發布時間：2022-06-15 11:03:07
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關鍵詞:交通建設;投融資;資本市場;債券
中圖分類號:F830.9 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0064-03
繼續加快交通運輸建設,是國民經濟和社會發展“十一五”計劃的重要內容｡2006年召開的黑龍江省交通工作會議上,提出今年黑龍江省交通建設計劃完成投資170億元｡由于交通建設造價高昂,使得籌集建設資金成為制約交通發展的首要障礙｡通過探討我國交通建設投融資政策,研究出符合國家政策的､實用的投融資渠道和方法,就顯得尤為重要｡
1.國內交通建設資金需求現狀
交通業發展,影響未來中國發展模式｡今年3月交通部長李盛霖提出“構建人性化交通運輸網”的全國“十一五”交通發展的主基調｡交通事業的發展,需要全社會的參與｡要建成經濟強省,加快以公路為重點的交通基礎設施建設將作為戰略重點｡完善多元化投融資政策,進一步健全交通投融資體制,強化資金監管,為交通發展提供資金保障｡積極利用社會資金,加快公路､沿海港口､內河航運的發展;研究建立交通基礎設施特許經營制度,強化政府監管能力,保護投資人､用戶及公共利益;搭建融資平臺,擴大資金渠道,探索新的融資工具在交通領域中的應用;健全交通資金監管制度和約束機制,提高資金的安全性和使用效益｡山東今年的交通投資351億,浙江去年交通完成投資490億元,今年要完成500多億,明年繼續安排500多億,河南今年交通投資400億,明年安排500億｡云南這幾年每年的投資都在200億元以上｡發展交通建設的主基調定下了,資金的籌措就顯得更為關鍵了｡
以高速公路為例,加快高速公路建設是我國經濟社會發展的需要｡到目前為止,所修建的高速公路僅滿足了所需高速公路的30%多｡在我國珠江三角洲､長江三角洲和京津冀地區,高速公路的建設和發展速度最快,為這些地區帶來的經濟效益也十分顯著｡根據交通部最新公布的《國家高速公路網規劃》,從2005年起到2030年,國家將斥資兩萬億元,新建5.1萬公里高速公路,使我國高速公路里程達到8.5萬公里｡未來高速公路建設存在著很大的資金缺口,單靠國家投資發展高速公路是不現實和不可行的｡除了現有的籌資方式外,一方面,組建高速公路公司,充分利用資本市場的資源配置功能,發行股票上市和發行企業債券,是我國公路投融資體制改革的一項重大舉措｡另一方面,目前外資及民營資本充足,可以有效利用這些資本為高速公路建設的發展發揮積極作用｡我國高速公路業正處在產業的擴張期,國家政策扶植是高速公路發展的首要因素,穩定的行業背景為投資提供了穩定的投資回報[1]｡
2.國外交通建設投融資狀況和發展趨勢
對國外發達國家來說,收費公路融資活動的對象絕大多數是高速公路或國家干線公路｡各國當前收費公路融資活動從整體上呈現出兩種狀況｡首先,以政府投入為主,并進一步發展資本市場融資｡在美國,聯邦資助是發展高速公路的主要資金來源｡一般情況下聯邦政府資金在項目投資中占90%左右,州政府資金占10%｡但是美國部分州也存在一些收費公路,其建設資金主要來自非政府渠道,融資方式是發行公路債券｡英國自1919年頒布道路法,實行國家預算撥款制來資助收費公路｡隨后又建立了道路建設基金來資助收費公路,該基金由汽車牌照稅和燃油稅組成｡1989年,英國政府宣布將更為直接地允許私人集資建設和管理道路｡此后吸引非政府渠道資金的收費公路項目逐漸增多｡融資方式除了推行BOT以外,還出現了將高速公路的經營權進行有償轉讓的融資方式[2],另外,英國還建立了多種BOT衍生形式,如DBFO(設計､建設､融資和運營),目前已有4個高速公路項目､總造價為6億美元的工程正在運用DBFO方式運作｡其次,對收費公路實行特許經營制度,收費公路融資比重較大｡法國于1969年對“高速公路法”進行了修訂,通過吸收私人資本和發行非國家擔保債券,開辟了高速公路建設資金的新來源｡
3.我國交通建設投融資研究
交通運輸是我國國民經濟發展的戰略重點之一｡交通建設是國民經濟發展的基礎,它的發展對國民經濟､區域經濟､國防建設､第三產業､綜合運輸體､國土資源開發､產業結構調整､城鎮體系布局和區域間平衡發展都產生巨大的影響｡在制定它的發展方向時,要考慮國家和地區的經濟先導性､網絡經濟性､規模經濟性､社會公益性､資源利用性和軍事戰略性｡借鑒世界發達先進國家的經驗,交通建設的發展將日益網絡化､智能化､信息化和高性能化｡
改革開放20多年､特別是20世紀90年代以來,我國公路､水路交通取得了巨大成就,公路､水路交通的緊張狀況得到緩解｡但從總體上看,公路､水路交通仍然是國民經濟和社會發展的薄弱環節,突出的問題是:交通基礎設施總量不足､標準不高;結構性矛盾突出;運輸生產規模化､集約化水平低,市場機制不健全;地區間發展不平衡進一步加大;運輸安全隱患多,形勢嚴峻｡要實現這個戰略構想,不僅需要有正確的政策作保障,還需要大量的財力物力投入,以便在加強和改善宏觀調控的同時,調整和優化產業結構,提高產業素質,進行資源合理優化配置,促進公路和水路交通事業的發展｡
我國交通建設投資主體主要是國家和當地政府,投資機構也相對單一｡融資方式主要包括財政撥款､征收費稅和銀行貸款｡財政撥款､征收費稅為政府行為,但資金規模要受到一定的制約｡而銀行貸款,除了國內的政策性銀行的貸款外,主要通過政府行為,向世界開發銀行和亞洲開發銀行申請貸款,采用“貸款修路,收費還貸”的模式進行｡隨著我國交通建設需求的日益增加,資金渠道明顯不足,籌資方式也顯得單一｡為此,交通部在2001年5月頒布的《2001―2010年公路水路交通行業政策及產業發展序列目錄》第五項中明確提出了“公路交通投資融資政策”,提出多渠道籌集公路建設資金,加快公路建設｡繼續堅持“統籌規劃,條塊結合,分層負責,聯合建設”的基本方針,充分發揮中央､地方和全社會興辦公路交通事業的積極性｡爭取各級政府對交通基礎設施建設采取優惠政策,鼓勵通過發行債券､股票､貸款､盤活存量公路資產以及企業和個人投資等渠道籌集公路建設資金;繼續堅持“以工代賑”政策,促進縣鄉公路建設;繼續鼓勵在公路建設中利用外資｡拓展各種社會基金向公路事業投資的渠道,擴大融資規模｡公路建設項目風險低､回報穩定,可滿足各種社會基金對投資項目的要求｡鼓勵公路交通主管部門積極爭取拓展保險基金､養老基金､住房公積金以及某些證券投資基金等向公路事業投資的渠道｡設立公路產業投資資金｡此外,黑龍江省人民政府也在2005年3月了題為“關于進一步加大招商引資力度加快推進公路基礎設施建設的通知”的文件,提出全面放開公路基礎設施建設市場｡要運用市場機制和手段,有效解決交通基礎設施供需不平衡､投資主體單一､建設資金匱乏等問題｡今后境內外依法設立的企業或其他經濟組織以及自然人,具有擬投資項目所需的資本金,有良好的社會信譽､銀行資信､財務狀況及承擔風險能力,都可以投資參與黑龍江省公路基礎設施的建設｡切實加強公路基礎設施招商引資建設項目的管理｡積極為公路招商引資建設項目創造良好的外部環境,等等｡這些都為充分利用充足的民營資本､個人資金和外資提供了有效的政策依據｡
依據以上政策和條例,為了拓寬我國交通建設融資方式,可視情況適當通過資本市場發行企業債券､引入外資投資或參股､交通基礎設施經營權有償轉讓和在證券市場發行股票等融資方法,以提高我國交通建設的規模｡在資本市場方面,首先,可以地方政府資信作擔保發行交通建設企業債券;其次,發行投資于交通建設項目的信托投資產品;另外,由于公路收費收益樂觀､穩定和安全,吸引保險基金､社保基金和住房基金等大型基金和民營資本參與投資｡一方面可以保證大資金的安全性;另一方面,又具有穩定和較高的投資回報｡在利用外資方面,在建立健全外資投資法律法規的基礎上,外資可以中外合作基金或中外合資公司的形式參與投資,嚴格遵循相應法律法規｡在經營權有償轉讓方面,個人和民營資本可以參與投資和經營,公共部門(或政府)向私人部門付費作為對其生產成本的補償和收益的回報,支持和引導非公有制經濟參與交通建設經營,這是一種以各參與方的“雙贏”或“多贏”為合作理念的現代融資模式｡而在證券市場方面,體制上進行改革,政企分開,組建交通控股投資建設公司,調整交通負債結構,以交通控股投資建設公司的名義在證券市場上發行股票,將證券市場上廣大投資者的資金用于進行交通建設｡在利用民營資本上,研究特許經營､委托經營以及BT(建設―移交)､BOT(建設―經營―移交)､PPP(公共部門與私人企業合作)等多種公共基礎設施投資建設經營模式,探索適合中國特點的合資經營機制,鼓勵和引導非公有資本投入交通基礎設施建設[3]｡使收費高速公路建設向民營企業開放｡真正實現“政府主導､多元化投資､市場化運作”｡對應地,政府可以給予私人投資者相應的政策扶持作為補償,如稅收優惠､貸款擔保､給予民營企業沿線土地優先開發權等,通過實施這些政策調動和提高個人和民營資本投資交通基礎設施項目的積極性｡在實踐方面,2004年,中國第一個高速公路BOT項目營運,北京引入了BOT融資模式建高速公路｡2005年,廣西利用BOT和外資建高速公路｡
