(yè)機(jī)密保護(hù)問題。
農(nóng)村民間金融是廣大農(nóng)村經(jīng)濟(jì)主體（個體、家庭企業(yè)）為滿足其融資需求，繞開官方正式金融自發(fā)開展和形成，游離于政府金融監(jiān)管之外的非官方資金融通活動和組織。其具體表現(xiàn)形式有：民間借貸、各種形式的合會、民間互助會、儲蓄互助會、私人錢莊、租賃公司、農(nóng)村合作基金、小額信貸、民間集資等。
1.農(nóng)村正規(guī)金融機(jī)構(gòu)主體缺位及金融供給缺位。
長期以來，我國實行對利率的直接管制，金融資源非市場需求所決定。農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著巨大的資金需求及金融服務(wù)需求，而農(nóng)村正規(guī)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)單一，資金供給少。
中國農(nóng)業(yè)銀行曾在農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但是1997年后市場定位發(fā)生變化，農(nóng)行在內(nèi)的國有商業(yè)銀行收縮其縣以下機(jī)構(gòu)，且貸款權(quán)限上收。這樣，農(nóng)行在農(nóng)村金融中的主導(dǎo)地位不復(fù)存在。中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行成立于1998年3月，專營農(nóng)副產(chǎn)品收購資金的供應(yīng)和管理工作。近年來，隨著糧食和棉花流通體制市場化改革的不斷深入，農(nóng)發(fā)行的作用大大減弱。農(nóng)村信用社原則上是農(nóng)村合作金融組織，但長期以來演變成農(nóng)行的基層機(jī)構(gòu)，后分出農(nóng)行后，資產(chǎn)質(zhì)量不高，新一輪的農(nóng)村金融改革是把農(nóng)信社改組為農(nóng)村商業(yè)銀行或農(nóng)村合作銀行。
郵政儲蓄機(jī)構(gòu)在我國農(nóng)村網(wǎng)點眾多，由于其只吸收存款不發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)性質(zhì)，常被稱為農(nóng)村資金的“抽血機(jī)”。截至2004年底，全國郵政儲蓄系統(tǒng)擁有的儲蓄存款余額達(dá)1.07萬億元，占全國儲蓄余額的10%，僅次于四大國有商業(yè)銀行。郵政儲蓄中的65%的存款來自農(nóng)村，僅有35%來自城市。而郵政儲蓄卻將吸收的存款全部轉(zhuǎn)存中國人民銀行，直接流出了農(nóng)村。雖然中國人民銀行以對農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行貸款和對農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)再貸款方式將資金又返還了農(nóng)村領(lǐng)域,但數(shù)量有限。截至2004年底,全國農(nóng)村信用社吸收存款27840.97億元，貸款余額達(dá)19551.25億元。其中農(nóng)業(yè)貸款余額為8490.29億元，占全部貸款余額的43.4%，農(nóng)村信用社的存貸差為8289.72億元，大部分通過投資有價證券，凈存放中央銀行，拆借給其他金融機(jī)構(gòu)等方式流出農(nóng)村。所以，郵政儲蓄、農(nóng)村信用社等農(nóng)村正規(guī)金融機(jī)構(gòu)事實上成為農(nóng)村資金外流的通道。農(nóng)村資金供給不足，導(dǎo)致了以農(nóng)村民間金融為主的非正規(guī)金融的發(fā)展和壯大，它們在很大程度上滿足了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)尤其是民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也滿足了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的資金需求。
2.農(nóng)村民間金融本身的比較優(yōu)勢使其具有不可替代性
我國農(nóng)村民間金融是借貸雙方追求各自最大化的資金需求而自愿達(dá)成的契約，體現(xiàn)了市場機(jī)制的特點，因而它在滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)多樣化的資金需求方面具有天然優(yōu)勢。
第一，交易成本低。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)由于信息不完全或高昂的監(jiān)督成本，使得它在面臨借款者的道德風(fēng)險和逆向選擇時，會對借款者采取信貸配給的政策，從而使借款者的資金需求得不到滿足。在農(nóng)村，農(nóng)戶和中小鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的信貸規(guī)模大都很小，高昂的交易成本使正規(guī)金融機(jī)構(gòu)不愿涉足這種農(nóng)村小額信貸。而農(nóng)村民間金融所具有的鄉(xiāng)土性，使出借者對借款者的信用收益狀況、人品、生產(chǎn)活動和金融關(guān)系等信息了如指掌，跟蹤管理成本低，從而減少了金融活動中的交易成本，降低了風(fēng)險和提高了資金的配置效率。同時，農(nóng)村民間金融沒有納入國家金融監(jiān)管，對經(jīng)營的機(jī)構(gòu)、組織、網(wǎng)點、固定資產(chǎn)都沒有要求，只需要很少或不需要固定成本，而且靈活多變。在民間融資過程中，融資前的信息搜尋成本和融資后的管理成本很低，一般不需要對融資方的“公關(guān)”而支付尋租成本，因而融資交易成本比正規(guī)金融低。
第二，對擔(dān)保品的要求不高。農(nóng)村民間金融產(chǎn)生于鄉(xiāng)土熟人社會，建立在血緣地緣業(yè)緣關(guān)系上，維系交易雙方契約關(guān)系的往往是倫理道德、傳統(tǒng)宗族等非正式制度，很少要求有規(guī)范的擔(dān)保。
第三，利率比較靈活。由借貸雙方根據(jù)資金的供求狀況、正規(guī)金融市場的利率水平、人際關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近等因素自由確定，形成機(jī)制相對較靈活，其借貸行為和利率都是市場化的，而不是管制利率，是一種純粹的市場金融形式和交易制度。
第四，執(zhí)行效率高。民間金融游離于政府的監(jiān)管之外，債權(quán)債務(wù)關(guān)系難，更多的是依據(jù)社區(qū)法則得以維系。作為一種非正式制度安排，農(nóng)村民間金融制度是有效率的，但這種效率僅局限于社區(qū)范圍，建立在有效利用社區(qū)的信用資本基礎(chǔ)上。此外，民間融資無煩瑣的交易手續(xù)，交易過程便捷，融資效率高，能盡快達(dá)成交易,使借款人迅速方便地籌到所需資金。
二、我國農(nóng)村民間金融存在的問題
我國農(nóng)村民間金融在很大程度上緩解了農(nóng)村民營中小企業(yè)融資難的局面，彌補(bǔ)了農(nóng)村正規(guī)金融農(nóng)戶貸款的不足，促進(jìn)了農(nóng)村個體經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，減輕了商業(yè)銀行的資金供給壓力和信貸風(fēng)險，活躍了農(nóng)村金融市場。但是，由于缺乏法制化、規(guī)范化，農(nóng)村民間金融也給農(nóng)村乃至社會帶來一定的負(fù)面影響。
1.民間借貸的利率失控
目前，我國農(nóng)村中的民間借貸市場還處于半地下狀態(tài)，雖然高息借貸是明令禁止的（最高人民法院的司法解釋規(guī)定，同期銀行貸款利率上浮不得超過4倍），但民間借貸的利率普遍不受約束。民間借貸利率通常是借貸雙方之間相互商議決定的，其中高息大部分高于金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，有的甚至高出銀行利率數(shù)倍，部分民間借貸演變?yōu)楦呃J，給社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不穩(wěn)定的因素。
2.給國家宏觀調(diào)控帶來困難
民間借貸的自發(fā)性和不可控性，削弱了國家宏觀調(diào)控的效果，不利于信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一些民間金融機(jī)構(gòu)本來就先天不足，脫離中央銀行的監(jiān)管，業(yè)務(wù)經(jīng)營存在不規(guī)范，如高息攬存，盲目貸款。對一些國家宏觀調(diào)控政策限制發(fā)展的行業(yè)，當(dāng)投資主體無法從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)取得貸款時，便求助于民間金融來實現(xiàn)投資目的。往往一些用途不好，效益不好不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的投資項目被銀行卡住后，非正規(guī)金融為其融通資金，使政府宏觀調(diào)控的效果大打折扣。此外，由于目前對農(nóng)村民間借貸活動的監(jiān)督機(jī)制不完善，民間借貸活動在金融機(jī)構(gòu)之外進(jìn)行，造成大量資金體外循環(huán)，干擾了金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)，給國家貨幣政策造成沖擊。
3.潛伏風(fēng)險，影響社會穩(wěn)定。
首先，我國農(nóng)村民間金融存在很強(qiáng)的制度風(fēng)險。雖然民間金融在我國古代就已經(jīng)存在，但建國以來政府對其活動經(jīng)歷了由禁止、打擊到默認(rèn)而不提倡的過程。即使在改革開放以來，也一直作為地下經(jīng)濟(jì)的一種灰色狀態(tài)生存。目前，民間借貸仍然游離于國家政策法規(guī)之外，缺乏制度保障，民間借貸市場還處于半地下狀態(tài)。
其次，我國農(nóng)村民間金融大部分是鄉(xiāng)村鄰里，親朋好友等社會小團(tuán)體的基礎(chǔ)上建立起來的，其信用域極其有限，資金規(guī)模往往很小，抵御市場風(fēng)險的能力很差。農(nóng)村民間金融往往有兩種主要形式：口頭約定型和簡單履約型。民間借貸的債權(quán)人礙于情面，不好意思采取必要的證明手續(xù)或是以獲取高額利息為目的，缺乏對借款對象的審查和對借款用途的有效監(jiān)督。而借款人不論利率高低，自己的承受能力如何，只管把錢弄到手，最終引發(fā)債權(quán)債務(wù)糾紛。
