發(fā)布時(shí)間：2022-09-30 02:01:08
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券投資金論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。
我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長(zhǎng)期以來不能很好解決的市場(chǎng)之痛。
證券市場(chǎng)承載過多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長(zhǎng)期以來“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來基金凈值不斷增長(zhǎng)中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫?dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
參考文獻(xiàn):
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(一)觀念意識(shí)較為模糊我國(guó)的銀行工作者對(duì)于證券投資和證券市場(chǎng)的了解并不是很清晰，認(rèn)為銀行的介入可能會(huì)給證券市場(chǎng)帶來不穩(wěn)定的因素甚至是混亂的情況，因?yàn)槲覈?guó)的金融體系尚不健全。銀行在具體的證券投資操作管理中，由于受到各種限制還有管理上的缺陷從而導(dǎo)致阻礙這一業(yè)務(wù)的發(fā)展。
(二)發(fā)展較為緩慢我國(guó)從國(guó)債的發(fā)行開始，一定意義上來講銀行就已經(jīng)開始了證券投資，但是還有一些不足，比如專業(yè)性比較強(qiáng)的一些銀行受到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分工的影響，而且我國(guó)證券投資起步比較晚，發(fā)展較緩慢。在我國(guó)，投資的證券有很多種形式，一般情況下，主要分為以下幾類：國(guó)庫券、財(cái)政債券、保值公債等等不同的類別。在投資方面，對(duì)于地方的企業(yè)債券、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)的債券以及其他各種股票往往沒有真正涉及到，而且其發(fā)展的速度還是非常緩慢，投資的金額相對(duì)而言也是比較小的。
(三)對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行逐步完善我國(guó)的國(guó)債相對(duì)來說在證券市場(chǎng)上還是比較少的，所以，可選擇性也比較低。另外，由于我國(guó)沿海與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度存在著差別，也就導(dǎo)致了在股份制方面的區(qū)域不平衡。內(nèi)地的股份制企業(yè)相對(duì)于沿海方面要少很多，由此也就看出相關(guān)的銀行等還有很大的進(jìn)步空間。
(四)法律法規(guī)的不健全在銀行證券投資方面目前我國(guó)在這一方面的法律法規(guī)仍是欠缺，沒有一部較完整的法律對(duì)其進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)管，希望可以在以后能夠在這一方面彌補(bǔ)不足，保證證券金融行業(yè)的健康發(fā)展。
二、對(duì)于我國(guó)銀行證券投資的相關(guān)建議分析
(一)推動(dòng)和提高專業(yè)銀行化的發(fā)展速度在我國(guó)大力推進(jìn)金融體制改革的背景下，在我國(guó)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和政策業(yè)務(wù)分離的前提下，加快商業(yè)銀行專業(yè)化的進(jìn)程。對(duì)銀行證券的投資及銀行資產(chǎn)進(jìn)行合理調(diào)整和規(guī)劃，在擴(kuò)大銀行證券投資上表現(xiàn)出積極態(tài)度。
(二)建立健全銀行證券投資的法律、法規(guī)銀行證券投資其他證券必須經(jīng)過中國(guó)人民銀行的資格審查，由于我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)股份制還不夠成熟，很多情況下仍處于試點(diǎn)階段，因此以銀行證券不適宜涉足股票。
(三)加強(qiáng)銀行證券的監(jiān)管在銀行證券的發(fā)展中，個(gè)別銀行的投資規(guī)模較大而且在涉及范圍上也是比較廣泛的，另一方面，證券業(yè)務(wù)對(duì)于一些銀行來說還是一個(gè)比較新的事物。所以，如何能夠在對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整及規(guī)范后使其可以穩(wěn)定、健全的發(fā)展經(jīng)營(yíng)也就成為了該進(jìn)一步思考的問題。
(四)提高對(duì)商業(yè)銀行的證券投資的認(rèn)識(shí)通過對(duì)法律法規(guī)的不斷健全、完善，對(duì)銀行證券的投資行為進(jìn)行監(jiān)管，掃除弊端，保證投資行為的健康穩(wěn)定發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)函發(fā)展，最終達(dá)到銀行商化。
三、由證券的研究延伸至對(duì)銀行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的思考
在我國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)中，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是一個(gè)殺手锏，如今的金融產(chǎn)品的創(chuàng)新存在著諸多因素的影響，使得金融產(chǎn)品的創(chuàng)新出現(xiàn)不平衡，在一定的程度上束縛了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新能力。
(一)商業(yè)銀行在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新上待解決的問題在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)上沒有更好的對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)規(guī)劃，導(dǎo)致不同類別的產(chǎn)品不具備良好的聯(lián)動(dòng)性。金融產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上的不平衡，對(duì)于銀行的金融產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生影響，使產(chǎn)品整體協(xié)調(diào)性出現(xiàn)問題，如果不能夠很好的利用新的制度以及電子化帶來的益處，那么產(chǎn)品的功能和作用也就被削弱了。現(xiàn)有的金融產(chǎn)品，很多具有相似性，產(chǎn)品不夠具有特點(diǎn)，對(duì)于金融產(chǎn)品而言就沒有品牌效益。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)在金融產(chǎn)品這一塊沒有相關(guān)的規(guī)定，也就產(chǎn)生了某銀行如推出了新的金融產(chǎn)品，緊隨其后的其他金融機(jī)構(gòu)也會(huì)同樣的推出類似的金融產(chǎn)品，如此循環(huán)就無法達(dá)到持續(xù)且有利的發(fā)展模式，也就不可能獲得相應(yīng)的效益，很多金融產(chǎn)品現(xiàn)在都存在這個(gè)問題。對(duì)于銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在產(chǎn)品推出和銷售的環(huán)節(jié)中并沒有很好的銜接。比如銀行推出了產(chǎn)品后，銀行的工作人員對(duì)產(chǎn)品的了解、講解上仍存在很多問題，不能夠做到清晰、有條理，這就導(dǎo)致客戶在對(duì)產(chǎn)品了解的過程中存在很多疑問或不確定，從而導(dǎo)致客戶放棄購買產(chǎn)品的想法。銀行在推出創(chuàng)新產(chǎn)品的同時(shí)也要對(duì)客戶群進(jìn)行分析，并對(duì)銀行員工進(jìn)行培訓(xùn)，這樣才可以將產(chǎn)品更快、更好的推向市場(chǎng)，使銀行得到應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)效益。
(二)造成我國(guó)現(xiàn)在的制度條件和體制框架商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品創(chuàng)新主要原因受限于觀念。在不同的政策體制中，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也就有了相應(yīng)的變化，金融產(chǎn)品本身離不開政策和法律的制約，他們之間存在著各種復(fù)雜的關(guān)系。分行業(yè)經(jīng)營(yíng)與分行業(yè)體制管理這樣的體制是一個(gè)較大的束縛，很明顯目前我國(guó)的法律還不能夠滿足這方面的需求，還需要不斷的健全，并且在政策和法規(guī)下，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新還是具有一定的限制性，對(duì)其創(chuàng)新發(fā)展還存在一定的阻礙。內(nèi)部管理上存在著限制。因?yàn)槲覈?guó)的商業(yè)銀行發(fā)展的比較晚，出現(xiàn)的時(shí)間較短，因此，商業(yè)銀行的管理體制都有一定的問題和限制，一些管理金融產(chǎn)品創(chuàng)新的體制還是幾位不完善，而且，很多的調(diào)研、規(guī)劃、審批等等方面都存在著一定的缺陷，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制方面管理不到位。這些內(nèi)部管理上的限制還表現(xiàn)在領(lǐng)導(dǎo)和協(xié)調(diào)方面的問題，創(chuàng)新活動(dòng)隨意性非常高。受到技術(shù)性的限制。由于受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及差異的限制，金融行業(yè)中所涉及的一些信息技術(shù)方面仍然比較滯后，不能緊跟時(shí)代的步伐，與發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)代化的銀行技術(shù)相比，還有很大一段距離，每個(gè)銀行對(duì)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定也不相同。我國(guó)銀行網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)還有待提高。商業(yè)銀行在產(chǎn)品創(chuàng)新方面由于技術(shù)受限，就不能夠很好的迎合客戶，對(duì)整體效益產(chǎn)生影響。
四、結(jié)束語
關(guān)鍵詞：證券投資者權(quán)益保護(hù)基金，影響，績(jī)效機(jī)理
一、現(xiàn)實(shí)背景：中國(guó)證券投資者保護(hù)基金生根發(fā)芽
1.基金成立的背景
在當(dāng)前中國(guó)的證券市場(chǎng)上，投資者保護(hù)令人堪憂早已是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。其原因一方面在于立法與執(zhí)法水平有限，同時(shí)，也和諸如券商治理結(jié)構(gòu)的先天缺陷、市場(chǎng)制度的不完善，以及外部投機(jī)環(huán)境的誘導(dǎo)、證券公司在經(jīng)營(yíng)過程中違規(guī)、違法現(xiàn)象等有緊密的關(guān)系。由于上述原因的影響，中國(guó)證券投資者的利益缺乏保護(hù)，影響了投資者的投資信心，并產(chǎn)生了許多不良后果，如證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定和不發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一直低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規(guī)行為，保護(hù)證券投資者權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”，對(duì)券商提出“三大鐵律”，即嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴(yán)禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴(yán)禁挪用客戶托管的債券。由此，業(yè)界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產(chǎn)倒閉必然帶來委托業(yè)務(wù)的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時(shí)往往需要配套進(jìn)行證券投資者的賠償工作，對(duì)個(gè)人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金予以清算清償。中國(guó)以往的證券公司治理工作都是通過中國(guó)人民銀行再貸款的方式進(jìn)行的，全額賠付證券投資人(后采用累進(jìn)折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因?yàn)檫@等于給政府施加了無限的賠償責(zé)任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，不利于市場(chǎng)化的改革取向。