通過引入民營資本和外資,實質是在具有自然壟斷特征的公用事業領域引入競爭機制,其實現的關鍵就是政府職能的合理定位和有效執行｡政府在交通建設投融資中的角色需要改變｡政府應由過去在交通建設中的主導角色,變為與私人企業合作,提供公共服務中的監督､指導以及合作者的角色[4]｡在傳統的“國有國營”模式的基礎上對交通建設的融資渠道､建設和運營環節進行一定程度的改革,建立多種收益模式,不同程度地吸引社會投資,同時引入市場競爭機制,達到對交通建設市場化運作的目的｡在很大程度上,可以優化項目融資與實施模式,這是一種以各參與方的“雙贏”或“多贏”為合作理念的現代融資模式｡豐富投資主體,拓展融資渠道,使更多的民營資本和外資參與項目建設和經營,而且在一定程度上能夠保證民營資本和外資的投資回報,減輕政府初期建設投資負擔和風險,形成政府､企業和私人企業“多贏”的合作形式｡參與各方可以達到與預期單獨行動相比更為有利的結果,參與各方雖然沒有達到自身理想的最大利益,但總收益卻是最大的,實現了“帕雷托”效應,即社會效益最大化,符合公共基礎設施建設的宗旨｡
參考文獻:
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Science,2003,(36):1005-1034.
Discussion On Investment and Finance in Traffic Construction in China
JIN Hong
(Department of Management, Heilongjiang Institute of Technology, Harbin 150050, China)
Abstract: By research and study on investment and finance policy in traffic construction in China, new ways of financing in traffic construction are put forward and given. Except funds allocated from State treasury, tax and bank loan, such ways may be considered as issuing enterprise bond in the capital market, absorbing foreign investment, transferring the operation right of traffic basic equipments to domestic capital for value and issuing shares in the stock market, in order to enlarge the scale of the traffic construction in China.
關鍵詞：財政
投融資
體制
通常認為，財政投融資是指政府為實現一定的產業政策和財政政策目標，通過國家信用方式把各種閑散資金，特別是民間的閑散資金集中起來，統一由財政部門掌握管理，根據經濟和社會發展計劃，在不以盈利為直接目的的前提下，采用直接或間接貸款方式，支持企業或事業單位發展生產和事業的一種資金活動。財政投融資作為市場經濟條件下政府配置資源的重要實現途徑，在促進經濟有效增長、調整和改善經濟結構、強化宏觀調控能力等方面都具有獨特的功效。我國財政投融資起源于上世紀50 年代，進入80 年代以后得到迅速發展。但隨著我國市場經濟的日漸完善和公共財政框架的逐步確立，原有財政投融資體制的問題日益突出，使得對其進行改革的必要性和緊迫性大大增強。
一、我國財政投融資的現狀和問題
(一) 融資渠道單一，融資范圍狹窄
我國財政投融資的資金來源主要依靠財政，包括各項財政周轉金、預算執行中的間歇資金、專戶儲存的預算沉淀資金以及行政攤發的國家債券或金融債券，既缺乏市場性融資手段，又不能適應市場的進程，適時地吸收郵政儲蓄、社會保險基金和借助于一些社會財力，甚至一些應納入財政投融資范圍的資金也沒有到位。
(二)財政投融資管理體系不健全
由于缺乏全國統一領導、規劃，財政投融資管理比較散亂，不成體系。主要表現在:（1）財政投融資的機構名目眾多，既有財政信用機構，又有財政部門內設的諸如農財處、行政處等業務機構，還有政策性銀行，形成條塊分割、各自為政的局面，缺乏一個統籌資金、協調行動的管理機構。（2）財政投融資管理混亂，缺乏嚴格的計劃與法制管理。
(三)財政投融資與商業銀行投融資界限不清，也缺乏法律上的依據
一方面財政投融資范圍界定不嚴，一些本應通過市場融資的項目卻通過財政投融資籌措資金，從而扭曲了資金結構，損害了金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款，投資資金過分依賴銀行，這不僅加劇重復建設和結構失調，還會導致銀行不良債務急劇上升而阻礙金融體制改革的深化。
(四) 財政投資不規范
目前，在許多財政投融資項目上，有償資金往往無償使用，資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析，工程建設中缺乏有效的監督約束機制，項目結束后也不進行評估，往往是“說投就投，一投了之”，使財政投融資無法維持自身“融資——投資——還款”的良性循環。
(五)企業在投融資領域作為市場主體的地位還未確立，其自主權未能得到很好落實
當前，投資的決策權都在各部門、各地區的行政機構手中，政府行政部門審批投資項目、安排投資計劃，對投資項目單位的管理實行以投資項目為中心而不是以企業法人為中心，投資過程中政企不分的狀況依然存在，致使一些國有企業缺乏面向市場、適應市場的能力，投資的效益觀念和風險意識較差。
二、改革和完善我國財政投融資的建議
（一）拓寬融資渠道，壯大投融資規模
從當前我國的實際情況來看，財政投融資應從以下渠道籌集資金：一是預算撥款，但作為無償使用的資金，預算撥款在整個資金來源中不能占太大比重。二是郵政儲蓄存款和社會保障基金的剩余金，從發展趨勢看，應將其成為重要資金來源。三是政府擔保債券和政府擔保借款，諸如向各專業銀行發行中長期建設債券等。四是各種民間資金，應作為資金來源的重要組成部分。五是預算外資金“專戶儲存”中間歇資金的一部分，但不包括那些周轉快、間歇時間短的預算外資金。六是增加政策性銀行籌資量。財政投融資機構除采用借款等融資方式外，還可發行股票、債券和其他有價證券等方式進行直接融資。
（二）進一步明確財政投資的原則、范圍和領域
財政投資的基本原則是：致力于公共福利的增進；不能對市場的資源配置功能造成扭曲和障礙；不宜干擾和影響民間的投資選擇和偏好；不宜損害財政資金的公共性質，進行風險性投資。為此，應進一步明確財政的投資范圍和領域，這主要包括市場機制難以發揮作用的公共領域。在今后相當長一段時間內，我國財政投融資的重點對象應當是基礎設施和基礎產業、農業、科技進步、區域發展、環境保護等過去忽視的范圍和領域。
(三)加強管理，提高財政投融資效益
1.建立財政投融資計劃編制制度。通過編制財政投融資信貸資金綜合計劃、財政投融資資金來源計劃和財政投融資資金運用計劃，全面反映其資金來源、資金運用和投資預期收益等情況，從長遠看，財政投融資計劃應成為政府的“第二預算”，由同級人大或人民政府審批，并列入國家綜合信貸計劃和固定資產投資計劃，以利于控制固定資產投資規模。
2.制定財政投融資資金使用的審批制度、監督檢查制度、回收和效益考核制度、預決算制度、財政投融資內部財務核算制度及其配套管理辦法，并切實按照相關規定組織實施財政投融資活動，保證財政投融資資金的有效投放和健康運行。
3.建立合理、高效的財政投融資管理機構，并實行現代化管理。中央一級可考慮在財政部內部設置專門管理財政投融資的機構，統管全國的財政投融資工作，制定全國的財政投融資政策，同時負責中央財政投融資資金的籌集與使用。
4.從國際經驗來看，凡是市場經濟活躍的國家，其法制都很健全。因此，應制定相應的財政投融資法規、管理條例及實施辦法等，使財政投融資活動努力做到有法可依、有法必依。