最后，農(nóng)村民間金融組織結(jié)構(gòu)松散，管理方式落后，信息不對稱等加劇了民間金融的風(fēng)險。民間金融組織倒閉破產(chǎn)，可能引發(fā)局部的金融風(fēng)險，影響社會的穩(wěn)定。如2004年的福建福安標(biāo)會估計涉案金額達(dá)9億元，涉案人員都被判刑，既涉及“集資詐騙”，又涉及“非法吸收公眾存款罪”。2006年12月，浙江東陽吳英的“非法吸收公眾存款罪”，集資10個億，月息高達(dá)7%。這些標(biāo)會一旦其資金鏈斷裂，發(fā)生倒會事件，就會給當(dāng)?shù)厣鐣€(wěn)定帶來很大的負(fù)面影響。
三、規(guī)范和發(fā)展我國農(nóng)村民間金融的對策
1.明確民間金融的合法地位，制定民間金融法規(guī)
我國民間金融至今仍然沒有合法的地位，從而難以獲得合法權(quán)益而受到法律的保護(hù)。這不僅不利于民間金融的生存和發(fā)展，而且也易產(chǎn)生金融風(fēng)險，不利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，政府應(yīng)當(dāng)制定法規(guī)，明確農(nóng)村民間金融的合法地位，正確引導(dǎo)規(guī)范民間金融，使其成為農(nóng)村金融市場的重要參與者，成為正規(guī)金融的必要補(bǔ)充。因為在當(dāng)前傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)的條件下，民間金融對農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和農(nóng)民生活具有不可替代的作用。
農(nóng)業(yè)本身是個弱質(zhì)產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險比較大，正規(guī)金融主體不愿涉足農(nóng)村金融，因此，解決農(nóng)村金融供給不足的關(guān)鍵在于讓內(nèi)生于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的民間資金準(zhǔn)入，打破對民間資本進(jìn)入金融業(yè)的限制，從法律法規(guī)層面上正式承認(rèn)農(nóng)村民間金融，有條件地允許民間金融的合法化，營造寬松的金融競爭環(huán)境，扶持和引導(dǎo)發(fā)育比較完善運作比較規(guī)范的農(nóng)村民間金融組織，使其成為金融市場的主要參與者，推進(jìn)農(nóng)村金融業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化，增加農(nóng)村資金的競爭程度。只有放開農(nóng)村金融市場，放松管制，建立起政策性金融、商業(yè)金融、民間金融三位一體的農(nóng)村金融體系，才能從根本上解決農(nóng)村金融短缺的局面。
2.加強(qiáng)和規(guī)范對民間金融的監(jiān)管,將其納入到國家宏觀金融管理體系
農(nóng)村民間金融以其融資速度快、信息費用低、利率具有彈性、服務(wù)態(tài)度好、渠道廣、回收快、資金利率高等優(yōu)點而經(jīng)久不衰，但其具有的高利貸、高風(fēng)險、金融詐騙、隱蔽性強(qiáng)、透明度低、不可控等缺點，致使農(nóng)村民間金融易累積風(fēng)險，發(fā)展不穩(wěn)定，潛藏著巨大的信用危機(jī)，有時會影響正常的金融秩序甚至社會的穩(wěn)定。所以，政府必須建立農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管機(jī)制，把農(nóng)村民間金融納入到國家金融監(jiān)管體系，對農(nóng)村民間金融進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范的監(jiān)管，從而有效的控制農(nóng)村民間金融的風(fēng)險，促進(jìn)農(nóng)村民間金融的健康發(fā)展，從而更好地服務(wù)于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和滿足農(nóng)民的需要。首先，監(jiān)管部門要嚴(yán)格地把市場準(zhǔn)入關(guān)，同時，建立市場退出機(jī)制，按照法律規(guī)定和市場原則實行破產(chǎn)，以保證中小民間金融機(jī)構(gòu)健康高效地運行。其次，農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格按照中國人民銀行批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行金融服務(wù)，特別是資金的使用和籌集過程要接受人民銀行監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)堅決打擊和取締從事洗錢、炒賣外匯、高利貸、非法集資等非法活動的民間金融組織。再次，可建立危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，通過有關(guān)的金融專家組成危機(jī)評估機(jī)構(gòu)，與監(jiān)管部門配合，對各類較大的金融危機(jī)的危害程度進(jìn)行評估，并提出應(yīng)對措施，供決策層參考。政府對民間金融的監(jiān)管,應(yīng)以引導(dǎo)監(jiān)控為主,而不是對其進(jìn)行過多地干預(yù)。
3.引導(dǎo)民間金融機(jī)構(gòu)走商業(yè)化的道路,推進(jìn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的多元化
政府應(yīng)在嚴(yán)格監(jiān)管、有效防范金融風(fēng)險的前提下，鼓勵各種經(jīng)濟(jì)主體，通過吸收社會資本和外資，積極興辦直接為三農(nóng)服務(wù)或商業(yè)取向的多種所有制的農(nóng)村民間金融組織，如外資銀行、民營銀行，形成體制健全、產(chǎn)權(quán)明晰、功能完善、分工合理、運轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、競爭有序的農(nóng)村金融運行機(jī)制，徹底打破農(nóng)信社的壟斷格局，真正形成基于競爭和效率的農(nóng)村金融體系。與此同時，政府應(yīng)充分發(fā)揮市場機(jī)制的基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，避免對農(nóng)村民間金融組織進(jìn)行直接地干預(yù)，讓農(nóng)村民間金融組織在優(yōu)勝劣汰中求得發(fā)展，這樣，既可消除政府官員在直接控制農(nóng)村金融業(yè)而滋生的腐敗及其引發(fā)的金融風(fēng)險，也促進(jìn)了農(nóng)村民間金融組織效益的提高，推動農(nóng)村民間金融組織的農(nóng)民意識。
4.建立農(nóng)村產(chǎn)權(quán)市場,盤活農(nóng)村資金
農(nóng)村民間金融信用風(fēng)險大，信用擔(dān)保體系缺位，缺乏風(fēng)險轉(zhuǎn)移機(jī)制。在土地集體所有制下，農(nóng)村的土地使用權(quán)、收益權(quán)受到諸多政策法規(guī)的約束，農(nóng)民擁有的宅基地、房產(chǎn)、耕地使用權(quán)無法流通和轉(zhuǎn)讓。由于缺乏有效的財產(chǎn)信用，抵押融資受到極大的限制，不能形成對擴(kuò)大生產(chǎn)所需經(jīng)營的大額貸款的有效支撐，因此，金融信用手段缺乏是農(nóng)村金融市場基礎(chǔ)的最大缺陷，是造成農(nóng)民的資金需求無法轉(zhuǎn)化為金融需求的主要原因，所以，國家的土地政策將以歸還土地所有權(quán)給農(nóng)民集體為目標(biāo)，廢除征地制度，將土地產(chǎn)權(quán)的收益留給農(nóng)民和農(nóng)村，禁止各級政府從農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織征用集體土地，農(nóng)民工通過退出自己在農(nóng)村的份額地權(quán)，可在城市安居。對于農(nóng)民的土地使用權(quán)和房屋住宅，建議采用發(fā)證確認(rèn)等有效的方式。農(nóng)民住房應(yīng)和城市居民一樣，辦理產(chǎn)權(quán)證，這樣房屋才可流通轉(zhuǎn)讓，這樣就有了符合商業(yè)金融機(jī)構(gòu)需要的抵押物，解決了農(nóng)村金融信用問題。然而，1988年至今的各項土地制度改革，逐漸弱化并走向否定土地“農(nóng)民集體所有制”和強(qiáng)化國家所有加農(nóng)民長期承包的傾向，所以土地政策要以歸還土地所有權(quán)于農(nóng)民集體為目標(biāo)。
5.建立農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)的存款保險制度
我國雖然沒有建立存款保險制度，但實際上一直由國家承擔(dān)隱性擔(dān)保，在金融市場逐漸開放、所有制和產(chǎn)權(quán)制度日益多元化背景下，為了降低民間金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，維護(hù)公眾信心，建立存款保險制度已經(jīng)迫在眉睫。農(nóng)村存款保險制度不僅是保障農(nóng)村存款和實現(xiàn)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是開放民營銀行的前提條件。其基本目的是加強(qiáng)我國金融管理部門的監(jiān)管能力和對瀕臨破產(chǎn)的農(nóng)村民間金融機(jī)構(gòu)的處置能力，如清償存款、承接購買、不歇業(yè)救助及“保險存款轉(zhuǎn)移”等方式。存款保險制度的建立是消除政府對國有金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)公平參與市場競爭的保證。
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一、引言
