發布時間：2023-05-21 08:35:11
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【關鍵詞】風險識別；風險評估；風險政策
債券投資風險是指預期收益變動的可能性，債券投資風險是普遍存在的，債券投資管理的實質就是對風險的管理。但目前商業銀行債券業務風險管理仍不成熟，建立高效的風險識別、風險評估和風險處理系統是商業銀行債券投資風險管理的核心，管理風險已經成為債券投資業務的基礎。
一、商業銀行債券投資風險識別
債券的主要風險形式有系統風險和非系統風險，我國商業銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風險主要有以下幾種：市場風險、流動性風險、購買力風險和操作風險，其中市場風險中的利率風險是最主要的風險。
（一）市場風險
市場風險指因利率、價格、匯率等的變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。外資通過進入銀行間債券市場投資債券的規模較小，匯率變動引起的風險難以充分體現，因此我國商業銀行債券投資的市場風險包括利率風險、價格波動風險。
利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險。大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。
債券市場價格波動，既給債券投資業務帶來了機遇，也為投資帶來一定風險。我國債券市場的產品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機構對于后市的預期的趨同性，債券價格出現較大波動，風險進一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風險更為突出。
（二）流動性風險
流動性風險是指投資者在短期內無法以合理的價格變現的風險，對于我國商業銀行債券投資的流動性風險而言，主要為產品流動性風險，即由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行交易而導致損失。
衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產變現的能力，即在價格不產生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產；另一方面，融資效率也反映了流動性風險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產變現緩慢，存在一定的流動性風險。
（三）購買力風險
購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務的數量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續下降的。債券是一種金錢資產，因為債券發行機構承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產。債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風險。
（四）操作風險
操作風險被巴塞爾新資本協議納入資本監管的范疇，操作風險成為風險管理的重要方面。商業銀行債券投資業務中操作風險的來源主要有兩個方面：技術層面和組織層面。商業銀行債券投資操作風險是主要是由于內部操作過程錯誤、內部監控系統失靈等因素導致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失。總而言之，操作風險來源于技術和組織兩個層面，監管漏洞以及技術失誤，以至于沒有在適當的時間采取相應措施，導致發生損失。
二、商業銀行債券投資風險評估
近年來，債券資產成為我國商業銀行資產的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導，商業銀行投資的債券也幾乎是信用風險為零的國債和政策性金融債券占絕對優勢，這類資產令銀行規避了信用風險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風險，出于對利率風險習慣性的忽視和巨大的信用風險監管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴格限制信貸投向，因而出現利率風險替代信用風險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業銀行債券投資中存在的風險。