為了通過市場(chǎng)化手段處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)，建立防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，2005年6月30日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，并依據(jù)該法設(shè)立了“中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司”?；鸸臼菄?guó)有獨(dú)資的非營(yíng)利企業(yè)法人，由財(cái)政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊(cè)資本，中國(guó)人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩(wěn)定再貸款額度。2005年8月30日，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司正式注冊(cè)成立，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺(tái)和基金公司的掛牌營(yíng)業(yè)，中國(guó)自此也有了投資者保護(hù)立法及賠償基金。這是因應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國(guó)家在這方面幾十年經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上得來的。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金自設(shè)立以來就受到了各界的廣泛關(guān)注，各方觀點(diǎn)雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設(shè)立。
2.基金運(yùn)行模式與賠償內(nèi)容
基金公司設(shè)立之初所需的資金來自于財(cái)政部專戶儲(chǔ)存的歷年認(rèn)購新股凍結(jié)資金利差余額。此外，中國(guó)人民銀行安排發(fā)放專項(xiàng)再貸款，墊付基金的初始資金。專項(xiàng)再貸款余額的上限以國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)額度為準(zhǔn)。并且，基金公司可以多種形式進(jìn)行融資，必要時(shí)還可以通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資。
中國(guó)證券投資者保護(hù)基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運(yùn)行模式是典型的獨(dú)立模式，基金公司獨(dú)立運(yùn)作，并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。獨(dú)立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國(guó)的證券市場(chǎng)。這是因?yàn)?，從?guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，獨(dú)立模式是一種較為成功的運(yùn)行模式，世界上許多國(guó)家都是這種模式；此外，獨(dú)立模式是適應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展軌跡的，缺少行業(yè)自治傳統(tǒng)的中國(guó)證券市場(chǎng)還不具備像加拿大那樣的附屬模式運(yùn)行的條件。
近幾年中國(guó)證券投資者賠償制度發(fā)生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場(chǎng)化運(yùn)作。2004年11月24日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，此后又了《個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實(shí)施辦法》，規(guī)定在證券投資者保護(hù)制度建立之前，按照“依法清償、適當(dāng)收購”的原則處理被處置金融機(jī)構(gòu)中的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金問題?！兑庖姟芬?guī)定，同一個(gè)人債權(quán)金額累計(jì)在10萬元以內(nèi)的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價(jià)格收購。
2006年1月27日，四部委又聯(lián)合了《關(guān)于個(gè)人債權(quán)收購有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》。在過去出臺(tái)的個(gè)人債權(quán)收購政策基礎(chǔ)上，《通知》提出按照“逐步收緊、區(qū)別對(duì)待”的原則解決?！锻ㄖ芬?guī)定，個(gè)人債權(quán)的收購程序是：托管清算機(jī)構(gòu)組織債權(quán)登記后，由當(dāng)?shù)卣鐒e確認(rèn)小組進(jìn)行甄別，甄別小組將確認(rèn)甄別結(jié)果通知托管清算機(jī)構(gòu)后，由托管清算機(jī)構(gòu)通知債權(quán)人并組織實(shí)施償付工作。這一新規(guī)改變了過去10萬以上個(gè)人債權(quán)一概九折收購的規(guī)定，實(shí)際上就是對(duì)個(gè)人債權(quán)本金部分的收購進(jìn)行打折，實(shí)施“有限償付”。
二、問題提出：借助績(jī)效視角深化對(duì)基金的認(rèn)識(shí)
作為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)作的實(shí)體，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司存在著績(jī)效高低的問題。其績(jī)效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經(jīng)營(yíng)決策、制度建設(shè)、員工努力、基金的財(cái)源充足、運(yùn)作規(guī)范，以及外部證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，等等?；鸸咀鳛閲?guó)有獨(dú)資的非營(yíng)利企業(yè)，受托管理國(guó)有資產(chǎn)并發(fā)揮效用，其整體績(jī)效的高低受到各方主管部門的監(jiān)督。《管理辦法》中的第五章第二十三條對(duì)基金公司的績(jī)效評(píng)價(jià)與管理工作做了明確的規(guī)定，即“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績(jī)考評(píng)制度，并將考核結(jié)果定期報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學(xué)的績(jī)效評(píng)價(jià)與管理制度，開展有效的績(jī)效評(píng)價(jià)與管理活動(dòng)來提升自身績(jī)效，以回應(yīng)各方的績(jī)效要求。
基金公司績(jī)效評(píng)價(jià)與管理的目的在于使組織更好地達(dá)成其目標(biāo)并使得組織高效運(yùn)轉(zhuǎn)，使其從目前靜態(tài)的以目標(biāo)為導(dǎo)向的管理上升到動(dòng)態(tài)的以績(jī)效為導(dǎo)向的管理。然而，作為國(guó)內(nèi)新興的組織類型，基金公司的經(jīng)營(yíng)管理、運(yùn)作發(fā)展等都還是極為新鮮的內(nèi)容。雖然國(guó)外已經(jīng)具有幾十年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可資借鑒，但中國(guó)的特殊國(guó)情和中國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)特發(fā)展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實(shí)現(xiàn)生存和發(fā)展。績(jī)效評(píng)價(jià)與管理作為組織管理的核心內(nèi)容之一，其存在的問題也更為繁多復(fù)雜，有待于通過理論研究和實(shí)踐積累來豐富和發(fā)展。尤其是，基金運(yùn)行一年來，如何全面認(rèn)識(shí)和評(píng)估其產(chǎn)生的影響，并梳理其績(jī)效產(chǎn)生機(jī)理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)鍵基礎(chǔ)所在。
三、理論構(gòu)建：基于利益相關(guān)者的研究框架
1.何謂“利益相關(guān)者”
據(jù)考證，“利益相關(guān)者”(stakeholder)一詞的相關(guān)內(nèi)容最早出現(xiàn)在1708年的《牛津辭典》中，表示人們?cè)谀稠?xiàng)活動(dòng)中所下的賭注(stake)。而利益相關(guān)者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時(shí)哈佛法學(xué)院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費(fèi)者特別是社區(qū)整體的利益。1960年代左右，利益相關(guān)者理論開始在美國(guó)、英國(guó)等長(zhǎng)期奉行外部控制型公司治理模式的國(guó)家中逐步發(fā)展起來。該理論認(rèn)為，利益相關(guān)者對(duì)問題的產(chǎn)生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關(guān)者的特性或其在眾多利益相關(guān)者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關(guān)者分析指的是識(shí)別關(guān)鍵的利益相關(guān)者，分析他們的相關(guān)利益和這些利益影響組織運(yùn)行的方式，通過確定利益相關(guān)者的相關(guān)假設(shè)和影響方式，促進(jìn)問題的全面和深入。管理中的現(xiàn)實(shí)問題與其他領(lǐng)域的問題相比更加具有復(fù)雜性和社會(huì)性，對(duì)各種利益相關(guān)主體的利益及其之間的關(guān)系進(jìn)行分析尤為重要。這時(shí)，運(yùn)用利益相關(guān)主體理論分析管理中的現(xiàn)實(shí)問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協(xié)調(diào)各方面的相關(guān)利益，從而使得復(fù)雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運(yùn)用利益相關(guān)者理論
(1)利益相關(guān)者識(shí)別
對(duì)利益相關(guān)者類型的識(shí)別與劃分是利益相關(guān)者理論的核心內(nèi)容，利益相關(guān)者可以從多個(gè)角度進(jìn)行細(xì)分，米切爾等通過詳細(xì)研究利益相關(guān)者理論產(chǎn)生和發(fā)展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關(guān)者定義，并提出了米切爾評(píng)分法(scorebasedapproach)以區(qū)分不同的利益相關(guān)者。米切爾評(píng)分法從合法性、權(quán)力性和緊急性三個(gè)屬性對(duì)可能的利益相關(guān)者進(jìn)行評(píng)分，然后根據(jù)分值的高低確定某一個(gè)人或者群體是不是利益相關(guān)者，是哪一類型的利益相關(guān)者。合法性(legitimacy)指某一個(gè)人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責(zé)；權(quán)力性(power)指某一個(gè)人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應(yīng)的手段；緊急性(u~ency)指某一個(gè)人或者群體的要求能否立即引起管理層的關(guān)注。要成為一個(gè)利益相關(guān)者，至少要符合以上一條屬性。根據(jù)合法性、權(quán)力性和緊急性三個(gè)特性可以把管理中的利益相關(guān)者細(xì)分為確定型的利益相關(guān)者、預(yù)期的利益相關(guān)者和潛在的利益相關(guān)者等三種類型。
(2)利益相關(guān)者分析
利益相關(guān)者分析在某種程度上取決于對(duì)不同利益相關(guān)者的假設(shè)的合理性，現(xiàn)實(shí)問題的產(chǎn)生往往是基于利益相關(guān)者的利益沖突。因此，在識(shí)別的基礎(chǔ)上，將利益相關(guān)者與問題和目標(biāo)相聯(lián)系，確定他們明顯的和潛在的相關(guān)利益。其中，每個(gè)利益相關(guān)者可能有幾種類型的利益關(guān)系，既可能是正相關(guān)，也可能是負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，還存在潛在的正相關(guān)利益，即與組織利益相互促進(jìn)的利益，以及負(fù)相關(guān)利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的方法，就是將每個(gè)利益相關(guān)者與任意一個(gè)問題或目標(biāo)聯(lián)系起來分析。此外，還可以對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關(guān)者之間，比較各利益相關(guān)者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關(guān)者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進(jìn)行縱向比較，再進(jìn)行橫向比較。
四、利益相關(guān)者理論的應(yīng)用與分析
1.利益相關(guān)主體的識(shí)別與職能分析
同基金關(guān)系最為密切的利益相關(guān)主體包括證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和證券公司，其相互關(guān)系可以從相關(guān)法條中分解出來。