二十世紀(jì)七十年代以來，隨著金融期貨期權(quán)等衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運行的虛擬化程度逐漸提高，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期越來越表現(xiàn)出金融經(jīng)濟(jì)周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動。在眾多的金融經(jīng)濟(jì)周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認(rèn)為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態(tài)的改變產(chǎn)生加速效應(yīng)，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機(jī)制作用下，沖擊的波動效應(yīng)依賴于金融市場的狀態(tài)，體現(xiàn)為相對于“擴(kuò)張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動效應(yīng)更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發(fā)現(xiàn)提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當(dāng)金融現(xiàn)貨市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險時，恐慌性拋售金融期貨產(chǎn)品會導(dǎo)致衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散。
股指期貨市場是股票現(xiàn)貨市場深化的產(chǎn)物，也是股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的助推器，但股指期貨經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮是以相對有效的股票現(xiàn)貨市場和風(fēng)險防范體系為基礎(chǔ)的。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內(nèi)有效分散系統(tǒng)性風(fēng)險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風(fēng)險并導(dǎo)致其積聚和擴(kuò)散，誘發(fā)金融加速器效應(yīng)。以此次美國次貸危機(jī)為例，股指期貨作為風(fēng)險對沖工具，在危機(jī)爆發(fā)的初期顯示出其資本市場穩(wěn)定器的重要功能，但隨著次貸風(fēng)險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發(fā)放次級貸款的金融機(jī)構(gòu)時，市場恐慌快速蔓延，并引發(fā)資本市場劇烈波動。投資者為了轉(zhuǎn)移股市的系統(tǒng)性風(fēng)險，開始大量拋售S&P500股票指數(shù)期貨合約。指數(shù)期貨合約價格的下跌又引發(fā)了新一輪的股票拋售狂潮，導(dǎo)致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發(fā)超過6萬多億美元，創(chuàng)造了自1970年有紀(jì)錄以來的單周最大跌幅，并引發(fā)了持續(xù)性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數(shù)由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內(nèi)S&P500現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行計量檢驗。樣本數(shù)據(jù)來源于文華財經(jīng)網(wǎng)站。
二、股指期貨市場金融加速器效應(yīng)的計量檢驗
本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間衍生風(fēng)險的相互引導(dǎo)關(guān)系；金融加速器效應(yīng)能夠形成并持續(xù)的另一重要原因在于投資者的不穩(wěn)定預(yù)期和非理性決策，會導(dǎo)致投資者對利空信息的反應(yīng)過度和對利好信息的反應(yīng)不足，這一信息反應(yīng)模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。
（一）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析
股指期貨合約具有不同的交割月份，它們的價格有機(jī)的、動態(tài)的、連續(xù)的反映著當(dāng)前變化中的及變化后的供求關(guān)系，實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預(yù)測，因此能反映價格的動態(tài)走勢，表現(xiàn)出價格形成上的連貫性和指示調(diào)節(jié)作用上的超前性。由于股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，無論沖擊來自現(xiàn)貨市場還是期貨市場，率先進(jìn)行反應(yīng)的是期貨指數(shù)。這一市場反應(yīng)模式可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗。VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是，在隨機(jī)擾動項上施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對模型中變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下：
式中，F(xiàn)代表S&P500指數(shù)期貨的日收益率，S代表S&P500指數(shù)的日收益率。k代表VAR模型滯后期，依據(jù)AIC準(zhǔn)則確定為4階。當(dāng)μ1t=1，μ2t=0時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是S&P500股指期貨市場的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響；反之，當(dāng)μ1t=0，μ2t=1時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是S&P500股票現(xiàn)貨市場的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對Ft和St產(chǎn)生的影響。圖1和圖2表明，股災(zāi)期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現(xiàn)貨市場，都是Ft率先對沖擊做出明顯反應(yīng)，而St對市場沖擊的反應(yīng)微弱，也就是面對市場沖擊，投資者率先在股指期貨市場進(jìn)行交易導(dǎo)致Ft顯著變動。
（二）預(yù)測方差分解
VAR模型的預(yù)測方差分解描述的是對模型中變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預(yù)測方差產(chǎn)生影響，而Ft的預(yù)測方差可以分解為源自μ1t（S&P500股指期貨市場）的沖擊和源自μ2t（S&P500股票現(xiàn)貨市場）的沖擊；St的預(yù)測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現(xiàn)貨市場的沖擊。通過預(yù)測方差分解可知，次貸危機(jī)期間，F(xiàn)t的波動主要源于股指期貨市場的沖擊，而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊，也源于股票現(xiàn)貨市場的沖擊。這說明機(jī)期間，投資者不僅通過拋售期貨合約避險，而且對市場信心的喪失引發(fā)了股票的直接拋售行為，兩種賣壓在股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間的傳遞，導(dǎo)致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機(jī)期間股指期貨市場發(fā)現(xiàn)更多的是恐慌性信息，恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格的波動形態(tài)。無論沖擊來自期貨市場還是現(xiàn)貨市場，股指期貨價格的變化總比現(xiàn)貨價格的變化表現(xiàn)出更大的波動。這種區(qū)別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現(xiàn)貨價格更快地對沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現(xiàn)貨價格。
（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗
在不同市場狀態(tài)下，股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的引導(dǎo)關(guān)系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)的研究表明，交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間，領(lǐng)先—滯后關(guān)系不存在；在中性消息期間，期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨；在利空消息期間，領(lǐng)先—滯后關(guān)系不穩(wěn)定。高波動率時期，期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨；低波動時期，沒有明確的形態(tài)。股票市場本論文由整理提供出現(xiàn)高交易量與低交易量時，期貨大幅領(lǐng)先現(xiàn)貨。對期貨市場與現(xiàn)貨市場引導(dǎo)關(guān)系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數(shù)據(jù)表明，次貸危機(jī)期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設(shè)都被拒絕，這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，因此衍生風(fēng)險會在股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間形成反饋循環(huán)。隨著金融市場摩擦成本的增大，指數(shù)套利無法剔除非理對理的長期并且是實質(zhì)性的影響，恐慌性拋售致使風(fēng)險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放，導(dǎo)致衍生風(fēng)險積聚。