（四）創新財政投融資機制
1.按照市場機制的要求，建立和嘗試多種財政投資項目運營模式
對非經營性項目，可以采取政府投資、政府經營的模式，授權國有資產經營管理公司經營管理。對經營性基礎設施項目，國外運用得比較成功且適合我國實際的模式主要有：政府和民間合作投資、民間經營模式；建設經營轉讓模式(BOT)；建設轉讓經營模式(BTO)；購買建設經營模式(BBO)；此外，還有租賃開發經營模式、管理合同模式以及政府和民間就項目合資組建公司的共同投資經營模式等。
2.建立財政投融資和市場投融資的協調機制
主要包括三個層面：一是財政投融資活動要嚴格遵照市場經濟的信用原則，對財政投融資資金進行流動性、安全性管理。財政投融資不能唯成分論，而要以社會經濟效益高低來決定投融資領域。二是雖然財政投融資體制強調自上而下一致的政策導向機制，但必須借助市場投融資體制，實施市場化的投融資活動。同時，財政投融資的政策性導向，要對市場投融資的方向、規模發揮引導效應，使市場投融資逐步納入到國民經濟良性運行的軌道上來，最大限度地減少盲目性和短視行為。三是在投融資項目選擇上，市場投融資活動要優先參與競爭，凡是適合從其他來源獲得資金的項目，財政投融資活動不應向其提供資金，而且，在必須通過財政投融資扶持和發展的領域，財政投融資要注意更多體現政府的經濟長期戰略，注重宏觀平衡和結構均衡。
3.建立多層次的財政投融資風險責任分擔機制
財政投融資最大的風險源自財政投融資的產權責任模糊。財政投融資成為社會主義市場經濟投融資主體，是來源于政府的政權行使者和國有經濟的代表者雙元身份和政府的社會管理和經濟管理的雙重職能，這雙元身份和雙重職能在具體實施中，容易被簡單地運用行政手段所混淆，致使財政投融資活動與行政權力結合在一起，產生低效率和腐敗。因此，為減小財政投融資風險，要通過委托和關系，明確資金托管、資金管理和資金運用三個層次的產權關系，落實各個投資主體的責、權、利。
4.確立以企業為主體的投資決策機制
在投融資體制改革中，應全面落實企業的投資自主權，項目立項、前期研究、籌資方式的選擇、新建或是技術改造的選擇等各個環節都應由企業自主決策。對于新建的經營性項目都要按照《公司法》要求，先確立企業法人，再進行項目建設。政府應進一步減少對企業投資融資的直接干預，而應在加強政策引導，增強社會服務功能和完善經濟管理功能方面多下功夫。
參考文獻
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財政投融資是在一般財政預算無償分配以外 ,由財政部門直接管理和調控 ,按照信用原則有償籌集和使用資金的活動。自 80年代我國開始發行生產建設性國債 ,政策性銀行投入運轉以來 ,我國已初步建立了財政投融資體制 ,對推動改革開放、現代化建設起到了不容忽視的作用。然而體制運行過程中也存在著不少問題 ,主要是財政投資日益弱化 ,財政投融資渠道單一 ,財政信用與商業信用界限不清 ,財政投資重復、低效等。面臨新形勢的需要 ,舊的財政投融資體制亟需強化、完善。
一、財政投融資的特點、作用和必要性
(一 )財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要
根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型 ,市場經濟條件下 ,一國經濟增長的初級階段 ,公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重 ,為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后 ,公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈 ,因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段 ,脫胎于高度集中的計劃經濟體制 ,改革開放的年代又不長 ,市場失靈的現象還相當突出 ,因而財政投融資的調控作用必不可少。
(二 )財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本 ,填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品 ,這類產品若完全依賴財政無償投資 ,因財力有限勢必出現“瓶頸”制約 ,供給不足 ;若完全依靠企業籌資 ,銀行融資 ,因準公共產品“效益外溢”的特點 ,供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下 ,財政投融資介于二者之間 ,填補了準公共產品投資的空白。
(三 )財政投融資的目標是貫徹國家產業政策 ,建立對企業和商業銀行的誘導機制 ,促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加” ,更表現為長期內“質量的提高”。1 996年我國經濟成功實現“軟著陸”后 ,總需求與總供給的矛盾基本解決 ,結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏 ,而財政投融資作為一個投融資體系 ,直接把資金引入優先領域 ,形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。
(四 )在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下 ,加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息 ,貨幣政策力度不可謂不大 ,然而由于真實利率高于名義利率 ,居民對貨幣的靈活性偏好 ,企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因 ,貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大 ,特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節 ,不外乎兩種手段 ,一是減稅 ,二是增支。減稅在 1 998年上半年已經啟動 ,但我國財政的困境使減稅的空間不大 ,增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說 ,投資拉動也是現實選擇。 1 997年我國經濟增長 8. 8%,從需求拉動因素看 ,投資約占 2 . 2個百分點 ,消費約占 4. 9個百分點 ,凈出口約占1 . 7個百分點。 1 998年以來 ,消費市場持續低迷 ,從需求走勢看 ,消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下 , 1 998年下半年增發 1 0 0 0億國債融資用于加快基礎設施建設 ,不僅? 苤苯釉黽有棖?nbsp;,還能刺激企業和個人投資 ,拉動相關產業 ,間接增加社會需求。
(五 )財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配 ,調節儲蓄、投資結構 ,促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中 ,居民是盈余部門 ,企業是短缺部門 ,財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來 ,居民收入分配格局發生了急劇變化 ,居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升 ,居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的 6 0 %以上 ,而財政日見拮據 , 1 995年預算內投資占社會總投資僅 3 .1 %。在這種不平衡狀況下 ,通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金 ,有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱 ,促進儲蓄向投資的轉化。
二、我國舊有財政投融資體制的問題分析
(一 )國家財政投資日益弱化 ,影響國民經濟長遠發展后勁