首先，基金公司職責(zé)中包括了這些關(guān)系的論述：籌集、管理和運(yùn)作基金；監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)，參與證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置工作；證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)采取行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付；組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；管理和處分受償資產(chǎn)，維護(hù)基金權(quán)益；發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場(chǎng)安全的重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，向證監(jiān)會(huì)提出監(jiān)管、處置建議；對(duì)證券公司運(yùn)營(yíng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患會(huì)同有關(guān)部門建立糾正機(jī)制；國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他職責(zé)。
其次，為了規(guī)范基金的運(yùn)作，使其能夠朝著既定的職責(zé)要求邁進(jìn)，《管理辦法》規(guī)定：“證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管，監(jiān)督基金的籌集、管理與使用。財(cái)政部負(fù)責(zé)基金公司的國(guó)有資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)監(jiān)督。中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)基金公司向其借用再貸款資金的合規(guī)使用情況進(jìn)行檢查監(jiān)督?！睘榱诉_(dá)到三部門對(duì)基金公司及基金運(yùn)作的有效監(jiān)督，“基金公司應(yīng)建立科學(xué)的業(yè)績(jī)考評(píng)制度，并將考核結(jié)果定期報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行?；鸸緫?yīng)建立信息報(bào)告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報(bào)、季報(bào)信息，報(bào)送證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行?；鸸久磕陸?yīng)向財(cái)政部專題報(bào)告財(cái)務(wù)收支及預(yù)、決算執(zhí)行情況，接受財(cái)政部的監(jiān)督檢查?；鸸久磕陸?yīng)向中國(guó)人民銀行專題報(bào)告再貸款資金的使用情況，接受中國(guó)人民銀行的監(jiān)督檢查。”國(guó)務(wù)院作為三部門的管轄機(jī)構(gòu)，也對(duì)基金的運(yùn)作負(fù)有監(jiān)督和管理責(zé)任，“證監(jiān)會(huì)應(yīng)按年度向國(guó)務(wù)院報(bào)告基金公司運(yùn)作和證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置情況?！鄙鲜鲆?guī)定大致明確了基金公司的監(jiān)管主體及相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)。
2.基金的引入影響
基金的成立與運(yùn)作離不開三年券商綜合治理的背景，中國(guó)證監(jiān)會(huì)至今已關(guān)閉和處置了29家高風(fēng)險(xiǎn)證券公司，證券行業(yè)整體環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，整個(gè)行業(yè)從131家公司縮水到102家，市場(chǎng)集中度有所改觀，行業(yè)風(fēng)氣也在逐步轉(zhuǎn)變。通過綜合治理，證券公司經(jīng)營(yíng)行為的規(guī)范程度明顯提高，違規(guī)現(xiàn)象受到有效遏制，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)得到鞏固與發(fā)展，新業(yè)務(wù)探索有序啟動(dòng)，經(jīng)營(yíng)狀況也有所改善。中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，證券公司挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)委托理財(cái)?shù)雀黜?xiàng)歷史遺留風(fēng)險(xiǎn)大大化解，與2004年初相比，主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)平均下降90%。并且，借助證券市場(chǎng)的復(fù)蘇，證券公司不論是整體氣象還是業(yè)績(jī)表現(xiàn)都有極為明顯的改觀。全行業(yè)財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)到歷史較好水平，連續(xù)四年虧損的局面將在今年得以扭轉(zhuǎn)，各方均對(duì)券商行業(yè)看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時(shí)告一段落，券商風(fēng)險(xiǎn)整治也開始進(jìn)入規(guī)范化、常態(tài)化、制度化軌道。
在保護(hù)基金設(shè)立以前，為化解不斷涌現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)處置中，國(guó)家對(duì)個(gè)人債權(quán)實(shí)行全額兌付的政策，即“券商關(guān)門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定，但也帶來金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。基金成立后，其在券商綜合治理工作的歷程中發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統(tǒng)一部署，基金公司積極配合證券監(jiān)管部門全力投入證券公司的風(fēng)險(xiǎn)處置工作。2005年11月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)廣東證券做出取消證券業(yè)務(wù)許可并責(zé)令其關(guān)閉的行政處罰。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司首次受托組織成立托管清算組，對(duì)廣東證券實(shí)施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置基金使用方案，并負(fù)責(zé)組織了廣東證券、中科證券、中關(guān)村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產(chǎn)受償工作，承擔(dān)了28家已處置證券公司保護(hù)基金撥付和監(jiān)管工作。2006年8月28日，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司聯(lián)合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊(cè)成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關(guān)業(yè)務(wù)。此外，基金公司還組織起草了一系列業(yè)務(wù)規(guī)則，制定和完善了相關(guān)業(yè)務(wù)操作流程，目前已經(jīng)初步建立起了一套科學(xué)合理的內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制，為建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置的長(zhǎng)效機(jī)制打下了良好的基礎(chǔ)。
證券投資者保護(hù)基金成立一年來的一系列運(yùn)作有力地證明了其對(duì)證券行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低和證券市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用?；鸸镜慕⑹菍?duì)現(xiàn)有國(guó)家行政監(jiān)管部門、證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所等行業(yè)自律組織、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等組成的全方位、多層次監(jiān)管體系的一個(gè)重要補(bǔ)充，在監(jiān)測(cè)證券公司風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)證券公司積極穩(wěn)妥地解決遺留問題和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要的作用?；鸸疽愿唢L(fēng)險(xiǎn)的證券公司為目標(biāo)，在證券公司出現(xiàn)停業(yè)、關(guān)閉、破產(chǎn)等重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)依據(jù)政策保護(hù)投資者權(quán)益，以簡(jiǎn)捷的渠道快速對(duì)投資者特別是中小投資者予以保護(hù)。
到1998年初，全國(guó)共有各種基金近百家，總資產(chǎn)100億元左右。1997年底我國(guó)出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對(duì)促進(jìn)我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的歷程。到2001年底，我國(guó)已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國(guó)第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國(guó)出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大。2004年6月1日備受關(guān)注的《證券投資基金法》終于正式實(shí)施，這無疑為我國(guó)基金業(yè)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的必要性
我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占比例偏低，實(shí)踐表明，基金作為機(jī)構(gòu)投資者的代表具有專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)、理性投資行為和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融體系的重要工具；基金可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，此外基金為社會(huì)保障體系的改革與完善提供了技術(shù)支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國(guó)基金規(guī)模和種類的不斷擴(kuò)大，對(duì)基金進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)價(jià)成為基金業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，獲得有關(guān)基金投資操作的準(zhǔn)確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強(qiáng)基金投資者的信心；其次，通過完整的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系可以定量評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結(jié)果是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)，總結(jié)基金管理成功的經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)基金管理公司提高經(jīng)營(yíng)管理水平；最后，建立基金評(píng)價(jià)體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學(xué)、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護(hù)基金持有人利益的宗旨落到實(shí)處。
總之，基金評(píng)價(jià)體系的建立，對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質(zhì)量、改革和完善社會(huì)保障體系、保護(hù)基金持有人的利益、促進(jìn)基金管理公司的公平競(jìng)爭(zhēng)以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國(guó)國(guó)情的基金評(píng)價(jià)體系。