（一）工商銀行債券投資現狀
2011年國際國內宏觀經濟和金融環境復雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結構：
表1 人民幣百萬元，百分比除外
項目 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
債務工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
權益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合計 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發行主體和剩余期限兩種標準劃分，其結構分別為表2、表3所示：
表2 人民幣百萬元，百分比除外
項目 2011 年 2010年
金額 占比（%） 金額 占比（%）
政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他債券 543，343 16 431，896 13
合計 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民幣百萬元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
無期限 391 0.0 6884 0.2
3個月內 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合計 3，402，795 100 3，322，915 100
表2顯示從發行主體結構上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結構的變化是由于報告期內央票到期，工行相應調高對政策性銀行債券、政府債券以及優質信用債券的投資力度。
表3表明從剩余期限結構上看，1年以內期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點。由于債券收益率曲線發生變化，工行調整投資策略，加大對中長期債券投資力度。
2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。
（二）商業銀行債券投資風險分析
商業銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風險比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風險比較小。從剩余期限來看商業銀行債券投資的風險狀況為：
第一，我國商業銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發生巨額虧損，在當前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風險。中長期債券資產在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產價值因而大幅下降。由于我國債市供求結構不平衡，流動性弱，長債短炒現象嚴重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。
第二，商業銀行債券投資中存在著嚴重的流動性風險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面債券資產與銀行存款的期限結構不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運用的期限結構錯配，促使商業銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風險。
另外，商業銀行債券業務的風險管理往往還沿襲著利率產品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業務建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規模、資金成本、久期、可投資產品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關指標的規定和管理。
三、商業銀行投資風險管理政策