我國是發展中國家 ,正處在經濟轉型期 ,不僅要實現經濟體制市場化 ,還要實現經濟增長方式的轉變 ,由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足 ,財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢 ,與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對 1 2個發展中國家和 1 3個工業國抽樣調查表明 , 1 980—1 995年財政投資占社會投資的比重 ,發展中國家平均水平 43 %,工業發達國家 3 7%,而我國 80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低 , 1 981年兩個比重分別為 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降為1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。
(二 )財政投融資與商業銀行投融資界限不清 ,也缺乏法律上的依據
一方面財政投融資范圍界定不嚴 ,本應通過市場融資的通過財政投融資 ,扭曲了資金結構 ,損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款 ,投資資金過分依賴銀行 ,不僅加劇重復建設和結構失調 ,銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比 ,國債的透明度相對較高 ,易受到關注 ,而銀行的不良資產較隱蔽 ,就這一點來說 ,財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明 ,財政融資作為政府干預經濟的重要手段 ,是銀行信貸所不能替代的。
(三 )財政投融資效益低下 ,盲目、重復建設現象仍然普遍 ,貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端 ,表現在財政投融資上就是有償資金無償使用 ,資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析 ,工程建設中缺乏有效的監督約束機制 ,項目結束后不進行評估 ,往往是“說投就投、一投了之” ,使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。
(四 )財政融資渠道單一 ,資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約 ,資本金部分投入就不足 ,對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外 ,財政融資絕大部分來源于國債 ,很少的部分來源于金融債券等 ,加上我國財政投融資效益不高 ,資本金增值少 ,形成國債獨當一面的局面 ,加大了財政本已沉重的還本付息負擔 ,國債風險增大。
三、財政投融資體制的強化和完善
財政投融資的特點是融資、投資緊密結合 ,資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題 ,我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善 :
(一 )融資環節
應該說 ,國債因其規模大、信譽高、發行較容易 ,仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應 ,增加總需求和總供給 ,又產生結構效應 ,引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加 ,推動社會投資 ,形成乘數效應 ,更大幅度地拉動經濟增長。據測算 , 1 998年增發 1 0 0 0億國債大致可以使銀行配套增加貸款 1 0 0 0億元 ,總數約 2 0 0 0億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動GDP增長約 2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下 ,供給對價格和利率的彈性很小 ,增發國債還較少引起價格和利率的上漲 ,因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題 :
1 .國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體 ,分級財政體制未能真正建立之前 ,地方政府就不能擁有發債權 ,地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中 ,有很多項目是屬于地方性的 ,根據收益原則 ,這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下 ,可發行中央特許、擔保 ,地方負責還本付息的專項債券 ,有效地分解中央財政的債務風險。同時 ,又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區 ,中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼 ,具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。
2 .國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低 ,正是增發國債的有利契機 ,此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加 ,商業銀行的存貸差增大 ,這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要 ,這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債 ,期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中 ,長期建設資金不足 ,短期籌資不易 ,今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債 ,充實國債期限結構。
3 .國債的透明度。我國居民和機構購買國債 ,長期來在一定程度上是迫于行政壓力 ,就算以國債作為金融資產投資 ,吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性 ,而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關 ,國債透明度不高 ,國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高 ,一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節 ,定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況 ,以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外 ,我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行 40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心 ,以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金 ,通過有關公共金融機構 ,以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資 ,對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀 , 1 991年占到當年財政總資金 (財政預算資金與投融資資金之和 )的 56 . 5%,成為國家財政不可或缺的? 暗詼?に恪薄?/P> 我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革 ,筆者認為探索發展財政投融資制度 ,在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看 ,我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債 ,今后配合社會保障制度的改革 ,可擴大特種定向國債的發放對象 ,既拓寬了財政融資 ,又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善 ,在期限品種、還本付息方式上實行多樣化 ,以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用 ,今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度 ,既充分又有度地運用國家信用。