（四）非對稱沖擊效應(yīng)檢驗
金融市場的運行實踐表明，許多時間序列的現(xiàn)期方差與前期的“波動”有關(guān)系，Engle（1982）將描述這類關(guān)系的模型稱為自回歸條件異方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，隨后該模型被廣泛應(yīng)用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產(chǎn)而言，負(fù)的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動，而由Nelson（1991）提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型可以反應(yīng)這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為：
由于γ1和γ2的非負(fù)約束，如果模型中的γ3<0，則負(fù)向沖擊（μt-1<0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2-γ3，而正向沖擊（μt-1>0）對lnσ2t的影響參數(shù)為γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以負(fù)向沖擊對lnσ2t產(chǎn)生了更大影響。
本文首先對次貸危機(jī)期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進(jìn)行了ARCH效應(yīng)檢驗，發(fā)現(xiàn)S&P500指數(shù)期貨市場ARCH效應(yīng)顯著，即存在波動積聚效應(yīng)。進(jìn)一步對次貸危機(jī)期間S&P500指數(shù)期貨的收益率進(jìn)行非對稱沖擊分析，得EGARCH估計方程為：
令Zt-1=μt-1/σt-1，則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應(yīng)曲線。如表2所示，當(dāng)μt-1>0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時，非對稱沖擊效應(yīng)系數(shù)為0.21；當(dāng)μt-1<0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為負(fù)向時，非對稱沖擊效應(yīng)系數(shù)為-0.57。由此可見，次貸危機(jī)期間投資者對股指期貨市場上的負(fù)向沖擊反應(yīng)強(qiáng)烈，對股指期貨市場上的正向沖擊反應(yīng)較弱。也就是說，由于衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散，導(dǎo)致股指期貨市場上產(chǎn)生了非對稱的金融加速機(jī)制，由此引發(fā)了市場的劇烈波動。
三、結(jié)論與建議
（一）股指期貨衍生于股票現(xiàn)貨市場，其價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和指數(shù)套利等功能的有效發(fā)揮是以相對穩(wěn)定和有效的風(fēng)險防范體系為條件的。本文的實證分析表明，次貸危機(jī)發(fā)生后，股指期貨率先對市場沖擊做出反應(yīng)，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機(jī)構(gòu)通過在股指期貨市場上大量拋售合約，以實現(xiàn)對所持股票的保值。但隨著危機(jī)的深化，市場的悲觀預(yù)期引發(fā)了股市的拋售狂潮，股價的下跌又會引發(fā)對股指期貨合約的新一輪拋售，這個過程循環(huán)下去，導(dǎo)致股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場形成恐慌性雙向引導(dǎo)關(guān)系，形成衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散，引發(fā)股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格雙雙下瀉。進(jìn)一步的檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著次貸危機(jī)的深化和蔓延，股指期貨市場摩擦成本逐漸增大，由此引發(fā)了非對稱波動的金融加速器效應(yīng)。
（二）馬可維茨的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資的預(yù)期收益是風(fēng)險的線性函數(shù)，即每增加一個單位風(fēng)險，投資所要求的收益補(bǔ)償始終不變，因此理性的投資決策會遵循資本資產(chǎn)定價模型。而金融加速器理論認(rèn)為，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風(fēng)險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據(jù)并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，在參考點上，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性。當(dāng)股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預(yù)期降低，價格回落時，就會出現(xiàn)下行的正反饋過程，形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態(tài)勢，導(dǎo)致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機(jī)制作用下，傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風(fēng)險聯(lián)動。超級秘書網(wǎng)
（三）2010年2月20日中國證監(jiān)會正式批準(zhǔn)中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易，標(biāo)志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產(chǎn)生的金融加速器效應(yīng)，中金所規(guī)定了12%的保證金等嚴(yán)格的交易制度，但考慮到目前的市場環(huán)境和已有的10%的漲跌幅限制，中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明，股指期貨市場的熔斷制度在股災(zāi)期間可對衍生風(fēng)險起到一定的預(yù)警和減震的作用。因此，本文建議當(dāng)滬深300股指期貨交易運行相對平穩(wěn)后，可考慮降低漲跌幅限制標(biāo)準(zhǔn)（如20%的漲跌幅限制）來提高市場的活躍性，而市場的預(yù)警機(jī)制通過恢復(fù)熔斷制度來實現(xiàn)。但目前滬深300股票指數(shù)期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應(yīng)的彈性設(shè)計。因此，考慮到投資者易出現(xiàn)對收益的反應(yīng)不足和對風(fēng)險的反應(yīng)過度的非理性決策，本文建議未來的熔斷制度應(yīng)考慮市場非對稱波動的特點，在單邊上升行情時，實行“熔而不斷”；在單邊下行行情時實行“熔而且斷”，以平抑股指期貨市場非對稱波動引發(fā)的金融加速器效應(yīng)。
（四）滬深300股指期貨的開發(fā)將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發(fā)展，但現(xiàn)階段我國股票市場濃烈的投機(jī)氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發(fā)揮。特別是作為金融衍生工具，股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質(zhì)，因此當(dāng)投機(jī)資本對一國脆弱的金融體系進(jìn)行攻擊時，會選擇操縱股指期貨引發(fā)衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散，而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機(jī)措施，往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預(yù)期，這種對衍生風(fēng)險的過度反應(yīng)會加劇股市與期市的風(fēng)險聯(lián)動，通過加速機(jī)制引發(fā)股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續(xù)沖突已經(jīng)形成了人民幣對外升值和對內(nèi)貶值的雙重壓力，同時這種壓力也會成為國際投機(jī)資本狙擊人民幣的動力，而我國股指期貨的開發(fā)和外資銀行人民幣業(yè)務(wù)的開展，客觀上也為國際投機(jī)資本的立體攻擊創(chuàng)造了條件。因此，我國應(yīng)盡快完善由政府、同業(yè)協(xié)會和交易所共同參與、有機(jī)結(jié)合的“三級監(jiān)管制度”，完善套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的市場環(huán)境，逐步形成有效的風(fēng)險預(yù)警體系和疏導(dǎo)機(jī)制，避免金融衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散。