在商業銀行債券投資業務風險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風險的性質與銀行風險承受能力和風險管理要求等，選擇合適的風險管理策略，在制定風險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規避性、可轉移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進行風險管理就是制訂并實施風險處理計劃，具體的處理方法有風險規避、風險保留和風險轉移。
風險規避是銀行考慮到債券投資風險所導致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風險所導致的損失，這是一種徹底的風險處置技術。在進行債券投資中，風險規避的具體操作有：在進債券投資品種選擇時剔除風險大的產品，或者交易操作中嚴格限制以避免風險暴露的發生。一般地風險較大無法承受或風險與收益不匹配時應避免投資該產品，比如企業債券；中長期利率處于上升通道中，應避免增加長期債券資產的配置；風險較為復雜或需要十分專業的知識和技術，超出了銀行現有的風險管理能力時應采取規避策略。
風險保留，對于那些無法回避又不能轉移的風險，銀行只能接受并采取相應的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風險極其復雜，很難向第三方轉移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔一定風險時采取風險保留政策，最常見的是高現金流短的期融資券需要承受一定的信用風險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風險。
風險轉移是商業銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風險，但自身管理這類風險的能力又非常有限，或者可以管理這類風險比同業其他銀行相比無優勢時，可以采用擔保或保險或金融創新的方式讓更多的主體來分擔風險，從而減少商業銀行所承擔的風險，衍生產品的產生與發展，為商業銀行債券投資的風險轉移提供了有效的手段。
商業銀行債券投資決策應以宏觀經濟走勢預測為前提，制定合理的投資計劃，以完善的風險管理系統為指導，有效地監控投資風險，及時恰當地調整投資策略，以收益盡可能大、風險盡可能小為原則，實現商業銀行債券投資目標。
參考文獻：
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美國華爾街上那些擁有著百余年發展歷史的投資銀行在此次全球金融海嘯中扮演了“肇事者”的角色，它們借用各種復雜的金融工具進行杠桿融資，其運作手法可謂是層出不窮，并最終釀成了此場一波未平一波又起的金融海嘯。投資銀行在美國長期游離于監管體制之外，它們知道早晚要出事卻仍繼續一意孤行、為所欲為的行為，充分顯示了資本在沒有管制情況下的貪婪本質。美國的投資銀行在絕對自由化的市場經濟環境下，像一匹匹脫僵的野馬，一路狂嘯，毫不猶豫地向懸崖奔馳而去。對痛定思痛的美國投資銀行來說，“過猶不及”這個基本的道理將成為最為深刻的教訓。
就中國而言，無論是從金融市場還是從各種金融工具以及投資銀行的發展來看，中國與國際金融市場始終是存在隔離的。中國金融市場的監管是嚴格的，金融工具相對也比較簡單，投資銀行的作用也十分有限，中資投資銀行主要是進行自營業務，沒有引申出像美國投行那樣復雜的金融衍生工具以及被發揮得淋漓盡致的杠桿融資等，所以我們可以說中國的投資銀行還是在一個安全港里安全運行的。中資投資銀行的發展對整個資本市場的發展是十分必要的，但其發揮出來的作用卻是及其有限的，它的發展程度還遠遠不能適應當前國內擴大內需、擴大投資的發展需要。
美國投資銀行創新過度，中國投資銀行應加大創新
隨著資本市場的不斷發展，投資銀行的業務也需要發展，這就帶來了投資銀行金融創新需求。就此次金融風暴而言，應當說，金融創新本身并沒有錯，錯就錯在投資銀行的金融創新被變成了不受監管約束的金融“戲法”，變成了在金融創新外衣包裹下的金融“騙局”。因此，我們不應當武斷地把金融創新與金融風暴劃上等號，更不應當由此得出“一切金融創新均應當從投資銀行業務里消失”的結論。
我國投資銀行本身十分缺乏高級人才和發展經驗，因此我們需要引進國際優秀人才，應積極吸取國際投行的發展經驗與教訓，積極穩定地開展金融創新，尤其要謹慎地引進、運用金融衍生工具，加強對投資銀行的金融監管，助推我國投資銀行的發展。為了更好地防范金融風險，促進中國投資銀行健康穩定的發展，我們更需要以此次金融風暴為鑒，“取其精華，棄其糟粕”，推進中國投資銀行的改革與創新，推動中國投資銀行健康有序的發展。