(二 )投資環節
1 .投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭 ,而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目 ,不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑 ,還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性 ,對經濟增長作用卻不大。現階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。
2 .項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的 ,在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比 ,其他經濟變量的反應 ,對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同 ,公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮 ,即代表對一國經濟投入和產出的機會成本 (“影子”) ,而不是特定部門的成本效益。具體地說 ,項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用 ,也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出 ,后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程 ,要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。
3 .項目施工的全程監控和項目完工的評估。
針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向 ,在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控 ,尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質 ,使財政投資置于嚴格的會計系統控制中 ,體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估 ,保持工程監控的完整性 ,對后續投資也具有啟示作用。
(三 )密切投融資環節聯系 ,革新財政投融資體制
1 .建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分 :公共預算、國有資產經營預算 ,社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業投融資界限更清晰 ,財政投融資有了法律依據 ,籌資渠道可以進一步拓寬 ,同時受到預算約束又可保證投資效益。
2 .構造財政投融資的組織體系。財政投融資機構主要包括政策性金融機構和非銀行公共金融機構。前者我國已經建立 ,下一步應重點研究其職責范圍及活動領域 ,后者可由現有的各國家專業投資公司改組而成。因為公共投資在很大程度上與地方利益直接關聯 ,還可考慮在地方建立城市開發基金組織 ,這種組織作為隸屬于中央銀行的地方公共金融機構 ,一方面可以較靈活地籌資 ,包括地方政府投入、中央撥款、發行債券等 ;另一方面還承擔對市政當局提供技術或財務咨詢、服務的職責。與一般的金融機構不同 ,地方城市開發基金組織兼有經濟審查和工程監控職能 ,因而需積聚大量金融、會計人員、工程專家 ,這也是與其財政投融資機構的性質相適應的。
3 .財政投融資預算應在收支自求平衡的基礎上 ,努力實現資金保值增值。這就要求融資、投資按項目直接掛鉤 ,各項目應自求平衡 ,項目的還本付息由該項目收益負擔 ,同時對于投資收益應有部分處置權。以國債為例 ,允許每年將部分國債資金建成的企業或項目中的國有資產轉讓出售 ,以收回投資資金 ,利用資金收益而不是發新債來償還債務。而對國債的認購方來說 ,國債收益與投資項目的收益直接掛鉤 ,可考慮生產建設性國債實行浮動利率或部分固定、部分浮動利率 ,并根據工程進度調整付息方式、還本期限和方式。既增加國債透明度 ,真正體現其生產建設性質 ,又可增加國債靈活性 ,吸引認購者 ,還可強化對國債資金使用項目的預算約束。
參考文獻 :
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一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型；（3）羊群效應模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。
5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。
6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。
7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導下的證券投資策略
行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：
1.金融危機對人力資源的影響。金融危機爆發后中國一些企業減產或停產，尤其是面向國際市場的對外貿易企業，關閉部分區域的公司，這些都導致了大量的工人失業。金融危機對人力資源的影響具體表現如下：
（1）裁員帶來的負面影響。此次金融危機的突然性使得許多企業紛紛采取裁員措施來自救，雖然這在一定程度上暫時緩解了企業的壓力，也增強了員工的危機意識，改善工作態度，但是大規模的裁員帶來的負面影響也是不可忽略的。
（2）降薪帶來的負面影響。為了降低企業成本，很多公司除了裁員還會采取降薪的方式。相對裁員，員工比較容易接受適度的降薪。但是降薪會造成收入差距加大，管理高層的薪水遠遠超過了降薪后低層的員工工資，更加加深了分配的不公平。降薪不僅會降低企業的競爭力，員工也會懷疑企業的發展潛力。
2.農村地區人力資源的現狀。目前中國農村地區的問題是，這些農民收入水平低、沒有固定工作、社會福利體制不完善、失業保障體制不健全，大多數農民都處于社會底層，消費能力處于嚴重不足的狀態。但這種大量農民人口的嚴重消費不足，就是一個潛在的、巨大的市場；只要將這些人口消費市場潛力開發出來，中國經濟所形成的強大增長趨勢就完全可以得到強化和維持。通過擴張性政策加大對農村基礎設施建設的投入力度，農民的高收入必然會使消費市場規模擴大，從而使得企業效益提高，企業吸納農村剩余勞動力的能力也相應得到提高，朝著城鄉一體化的方向發展。
農村地區人力資源數量的走勢是樂觀的，但基于種種國情和歷史的客觀原因，農村人力人力資源總體素質偏低，具體表現如下：
（1）農村地區人力資源素質的基本特征。我國一直比較重視人力資源投資而忽視農村地區的人力資源投資。低的投資政策使得農村地區人力資源文化程度較低、科學技術含量不高、法律意識淡薄成為普遍現象。由于文化程度低導致農民對運用和提高科學技術的觀念不強，科技發展在農村得不到快速有效的實施，農民不會依據科學知識盲目的進行低效率的生產并且忽視市場供給平衡的需求，一味追隨多產不懂得合理規劃生產計劃和目標。
（2）農村地區人力資源流失嚴重。由于缺乏完善的機制和合理的體系，沒有良好的環境，缺乏龍頭企業和高新科技產業，政府也沒有采取必要的措施來制定吸引人才的政策，投資經費不足，人才培養缺乏職業規劃和計劃。從成長性角度來看，這對農村地區的發展是極其不利的。