我國(guó)基金評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應(yīng)該實(shí)現(xiàn)兩個(gè)相互制約的目標(biāo)即收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學(xué)期望來度量預(yù)期收益，用方差度量預(yù)期收益的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進(jìn)一步的，夏普（sharper）研究了單個(gè)證券的價(jià)格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即其價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于市場(chǎng)有效組合價(jià)格波動(dòng)的敏感程度，這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），進(jìn)而得出單個(gè)證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關(guān)系即證券市場(chǎng)線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產(chǎn)-基金總負(fù)債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標(biāo)表明基金持有人持有的一個(gè)基金單位所代表的凈資產(chǎn)值，基金單位凈值一般應(yīng)該大于1，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當(dāng)基金單位凈值小于1時(shí)，對(duì)于開放式基金而言管理人就會(huì)面臨被贖回的壓力，此時(shí)通常通過調(diào)整基金資產(chǎn)組合中所包含的資產(chǎn)類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產(chǎn)變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長(zhǎng)率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長(zhǎng)率=————————，
期初凈值
該指標(biāo)表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動(dòng)數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實(shí)現(xiàn)利得的變動(dòng)數(shù)、本期基金持有人分配收益產(chǎn)生的凈值變動(dòng)數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產(chǎn)生的基金凈值變動(dòng)數(shù)。一般而言，凈值增長(zhǎng)率的高低與基金資產(chǎn)組合的風(fēng)格有關(guān)，按照證券市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)均衡原則，凈值增長(zhǎng)率越高，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越高，凈值增長(zhǎng)率越低，表明其承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長(zhǎng)率+分紅收益率，該指標(biāo)表明基金持有人持有期內(nèi)實(shí)際收益率，持有人通常會(huì)將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不同，所以在選擇參照收益率時(shí)一定要注意其風(fēng)險(xiǎn)特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎(chǔ)的收益率叫做市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，用rm表示。
基金總風(fēng)險(xiǎn)（δ）。
基金總風(fēng)險(xiǎn)通常用一段時(shí)期內(nèi)收益率標(biāo)準(zhǔn)差來表示，它反映基金在該時(shí)間段內(nèi)的收益率的整體波動(dòng)程度，包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（β）。
基金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指通過基金資產(chǎn)組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度，也表示基金收益率的整體波動(dòng)程度中與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率協(xié)同變化的風(fēng)險(xiǎn)程度，如果將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是反映基金投資風(fēng)格的直接指標(biāo)。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)于理性投資者而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率應(yīng)該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經(jīng)理的選股能力、構(gòu)造投資組合的能力以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國(guó)基金沒有顯著的時(shí)機(jī)把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力。
內(nèi)容摘要：伴隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和《證券投資基金法》的頒布實(shí)施，我國(guó)基金業(yè)將進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段，然而，對(duì)于這一社會(huì)大眾選擇最多的投資工具理論界的研究大都集中在對(duì)某一樣本進(jìn)行實(shí)證研究，包括業(yè)績(jī)排序、有無選股能力或時(shí)機(jī)把握能力的證明等，對(duì)于基金業(yè)的整體發(fā)展情況、如何通過完整的指標(biāo)體系全面描述基金、如何客觀獨(dú)立公正的評(píng)價(jià)基金管理人業(yè)績(jī)的研究甚少，本文將就這一問題進(jìn)入深入探討。
內(nèi)容提要:當(dāng)前，我國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司在風(fēng)險(xiǎn)證券公司處置程序中的現(xiàn)狀是地位缺失、角色模糊。本文目的在于厘清證券投資者保護(hù)基金公司的性質(zhì)和特征，并對(duì)行政處置程序，破產(chǎn)程序的管理人制度和債權(quán)人自治制度中的角色準(zhǔn)確定位進(jìn)行深入探討，并據(jù)此行使和維護(hù)自身的權(quán)利。
一、我國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司的性質(zhì)和特征
（一）我國(guó)證券者投資基金公司的性質(zhì)
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合的《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，證券投資者保護(hù)基金（以下簡(jiǎn)稱“基金”）是指按照該辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金。證券投資者保護(hù)基金公司（以下簡(jiǎn)稱“基金公司”），是指為負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用而成立的國(guó)有獨(dú)資公司?；鸸静灰杂麨槟康?，具有社會(huì)保障功能并依法從事政策性經(jīng)營(yíng)，在經(jīng)營(yíng)中承擔(dān)一定的政府或公共管理職能，屬于特殊企業(yè)。其經(jīng)營(yíng)目的在于對(duì)投資保護(hù)基金的籌集、使用和管理，是國(guó)家投資者保護(hù)計(jì)劃的重要保障，不同于普通企業(yè)以營(yíng)利為目的。此外，作為國(guó)有獨(dú)資公司，保護(hù)基金公司屬于國(guó)有企業(yè)，這一法律屬性在其設(shè)立、監(jiān)管和運(yùn)作過程中體現(xiàn)出極強(qiáng)的行政干預(yù)色彩，具有“準(zhǔn)行政”的性質(zhì)。
（二）我國(guó)證券者投資基金公司的特征
1．在風(fēng)險(xiǎn)處置程序中，基金公司一般會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)證券公司的最大的債權(quán)人。托管清算機(jī)構(gòu)按照《證券投資者保護(hù)基金申請(qǐng)使用管理辦法（試行）》的規(guī)定使用保護(hù)基金收購個(gè)人債權(quán)、彌補(bǔ)客戶證券交易結(jié)算資金后，應(yīng)當(dāng)按照《中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司受償債權(quán)管理辦法（試行）》的規(guī)定向保護(hù)基金公司轉(zhuǎn)讓債權(quán)。保護(hù)基金公司受讓債權(quán)后取得對(duì)證券公司的債權(quán)，可以參與清算要求受償。證券公司的大部分業(yè)務(wù)來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此個(gè)人債權(quán)和客戶證券交易結(jié)算資金巨大，在受讓此部分債權(quán)后，一般將成為證券公司的最大債權(quán)人。
2．基金公司是公共利益的代言人。投資者保護(hù)基金公司的債權(quán)是依法收購產(chǎn)生的非自然債權(quán)，它的收購對(duì)象是廣大個(gè)人債權(quán)人，這部分債權(quán)人數(shù)量極大，目前，在滬深交易所開戶數(shù)量已逾7000萬，遍及社會(huì)的各階層，對(duì)于他們債權(quán)的收購，不再是個(gè)別證券公司、個(gè)人的得與失問題，而是影響面巨大的公眾投資者權(quán)益的問題。如果處理不當(dāng)，極易發(fā)生，甚至引起社會(huì)動(dòng)蕩?？蛻舯ＷC金如果不能得到及時(shí)彌補(bǔ)，將嚴(yán)重影響被處置證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的剝離，甚至給證券市場(chǎng)造成比較大的波動(dòng)，影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。因此，保護(hù)基金公司背后是千百個(gè)債權(quán)人和公共利益，對(duì)這部分債權(quán)收購的同時(shí)，也成為公共利益的代言人。
二、證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的角色
（一）證券投資者保護(hù)基金公司在當(dāng)前行政處置程序中的尷尬處境
證券公司的行政處置程序始于2002年的鞍山證券，而基金公司組建于2005年。當(dāng)時(shí)以及后來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，采取向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款的方式來解決客戶資金的收購問題。這種方式的不合理性在于，它把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了中央銀行，而中央銀行的錢來自于稅收，實(shí)質(zhì)是把證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任轉(zhuǎn)移到了全國(guó)人民。申請(qǐng)?jiān)儋J款來處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)的不合理性導(dǎo)致其飽受非議，后轉(zhuǎn)設(shè)投資者保護(hù)基金和基金公司。這種方式下，基金的來源包括：證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后的交易經(jīng)手費(fèi)、在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的證券公司按其營(yíng)業(yè)收入比例繳納、以及各方的捐贈(zèng)等，統(tǒng)一由基金公司負(fù)責(zé)基金的收集和管理。在新老方式轉(zhuǎn)換的過程中，在基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)之前，由基金管理人取代清算組，作為再貸款的承貸人，向中國(guó)人民銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款來收購個(gè)人債權(quán)，因此基金公司的角色舉足輕重。但是，在具體的行政處置程序中，由于行政處置的強(qiáng)大慣性[1]，基金公司并沒有相應(yīng)的法律地位。還有種錯(cuò)誤的觀念認(rèn)為，行政處置程序是一種行政程序，行政處置組的組成應(yīng)由行政機(jī)關(guān)的工作人員組成，比如證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)局，及各地政府的工作人員，而且基金公司不是行政機(jī)關(guān)，因此不應(yīng)成為行政處置組的成員，應(yīng)在行政處置組的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的必要性。
第一，成立投資者保護(hù)基金的目的，是在證券公司被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)個(gè)人債權(quán)人予以償付?；鸸敬C券公司對(duì)債權(quán)人予以清償后，擁有原債權(quán)人對(duì)證券公司的債權(quán)，有權(quán)向證券公司主張債權(quán)。在行政處置程序中，證券公司個(gè)人債權(quán)的申報(bào)、登記、認(rèn)定是復(fù)雜的工作，而個(gè)人債權(quán)如何認(rèn)定直接關(guān)系到基金公司收購債權(quán)的多少，并且其收購的債權(quán)在破產(chǎn)程序中并不一定能得到足額清償。從民法原理上講，這個(gè)過程是債權(quán)轉(zhuǎn)移的過程，債權(quán)受讓方自然有權(quán)利對(duì)受讓債權(quán)的真實(shí)性、合法性進(jìn)行核查。因此，基金公司參與行政處置程序中，對(duì)擬收購債權(quán)的審查確認(rèn)十分必要。