參考文獻(xiàn)：
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1820年中國的GDP占世界的28.7%，是當(dāng)時世界上經(jīng)濟(jì)總量最大的國家。這一年，美國則剛剛渡過了荒蠻戰(zhàn)亂的時代，百廢待興。而在此前3年的一天，也就是1817年2月25日，在紐約曼哈頓島南端的一個經(jīng)紀(jì)人辦公室里，28名經(jīng)紀(jì)人齊聚一堂，成立了紐約股票交易委員會，這就是紐約交易所的前身。
短短的80年，滄海桑田，攻守輪回，令今天的人們唏噓不已。在中國，十九世紀(jì)早期的清朝，雖然國力仍然強(qiáng)盛，但閉關(guān)鎖國的國策，加之腐朽落后的體制，已使其走向衰敗成為必然。而當(dāng)人們走近歷史的深處，會不無驚訝地發(fā)現(xiàn)，1817年那個似乎毫不起眼的紐約的股票交易委員會，竟然是一粒光明的火種。今天，當(dāng)我們來探究美國經(jīng)濟(jì)起飛背后的驅(qū)動力時，沒有人能夠否認(rèn)，以華爾街為代表的美國資本市場以及其他的體制創(chuàng)新，在美國崛起的過程中扮演著極其重要的角色。在今天全球各個資本市場和金融中心的博弈背后是大國的博弈，而且更為重要的是，資本市場的博弈對大國博弈的結(jié)果有著舉足輕重的影響。
當(dāng)歷史翻過第二次世界大戰(zhàn)這殘酷的一頁，進(jìn)入到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)競爭的時代，我們同樣可以看到，美國資本市場在美國經(jīng)濟(jì)的又一輪起飛中所起的重要作用。
二戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟(jì)在旺盛的民用需求的推動下，迅速發(fā)展了二三十年。但是到了七十年代，因為民用需求趨于飽和而進(jìn)入了滯脹階段。無獨有偶，歐洲、日本等其他發(fā)達(dá)國家也經(jīng)歷了類似的發(fā)展過程。但是，隨后硅谷一輪又一輪的高科技浪潮，使得美國走出了滯脹困境。而歐洲和日本等國今天還未能走出低增長的困境。在這一切的背后，華爾街功不可沒。
令全世界最為矚目的是，在過去的30年中，從計算機(jī)、半導(dǎo)體、生物制藥、網(wǎng)絡(luò)、納米等所有的高科技產(chǎn)業(yè)無一不從美國興起，并引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了成功轉(zhuǎn)型。而歐洲和日本在高科技領(lǐng)域只能在美國后面亦步亦趨，依靠模仿拼命追趕。在新經(jīng)濟(jì)的潮流中，這些國家被美國遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。
造成這一差別的原因，是美國資本市場和風(fēng)險投資形成的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)和推動機(jī)制。歐洲銀行協(xié)會主席、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃特在訪華時指出：“從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流來看，世界正在逐步走向以資本市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在這方面，歐洲已經(jīng)落后。中國不要學(xué)習(xí)歐洲以銀行為主的金融體系，而要盡快學(xué)習(xí)資本市場的模式。”英國前首相撒切爾夫人曾經(jīng)說過：“歐洲在高新技術(shù)方面落后于美國并非由于歐洲科技水平低下，而是由于歐洲在風(fēng)險投資方面落后于美國10年。”
所以，今天美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大，并不在于它的GDP總值位居世界第一，或它在高科技產(chǎn)業(yè)的一些領(lǐng)域獨占鰲頭，更為重要的是它的資本市場，以及資本市場所帶來的強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)篩選機(jī)制和資源調(diào)配能力。
2、中國在崛起過程中的金融問題分析
今天的中國經(jīng)濟(jì)，雖然有了長足的發(fā)展，但人均GDP和美國相比仍然只是很小一部分。從某種程度上來說，一個成熟的、良性的資本市場是促使金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系實現(xiàn)生態(tài)平衡的關(guān)鍵；同時，金融體系的運行效率和資本市場的發(fā)達(dá)程度，也決定了一個國家資源配置的效率，決定一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速度”。歷史給站在十字路口的中國提供的深刻啟示是，對中國這樣一個正在崛起并追趕發(fā)達(dá)國家的大國來說，資本市場的建設(shè)是一個基本國策，必須放在一個國家戰(zhàn)略的高度來看待。我們需要把眼光放得更遠(yuǎn)，需要全面思考大國崛起之金融市場發(fā)展戰(zhàn)略中的幾個重要問題，只有把這些問題搞清楚了，對市場的問題我們就有可能看得更清楚。
第一個問題：一個健康、強(qiáng)大的資本市場，必將伴隨著大國崛起而崛起，并必將為大國的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液。2007年A股市場已經(jīng)恢復(fù)了融資功能，盡管融資額創(chuàng)了歷史新高，高于過去幾大牛市頂部年度融資額之和，但目前它還仍只是“恢復(fù)”階段。這個市場還沒有健康、強(qiáng)大到“必將為大國的崛起源源不斷地輸送新鮮的資金血液”那種程度。
如果我們將眼光放得更遠(yuǎn)，放到2020年中國進(jìn)入小康社會的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)上來看，那么我們就會看得更為清楚：大國的崛起，必將需要一個健康、強(qiáng)大的資本市場做支撐；同時，一個健康、強(qiáng)大的金融市場的崛起，特別是一個健康、強(qiáng)大的資本市場的崛起，必將為大國的崛起插上一雙閃亮的翅膀。如果沒有強(qiáng)大的金融市場，中華民族的偉大復(fù)興，一定將要延滯許久。
第二個問題：關(guān)于多層次金融市場的建立和健全發(fā)展問題。主要是創(chuàng)業(yè)板和風(fēng)險投資、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、債券市場、股指期貨、外匯市場。此外，還有銀行、保險、投行、利率市場、樓市，等等。這些實際上已經(jīng)構(gòu)成或即將構(gòu)成中國金融市場的體系。
我們可以判斷，多層次、立體化的金融市場的建立和健全發(fā)展問題，將是今后十幾年中國金融工作需要完成的戰(zhàn)略任務(wù)，它們也將是中國政府建立強(qiáng)大的金融市場的努力方向。這是一項基礎(chǔ)工作。正如我們前面所言，多層次金融體系的建立，必將在促進(jìn)中國崛起這一歷史進(jìn)程中發(fā)揮巨大的作用。而國家的崛起，也必將需要強(qiáng)大的金融市場做支撐。那么對投資人來說，多層次金融市場的建立，將為我們提供更加豐富的投資品種，從根本上解決中國老百姓投資品種和投資渠道過于單一的問題。對投資者而言，這意味著更多的投資機(jī)會，也意味著在將來的投資領(lǐng)域會有更多元的投資風(fēng)格出現(xiàn)。
中國金融市場的核心問題，將會面臨較大的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，它將轉(zhuǎn)變?yōu)樵跇鞘小⒐墒小y行、匯市、債券市場、利率市場、期貨市場上尋找新的平衡點的問題。多層次的市場，多元化的風(fēng)格，哪一方面的市場失衡，都有可能帶來整個金融系統(tǒng)的巨大風(fēng)險。因此，這是今后相當(dāng)長一段時期內(nèi)中國金融問題的根本，誰抓住了這個根本，誰“號準(zhǔn)了脈”，誰就可以洞察中國金融問題的走向。
金融脆弱性的研究正式形成于20世紀(jì)80年代,其主要內(nèi)容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趨勢與金融脆弱性的關(guān)系以及金融危機(jī)方面的研究。
(一)金融脆弱性的產(chǎn)生原因
經(jīng)濟(jì)主體的內(nèi)在機(jī)制是信貸市場脆弱性的主要原因。明斯基從企業(yè)角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“金融脆弱性假說”,認(rèn)為信貸市場上的脆弱性主要來自于借款人的高負(fù)債經(jīng)營。克瑞格從銀行角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“安全邊界說”,指出銀行不恰當(dāng)?shù)脑u估方法是信貸市場脆弱的主要原因。
信息不對稱是金融脆弱性的根源。在信息不對稱條件下,銀行等金融機(jī)構(gòu)具有內(nèi)在的脆弱性,而道德風(fēng)險和逆向選擇進(jìn)一步加重銀行危機(jī)。信息不對稱主要包括借款人與金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱及存款人與金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱。在前者的情況下不正當(dāng)激勵和道德風(fēng)險是造成金融機(jī)構(gòu)困境的重要原因,而后者詮釋了存款人的“囚徒困境”銀行擠兌的原因,說明金融是建立在集體信心基礎(chǔ)上的,如果市場信心崩潰,金融機(jī)構(gòu)是脆弱的。
宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定是金融市場脆弱性的主要原因。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格尤其是股市價格過度波動,而金融資產(chǎn)價格的過度波動及其聯(lián)動效應(yīng)往往是金融市場脆弱性的重要根源,風(fēng)險積聚到一定條件下則形成危機(jī)。而引起資產(chǎn)價格波動的重要原因則是市場集體行為非理性導(dǎo)致的過度投機(jī)。