（3）農村地區人力資源結構性矛盾突出，年齡兩極化。農村地區的人力資源嚴重流失導致城鎮人才所占比重過大，而農村人才嚴重短缺，使得城鄉人才二元分化的現象凸顯。而從產業結構的角度來看，矛盾也比較突出。農業產業化，在實現機械化之前，對勞動力的體力要求很高，而農民工潮的出現，導致農村勞動力喪失生產優勢，從而喪失整個行業的競爭力。
3.政府應對金融危機在農村地區采取的人力資源政策
人力資源是推動國民經濟和社會發展的勞動能力，也是現在經濟增長的重要因素，是提高生產力的主要動力。尤其在金融危機的背景下，我國采取擴大內需的政策，更需要通過挖掘和培養潛在的農村地區人力資源來開發廣大的農村消費市場，以實現農業產業化和經濟增長。因此必須加強農村地區人力資源開發重要性的宣傳意識，改革農村地區的教育體制，建立和規范農村勞動力市場等，來緩解金融危機給我國帶來的各種影響以及調整日后我國人力資源開發的大局。
（1）農村人力資源投資的效益。人力資源投資收益是很豐厚的，但是中國的人力資源投資很低。近年來中國教育投資比率較往年都高，但是回報率還相對較低，因為扭曲的勞動力市場使得工人工資與其邊際貢獻不相等。中國人力資源投資還未達到其應有的效益，尤其是農村地區的人力資源投資效益還有很大的發展空間。
據經濟普查，2009年如果中國GDP實際增長7.9%，GDP平減指數2.0%，名義增長9.9%的話，則GDP總量為353515.3億元。一些經濟學家根據財政供給能力作為主要預測依據，同時參考中等收入國家的經驗，認為如果我國財政收入繼續保持快速增長的勢頭，那么我國公共教育投資比例有望在2010年接近4%。諾貝爾經濟學得主詹姆斯認為在中國投資人力資源的回報率可高達30%―40%，那么以此數據做一次粗略的估算：
關鍵詞：行為金融理論 證券投資
隨著物價上漲、儲蓄變質，人們對投資，特別是證券投資越來越感興趣。但是，實踐證明，在投資過程中，很多傳統金融理論的實際效果并不如行為金融理論效果來的理想，因此，本文針對這方面的研究有著很強的實踐意義。
一、相關概念簡述
在傳統金融理論中，一切都是在假定人是理性的前提下開展的，而由這種假定所發展而來的資本定價理論、資產組合理論以及套利定價理論等也構成了現代金融理論的基礎。但是，在這些理論的實踐過程中，往往和現實發生較大的沖突，這主要是因為人在金融投資活動中會受到很多心理感受及行為的影響，表現出很多情緒化的特征，而行為金融理論的提出使我們能夠從一個嶄新的視角來分析金融市場。
一般來說，行為金融理論是以對投資決策的心理、行為特征的研究作為基礎的，這些心理和行為特征包括過度自信、反應過度、反應不足、非貝葉斯預期、后悔厭惡、固錨效應等。利用行為金融理論作為我們投資決策的指導對于我們投資行為會產生積極地效果，以下將重點分析根據行為金融理論所得到的收益導向策略及行為導向策略。
二、收益導向策略和行為導向策略
（一）收益導向策略
根據實踐顯示，通過收益導向策略能夠更好地滿足投資者的實際特征，這一策略又可以分為：
1、逆向投資策略
根據逆向投資策略的理論，投資者應該通過極端的意見來獲得利潤，換句話說，投資者的投資意見不應該和市場中的主流意見一致。從行為金融理論進行分析，這主要是對市場中過度反應的一種糾正，屬于簡單外推的方法。雖然這一策略已經提出了很久，但爭議卻從未停止。具體的實踐中，投資者往往會根據上市公司的近期表現去預測其未來，這樣很容易導致對績優公司股價進行高估，而低估“三低”證券，但是這和“價值回歸”過程是違背的，因此，通過逆向投資策略可以幫助我們擺脫這種認知誤區，實現獲利。
這里舉例對其進行簡單的說明，12年9月份最后一個交易周，大盤逼近2000點以后呈現出快速拉升、量寡價升的狀態，這種背景下投資者是繼續觀望還是參與呢？這時逆向投資策略就可以給我們提供很好的決策意見，而分析師也大都認為節前的投資策略最好逆向思考。
2、相對強度交易策略
這一策略主要是根據對市場資產組合進行中期收益的研究之后所提出的，在這一研究中顯示，以3到12個月的投資組合中，股票是具備延續性持續變動特點的。所以，投資者可事先設置收益及交易額度閥值，如果收益或者交易量超過了閥值，我們就可以對股票進行買進或者賣出，實踐證明這是一種比較有效的方法。
3、動量交易策略
這主要是根據中期收益延續性所提出的策略。具體的做法就是購買幾個月中收益良好的證券，賣出收益比較差的證券。這一策略和反轉策略正好是相反的。經過大量的研究，我們可以發現：首先，這一策略是有利可圖的；其次，收益與價格對企業收益突變的調整關系比較緊密；第三，分析師關于盈利預測的調整是緩慢的。
但是，由于當前我國市場上的熱點變換較為荀淑，因此，動量交易策略在我國市場中還存在著很多不足，主要的表現是我們在趨勢性投資的過程中還存在著較多的風險，只有及時的對投資品種進行調整才可能獲得更大的收益。
（二）行為導向策略
1、捕捉并集中投資策略
在投資的過程中，投資者要努力超越市場才能獲得超額的收益。一般的途徑有：獲取信息優勢、選擇更有效模型以及對其他投資者認識的偏差進行有效地利用。而在行為金融投資理論的指導中，捕捉并集中投資策略主要是指對錯誤定價的股票進行捕捉，然后集中資金投資，以獲取更大的收益。
2、成本平均策略
這是指投資者根據不同價格對證券進行分批購買，這可以幫助投資者規避由一次性購買所導致的較大風險。這一策略和現代金融理論中的預期效用最大化原則有很大的沖突，也受到了很多的指責。但是，在實踐的過程中，由于它考慮了投資者偏好及感受的影響，所以可以幫助投資者的實際成本低于股票的平均價格，不過在這個策略實踐的過程中需要投資者有很好的心理素質，否則很難產生效果。
3、行為控制策略
這一策略是針對行為金融理論中人的恐懼和貪婪這兩種心理特質所提出的，主要的作用是通過強制力進行自我約束，對于我國目前的很多投資者的行為有著很強的指導意義。通過上文的分析，可以看出我國投資者的行為中存在著較多典型的行為偏差，而利用這一策略實現對這些偏差的控制能夠很好地提升我國投資者投資行為的原則性。
三、實例分析
今年5月8日的Facebook IPO是歷史上最受關注的IPO之一，它很好地對行為金融理論進行了一次闡述，證明了投資者非常容易受到偏見的影響而犯錯誤。
由于Facebook在全球范圍內的用戶數量達到了9億之多，而且還在不斷地定義著社交網絡，給無數網民生活產生著巨大的影響。因此，承銷商把IPO發行價定在很高的位置，超出了市場的預期，而且還對股票的發行數量進行了增加。但是，由于對金融文化較為敏感的投資者不會選擇這一陷阱，使得在股票上市之后，當日的收盤價只比發行價略微高一些。而且后來Facebook需要承銷商支持對市場價格比心理價位高的情況進行維持，這雖然獲得了短暫的成功，但很快就出現了急劇下滑。
四、結束語
投資是一個較為復雜的過程，要想獲利并不容易，因此，我們還要加強學習，善于實踐，只有這樣才能更好的將這些理論運用到證券投資決策之中。
關鍵詞：政府投資；民間投資；經濟增長
中圖分類號：F224；F830.59
一、引言
2010年以來，在世界經濟深度調整，國內結構調整不斷深化的背景下，北京市經濟也從高速增長向中速增長進行轉變。從最能體現經濟運行的GDP指標看，三季度增長率下滑至7.7%，比一季度下降0.2個百分點，接近政府調控底線；并且內生動力不足，從拉動經濟的三駕馬車看，投資增速雖然在下半年企穩，但總體呈下降趨勢（2～9月，同比增長10.2%、12.1%、9.2%、7.3%、7.4%、7.8%、7.8%、8.2%）；消費增長雖然在下半年止跌趨穩，但相比去年，增幅下降明顯（3～9月，同比增長7.8%、11.9%、5.6%、7.4%、9.7%、7.1%、8.0%，比去年同期平均水平下降2.4個百分點）；出口增速呈重心下移的態勢（2～9月，出口同比增長11.90%、1.40%、9.90%、9.88%、2.90%、6.39%、7.50%、5.77%）。在此情況下，為確保社會穩定，需要出臺一系列政策實現穩增長。從北京市經濟特點看，消費對GDP貢獻率最大，平均超過70%，但其主體是市民，刺激政策見效慢，作用不顯著，投資就成為見效最快的手段。但當前我們面臨嚴重的產能過剩，投資政策的制定就成為重中之重。本文從經濟增長模型入手，考慮技術進步的因素，優化柯布-道格拉斯生產函數，利用歷年統計數據進行實證分析研究，得到北京經濟增長的基本模型，并提出政策建議。
二、文獻綜述