第二，在行政處置程序中還要對(duì)證券公司的資產(chǎn)進(jìn)行清查、清收，包括對(duì)證券類資產(chǎn)的處置。行政處置程序中對(duì)證券公司資產(chǎn)清收的好壞，直接影響到破產(chǎn)清算程序中破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的多少?；鸸驹谑召弬鶛?quán)作為證券公司的最大債權(quán)人，有必要提前介入到行政處置程序，以監(jiān)督、制約行政接管組，最大限度地保全公司財(cái)產(chǎn)，保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。
第三，基金公司直接參與到債權(quán)甄別等程序中，可以減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省行政處置費(fèi)用，還可以對(duì)債權(quán)的甄別確認(rèn)工作起到監(jiān)督作用。
（三）證券投資者保護(hù)基金公司參與行政處置的可行性
第一，基金公司參與行政處置程序有法律依據(jù)?！蹲C券投資者保護(hù)基金管理辦法》第7條第4項(xiàng)明確規(guī)定，基金公司的職責(zé)之一，是“組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作”。雖然該條款并未明確指出，基金公司可以組織、參與行政處置中的清算工作，但由于對(duì)證券公司的撤銷、關(guān)閉都是行政處置程序中的一種方式，所以基金公司參與行政處置程序是有法律依據(jù)的。
第二，基金公司已有參與行政處置程序的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)先后委托基金公司對(duì)廣東證券股份有限責(zé)任公司、中國(guó)科技證券有限責(zé)任公司和中關(guān)村證券股份有限責(zé)任公司進(jìn)行了托管、行政處置工作，已經(jīng)積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
第三，國(guó)外的相關(guān)制度提供了借鑒和參考。美國(guó)的證券公司破產(chǎn)清算有兩套程序：一種是SIPC程序，一種是破產(chǎn)法規(guī)定的程序。SIPC程序即是由證券投資者保護(hù)公司啟動(dòng)并主導(dǎo)的清算程序，它是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券公司特別設(shè)計(jì)的程序。在SIPC程序中，托管人及其律師由SIPC全權(quán)選出，然后由法院任命。在證券公司賠償數(shù)額少于75萬美元并且該證券公司的客戶少于五百人的情況下，SIPC可以自己或由其一名雇員作為托管人。雖然，SIPC制度和我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)證券公司清理程序的法制背景和法律框架不同，具體的制度設(shè)計(jì)和操作程序有所不同，但是其法律原理是基本相同的，即投資者保護(hù)公司提前對(duì)證券公司客戶進(jìn)行清償并代位其取得債權(quán)，之后在破產(chǎn)清算程序中參加分配。因此也可為我們提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。
（四）證券投資者保護(hù)基金公司在行政處置程序中的定位
根據(jù)《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，在指定行政處置組時(shí)應(yīng)當(dāng)把基金公司納入其中。但是考慮到行政處置程序不僅僅是清算工作，還包括托管、協(xié)調(diào)等多項(xiàng)工作，還需要由多個(gè)單位、部門的人員參加。在由人民銀行、證監(jiān)會(huì)、地方政府等強(qiáng)勢(shì)行政機(jī)關(guān)組成的行政處置組中，基金公司在行政處置程序中的定位應(yīng)當(dāng)是參與而不是主導(dǎo)。
三、證券投資者保護(hù)基金公司在破產(chǎn)程序中的角色
根據(jù)新《破產(chǎn)法》第113條規(guī)定的債權(quán)清償順序，保護(hù)基金公司的破產(chǎn)債權(quán)屬于普通破產(chǎn)債權(quán)，只有在前面順位的破產(chǎn)債權(quán)完全得到清償，保護(hù)基金公司才能得到受償。然而，基金公司以普通債權(quán)人身份抑或作為管理人參與破產(chǎn)程序，還需深入探討。
（一）證券投資者保護(hù)基金公司擔(dān)任管理人的法律障礙及對(duì)策
由于金融機(jī)構(gòu)具有的特殊性，新《破產(chǎn)法》對(duì)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)作出了特別規(guī)定，即商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)有破產(chǎn)原因的，由國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)向人民法院提出對(duì)該金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請(qǐng)。本文研究主要限定在經(jīng)過行政清理后證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)清算的情形，在法院裁定受理證券公司破產(chǎn)案件后，需要同時(shí)指定管理人，而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第22條的規(guī)定，人民法院可以在金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)推薦的已編入管理人名冊(cè)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)中指定管理人；破產(chǎn)申請(qǐng)受理前，根據(jù)有關(guān)規(guī)定已經(jīng)成立清算組的，人民法院也可以指定清算組為管理人。
從上述規(guī)定以及《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定來看，證券投資者保護(hù)基金公司被指定為破產(chǎn)管理人存在兩個(gè)方面的法律障礙：
就第一種途徑而言，即經(jīng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)推薦而被指定為破產(chǎn)管理人，其前提條件是被推薦的人必須是已編入管理人名冊(cè)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，由于證券投資者保護(hù)基金公司不屬于社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，因此不能被編入管理人名冊(cè)。
就第二種途徑而言，證券投資者保護(hù)基金公司不屬于因直接指定為清算組成員從而成為管理人的范圍，但是，依據(jù)“人民銀行及金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以按照有關(guān)法律和行政法規(guī)的規(guī)定派人參加清算組”的規(guī)定，并不排除證券投資者保護(hù)基金公司經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的指定或者委派參加清算組并從而成為管理人。
但是，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第24條第3款的規(guī)定，證券投資者保護(hù)基金公司可能因?yàn)榕c本案存在利害關(guān)系，而不能被指定為清算組成員并從而成為管理人。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第23條第1款第1項(xiàng)規(guī)定，社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、清算組成員與債務(wù)人、債權(quán)人有未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可能影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的，人民法院可以認(rèn)定為《破產(chǎn)法》第24條第3款第3項(xiàng)規(guī)定的利害關(guān)系。證券投資者保護(hù)基金公司正是因?yàn)槭召徸C券公司的個(gè)人債權(quán)而成為進(jìn)入破產(chǎn)程序，從而與債務(wù)人存在未了結(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此存在成為管理人的障礙，但至少從現(xiàn)行立法看，這種障礙并非完全不可以克服，理由如下：
第一，按照法律規(guī)定，存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系并非是認(rèn)定“與本案存在利害關(guān)系”的唯一條件，必須同時(shí)存在“可能影響其忠實(shí)履行管理人職員”，方能認(rèn)定為存在利害關(guān)系。由于證券投資者保護(hù)基金公司具有特殊的公共性職能，因此其擔(dān)任管理人并不會(huì)影響到其忠實(shí)履行管理職責(zé)。另一方面，在風(fēng)險(xiǎn)證券公司的行政清理程序中，由于存在“政府有關(guān)部門、編入管理人名冊(cè)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司”多種主體，彼此有效制約保護(hù)基金公司很難做出影響其忠實(shí)履行管理人職責(zé)的事情。
第二，證券投資者保護(hù)基金公司的組織結(jié)構(gòu)、專業(yè)水平、資金能力在證券公司破產(chǎn)案件中具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。
即使保護(hù)基金公司不宜擔(dān)任管理人，也可以通過推薦管理人，從而對(duì)管理人形成有效的制約，使其公正、高效履行其職責(zé)。
（二）證券投資者保護(hù)基金公司在債權(quán)人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)中的角色
即使不能擔(dān)任管理人，基金公司還可以通過新《破產(chǎn)法》賦予普通債權(quán)人的權(quán)利來發(fā)揮職能作用，維護(hù)自己的合法權(quán)益。
1．通過參加債權(quán)人會(huì)議及其常設(shè)機(jī)構(gòu)參與破產(chǎn)程序
根據(jù)新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，保護(hù)基金公司作為普通債權(quán)人，有權(quán)參加債權(quán)人會(huì)議、通過債權(quán)人會(huì)議制度維護(hù)自身合法權(quán)益。
（1）申請(qǐng)人民法院更換管理人
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第31、33條的規(guī)定，行使《企業(yè)破產(chǎn)法》第22條第2款的權(quán)利，即債權(quán)人會(huì)議認(rèn)為管理人不能依法、公正執(zhí)行職務(wù)或者有其他不能勝任職務(wù)情形的，可以申請(qǐng)人民法院予以更換的權(quán)利。其程序應(yīng)由債權(quán)人會(huì)議作出決議并向人民法院提出書面申請(qǐng)，人民法院在收到債權(quán)人會(huì)議的申請(qǐng)后，應(yīng)當(dāng)通知管理人在兩日內(nèi)作出書面說明。人民法院認(rèn)為申請(qǐng)理由不成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出駁回申請(qǐng)的決定。人民法院認(rèn)為申請(qǐng)更換管理人的理由成立的，應(yīng)當(dāng)自收到管理人書面說明之日起十日內(nèi)作出更換管理人的決定。[2]此舉可以有效制約管理人，使其能夠公正、高效履行職責(zé)，切實(shí)保護(hù)包括保護(hù)基金公司在內(nèi)的債權(quán)人利益。
（2）審查管理人的費(fèi)用和報(bào)酬的權(quán)利
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件確定管理人報(bào)酬的規(guī)定》，人民法院應(yīng)當(dāng)自確定管理人報(bào)酬方案之日起三日內(nèi)，書面通知管理人。管理人應(yīng)當(dāng)在第一次債權(quán)人會(huì)議上報(bào)告管理人報(bào)酬方案內(nèi)容。管理人、債權(quán)人會(huì)議對(duì)管理人報(bào)酬方案有意見的，可以進(jìn)行協(xié)商。雙方就調(diào)整管理人報(bào)酬方案內(nèi)容協(xié)商一致的，管理人應(yīng)向人民法院書面提出具體的請(qǐng)求和理由，并附相應(yīng)的債權(quán)人會(huì)議決議。人民法院經(jīng)審查認(rèn)為上述請(qǐng)求和理由不違反法律和行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，且不損害他人合法權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)按照雙方協(xié)商的結(jié)果調(diào)整管理人報(bào)酬方案。[3]債權(quán)人會(huì)議對(duì)管理人報(bào)酬有異議的，應(yīng)當(dāng)向人民法院書面提出具體的請(qǐng)求和理由。異議書應(yīng)當(dāng)附有相應(yīng)的債權(quán)人會(huì)議決議。[4]
（3）對(duì)管理人的監(jiān)督權(quán)
在追究管理人損害債權(quán)人利益行為的責(zé)任時(shí)，債權(quán)人會(huì)議和債權(quán)人委員會(huì)本身并不是獨(dú)立的民事主體，因此，擁有一定比例數(shù)額債權(quán)的債權(quán)人來行使這種監(jiān)督權(quán)是較為妥當(dāng)。因此，作為債權(quán)人會(huì)議中的最大或者較大債權(quán)人，保護(hù)基金公司是適格主體，在將來的破產(chǎn)法司法解釋中，應(yīng)當(dāng)對(duì)此予以明確。