(二)金融自由化與現(xiàn)代金融脆弱性的關(guān)系
金融市場膨脹發(fā)展之后,虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)漸漸脫節(jié),頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)暴露出金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性。金融自由化更加激化金融體系固有的脆弱性:
利率自由化導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險管理行為扭曲,從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定。
混業(yè)經(jīng)營使資本市場的波動極易沖擊銀行體系,導(dǎo)致金融業(yè)穩(wěn)定性削弱。除證券業(yè)外,房地產(chǎn)業(yè)也是高風(fēng)險行業(yè),歷史上,多次金融危機(jī)都與房地產(chǎn)投機(jī)有關(guān),如美國20世紀(jì)80年代的儲貸危機(jī)。
金融創(chuàng)新促進(jìn)了金融市場效率的提高,但隨著新市場和新技術(shù)的不斷開發(fā),許多傳統(tǒng)風(fēng)險和新增加的風(fēng)險往往被各種現(xiàn)象所掩蓋,給金融體系的安全穩(wěn)定帶來了一系列問題。卡特(1989)指出,金融創(chuàng)新實際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱,金融創(chuàng)新在整體上有增加金融體系脆弱性的傾向。金融衍生品具有極大的滲透性,其風(fēng)險更具有系統(tǒng)性、全球性特征,打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產(chǎn)品同原生產(chǎn)品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限,從而將金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險傳播到全球的每一個角落,使得全球金融體系的脆弱性不斷增加。
資本自由流動使國際資本日益顯示出游資的特征,它們通過杠桿原理控制巨量資產(chǎn)、造成金融市場的巨大動蕩、增加國家宏觀調(diào)控的難度,使經(jīng)濟(jì)泡沫化、匯率無規(guī)則波動、貨幣政策失靈以及傳播擴(kuò)散效應(yīng),造成整個國際金融體系脆弱性增加。
(三)金融脆弱性積累到一定程度則演變?yōu)榻鹑谖C(jī)
金融脆弱性理論說明了金融體系自身的特點和缺陷決定了金融脆弱性的必然,而金融活動的外部性加劇了這種脆弱性。但由金融脆弱性到金融危機(jī)還有一個量變到質(zhì)變的積累演化過程。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化或突發(fā)某些事件造成信心逆轉(zhuǎn)、前景暗淡到達(dá)某種“觸發(fā)點”時,就爆發(fā)金融危機(jī),當(dāng)全部或大部分指標(biāo)——利率、匯率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn))價格、企業(yè)償債能力(破產(chǎn)數(shù))和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的變化,便意味著金融危機(jī)的發(fā)生。次貸危機(jī)就是金融脆弱性積累到一定程度的突發(fā)表現(xiàn)。
次貸危機(jī)中現(xiàn)代金融脆弱性的集中體現(xiàn)
(一)銀行“非理性亢奮”是次貸危機(jī)的根源
現(xiàn)代銀行制度決定了銀行的冒險沖動。一方面,銀行業(yè)是高負(fù)債經(jīng)營行業(yè),股權(quán)資本占資金來源的比例非常小,具有典型的“內(nèi)在脆弱性”,如果資金的投資利率超過債務(wù)利息率所獲得的好處被股東所得,一旦出現(xiàn)損失則股東以出資為限承擔(dān)有限損失,因此冒險所獲得的收益無限,而風(fēng)險有限;另一方面,銀行保險機(jī)構(gòu)為銀行提供的保險承諾進(jìn)一步激勵銀行的道德風(fēng)險沖動,而且多次銀行危機(jī)使人們認(rèn)清政府一定會伸手救助,使存款人逐漸喪失了對銀行的監(jiān)督積極性。因此,現(xiàn)代銀行制度主體缺陷所造成的金融內(nèi)在脆弱性是次貸危機(jī)的源頭所在。
銀行向風(fēng)險群體提供了超過收入承受能力的貸款。次級按揭貸款的借款人往往屬于低收入、高按揭、收入證明缺失的高風(fēng)險群體,按照以往優(yōu)惠市場的標(biāo)準(zhǔn)他們根本不可能獲得融資擁有住房。銀行在利益驅(qū)動下為他們提供了高風(fēng)險的融資,獲取比優(yōu)惠級抵押貸款高2%～3%的利息。
(二)“房貸泡沫”破滅是次貸危機(jī)的導(dǎo)火線
隨著美國經(jīng)濟(jì)流動性過剩特征的顯現(xiàn),自2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)加息17次,聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%,翻了兩番半;2004年-2006年發(fā)放的次級貸款從2007年開始,59%的貸款月供增加25%以上,19%的貸款月供增加50%以上,2006年浮動利率的次級按揭貸款逾期近15%。自2006年2季度以來,美國房地產(chǎn)價格負(fù)增長導(dǎo)致的抵押品價值下降,進(jìn)一步加重還款壓力,致使不堪重負(fù)的購房者拋售房產(chǎn),房價繼續(xù)走低。宏觀經(jīng)濟(jì)變化擠破了“房貸泡沫”,金融脆弱性積累到一個觸發(fā)點,次貸危機(jī)爆發(fā)。
(三)以“費用”為激勵的證券化鏈條印證現(xiàn)代金融體系的道德風(fēng)險
資產(chǎn)證券化使信貸市場和資本市場日益融為一體。雖然銀行部門的風(fēng)險可以通過證券化分散到資本市場,但因證券化融資各環(huán)節(jié)較銀行融資的延長,信息不對稱加劇,以道德風(fēng)險為代表的金融脆弱患也隨之增加,進(jìn)一步印證了現(xiàn)代金融脆弱性理論的核心命題——市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)含金融脆弱性。
就抵押貸款證券化鏈條來看,其關(guān)鍵有六個主體:政府、借款人、貸款機(jī)構(gòu)、住房GSE、評級機(jī)構(gòu)、投資者;四個環(huán)節(jié):一是貸款環(huán)節(jié),二是貸款轉(zhuǎn)讓并打包形成證券環(huán)節(jié),三是評級環(huán)節(jié),四是銷售環(huán)節(jié);以及三個委托關(guān)系:一是政府委托住房GSE實現(xiàn)其公共政策;二是政府委托評級機(jī)構(gòu)實現(xiàn)其信息公開目標(biāo)并充當(dāng)金融市場“守門人”的角色;三是住房GSE委托銀行提供高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)。
在各個環(huán)節(jié)中每個利益主體目的各不相同,政府希望住房擁有率提高、金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定;借款人希望利率成本降低;貸款人希望通過證券化分散風(fēng)險并獲得更多的服務(wù)費;GSE購買打包貸款是為了獲取更多的擔(dān)保和服務(wù)收入;評級公司則希望獲得更多的評級收入;投資者希望投資安全并達(dá)到一定收益。
道德風(fēng)險就存在于信息不對稱中的利益角逐。首先,銀行在貸款之后將抵押貸款出售,違約風(fēng)險已不重要,這使它對貸款的質(zhì)量關(guān)注下降,而發(fā)放更多貸款,銀行則可以獲得更多的服務(wù)費收入,并且銀行還會進(jìn)一步做出逆向選擇:出售高風(fēng)險的抵押貸款來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險,而將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)保留;其次,住房GSE在從事抵押貸款證券化的過程中,一方面實現(xiàn)政府的公共政策,另一方面也可以利用政府的潛在信用支持與各種優(yōu)惠條件來謀取高利潤;第三,評級結(jié)果是評級公司為證券銷售頒發(fā)的“許可證”,政府通過評級公司來實現(xiàn)公開信息的目的,但政府并不直接向評級公司付費,評級公司是向債券發(fā)行者收取評級費,因此評級公司的利益來源為證券發(fā)行的數(shù)量。
上述以“費用”收入為激勵的證券化鏈條使得貸款信用標(biāo)準(zhǔn)一再放松,證券化各個環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)對于長期貸款的質(zhì)量失去了監(jiān)督激勵作用,抵押貸款質(zhì)量下降、抵押債券數(shù)量增加、風(fēng)險上升,金融脆弱性加大,甚至導(dǎo)致住房GSE、評級機(jī)構(gòu)和貸款銀行三者形成有意識的“共謀”來實現(xiàn)各自的利益。由此可看出在特定的信息結(jié)構(gòu)下,金融市場通過經(jīng)濟(jì)主體自動的理性選擇及行為變化,形成金融脆弱性。一旦某一鏈條發(fā)生斷裂(房價下降),潛藏的風(fēng)險勢必浮出水面,引起次貸危機(jī)。
(四)金融創(chuàng)新在金融脆弱性不斷積聚中掩蓋了金融危機(jī)
明斯基(1986)認(rèn)為,“用不著分析金融資料本身,僅僅金融層次的增多以及撇開流動性的新金融工具的發(fā)明就是金融體系脆弱性增加的明證”。一方面,那些深受青睞的低(零)首付,可調(diào)整利率的住房貸款創(chuàng)新產(chǎn)品掩蓋了房地產(chǎn)市場日益增長的脆弱性,因為預(yù)期房價永遠(yuǎn)上漲的前提下,只要能及時將房子出手就可以控制還款風(fēng)險。因此,美國金融體系的脆弱性雖逐步積累,但同時也被悄悄掩蓋起來。另一方面,證券化衍生工具的復(fù)雜性使風(fēng)險評估和監(jiān)管更加困難,各種金融機(jī)構(gòu)通過衍生產(chǎn)品被捆綁在一起,形成多米諾骨牌效應(yīng),使風(fēng)險更快在各個金融機(jī)構(gòu)間擴(kuò)散。
我國應(yīng)采取的“抗脆弱性”措施