美國投資銀行債券業務失控，中國投資銀行債券業務不足
美國投資銀行興風作浪的主要領域是債券市場，利用各種衍生金融工具，形成復雜的“債中債”，使投資銀行與資本市場在債務鏈條斷裂后最終“崩盤”。從整個中國資本市場的發展來看，非但不存在投資銀行債券業務失控的情況，反而是由于債券業務發展不足導致了中國資本市場大廈結構的失調。在中國，投資銀行的作用才剛剛顯露頭角，發展還非常不足，因此我們需要對中國投資銀行的發展加以推波助瀾。
比較完善的資本市場應該包含三層內容：第一層應該是信貸市場，信貸主要是滿足中短期的投融資需求，它和銀行中短期存款是基本相配的。信貸市場是最普通、最常見的融資工具，但也是有一定局限性的投融資工具。第二層應該是債券市場，債券更加適合中長期投融資需求。債券期限往往長達十年、二十年甚至三十年，收益相對比較穩定，滿足中長期投融資需求，但其信用約束非常強。第三層是股票市場，主要用于滿足各種戰略型并購性質的投融資需求。股票市場是最高端的市場，它的融資成本相對比較高，風險比較大，主要用于滿足上市公司進行直接投資或戰略性投資的需求。因此股票市場十分有用。但不可大肆地用，更不可過度地用，任何融資需求都要找股票市場，顯然是不現實的。
從中國資本市場的結構來看，恰恰是處于“中間小、兩頭大”的狀態。一方面，信貸市場過大，信貸工具使用過度，“短錢長用，小錢大用”使信貸市場負載過度；另一方面就是股票市場存在的問題。我們用短短數十年的時間就完成了發達國家上百年的上市公司成長史，數十年就發展了幾千家上市公司，發展速度實屬罕見。在這種情況下，股票市場吸收了大量的社會閑散資金，影響了整個資本市場的資金走向，股票市場成為了整個資本市場的融資重心，長期這樣下去，不僅股票市場將難以勝任，就連整個資本市場都將不堪重負。另外，我國債券市場的發展是很不足的。無論是債券的發展規模、債券的融資比例，還是融資債券的發行廠家都很不符合整個資本市場的發展需求，也不符合直接融資需要，且無論是從政府發債券還是企業發債券來看都是如此。
那么中國資本市場的結構失衡該如何來矯正呢？很大程度上來說，這需要靠投資銀行。因為中國資本市場中的債券市場、股票市場的發展，都離不開投資銀行的業務支撐。中國的投資者和融資者通過債券市場進行投融資活動的時候，投資銀行是最好的橋梁、工具和媒介。就目前看來，國家下一步勢必會努力加快發展債券市場，因此，在此種條件下中國的投資銀行債券業務也會得到進一步的發展。中國投資銀行無論在規模上，還是在發展速度上，都將會得到強化，而并非萎縮。
美國汽車工業等實業開始走下坡路，中國實業蒸蒸日上
目前看來，中國要想擴大內需，要想成功抵御世界金融海嘯的后沖擊波，必須要及時優化、調整產業結構，而中國產業結構的優化、調整也需要投資銀行的作用。
中國產業結構的一個最明顯特征就是“中間大、兩頭小”，也就是說中國的初級產品生產需求大，但供給能力卻很小；中國的終端產品、高端供給體系是小的，而需求卻很大；中國的中間產品，也就是中國的鋼鐵，建材、有色金屬等，生產規模是大的，但需求是十分有限的。中國已經擁有“世界第一”的中間品生產能力了，但卻仍受制于中國有限的初級品供給能力和終端產品的生產、加工能力，這樣一種“中間大、兩頭小”的現狀導致內需難以被擴大。中間品生產能力的過剩，要靠出口來彌補，而目前出口外需出現下滑趨勢，中間品需求不足的壓力就凸現出來了，因此國家擴大內需在很大程度上是擴大國內市場對中間品的需求。比如擴大廉租房、經濟適用房等方面的需求，擴大鐵路、軌道交通等社會基礎設施投資等。
在這種情況下，投資銀行的作用就非常顯著地體現出來了。目前，各地方政府配套中央投資拉動經濟的投資總量已達10萬億之多，這些投資可以引導銀行過剩的儲蓄流向鐵路、水電、房地產、生態等方面的投資建設，并且可合理引導其流向高端制造業。如此巨大的投資動員、形成過程，不可能僅靠財政系統進行資源配置，它離不開資本市場的功能轉換，而資本市場又離不開投資銀行及其業務的發展。因此，在擴大內需的投資增長中，投資銀行及其業務的作用空間是十分巨大的。反觀美國，其內需已經沒有大的擴張空間了。因此，中國實業的大發展必定會帶動中國投資銀行的大發展。
美國的投資銀行人才過剩，中國投資銀行應適當“抄底”
2009年以來，金融監管部門對于銀行開展理財業務提出了更加嚴格的要求，成本可算、收益可測、風險可控、信息披露充分透明、細分客戶群體、向不同客戶銷售適合的理財產品，成為銀行開展理財業務必須遵守的基本原則。