（4）選任和更換債權(quán)人委員會(huì)的權(quán)利
債權(quán)人委員會(huì)是債權(quán)人會(huì)議中的常設(shè)機(jī)構(gòu)，司法實(shí)踐中已經(jīng)證明了其重要性、必要性，債權(quán)人委員會(huì)制度的設(shè)立，以及債權(quán)人會(huì)議對(duì)其成員的選任和更換權(quán)，對(duì)增強(qiáng)破產(chǎn)程序中債權(quán)人意思自治及監(jiān)督管理人的重要作用。債權(quán)人委員會(huì)成員是在破產(chǎn)程序中實(shí)際監(jiān)督管理人的人，保護(hù)基金公司要更好地維護(hù)自己的破產(chǎn)債權(quán)，爭(zhēng)取加入債權(quán)人委員會(huì)至關(guān)重要。
2．以單一債權(quán)人名義進(jìn)行債權(quán)確認(rèn)之訴
《企業(yè)破產(chǎn)法》第58第3款規(guī)定：“債務(wù)人、債權(quán)人對(duì)債權(quán)表記載的債權(quán)有異議的，可以向受理破產(chǎn)申請(qǐng)的人民法院提訟?！边@就是《企業(yè)破產(chǎn)法》新創(chuàng)設(shè)的債權(quán)表訴訟制度，其意義作用重大。它賦予了債權(quán)人對(duì)于異議債權(quán)的直接訴訟權(quán)，不需要向管理人提出異議。
注釋:
[1]即按照以往行政處置組的組成、運(yùn)作方式來處置新發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的證券公司。
[2]《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定管理人的規(guī)定》第31、32條。
自股改啟動(dòng)以來，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場(chǎng)對(duì)套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。
在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權(quán)分置改革作為資本市場(chǎng)的重大金融創(chuàng)新，為證券市場(chǎng)交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤(rùn)率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實(shí)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?，成為我國(guó)基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來臨時(shí)快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場(chǎng)都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。
保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場(chǎng)基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場(chǎng)基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉(zhuǎn)開”套利
截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。
就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因?yàn)樾”P基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持。
如QFII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。
2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來保持套利交易的完成。
對(duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來講，還有一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制。
機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因?yàn)槠滟Y金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國(guó)對(duì)股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤(rùn)。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動(dòng)以來對(duì)證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機(jī)，因?yàn)槠湫袨閷?shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是頻繁的買賣行為，其時(shí)間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機(jī)交易，故對(duì)其市場(chǎng)影響分析應(yīng)辯證看待。
3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的市場(chǎng)影響
3.1對(duì)證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場(chǎng)間尋找套利機(jī)會(huì)，頻繁進(jìn)行交易，買賣數(shù)量巨大，這實(shí)際上相當(dāng)于交易對(duì)象的增加，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，套利活動(dòng)還是衍生金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為市場(chǎng)參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對(duì)象，而且還可能導(dǎo)致衍生金融工具與對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價(jià)格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者和市場(chǎng)功能的維護(hù)者，機(jī)構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進(jìn)了股指期貨等金融衍生工具盡快實(shí)施。
金融套利還通過促進(jìn)金融市場(chǎng)的一體化來增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融套利促進(jìn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生市場(chǎng)的一體化。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場(chǎng)的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場(chǎng)。3.1.2不利影響
（1）加大證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度。機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤(rùn)必須密切關(guān)注證券的價(jià)格變動(dòng)和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加自身經(jīng)濟(jì)收益，減少自身的經(jīng)濟(jì)損失。機(jī)構(gòu)投資者畢竟是一個(gè)利益主體，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，出于獲取交易差價(jià)的需要，機(jī)構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對(duì)市場(chǎng)行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。
（2）助推貨幣市場(chǎng)利率。套利不僅增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且還參與了市場(chǎng)波動(dòng)性的傳遞。由于目前股票市場(chǎng)一片大好，許多機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到了貨幣市場(chǎng)。
套利動(dòng)機(jī)會(huì)加大機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場(chǎng)的成交量便較前一交易日增加了267億元，達(dá)到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時(shí)，由于央行剛上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步降低了整個(gè)銀行體系的備付率，市場(chǎng)資金供給減少，也推升了資金價(jià)格水平。機(jī)構(gòu)高價(jià)從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機(jī)構(gòu)大部分為券商、保險(xiǎn)公司等跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機(jī)構(gòu)只能被動(dòng)接受市場(chǎng)的價(jià)格水平，助推了貨幣市場(chǎng)利率。
3.2對(duì)證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量，增加其收入。機(jī)構(gòu)投資者巨額資金的申購贖回對(duì)于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購贖回費(fèi)用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機(jī)構(gòu)投資者申購和贖回的間隔時(shí)間很短，通常只有幾天，在幾天時(shí)間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過股票操作賺取這么多的利潤(rùn)，因此，機(jī)構(gòu)投資者的套利，實(shí)際上意味著基金凈值的下降。
（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時(shí)大時(shí)小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。巨額資金的大進(jìn)大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動(dòng)加大。從而降低募集資金的使用效率
（3）基金規(guī)模減小。機(jī)構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會(huì)導(dǎo)致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會(huì)導(dǎo)致其規(guī)模減小被迫清盤，導(dǎo)致基金管理費(fèi)降低運(yùn)作困難而清算。
3.3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為對(duì)基金中小投資者的影響
從股改后公司股價(jià)變動(dòng)來看，絕大部分公司的股價(jià)在股改后都有不同程度的溢價(jià)，所以機(jī)構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機(jī)構(gòu)的贖回導(dǎo)致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長(zhǎng)期持有人承擔(dān)的，并且主要是中小投資者承擔(dān)了大多數(shù)交易成本。在贖回費(fèi)和申購費(fèi)的雙重“補(bǔ)貼”下，機(jī)構(gòu)投資人頻繁進(jìn)出開放式基金，又進(jìn)一步加劇了中小投資人的交易成本負(fù)擔(dān)。
（一）我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式的發(fā)展現(xiàn)狀
自1998年我國(guó)第一只證券投資基金問世以來，證券投資基金在我國(guó)取得了快速發(fā)展。截至2013年12月31日，我國(guó)基金市場(chǎng)上有證券投資基金1552只，總資產(chǎn)凈值約3萬億元。證券投資基金的迅速發(fā)展，使其越來越受到投資者和學(xué)者的關(guān)注。長(zhǎng)期以來，我國(guó)基金管理公司向投資者收取的管理費(fèi)，都是按照固定費(fèi)率的模式進(jìn)行收取。［1］根據(jù)基金年報(bào)數(shù)據(jù)，自2008年熊市以來的5年里，我國(guó)證券投資基金使投資者蒙受虧損總計(jì)約為9589億元，而收取的管理費(fèi)收入?yún)s達(dá)到1442億元。在投資者虧損、基金公司盈利的情況下，投資者對(duì)管理費(fèi)的收取方式提出了質(zhì)疑，希望改變?cè)械墓潭ㄙM(fèi)率模式，將管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤，與投資者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。2013年，我國(guó)證券投資市場(chǎng)上終于迎來了首只浮動(dòng)費(fèi)率基金的誕生。2013年5月30日，富國(guó)目標(biāo)收益純債基發(fā)行，基金業(yè)持續(xù)了15年的管理費(fèi)收費(fèi)模式終于迎來新的變革，浮動(dòng)費(fèi)率開始“破冰”。隨后一年里，相繼有十余家基金公司推出了多只浮動(dòng)費(fèi)率基金產(chǎn)品，顯示出浮動(dòng)費(fèi)率對(duì)投資者的吸引力。盡管已有多家基金管理公司推出浮動(dòng)費(fèi)率的基金產(chǎn)品，但到目前為止，固定費(fèi)率基金仍占據(jù)著基金市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。