目前在全球經(jīng)濟(jì)增長低迷,我國經(jīng)濟(jì)增長減速的情況下更要采取措施緩解金融體系的脆弱性。
在擠出泡沫的過程中穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。受次貸危機(jī)影響,我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期,一方面反映了市場回歸理性,泡沫被逐步擠出,但另一方面也要防止大起大落,矯枉過正,謹(jǐn)防銀行不良資產(chǎn)抬頭。
警惕熱錢外逃、短期保持人民幣匯率穩(wěn)定。雖然我國資本項目并未全面開放,但在次貸危機(jī)的影響下,中國資本市場也受到一定影響,表現(xiàn)出與全球資本市場的同步下跌。某些熱錢會撤資回國“保駕”,出現(xiàn)外逃,我國應(yīng)積極關(guān)注人民幣匯率,避免匯率大起大落。
緩解世界經(jīng)濟(jì)低迷對中國實體經(jīng)濟(jì)的影響。次貸危機(jī)將造成美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、需求下降,這首先通過外貿(mào)渠道對中國的實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。目前在外貿(mào)與投資雙降的情況下,內(nèi)需是拉動經(jīng)濟(jì)的必然選擇。雖然我國已出臺龐大的政府投資機(jī)會,但仍需保證措施落到實處。
結(jié)論
從歷次金融危機(jī)可以看出,雖然金融危機(jī)表現(xiàn)在金融市場,但其來源和歸宿都必定是實體經(jīng)濟(jì)。因此,采取措施避免經(jīng)濟(jì)的大起大落,是避免金融危機(jī)、緩解脆弱性的根本。
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金融信息化是指在金融業(yè)務(wù)與金融管理的各個方面應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)，深入開發(fā)、廣泛利用金融與經(jīng)濟(jì)信息資源，加速金融現(xiàn)代化的進(jìn)程。這個進(jìn)程是發(fā)展的、動態(tài)的和不斷深化的。金融信息化是國家信息化的一個組成部分，它與整個社會的信息化，與其他宏觀管理部門的信息化，與居民、企業(yè)的信息化密切相關(guān)，相輔相成。在不斷發(fā)展的信息技術(shù)和經(jīng)濟(jì)全球化的推動下金融服務(wù)與金融創(chuàng)新構(gòu)成了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。
2國內(nèi)金融信息化發(fā)展現(xiàn)狀
計算機(jī)進(jìn)入中國銀行業(yè)，最早可追溯到50年代，當(dāng)時，中國人民銀行引進(jìn)了蘇聯(lián)的電磁式分析計算機(jī)，用以進(jìn)行全國聯(lián)行對帳表的工作。但是，中國金融電腦化信息系統(tǒng)的建立相對于發(fā)達(dá)國家來講起步較晚，計算機(jī)在中國銀行業(yè)的真正發(fā)展還是從70年代開始的。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
2.1全國性金融機(jī)構(gòu)多數(shù)已完成內(nèi)聯(lián)網(wǎng)建設(shè)多數(shù)全國性金融機(jī)構(gòu)初步完成了本系統(tǒng)內(nèi)聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)，網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國所有的省會城市和地級市。
2.2銀行信息化已具規(guī)模①初步建成全國范圍的電子清算系統(tǒng)。②銀行卡業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。電子支付工具尤其是銀行卡業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。③建成人民銀行覆蓋全國所有地市中心支行的電視會議系統(tǒng)、電子公文傳輸系統(tǒng)、電子郵件系統(tǒng)，提高了央行的辦公效率，在國務(wù)院各部委中率先實現(xiàn)了經(jīng)網(wǎng)絡(luò)傳送機(jī)密紅頭文件。
2.3保險業(yè)電子化建設(shè)取得突破性進(jìn)展迄今為止，全國近萬個保險機(jī)構(gòu)安裝了高效運行的計算機(jī)系統(tǒng)，各類保險業(yè)務(wù)已實現(xiàn)上機(jī)處理。
2.4證券業(yè)電子化建設(shè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展證券業(yè)電子化建設(shè)在較高的起點上實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，以滬、深兩市證券交易所的成立為標(biāo)志，啟動了證券業(yè)的信息化建設(shè)，經(jīng)過準(zhǔn)實時行情發(fā)送、無紙化托管、計算機(jī)自動撮合和異地交易中心聯(lián)網(wǎng)等幾個階段，現(xiàn)已進(jìn)入到全程電子化交易模式，無紙化電子交易已在全國各地的證券營業(yè)部推廣使用。
3發(fā)達(dá)國家金融業(yè)信息化現(xiàn)狀
發(fā)達(dá)國家金融業(yè)早在50年代就引入了計算機(jī)設(shè)備處理其具體業(yè)務(wù)以提高工作效率、改善服務(wù)水平并創(chuàng)新出了不少新的金融產(chǎn)品。從發(fā)達(dá)國家金融電腦化信息系統(tǒng)發(fā)展情況來看目前其主要的特點是：使用面廣、設(shè)備先進(jìn);功能齊全、服務(wù)完善;自動化程度高、安全保密性強(qiáng)。①使用面廣，設(shè)備先進(jìn)。②功能齊全，服務(wù)完善。③自動化程度高，安全保密性強(qiáng)。
4我國金融信息化與發(fā)達(dá)國家的差距
雖然我國金融信息化建設(shè)取得了很大成績，先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用基本與國外持平，但運行效率、信息綜合程度和信息服務(wù)水平與發(fā)達(dá)國家相比還有較大差距，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：①金融信息化的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與業(yè)務(wù)規(guī)范尚不完善。②金融信息化發(fā)展戰(zhàn)略研究薄弱。③管理體制和人才機(jī)制尚不健全我國金融信息化建設(shè)與發(fā)達(dá)國家相比，在管理體制和人才機(jī)制上存在很大差距。④跨行業(yè)、跨部門的金融網(wǎng)絡(luò)尚未形成我國各金融機(jī)構(gòu)出于經(jīng)營管理、業(yè)務(wù)拓展的需要，相繼建成了自己的內(nèi)聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，但各機(jī)構(gòu)間尚未實現(xiàn)互聯(lián)互通，影響了金融信息共享和金融服務(wù)水平的提高。此外，銀行信息網(wǎng)與財稅、海關(guān)、保險等網(wǎng)絡(luò)也沒有實現(xiàn)互聯(lián)互通，不同經(jīng)濟(jì)部門、不同行業(yè)之間無法實現(xiàn)信息共享，國家宏觀經(jīng)濟(jì)運行的態(tài)勢和社會發(fā)展的動向不能得到快速反映，這直接影響了國家貨幣政策和金融監(jiān)管的有效實施。⑤金融信息系統(tǒng)集成化程度不高，深度分析不夠我國金融業(yè)服務(wù)產(chǎn)品的開發(fā)和管理信息的應(yīng)用滯后于信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。一方面，傳統(tǒng)的以業(yè)務(wù)為核心的金融信息系統(tǒng)偏重于柜面會計核算業(yè)務(wù)的處理，難以滿足高層次客戶多領(lǐng)域、個性化的增值金融服務(wù)需要，也難以適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展對高質(zhì)量、多功能、全方位服務(wù)的要求；另一方面，缺乏對大量管理信息、客戶信息、產(chǎn)業(yè)信息等的集成、分析、挖掘和利用，在信貸資產(chǎn)質(zhì)量管理、以客戶為中心提供方便的金融服務(wù)和現(xiàn)代化支付結(jié)算工具等方面，存在較大差距，因此導(dǎo)致銀行風(fēng)險管理失控、喪失業(yè)務(wù)機(jī)遇、金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新不足等問題。⑥金融信息系統(tǒng)的安全可靠性亟待提高盡管我國金融業(yè)在信息系統(tǒng)安全建設(shè)方面取得了不少成績，但由于長期以來發(fā)展的無序和不規(guī)范，以及絕大多數(shù)硬件和軟件產(chǎn)品采用國外技術(shù)，因此我國現(xiàn)有的金融信息系統(tǒng)存在著很多安全隱患。⑦金融信息化的法律、政策環(huán)境有待完善法律、政策環(huán)境是金融信息化建設(shè)健康發(fā)展的有力保障。
5我國金融信息化發(fā)展戰(zhàn)略
探討金融信息化的發(fā)展戰(zhàn)略，提高我國金融競爭實力，縮短與發(fā)達(dá)國家的差距，是應(yīng)對國際金融業(yè)挑戰(zhàn)，建設(shè)與國際接軌的現(xiàn)代金融體系的需要。