今年以來，南京銀行繼續秉承“穩健經營”的發展思路，深入研究市場變化和客戶需求，在規避風險的基礎上穩步發展理財業務，尤其是重點發展中低風險理財產品。前三季度該行已發行理財產品33期，發行規模超過30億元。截至10月末，已到期的理財計劃均按預期理財收益率兌付，從而進一步鞏固了“金梅花理財”品牌在市場上的地位。
“聚金28號”安全有保障
根據統計，相當一部分投資者在進行投資時，希望能在中短期限內獲得固定收益的回報，愿意為此犧牲部分流動性并承擔一定風險。因此，掛鉤優質信貸資產的人民幣理財產品符合這類客戶的需求，即在風險可控的條件下，為其提供本金更加安全、收益更有保障的產品。南京銀行本期發行的金梅花理財“聚金28號”8個月期理財產品正是按照這一需求設計的。
“聚金28號”人民幣理財產品是南京銀行“金梅花”系列理財產品低風險等級的理財計劃。本期理財產品屬于期限適中、風險可控、較高收益的理財產品，主要針對低風險偏好的客戶發行。投資對象為優質信貸資產，并部分配置銀行間市場國家債券、高等級企業債券等固定收益產品，產品期限8個月，產品經測算可達年化收益率3.8％。據悉，近期還將有多款信貸類產品即將上柜。
本期理財計劃的管理人與托管人均為南京銀行。南京銀行是首批進人全國銀行間債券市場的城市商業銀行之一。最早獲得銀行問債券市場的各類業務資格，具備國債、國開債、進出口債、農發債以及多家商業銀行債券承銷團成員資格，是全國首批公開市場一級交易商、首批9家債券做市商之一和最早的債券結算試點行，是中國國債協會常務理事會員單位以及銀行間市場交易商協會的常務理事會員。
再次，從表外業務看，表外業務是指商業銀行從事的按通行的會計準則，不列入資產負債表內，不影響其資產負債總額，但能影響銀行當期損益，改變銀行資產報酬率的活動，包括了擔保、商業銀行衍生工具、貸款承諾、投資銀行業務及信托、咨詢、結算等。世界范圍內，近年來，在激烈的競爭環境下，銀行一改過去將資產負債管理作為銀行關注重點的傳統。國外的銀行積極通過表外業務尋找利潤空間，國外銀行的表外業務十分發達一般占到業務收入的30—40%，而我國僅為10%左右，我國銀行業的利潤來源大部分來自存貸差利自、收入，大約占到90%。隨著我國商業銀行的發展，銀行出于競爭的壓力，為滿足客戶多樣化的需求，同時為與國際接軌，我國現在也在漸漸實行通用的巴塞爾協議的做法。提出了對商業銀行自有資本比率的要求，表外業務對自有資金的要求較低，有的非或有資產與非或有負債業務對自有資金的要求為零，銀行出于逃避對有資本比率的管理要求擴大表外業務成為必然的選擇。表外業務包括了商業銀行工具的交易以及收費和出售貸款等取得收入的業務，它的商業銀行工具有許多是銀行與證券結合的產物，如投資銀行的部分業務，因而隨著不斷創新，表外業務的發展將會模糊銀行業務和證券業務的界限，使得分業與綜合的籬笆也被逐步拆除。
我國商業銀行不斷發展，將形成各非銀行商業銀行機構的突起，使國有商業銀行面臨更多的競爭對手，對銀行傳統業務形成巨大壓力，使其不得不大力發展表外業務，進行商業銀行創新，擴大業務范圍，這就不斷形成對原有分業經營模式的突破。
（三）國有商業銀行自身發展的要求
安全性、流動性和盈利性是商業銀行資金運用的基本要求。在一定的安全性、流動性要求下，商業銀行的盈利性不可忽視，真正的商業銀行本質內涵是追求盈利最大化的“理性經濟人”，在趨利避害原則下，實現盈利最大化是其從事經營基本動機，依據前文提到的綜合經營具有的規模經濟和范圍經濟和吸引客戶的優勢，隨著分業經營下，商業銀行傳統業務利潤空間逐漸縮小，盈利最大化的實現是建立在其經營領域和業務空間不斷拓展基礎上的。在當今，商業銀行證券化、電子化、信息化和一體化的發展格局下，把銀行業務發展的空間定位于傳統的存貸款業務，會抑制商業銀行功能的發揮，特別是國有商業銀行這樣具有一定規模和一定競爭實力的銀行，分業經營會成為其發展的障礙。同時，經營手段的電子化、網絡化、信息化，使銀行綜合經營的成本優勢日益顯現出來，先進的科學技術為商業銀行拋棄“分業制”，實行“綜合制”提供了技術支持。因而隨著商業銀行內部機制的不斷完善，外部監管的加強，國有商業銀行自身的發展必然需要綜合經營體制的建立。
三、我國商業銀行實施綜合經營的可能性和必然性
具有業務多元化，商業銀行化特征的綜合經營戰略順應了世界商業銀行經濟發展的潮流,以其靈活、多樣的全方位服務滿足了現代社會的需求,極大地推動了一國經濟的發展。我國專業銀行轉化為商業銀行之后,自主經營自負盈虧、自擔風險成為各銀行發展的宗旨追求利潤、自負盈虧必將使各商業銀行的經營者的經營觀念和體系發生改變,經營的綜合性戰略已成為一種商業銀行的必由之路。另外,隨著電子技術的不斷進步,商業銀行人才素質的不斷提高國際間商業銀行競爭的日趨激烈,組合式商業銀行工具的大量涌現,綜合經營戰略作為一種商業銀行領域的新生事物必將受到更多的國家和地區的青睞,成為世界商業銀行業發展的主流。目前我國正積極復關,與世界經濟接軌,復關后,市場領域的壟斷地位就要被打破,競爭將日益國際化。我國的商業銀行要想在競爭中站穩腳,與強大的外國商業銀行機構抗衡,實施靈活、高效獨具特色的綜合經營戰略將成為最佳選擇。