（二）我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式發(fā)展中的問題
1.基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部控制機(jī)制不健全。目前我國(guó)的證券投資基金均為契約型基金，這種基金缺乏股東大會(huì)監(jiān)管，可能導(dǎo)致管理層的政企不一，監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和股東會(huì)虛置，權(quán)責(zé)利分離。盡管有托管人可以監(jiān)管，但托管人通常都是由基金公司選定，托管費(fèi)用亦由基金公司繳納，因此難以保證監(jiān)管質(zhì)量。在這種情況下，投資者不得不面臨基金公司內(nèi)部因監(jiān)管機(jī)制不健全所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2.基金管理公司單方制定基金費(fèi)率，投資者利益不能得到有效保護(hù)。根據(jù)我國(guó)證券投資基金管理制度，基金費(fèi)率是由基金管理公司進(jìn)行設(shè)計(jì)和制定的，基本上都是按照固定費(fèi)率的模式向投資者進(jìn)行收取的，這也就意味著，無論這只基金是否給投資者帶來收益，投資者都要向基金管理公司繳納一定的費(fèi)用。尤其是在投資者連續(xù)虧損的情況下，基金公司制定的固定費(fèi)率制度，讓投資者更是雪上加霜，投資者的利益就不能得到有效的保護(hù)。3.基金公司利用明星基金效應(yīng)，過于追求基金規(guī)模的擴(kuò)大?；鸸臼杖〉墓芾碣M(fèi)直接與基金規(guī)模成正相關(guān)，因此基金規(guī)模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的業(yè)績(jī)一直較好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投資者追捧的正向溢出效應(yīng)，不斷推出同家族的其他基金，吸引更多的投資者，擴(kuò)大基金公司管理規(guī)模，從而達(dá)到增加管理費(fèi)收入的目的。統(tǒng)計(jì)顯示，2013年六家千億級(jí)基金公司（華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)、南方、廣發(fā)和博時(shí)）中，除了南方基金因故停發(fā)3個(gè)月基金外，其他基金公司發(fā)行新基金的數(shù)量都不少于13只。但是，擁有明星基金的明星家族并不一定具備創(chuàng)造超額收益的能力，它可能只是一種營(yíng)銷策略，并不一定能為投資者帶來較好的收益。4.基金經(jīng)理素質(zhì)良莠不齊，不利于提高基金的業(yè)績(jī)。我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅速，僅2013年一年就發(fā)售新基金379只?；鸸久客瞥鲆恢恍禄鹁鸵刚?qǐng)至少一位基金經(jīng)理，基金規(guī)模的不斷發(fā)展也對(duì)基金經(jīng)理提出了更高的要求。然而我國(guó)基金經(jīng)理市場(chǎng)良莠不齊，導(dǎo)致出現(xiàn)了一位基金經(jīng)理管理多只基金、基金公司頻繁更換基金經(jīng)理、基金公司選用基金運(yùn)作能力差的基金經(jīng)理等不正常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象嚴(yán)重影響到基金行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也損害了投資者的利益。同時(shí)由于大多數(shù)基金采用固定費(fèi)率模式，不利于對(duì)運(yùn)作能力差的基金經(jīng)理進(jìn)行懲罰，也不利于對(duì)業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)，這同樣損害了投資者的利益。
二、固定費(fèi)率模式和浮動(dòng)費(fèi)率模式的對(duì)比分析
（一）固定費(fèi)率模式及其優(yōu)勢(shì)
所謂固定費(fèi)率，是指基金管理費(fèi)按基金資產(chǎn)的一個(gè)固定比率收取，這一比率不隨基金業(yè)績(jī)的改變而改變。［2］固定費(fèi)率是最傳統(tǒng)的費(fèi)率模式，它具有以下優(yōu)勢(shì)：1.收費(fèi)方式簡(jiǎn)單、透明。固定費(fèi)率模式是指不論基金的業(yè)績(jī)?nèi)绾危及凑漳骋惶囟ǖ馁M(fèi)率收取管理費(fèi)。這種方式對(duì)于不同地域、不同文化層次的投資者來說，都比較容易理解。對(duì)于基金公司來說，固定費(fèi)率模式收費(fèi)也比較簡(jiǎn)單，便于操作。2.避免基金公司過于冒險(xiǎn)，有效保護(hù)投資者的利益。我國(guó)很多基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部控制機(jī)制不健全，在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，要達(dá)到好的業(yè)績(jī)才能獲得高額管理費(fèi)，基金公司迫于股東追求高額的管理費(fèi)的要求，就會(huì)采用過于激進(jìn)的投資方式，這種高風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者承擔(dān)，一旦高風(fēng)險(xiǎn)投資成功，管理公司將會(huì)被提取高業(yè)績(jī)帶來的高收益。而固定費(fèi)率模式下，因?yàn)楣芾碣M(fèi)與基金業(yè)績(jī)沒有直接關(guān)系，基金管理人就不會(huì)過于冒險(xiǎn)，而是較多地采用穩(wěn)妥的投資方式，這樣就能有效保護(hù)投資者的利益。
（二）浮動(dòng)費(fèi)率模式及其優(yōu)勢(shì)
浮動(dòng)費(fèi)率則將基金管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤，管理費(fèi)率的高低取決于基金收益的高低。［3］浮動(dòng)費(fèi)率通?？刹扇∪N形式：第一種是直接提取基金收益的固定比率作為業(yè)績(jī)報(bào)酬；第二種是設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)，當(dāng)基金業(yè)績(jī)高于該基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)收取管理費(fèi)，否則不收??；第三種是設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)和一個(gè)基準(zhǔn)管理費(fèi)率，基準(zhǔn)管理費(fèi)率根據(jù)基金業(yè)績(jī)的高低上下浮動(dòng)，浮動(dòng)比率與基金收益的高低相關(guān)。浮動(dòng)管理費(fèi)本質(zhì)上體現(xiàn)了基金投資者根據(jù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)給予基金管理者的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，有助于基金市場(chǎng)的發(fā)展。具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：1.有利于激勵(lì)基金公司主動(dòng)提高基金管理水平。在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，管理費(fèi)的收取是按照基金業(yè)績(jī)好壞來計(jì)提，業(yè)績(jī)?cè)胶檬杖〉墓芾碣M(fèi)越多。同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)胶脮?huì)帶來更多的投資者，促使基金規(guī)模增加，基金公司的管理費(fèi)也隨之進(jìn)一步增加，這樣就能激勵(lì)優(yōu)秀的基金公司和基金經(jīng)理繼續(xù)積極運(yùn)作。［4，5］2.有利于約束基金經(jīng)理的行為。在固定費(fèi)率模式下，基金經(jīng)理如何操作基金都不會(huì)影響管理費(fèi)的收取，所以對(duì)基金經(jīng)理失去了約束作用，可能出現(xiàn)過于保守或者過于激進(jìn)的投資行為。［6］而在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，過于保守或過于激進(jìn)的行為都可能導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)不佳，在這種情況下只能獲得較少的管理費(fèi)甚至沒有管理費(fèi)，這樣對(duì)于基金公司和基金經(jīng)理來說都是一種有效的約束作用。3.有利于基金市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。浮動(dòng)費(fèi)率模式的運(yùn)用，使優(yōu)秀的基金公司和基金經(jīng)理能夠取得更多的收入，這樣會(huì)使其更加優(yōu)秀；優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)使其投資者更加關(guān)注，投資的積極性也會(huì)提高。而對(duì)于業(yè)績(jī)較差的基金，在浮動(dòng)費(fèi)率模式下?lián)p失甚至喪失了管理費(fèi)收入，基金管理公司可能將無力繼續(xù)運(yùn)作；其投資者也會(huì)對(duì)其失去興趣。隨著浮動(dòng)費(fèi)率模式的推廣，一批管理水平差的基金公司和基金經(jīng)理將被市場(chǎng)淘汰，從而保持基金業(yè)的良性發(fā)展，促進(jìn)證券投資行業(yè)的成熟和完善。
三、我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式發(fā)展建議
自去年浮動(dòng)費(fèi)率基金問世以來，不少基金公司陸續(xù)推出了相應(yīng)的浮動(dòng)費(fèi)率基金，其業(yè)績(jī)也備受投資者和業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。由于其發(fā)展還比較短，目前還難以用短期業(yè)績(jī)來衡量浮動(dòng)費(fèi)率的優(yōu)劣，不論是投資者還是研究者都要給予浮動(dòng)費(fèi)率基金一定的發(fā)展時(shí)間。投資基金費(fèi)率模式的發(fā)展，應(yīng)著力于更好地保護(hù)投資者利益，同時(shí)促使基金公司良性發(fā)展。
（一）應(yīng)理性看待固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率模式
基金固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率模式的基金有各自的優(yōu)點(diǎn)。在熊市時(shí)，基金業(yè)績(jī)不理想，投資者虧損情況下，基金公司還提取管理費(fèi)，投資者覺得基金業(yè)績(jī)不佳，基金公司應(yīng)該買單，而不是轉(zhuǎn)移到投資者身上，所以希望有浮動(dòng)費(fèi)率的基金出現(xiàn)，但是，一旦進(jìn)入牛市，基金業(yè)績(jī)很好的時(shí)候，基金管理公司會(huì)因?yàn)楦?dòng)費(fèi)率提取更多的管理費(fèi)，這個(gè)時(shí)候，投資者的收益會(huì)受到影響，投資者也可能覺得自己的收益被瓜分，不再認(rèn)同浮動(dòng)費(fèi)率模式的基金。根據(jù)美國(guó)上百年的經(jīng)驗(yàn)證明，固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率都適應(yīng)市場(chǎng)需求，所以投資者應(yīng)理性看待兩種收費(fèi)模式的基金，選擇適合自己的基金。
（二）固定費(fèi)率基金可采取規(guī)模累退的收費(fèi)方式
大量研究表明，當(dāng)基金資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，基金的管理費(fèi)將不再增加，所以基金管理公司可以采取規(guī)模累退的收費(fèi)方式，即預(yù)先設(shè)定不同規(guī)模下的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，基金費(fèi)率隨著基金規(guī)模的增加而逐漸降低。累退的費(fèi)率制度將有利于投資者降低成本，提高其投資積極性，同時(shí)將有利于基金管理公司擴(kuò)大基金規(guī)模，提升其影響力。著名的美國(guó)富達(dá)基金和美洲基金，當(dāng)年因?yàn)椴扇×诉@種規(guī)模累退的收費(fèi)方式，吸引了大量的投資者，二者均已發(fā)展為世界最大的基金公司之一。
（三）浮動(dòng)費(fèi)率基金應(yīng)合理設(shè)計(jì)浮動(dòng)費(fèi)率