國外對于政府投資、民間投資和經濟增長之間的關系研究比較少，主要集中在某一特定領域或行業，并且研究成果也不盡相同。如阿肖爾 （Aschauer；1994）以西方7國的數據為基礎，認為政府投資對經濟增長的貢獻大于民間投資[1]；Khan等學者 （1990）以24個發展中國家為樣本，發現民間投資對經濟增長的直接拉動作用大于政府投資[2]；Fisher和Turnovsky（1998）發現政府投資對民間投資產生擠入效應，能促進經濟的增長[3]； Nader和Migue（1997）通過研究墨西哥的歷史投資數據，發現私人投資和公共投資對經濟增長都有正向的促進作用，但政府投資對民間投資具有擠出效應[4]。
國內對此的研究主要有三種類型，一是通過定性的方法，從民間投資的特點出發，定性分析促使經濟增長的作用，并提出政策建議，如田劍英 （2002）[5]、孟耀（2004）[6]、丁松林（2003）[7]等。二是利用歷史數據，進行相關性分析，得到政府投資、民間投資、經濟增長間的關系模型，如梁毅華（2011）[8]、郭衛東（2011）[9]、陳真玲（2010）[10]、韓學廣（2012）[11]等。三是建立經濟增長模型，利用歷史數據進行實證分析相關因素對經濟增長的作用，如鈔小靜（2008）[12]、方俊智（2011）[13]等。
從結果看，鈔小靜 （2008）等學者認為，長期來看，政府投資對經濟增長起負作用，民間投資對經濟增長起促進作用；短期來看，政府投資和民間投資都具有促進作用。陳真玲（2010）等學者認為政府投資和民間投資都將促進經濟增長，但政府投資的效果小于民間投資。陳獻（2009）[14]、曹建海（2006）[15]等認為政府投資的效果大于民間投資。
三、模型的建立
新古典經濟增長理論認為人口和資本是經濟增長的決定因素，基本模型為：
其中Y為經濟增長，Q為索洛余值，用以解釋技術進步的作用，L為人口，I為資本。
但隨著研究的深入，發現該理論一方面將技術進步看作經濟增長的決定因素；另一方面又假定技術進步是外生變量而排除在外，存在缺陷。20世紀80年代后，新增長理論逐漸發展，將不同因素從索洛余值中分離出來，并將其內生進經濟增長模型，其中一部分學者強調發展研究是經濟刺激的產物，也就是意識的發展研究所取得的知識是經濟增長的源泉。將其引入經濟增長模型，基本模型為：
其中Y為經濟增長，L為人口，I為資本，A為發展研究。
考慮到投資分為政府投資和民間投資，則模型變形為：
其中Y為經濟增長，L為人口，Ig為政府資本，Is為社會資本，A為發展研究。
柯布-道格拉斯生產函數是經濟學中使用最廣泛的生產函數，被用來描述投入和產出的關系。本文假定政府資本、民間資本、人口和發展研究的生產函數符合柯布-道格拉斯函數要求，表現形式為：
其中Yt為第t年的GDP， At為第t年的發展研究， Igt為第t年的政府投資，Ist為第t年的社會投資，Lt為第t年投入的勞動力， εt為第t年的隨機誤差項， Ct、τ、α、β、γ為待估參數，用以衡量發展研究、政府資本、社會資本和勞動力對經濟增長的作用。
對公式（1）兩邊取自然對數，即可得到經濟增長與發展研究、政府資本、民間資本、人口等因素的優化模型：
四、數據分析
（一）數據選取與處理
本部分分以下幾個方面。
1.原始數據選擇（見表1）
現有北京市統計年鑒中，將全社會固定資產投資按注冊類型劃分為國有、集體、股份制、港澳臺商、外商、私營個體經濟、其他經濟共7類，沒有按政府投資和民間投資進行劃分。各學者通常用相關數據進行替代，主要有以下幾種方法：
（1）郭衛東（2011）、鈔小靜（2008）等用國有投資代替政府投資，其余集體、股份制等6類非國有投資代替民間投資；
（2）郭棟（2004）[16]等學者用國有投資代替政府投資，集體、私營個體、股份制投資代替民間投資，其余定義為外商投資；
（3）部分學者用國有投資和國有控股的混合經濟代替政府投資，集體、私營個體、非國有控股經濟、外商、港澳臺商及其控股經濟代替外商投資。
考慮到北京市為配合國務院的新36條，出臺 《引進社會資本推動市政基礎設施領域建設試點項目實施方案》，其本質針對的是社會資本，所以本文接受第一種劃分方法，即用國有投資代替政府投資，其余集體、股份制等6類非國有投資代替民間投資。
技術進步難以用統計數據直接反映，有的學者利用科研投入數據反映發展研究，有的利用專利審批量或申請量反映，鑒于北京市統計年鑒中缺少該兩項的長期歷史數據，本文采用受高等教育的人數近似代替。
2.數據處理
在統計年鑒中，可得到GDP、政府投資、民間投資、就業人口和受教育人數，其中GDP、政府投資和民間投資為按當年實際價格計算的數值，考慮到價格因素，為增加可比性，需要處理。其中GDP數值按GDP平減指數折算為以1981年為基數的時間序列；由于固定資產價格指數從1990年開始編制，1990年以前指數借鑒商品零售價格指數[17]，據此，將政府投資和民間投資折算為以1981年為基數的時間序列。
3.資本存量的處理
（1）基本公式
柯布-道格拉斯函數中投入因素為資本，而統計年鑒中為投資，無法直接利用，需要將投資額度轉化為各年資本存量。目前測算物質資本存量最常用的方法是永續盤存法，基本公式為：
其中， Kt為第t年的資本存量， Kt-1為第t-1年的資本存量， It為t年的投資量， δt為資本折舊率。
（2）資本折舊率的確定
目前不同研究者采用了不同的折舊率，本文接受馬栓友（2003）[18]等人的研究成果，設定綜合折舊率為5%。
（3）基年資本存量的估算
根據國際常用方法，利用以下公式計算基年資本存量：
其中， I0為基年投資，α為樣本期投資平均增長率，δ為平均折舊率。
由此計算得到基年政府資本和民間資本存量為：
（4）最終數據
最終的數據，如表2所示。
（二）模型檢驗
本部分分為以下幾個方面。
1.ADF單位根檢驗
進行回歸分析時，所采用的時間序列必須是平穩的，否則有可能出現偽回歸現象，影響分析結果。本文采用單位根檢驗，判斷各時間序列是否為平穩序列。檢驗時，為便于得到平穩序列和消除異方差問題，分別對各個數據取自然對數，同時以AIC或SC最小為原則確定滯后階數。利用Eview5.0軟件進行計算，得到結果如表3所示。
從結果可以看出，各時間序列的水平值均大于臨界值，不能拒絕有單位根的假設，序列不平穩；一階差分均小于10%的臨界值，拒絕了有單位根的假設，序列平穩，因此他們均是一階平穩數據I（1）。
2.協整檢驗
根據協整原理，進行檢驗的序列，單整階數必須相同，經檢驗證明選取的5個時間序列數據均為一階平穩，可以進行協整分析。本文采用Johansen多變量系統極大似然估計法進行協整檢驗，其中滯后階數按AIC和SC準則確定。檢驗結果見表4。
從檢驗結果看，在5%的檢驗水平上，跡統計或最大特征根的統計量均存在小于臨界值的情況，說明變量間存在協整關系，即他們之間通過某種線性組合存在長期穩定的關系，線性組合為：
InGDP=0.0449+0.1644InGOV+0.4044InPOPU+0.4223InSOC+0.1416InEDU
為驗證協整關系是否正確，將線性組合改寫為：
θ=InGDP-0.0449-0.1644InGOV-0.4044InPOPU-0.4223InSOC-0.1416InEDU
對該序列進行單位根檢驗（見表5），發現其水平數據為平穩序列，驗證協整關系是正確的。
因此，長期來看，lnGDP、lnGOV、lnPOPU、lnSOC和lnEDU間具有長期的均衡關系：
InGDP=0.0449+0.1644InGOV+0.4044InPOPU+0.4223InSOC+0.1416InEDU
3.驗證結果
由此，我們可以得出以下結論：
第一，北京市的歷史數據分析表明，政府資本與民間資本對經濟增長都具有促進作用，但政府資本對經濟增長的拉動效果要小于民間資本。
第二，由于資本與投資具有簡單的線性關系，可認為政府投資、民間投資對經濟的作用與政府資本和民間資本作用一致。
第三，除資本外，發展研究對經濟也具有拉動作用。
五、政策建議
基于上述分析，對當前形勢下北京市投資政策建議如下：
第一，充分肯定政府投資對經濟增長的促進作用。政府投資是拉動經濟最直接、見效最快的手段，可以避免經濟大幅波動，確保充分就業，是保障市場經濟體系正常運行的基礎，同時也對全社會固定資產投資具有導向作用。因此，在當前面臨產能過剩的情況下，不能談政府投資就色變，應充分肯定政府投資對經濟增長的促進作用。
第二，選擇政府投資最適合的方向。政府投資應避免在現有經濟結構上簡單的增加產能，加劇當前的過剩程度，應該充分發揮“四兩撥千金”和“筑巢引鳳”的作用。一是加強交通、電信、環保等基礎設施建設，提升城市文明和生態文明水平，為民間投資提供良好的環境，降低投資和運營成本；二是強化重點功能區建設，提升承載水平，為“功能特色化、產業集群化”方向推動產業結構調整升級提供條件；三是完善醫院、學校、養老等民生設施，讓城市建設和社會發展更契合百姓生活；四是以政府投資為主建立各種建設基金，廣泛吸引民間投資投入城市建設，起到四兩撥千金的作用。