（一）在資產業務方面
隨著證券市場特別是政府債券市場的迅速發展以及證券流動性的提高，商業銀行可以及時調整資產結構，減少庫存現金、存放央行、存放同業等一級準備，逐步增加持有部分變現能力強且收益率較高的政府短期債券作為二線準備，以優化資產結構、增強盈利能力。由于在機構網絡分布、傳統客戶群、資金實力、專業人才、信譽、信息方面具有絕對的實力和優勢，商業銀行在發行、兌付、承銷、買賣政府債券方面將獲得巨大的發展空間。特別是現在我國又將政府債券的作用從單純彌補財政赤字發展為刺激經濟增長，政府債券的發行量將保持較大規模，商業銀行更是應當抓住機遇，在政府證券市場中保持并擴大市場份額，獲取豐厚的利潤回報。
（二）在負債業務方面
直接融資的發展，給客戶資產組合更多的選擇。客戶不滿足于把自己的商業銀行資產存放在銀行里，而更加看重投資類產品。商業銀行為拓展其負債業務，增加資金來源，必須要提供更多的包括證券、投資、保險、基金、信用卡、外匯等在內的有效商業銀行產品，才能進一步鎖定客戶，使其在一站式商業銀行服務中得到滿意。商業銀行應加強與證券公司和保險公司的合作，發揮各自優勢，實現優勢互補。
（三）在中間業務方面
我國現行商業銀行法不允許商業銀行從事股票業務，但并沒有限制商業銀行從事與資本市場有關的中間業務。特別是在當前傳統的商業銀行業務領域發展空間有限情況下，商業銀行可利用其在信息、專業水平、人力資源上的優勢，積極推進商業銀行創新，注意發展與資本市場有關的中間業務:（1）資產評估業務，如為企業的股份制改造和證券市場中的收購兼并提供資產評估服務。（2）客戶理財業務，如涉及個人理財和公司理財的咨詢服務。（3）資金結算與清算業務，如為券商資金往來提供結算、股票發行市場中申購款的收繳與結算等。（4）信息咨詢業務，如為企業提供國家產業政策、進出口政策、投融資政策、財政貨幣政策等重要信息。（5）基金資產管理業務，如基金托管業務、投資業務等。《商業銀行法》允許商業銀行發行商業銀行債券，發行、兌付、承銷政府債券等投資銀行業務。如在實踐中出現:上海城市合作銀行推出了企業購并轉項貸款；中國工商銀行托管開元。
（四）在國際業務方面
由于國際業務往往較少受到國內商業銀行法規的約束，商業銀行可以在國際業務中廣泛參與資本市場的運作，如投資外國債券、在國外發行商業銀行債券、參加國際證券包銷和銀團貨款等。商業銀行還可在境外購買、控股或新設一家專門從事投資銀行業務的公司，直接從事包括證券市場一級、二級市場在內的全部業務，如:中國工商銀行收購香港西敏證券公司。對于國際網絡比較完善的商業銀行，則可嘗試全球保管業務，即跨國證券管理服務業務。
（五）在銀行IT業務方面
1999年底，全世界已有2700家銀行提供網上銀行的服務，不僅如此，使用者對在網上商業銀行的認知度是很高的，62%的人認為網上提供的信息超過與客戶面對面的交流，網上銀行具有全球性、全能性、全速性和全民性的特點。我國商業銀行可以通過銀行卡、網上銀行的服務，為客戶提供全方面的商業銀行服務。如:全國統一的銀行卡網絡中心將建立、銀行卡發行突破2億張、證券保險通過網上銀行和銀行卡委托交易等。
結束語
自1933年美國等西方國家實行商業銀行分業經營模式而德國等一部分歐洲國家堅持實行綜合經營模式以來，綜合經營與分業經營一直是一個很有爭議的話題。尤其在目前，隨著技術的進步、信息處理和傳輸手段的改進，金融自由化、經濟和金融全球一體化的趨勢不斷加強，越來越多的國家紛紛放棄原先的商業銀行分業經營模式。隨著我國改革開放的程度不斷加深，我國商業銀行必然也會融入到世界銀行體系當中，綜合經營將是我國最終的選擇。
參考文獻
1、楊玉熹：《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，中國法制出版社，2002版。
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6、楊玉熹：《混業經營是我國銀行業發展的趨勢》，《銀行法律論叢》，中國銀行法律事務部編，中國法制出版社，2002年版。
（一）美國經濟繼續復蘇，歐元區通貨緊縮壓力增大
美國5月非農就業環比增加21.7萬人，失業率維持在6.3%，好于預期。在歐元區方面，自今年以來，歐元區陷入通貨緊縮的預期不斷升溫，相應的數據也持續走低。其中消費者價格指數（CPI）與歐洲央行制定的接近2%的目標相去甚遠，一直在1.0%以下運行，其中3月CPI更是降至0.5%的近四年低點。