1.合理設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。費(fèi)率如何浮動(dòng)是浮動(dòng)費(fèi)率基金設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。其中一項(xiàng)重要的內(nèi)容是設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。一方面，較低的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)會(huì)影響投資者的收益；較高的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)會(huì)影響基金管理公司的收益。另一方面，證券市場(chǎng)反復(fù)多變，在熊市里設(shè)定的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)相對(duì)較低，如果基金運(yùn)作過程中迎來了牛市，那么依照之前設(shè)定的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)執(zhí)行，將使投資者變相地蒙受損失。影響目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)的因素很多，難以制定統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，基金管理公司應(yīng)綜合考慮各種情況，合理設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。2.合理設(shè)計(jì)浮動(dòng)費(fèi)率基金業(yè)績(jī)考察期及考察期內(nèi)的申購贖回問題。目前出現(xiàn)的浮動(dòng)費(fèi)率基金都有業(yè)績(jī)考察期，業(yè)績(jī)考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每種浮動(dòng)費(fèi)率基金都公告了申購贖回時(shí)間，設(shè)定了申購贖回費(fèi)率，如果考察期中間經(jīng)歷了熊市或牛市的更替，那么考察期的長(zhǎng)短及申購贖回費(fèi)率設(shè)計(jì)的不完善也將會(huì)影響到投資者的利益，如何解決設(shè)計(jì)考察期及申購贖回的問題才能真正保護(hù)投資者的利益，這就要求基金管理公司在設(shè)計(jì)的時(shí)候做到公平、公正，不能因追求高額管理費(fèi)而傷害到投資者的利益。3.增加風(fēng)險(xiǎn)約束制度。在浮動(dòng)費(fèi)率制度下，基金經(jīng)理迫于基金公司管理層的壓力可能會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，從而企圖達(dá)到高收益的目的，但這會(huì)使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，可能遭受更大的損失。所以對(duì)于浮動(dòng)費(fèi)率模式基金，要引入風(fēng)險(xiǎn)控制制度，從而有效地限制基金經(jīng)理過于冒險(xiǎn)的投資行為。
（四）積極推進(jìn)基金費(fèi)率改革
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；有限套利；羊群行為
行為金融學(xué)（BehavioralFinance）是金融學(xué)的最新研究前沿，它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”、完全套利和EMH的假設(shè)，從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場(chǎng)的人的因素對(duì)市場(chǎng)的影響，使研究更接近實(shí)際。該理論在上世紀(jì)80至90年代得到迅速的發(fā)展。行為金融學(xué)家美國(guó)普林斯頓大學(xué)的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，從而使得這一理論受到全球金融界的關(guān)注。
國(guó)外行為金融學(xué)的發(fā)展，引起我國(guó)學(xué)者的高度重視，1999年北京大學(xué)劉力教授在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第三期發(fā)表的《行為金融理論對(duì)效率市場(chǎng)假說的挑戰(zhàn)》一文，是我國(guó)最早系統(tǒng)介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學(xué)被諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的肯定后，國(guó)內(nèi)掀起了行為金融學(xué)介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學(xué)舉辦了全國(guó)首次行為金融學(xué)與資本市場(chǎng)學(xué)術(shù)研討會(huì)，將國(guó)內(nèi)行為金融學(xué)的研究推向了。
1對(duì)投資者的心理研究
金曉斌、唐利民（2000）統(tǒng)計(jì)分析顯示，在影響股市異常波動(dòng)的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠(yuǎn)大于市場(chǎng)因素、擴(kuò)容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對(duì)1992-2002年初上海股市52次異常波動(dòng)的分析表明，由政策性因素引起的異常波動(dòng)達(dá)30次之多，而且當(dāng)月出臺(tái)的政策對(duì)該月的股價(jià)波動(dòng)具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國(guó)個(gè)體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長(zhǎng)的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺(tái)卻導(dǎo)致在較長(zhǎng)的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強(qiáng)的過度恐懼心理。這種強(qiáng)烈的“政策依賴”傾向是中國(guó)證券市場(chǎng)有中國(guó)特色的一種現(xiàn)象。張華慶（2003）認(rèn)為中國(guó)證券投資者的行為有明顯的過度反應(yīng)的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結(jié)果將導(dǎo)致市場(chǎng)會(huì)對(duì)信息或政策的反應(yīng)超過應(yīng)有的幅度，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對(duì)投資者有限套利行為的研究
現(xiàn)代金融理論普遍認(rèn)為，當(dāng)金融資產(chǎn)的價(jià)格存在誤定時(shí)，眾多的“理性套利者”就會(huì)在相應(yīng)低估的資產(chǎn)上“做多”，而在高估的資產(chǎn)上“做空”，不但可以最終消除價(jià)格誤定，而且可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，從而使市場(chǎng)保持有效性。應(yīng)該說套利機(jī)制是金融市場(chǎng)的重要機(jī)制，套利行為的存在具有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能，它推動(dòng)著資產(chǎn)價(jià)格向基本價(jià)值的回歸。但是，中國(guó)的證券市場(chǎng)有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時(shí)間與空間上的差異，交易者并不能同時(shí)獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對(duì)稱的。因此，機(jī)構(gòu)投資者憑借優(yōu)勢(shì)，往往扮演著理性套利者的角色，而個(gè)人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認(rèn)為，在中國(guó)證券市場(chǎng)中，當(dāng)理性套利者進(jìn)行套利時(shí)，不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪聲交易者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至?xí)?dǎo)致越來越多的基金經(jīng)理放棄原來奉行的成長(zhǎng)型或價(jià)值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投資方式。
3對(duì)投資者羊群行為的研究
“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“羊群行為”。換而言之，當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時(shí)，個(gè)體趨向于一致行動(dòng)，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時(shí)個(gè)人往往放棄自己所掌握的信息和信號(hào)而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號(hào)，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，使用市場(chǎng)公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為程度，在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為程度，這個(gè)結(jié)果可以用期望理論中決策者對(duì)于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗(yàn)羊群行為的回歸模型，并據(jù)此對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在政策干預(yù)頻繁和信息不對(duì)稱的嚴(yán)重的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)股市存在一定程度的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比例。從投資運(yùn)作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果，特別是在市場(chǎng)發(fā)生大幅度漲跌時(shí)，通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價(jià)極有可能偏離其均衡價(jià)值，從而破壞了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對(duì)差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在“羊群行為”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在上漲行情中，我國(guó)深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場(chǎng)與上海證券市場(chǎng)均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場(chǎng)比上海證券市場(chǎng)具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對(duì)中國(guó)證券價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)，使中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性下降；所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會(huì)瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。
4行為金融學(xué)在我國(guó)的應(yīng)用性研究展望
4.1對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的應(yīng)用
從以上可以看出證券市場(chǎng)的參與者存在一定的非理性，而且市場(chǎng)也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場(chǎng)生存，是市場(chǎng)參與者最想解決的問題之一。
4.2對(duì)參與者的心理學(xué)實(shí)證研究
從以上可以看出針對(duì)市場(chǎng)參與者的心理學(xué)實(shí)證研究，一般還是基于行為金融學(xué)的舊有框架中的心理學(xué)理論，今后的研究應(yīng)該更多地結(jié)合中國(guó)文化、國(guó)情或者利用更多心理學(xué)的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)。
4.3在金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷售上的應(yīng)用研究
隨著我國(guó)的金融改革進(jìn)一步深入，出現(xiàn)了越來越多的金融產(chǎn)品。金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售變得也越來越重要。其實(shí)，人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)相結(jié)合的研究最早就是從消費(fèi)者心理學(xué)開始的，隸屬于市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)中的消費(fèi)者行為學(xué)是一門理論系統(tǒng)完整的科學(xué)。其中對(duì)消費(fèi)者的調(diào)查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學(xué)的實(shí)證方法相結(jié)合用以來研究金融產(chǎn)品的購買者的行為，根據(jù)投資者的不同偏好來設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品，制定營(yíng)銷戰(zhàn)略，從而為金融產(chǎn)品的開發(fā)和銷售打出一片新天地。
參考文獻(xiàn)
［1］金曉斌，唐利民．政策與股票投資者博弈分析［J］．海通證券研究報(bào)告，2000．
［2］宋軍，吳沖鋒．基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001，（11）．