第三，深刻認識民間投資對經濟的促進作用。從分析看出，民間投資不但對經濟發展起直接推動作用，效果強于政府投資，而且根據相關研究，民營經濟的勞動生產率、資本回報率、吸納就業數指標均高于國有經濟，具有較高的經濟效率和抗沖擊能力，能有效增強經濟發展的內生動力，利于改變原先粗放型的經濟發展模式，并且與國有投資相互配合，形成多元主體和適度競爭的格局，保障公共產品供給。因此，應從經濟社會發展的全局高度，充分認識民間投資的重要作用。
第四，創造條件擴大民間投資作用。利用一系列政策組合，解決民間投資“有錢難投”和“有錢不敢投”的問題。一是在國務院新36條基礎上，制定鼓勵和吸引民間投資的相關政策措施，將其固化為現有投資體制的有機組成部分，提高民間投資意愿與信心；二是實施廣泛的行業準入，促進民間投資進入電信、鐵路等壟斷行業和基礎產業，創造投資機會；三是制度創新，推動金融體系改革，擴大融資渠道，同時制定貸款擔保、貼息、貸款優惠等政策，解決民間投資融資難問題；四是不斷完善基礎設施水平，降低民間投資成本，同時靈活運用財政補貼、貸款貼息等方式，提高民間投資盈利水平。
第五，努力提高發展研究水平。從實證分析看，發展研究同樣可以促進經濟增長，并且是改變經濟增長質量、實現發展方式轉變的重要途徑和手段。建議：一是增加科研投入，改變長期以來科研投入占GDP比重過低的局面；二是加強監管，提高科研投入的使用效率，避免虛支冒領、經費多用于會議差旅、設備重復購置等現象；三是加強政策引導，促進產學研銜接，加快科研向生產力的轉變。
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關鍵詞：地方政府投融資平臺；公司；財務管理困境；對策
地方政府投融資平臺是地方政府為解決經濟發展中的資金問題，有效履行政府職能而設立的。地方政府投融資平臺的職能主要有兩個：一是配合當地政府融資，取得經濟發展及相關項目建設所需資金；二是協助當地政府投資，進一步說投資方向主要是公益及民生類建設項目。一般來說，此類公司多注冊為有限責任公司，企業高層多為政府職能部門領導兼任或任命，帶有很強的政府控制力及非市場化色彩。地方政府投融資平臺公司財務管理中存在管理不夠規范、與政府關系不清晰、財務人員缺乏主動性與責任感等問題。因此，積極改善地方政府投融資平臺的財務管理方式，尋求系統化、組織化及高效化的財務管理模式成為有效需求。
一、地方政府投融資平臺公司財務管理面臨的主要困境
（一）數量眾多，沒有規范統一的財務管理模式
地方政府投融資平臺公司自二十世紀九十年代創立以來，經歷了快速的發展時期。此類公司在創立之初，是為了有效推進城市化建設進程，解決地方政府在經濟建設中面臨的資金缺乏問題而產生的。截止到目前，全國已創立各種類型的地方政府投融資平臺公司近9000家，其中多數屬于中小型公司。從近兩年來的發展趨勢來看，地方政府投融資平臺公司的數量呈快速上升態勢，但目前缺乏健全、規范、統一的財務管理模式。
（二） 體量小，業務依賴性強，財務管理意識薄弱
地方性投融資平臺公司，大多規模不大，業務鏈短，依賴性強，財務管理意識相對較弱，無論是公司高層還是基層，更多時候認為財務管理部門只是收付資金、記賬報賬的職能。基于企業經營創造價值的財務管理意識談化，導致此類公司的財務管理水平與經濟高速發展不相適。
（三） 業務性質復雜，財務處理方法超越現行準則
一般來說，地方政府投融資平臺公司多執行企業會計準則，但很多經濟業務行使的卻是政府職能，這就給企業的財務處理方法帶來諸多挑戰。例如，同為國有全資的2家企業，以資抵債的債權債務核銷問題（資產公允價值不能完全覆蓋債務金額），通常情況下，按照企業財務準則規定，主體雙方按照債權債務金額與抵債資產公允價值之間的差額確認損益，但此處，更可能將次事項拆分為兩個獨立事項來處理：一是，股東收回或追加投資，減少或增加資本公積；二是，股東調入或調出資產，增加或減少資本公積。
（四）與政府關系糾纏不清，財務管理職能不能獨立有效發揮
地方政府投融資平臺公司與當地政府之間關系糾纏不清，導致公司不能完全按照市場機制來有效安排企業活動，也不能獨立行使公司的財務管理職能。這主要可以從兩個方面進行表述：首先，公司基本喪失對高層財務管理人員的任命、監督及罷免權力。由于此類公司基本由當地政府控制，尤其在高層管理者的任命方面，基本依賴于當地政府部門的指派或者安排。地方政府投融資平臺公司由于缺乏獨立運營中的人事管理權限，故不能在財務管理中做到獨立自主。其次，公司的經濟活動會受到政府的經常性干預，如投資項目的選擇，因此財務管理很難做到獨立自主。
（五）財務人員缺乏主動性與責任感
地方政府投融資平臺公司由于發展體制的特殊性，決定了財務管理人員帶有的政府及行政管理色彩。由于公司業務大部分是政府參與的投融資發展類型，因此財務人員在業務處理的過程中，容易忽視企業財務治理要求，并極易形成政府官本位下的財務管理優越感。一方面，就財務人員本身來說，由于公司自身帶有的非市場特點，決定了財務人員在實際的財務處理過程中會帶有導向性，并且在業務發展過程中極易逃避責任。另一方面，就財務人員的業務處理流程來看，由于其本身缺乏自主性與獨立性，決定了財務管理者在實際工作中主動性缺失，不能按照實際發展的需求，而是按照指令或者標準結構進行財務工作的處理。
二、 改善地方政府投融資平臺公司財務管理的對策建議
（一）把控數量，實施市場化的財務管理方式
地方政府投融資平臺公司作為地方政府進行融資、投資活動的有效組織形式，在量與質上需要受到一定的約束。就目前來說，此類公司的數量已經達到了能夠有效滿足地方政府進行投融資活動的限度，因此有必要加強管理，把控數量，將公司的實際數量控制在合理有效的范圍之內。具體來說，對于在當地有過多投融資平臺公司的當地政府來說，可以選擇縮減規模、減少此類公司數量或者進行相關公司的合并，并進一步增強現有公司的發展能力。
為了有效控制地方政府投融資平臺的財務管理不夠規范的風險，必須積極尋求有效的財務管理方式。具體來說，轉變公司原有的政府主導的會計制度，形成市場化條件下的財務管理機制。如公司財務人員在業務處理過程中要嚴格執行企業會計制度，使公司的財務管理活動更符合市場化運營的標準。
（二）減少政府干預，發揮公司制財務管理優勢
地方政府投融資平臺公司作為帶有政府性質、公司制形式運營的發展組織，具有復雜性的影響作用。為減少政府干預，發揮公司制財務管理的優勢，需要在以下幾個方面做好工作。第一，給予公司獨立任命及任免高層財務管理人員的權力。一個公司要想在市場化環境中獨立運營，并取得市場的認可，公司自身必須擁有基本的人事任免權。具體來說，財務管理層及業務人員的安排要適度脫離政府的相關管制，以公司選舉制取代政府任命制，提高財務管理部門的組織靈活性。第二，公司的經營管理活動要盡量減少政府的干預。該平臺公司投融資活動大部分依賴于政府信用，不可避免與政府管理之間發生一定的交叉，可以采取政府引導與監管、企業市場化運作、科學決策、防范風險的原則運行，這樣，公司可以逐步實現財務的獨立性，然后以發展的方式取得市場地位，為公司形成有效的財務管理機制打下基礎。
（三）提高財務人員的專業水平，增強主體意識
為有效改善地方政府投融資平臺公司的財務管理現狀，必須致力于提升財務人員的專業水平，增強主體意識。具體來說，財務人員的專業水平主要體現在兩點：一是財務人員的業務處理水平，為了提高財務人員的業務處理技能，必須不斷學習財務知識，完善自身的結構網絡，尤其是學習關于該平臺公司財務管理的經濟管理知識、法律法規及相關政策性文件；二是財務人員要提高自身的素質與修養，財務管理者作為公司極其重要的人事組成，其作用不容忽視。在當前市場化條件下，財務管理人員作為公司的重要資源，必須有效把握業務處理獨立性、制度化、流程化等原則，盡量減少財務處理中的人為操控風險。此外，公司財務人員還要增強主體意識，將財務部門員工個人的發展與整個公司的未來發展相連，成為公司的有效建設者。
三、結束語
地方政府投融資平臺公司作為地方政府有效融資，合理投資的載體，在促進地方經濟發展及改善公益民生等方面發揮了積極作用。當然，該平臺公司財務管理在實際發展過程中存在一些問題，需要我們在提升財務管理風險防范水平、減少甚至避免政府干預及有效提升財務人員管理水平等方面做出努力。這些改進將有效促進地方政府投融資平臺公司的多元化、市場化和規范化。
參考文獻：
[1]劉峰.政府投融資運作研究[J].建筑經濟，2007（2）：23-25.