（二）國內經濟總體企穩
2014年上半年，在世界經濟不均衡復蘇的大環境下，中國經濟也經歷了制造業動能不足、進出口數據一度雙下滑、外匯占款大幅下降、房地產行業面臨拐點以及年初以來人民幣持續貶值等諸多問題。在過去幾個月，政策層面陸續出臺一系列“微刺激”措施，宏觀經濟在經歷了階段性調整之后，開始呈現一定企穩特征。在財政支出進度加快及貨幣政策定向寬松的帶動下，中國經濟出現弱改善局面，經濟增速、物價、就業、PMI等指標數據顯示經濟運行總體有所企穩。
從國內生產總值來看，2014年一季度國內生產總值增速7.4%、二季度7.5%，經濟增速有所企穩（見圖1）。國家統計局數據顯示，2014年6月，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.0%，比上月上漲0.2個百分點，高于上半年均值0.5個百分點，連續21個月位于臨界點以上（見圖2）。
圖1 2013年以來國內生產總值同比增速（單位：%）
數據來源：國家統計局
圖2 2012年以來制造業PMI指數走勢圖
數據來源：國家統計局
銀行間債券市場價格和收益率變動情況
（一）中債指數一路高升，收益率曲線大幅下行
2002年以來，債券市場呈現了三年周期性規律，并且在周期內基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式（見圖3）。今年正好位于自2002年以來第五個債市周期的起始端，出現“小牛”走勢為大概率事件，今年上半年的實際走勢正在驗證這種周期規律。
上半年，中債指數一路高升，收益率曲線大幅下行。截至2014年6月末，中債綜合指數（凈價）為99.48點，較2013年12月末的96.07點上升3.55%（見圖4），中債綜合指數（財富）為154.38點，較2013年12月末的145.89點上升了5.82%。另外，10年期國債收益率整體下行49BP至4.06%（見圖5）。
圖3 2002年至2013年中債-新綜合凈價指數走勢及年回報率變化
編者注：將圖例中的“右”改為“右軸”，“左”改為“左軸”。
數據來源：中央結算公司
圖4 2014年1-6月中債綜合凈價指數走勢
數據來源：中國債券信息網
圖5 中債國債收益率曲線變化（2013年12月31日與2014年6月30日）
數據來源：中國債券信息網
（二）期限利差先擴大后收窄
根據長周期實證研究結果，中債銀行間固定利率國債10年期與2年期的期限利差可作為宏觀經濟波動的先行指標，并且具有12個月的領先性。從銀行間固定利率國債10年期與2年期利差來看，自今年1月份以來，期限點差持續擴大，3月末擴大至2013年以來的最高點差109BP。而自4月份以來，國債10年期與2年期期限點差呈現收窄趨勢（見圖6），國債曲線平坦化趨勢明顯，而從歷史經驗看，期限利差較宏觀經濟景氣指數及CPI有約12個月的領先性，反映了當前市場對宏觀經濟運行悲觀預期在上升。
圖6 宏觀經濟景氣指數、CPI與銀行間固定利率國債（10年期-2年期）
利差走勢圖
數據來源：國家統計局、中央結算公司
（三）貨幣市場利率震蕩下行
2014年上半年，貨幣市場利率整體震蕩下行。具體來看，隔夜、7天和14天回購利率較上年末分別下跌了31、140和82個基點至2.93%、4%和5.37%；Shibor隔夜、7天和14天利率較上年末分別下跌了24、138和57個基點至2.91%、3.87%和5.39%（見圖7）。
圖7 2013年以來回購利率變化趨勢（單位：%）
數據來源：中國債券信息網
上半年，央行繼續實施穩健的貨幣政策，除了在公開市場滾動開展正回購操作外，在4月份和6月份分別進行 “定向降準”，下調縣域農村商業銀行、縣域農村合作銀行及符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行的存準率，市場整體流動性較為平穩。
2014年上半年，央行在公開市場共開展44次正回購操作，其中14天正回購操作6740億元， 28天正回購操作16540億元。加上正回購到期21100億元，央票到期630億元，央行在公開市場共凈回籠資金1550億元。
上半年，央行并未如市場預期采取全面放松措施，而是通過對重點支持領域的定向投放進行結構性調整，以及在總量控制上精耕細作、預調微調，體現了央行在支持實體經濟的同時保持貨幣政策穩定、連貫的意圖。
債券市場發展規模
（一）債券市場年度發行總量穩步增長
表1 2014年1-6月債券市場發行情況