金融信息化的前景是美好的，但如何讓信息化落到實處，主要是做到以下幾點：①數(shù)據(jù)大集中。近年來，國外的金融企業(yè)為順應(yīng)金融業(yè)務(wù)和信息技術(shù)相融合的大趨勢，斥巨資將過去分散的、功能較弱的、以業(yè)務(wù)自動化處理為主的單一計算機(jī)系統(tǒng)改造為功能強(qiáng)大的集中式計算機(jī)應(yīng)用系統(tǒng)。②建立數(shù)據(jù)倉庫與數(shù)據(jù)挖掘。數(shù)據(jù)大集中后，數(shù)據(jù)倉庫與數(shù)據(jù)挖掘就自然提上日程。利用數(shù)據(jù)倉庫技術(shù)，可以使分散的信息變成集中的信息，使孤立的信息變成相互聯(lián)系的信息，使一些潛在的原始的信息變成現(xiàn)實的經(jīng)過加工的信息，使無價值的信息變成有價值的信息。③為金融業(yè)搭建多元化的綜合業(yè)務(wù)平臺。有了集中的數(shù)據(jù)倉庫后，各項業(yè)務(wù)的開展將更為有的放矢，各項業(yè)務(wù)的開展也具備更多的可能性。④加強(qiáng)對信息安全防范。盡管公眾對信息安全的防范意識有所提高，但信息犯罪的增加，安全防護(hù)能力差，信息基礎(chǔ)嚴(yán)重依賴國外，設(shè)備缺乏安全檢測等等信息安全方面由來已久的問題并未得到解決。⑤找到各金融企業(yè)間的利益平衡點，盡快實現(xiàn)金融企業(yè)之間的互聯(lián)互通。解決金融企業(yè)互聯(lián)互通問題，更多的要靠政府的行政干預(yù)。
總而言之，金融業(yè)的信息化進(jìn)程可以概括為：以數(shù)據(jù)大集中為前提，以完善的綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)為基礎(chǔ)平臺，以數(shù)據(jù)倉庫為工具，以信息安全為技術(shù)保障，打造出現(xiàn)代化、網(wǎng)絡(luò)化的金融企業(yè)，通過金融信息化科技攻關(guān)，將為未來的金融信息化搭建一個基本框架，而這一框架將成為中國金融業(yè)在今后較長一段時間內(nèi)獲得可持續(xù)發(fā)展的根基。
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自1994年以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了極其深刻的結(jié)構(gòu)性變化。這種變化的實質(zhì)，是在金融資本主導(dǎo)下，對產(chǎn)業(yè)資本實施汰選和重組。眾多國有企業(yè)的破產(chǎn)化已成為這一進(jìn)程中的引人注目趨勢。本文擬試對這一進(jìn)程的起因及后果作一初步分析。并提出若干政策建議。
一
中國近十幾年經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程，實質(zhì)是市場資本生產(chǎn)關(guān)系在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中日益滲透而深化的進(jìn)程。特別是1992年以來，此進(jìn)程之迅速，由于國家政策的導(dǎo)向和保護(hù)，是驚人的。這一方面意味著中國經(jīng)濟(jì)體制由以實物產(chǎn)量導(dǎo)向的計劃體制向以利潤導(dǎo)向的市場體制轉(zhuǎn)化獲得成功，另一方面也引出了大量極其深刻的新問題。迫切需要給予重視和解決。
回顧一下，中國市場資本經(jīng)濟(jì)形態(tài)，已走過四個階段。在70年代末解散公社，解放農(nóng)民。農(nóng)民開始為市場提供剩余農(nóng)產(chǎn)品。在80年代初，私人資本首先萌生于商業(yè)領(lǐng)域，而在80年代中期擴(kuò)及于工業(yè)領(lǐng)域。鄉(xiāng)鎮(zhèn)工業(yè)的蓬勃發(fā)展乃是產(chǎn)業(yè)新資本形態(tài)興起的典型標(biāo)志。（盡管許多鄉(xiāng)鎮(zhèn)工業(yè)名義上屬于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有，實質(zhì)卻是私有經(jīng)濟(jì)。）隨著非國有工業(yè)的擴(kuò)展，開始與國有工業(yè)體系競爭市場、原料、能源及技術(shù)。由于其經(jīng)營機(jī)制的靈活性，特別是由于其能直接從農(nóng)業(yè)過剩勞力中汲取最廉價的剩余勞動力，因此多數(shù)國營工業(yè)難以與之競爭。
到1992年以后，中國資本的主導(dǎo)形態(tài)發(fā)生了更加深刻的變化，而由產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域。從而達(dá)到了市場資本生產(chǎn)關(guān)系的最高級形態(tài)，即以金融資本為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)形態(tài)的金融資本主義形態(tài)。（應(yīng)當(dāng)說明，本文使用“經(jīng)濟(jì)資本主義”這一概念，是以之作為一個經(jīng)濟(jì)術(shù)語而不是意識形態(tài)術(shù)語。不包涵政治性的批評涵義。）
認(rèn)為中國現(xiàn)階段是初級階段社會主義，實際即是所說的新民主主義。新民主主義經(jīng)濟(jì)的主要成分是多種經(jīng)濟(jì)混合并存而以國營經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的資本市場經(jīng)濟(jì)。但如徹底放棄國營經(jīng)濟(jì)，則純自由市場經(jīng)濟(jì)即將變成純粹的資本主義經(jīng)濟(jì)。
二
目前，中國國民經(jīng)濟(jì)已分化為二元化結(jié)構(gòu)，即分化為（－）國家財政經(jīng)濟(jì)（二）民營（私人及集體）經(jīng)濟(jì)兩大部分。
近年來，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)利潤總額中的分成比例不斷下降，導(dǎo)致主要偏重依賴國有企業(yè)提供收入來源的國家財政經(jīng)濟(jì)陷入困境。
這種困境表現(xiàn)在兩方面：
1．國家財政收入的增長跟不上國家及國民經(jīng)濟(jì)需求的增長；
2．國家財政的增長速率跟不上通貨膨脹的實際增長速率。
另一方面，眾多國有企業(yè)日益入不敷出，必須日益嚴(yán)重地依賴政府經(jīng)濟(jì)支持（設(shè)立下崗基金也是一種財政補(bǔ)貼的特殊形式）及其他政策支持而生存。而民營企業(yè)則向政府提供日益增多的稅收，成為國家及地方財政收入的日益重要的來源。
三
1992年后中國的改革，曾嘗試沿著兩個方向進(jìn)行：
（一）推進(jìn)市場主義導(dǎo)向的企業(yè)改革，即所謂“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”。政策目標(biāo)是建立股份制化企業(yè)，通過資本股份化方式；將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化和分化，也將債務(wù)包袱轉(zhuǎn)化和分化，從而將虧損的國企包袱逐步卸掉，進(jìn)而逐步由能提供經(jīng)濟(jì)剩余即稅收的民營經(jīng)濟(jì)所取代。但是，這一改革方向，一方面由于遭遇嚴(yán)重的意識形態(tài)問題（“關(guān)于堅持公有制主體地位的若干理論和政策問題”，當(dāng)代思潮特約評論員），另一方面由于瀕臨破產(chǎn)的國企拋出大量失業(yè)人員已導(dǎo)致嚴(yán)重的社會不安，因而難以推行。（二）實施稅制改革，建立中央與地方稅收分流的新稅收體制。這一改革有得有失有利有弊。其弊病之一是，由于改革后地方政府財政收入，即主要直接來自地方稅收。這就提供了最強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)杠桿，不僅強(qiáng)化了地方經(jīng)濟(jì)閉關(guān)自守的保護(hù)主義傾向，也使得地方政治與地方民營經(jīng)濟(jì)日益緊密地結(jié)合起來，因為事實上只有民營經(jīng)濟(jì)才能為地方政府提供豐厚的稅收（而多數(shù)國營經(jīng)濟(jì)均瀕臨虧損或破產(chǎn)）。另一方面，通過政府官員以權(quán)力對私營經(jīng)濟(jì)的保護(hù)和支持，一部分官員借此獲得個人經(jīng)濟(jì)收益。在通貨膨脹的巨大壓力下，導(dǎo)致腐敗現(xiàn)象日益嚴(yán)重。干部階層因而發(fā)生分化：（一）形成了地方官僚與地方財閥相結(jié)合的地方主義勢力。（二）出現(xiàn)了為民營經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)直接提供政治服務(wù)的買辦官僚。
四
與國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的二元化同步發(fā)展，中國金融體系也發(fā)生了二元化。在中央政府控制的中央金融之外，近年形成了支撐民營經(jīng)濟(jì)的第二金融體系。活躍的上海及深圳交易所是這一新金融體系的兩大象征。非國家銀行的金融中介機(jī)構(gòu)迅速成長。通過買賣及炒作原始證券等金融衍生交易而使借貸資金量顯著增長，并創(chuàng)造出具有高度流動性的龐大金融資產(chǎn)。這種間接金融過程不但增加了借貸資金的供給，也使國民經(jīng)濟(jì)中的流通資產(chǎn)量大大膨脹。可以說，正是深滬兩大金融市場，在政府近年嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控形勢下，仍能提供雄厚的資金支持，從而刺激了華東華南及沿海經(jīng)濟(jì)保持繼續(xù)增長勢頭并維持局部繁榮。
第二金融體系的生成，還提供了國內(nèi)資金融通的體制外循環(huán)渠道。不僅為民營經(jīng)濟(jì)提供了金融手段，又融入了國際資金來源。至于所謂“數(shù)萬億民間儲蓄”中的一部分，與通過國家金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移滲入的國有資金相匯合，成為93－96年間房地產(chǎn)、期貨及證券市場炒作的主力。這種第二金融力量的形成，促進(jìn)及加速了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)轉(zhuǎn)變。
可以認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)資本市場方向的快步發(fā)展，是在1993年以后。自那時以來的五年中，中國的新生資本主義經(jīng)濟(jì)形態(tài)，已由商業(yè)流通領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，迅速擴(kuò)張到金融信用領(lǐng)域，從而正在演進(jìn)到市場資本主義的最高形態(tài)，即以金融資本作為經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)形態(tài)的經(jīng)濟(jì)資本主義。
五