發行量（億元） 發行只數（只）
全市場 55321.66 3068
中央結算公司登記 29043.56 747
上海清算所登記 24741.08 1954
中證登登記 1537.02 367
數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站和中證登網站
2014年1-6月，債券市場共發行各類債券5.53萬億元，較去年同比增加1.34萬億元，同比增長31.99%。其中在中央結算公司登記新發債券747只，發行量共計29043.56億元，占債券市場發行總量的52.5%；上海清算所登記新發債券1954只，發行量共計24741.08億元，占債券市場發行總量的44.72%。交易所登記新發債券共計367只，發行量1537.02億元，占債券市場發行總量的2.78%（見表1）。
從全國債券市場新增債券的券種結構來看，2014年1-6月國債發行6852億元，同比下降9.73%；企業債券發行5453.3億元，同比上升18.29%；政策性銀行債發行13330億元，同比上升36.31%；商業銀行債發行225億元，同比上升60%。政策性銀行債和國債在發行規模中占據主要地位，二者發行量合計占發行總量的36.64%（見圖8）。
圖8 全國債券市場2014年1-6月各券種累計發行量占比
數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站和中證登網站
從全國債券市場新增債券的期限結構來看，1年以下期限品種發行量占比最高，達38%；5～7年期品種發行量占比達到22%，3～5年期品種和1～3年期品種發行量占比分別為15%和12%（見圖9）。
圖9 全國債券市場2014年1-6月各期限債券發行量占比
數據來源：中國債券信息網、Wind資訊
（二）債券市場托管總量繼續平穩增長
表2 2014年1-6月債券市場余額情況
余額（億元） 托管只數（只）
全市場 333937.01 10288
中央結算公司登記 272371.05 4566
上海清算所登記 39835.66 3214
中證登登記 21730.30 2508
數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站和中證登網站
截至2014年6月末，全國債券市場總托管量達到33.39萬億元，比上年末增加3.91萬億元，同比增幅為19.44%。其中在中央結算公司托管的債券總量為27.24萬億元，占全市場托管量的81.56%；上海清算所托管總量為3.98萬億元，占全市場托管量的11.93%；交易所托管總量為2.17萬億元，占全市場托管量的6.51%（見表2）。
（三）債券市場交投活躍度穩步上升
表3 2014年1-6月債券市場現券和回購交易結算情況
結算量（億元） 結算筆數（筆）
全市場 1535288.71 654158
中央結算公司小計 1056360.60 505973
現券交易 139591.87 203685
回購交易 916768.73 302288
上海清算所小計 88342.71 148185
現券交易 33523.66 47947
回購交易 54819.05 100238
交易所小計 390585.40
現券交易 4851.71
回購交易 385733.69
數據來源：中國債券信息網、上海清算所網站和中證登網站
2014年1-6月，債券市場現券和回購交易結算153.53萬億元，同比增長7.76%。其中，全市場現券結算量為17.8萬億元，同比下降47.17%；全市場的回購交易結算量為135.73萬億元，同比增長24.76%。
中央結算公司交易結算量為105.64萬億元，同比下降3.82%，其中，現券交易結算量13.96萬億元，同比下降51.69%；回購交易結算量91.68萬億元，同比上漲13.28%。上海清算所交易結算量共計8.83萬億元，同比上漲22.06%，其中，現券交易結算量3.35萬億元，同比下降21.56%；回購交易結算量5.48萬億元，同比上漲84.97%。交易所債券交易結算量共計39.06萬億元，同比上漲53.71%，其中，現券交易結算量0.49萬億元，同比下降5.53%；回購交易結算量38.57萬億元，同比上漲54.93%（見表3）。
債券市場運行特點
（一）債券市場規范力度進一步加大
人民銀行等五部委聯合《關于規范金融機構同業業務的通知》（127號文），加強對金融機構同業業務的管理，對商業銀行同業非標渠道進行規范。在非標理財渠道、同業非標渠道被規范以后，短期內商業銀行對實體經濟的資金支持，將更加依賴貸款業務、債券融資業務、自營非標業務及其他一些創新業務。
為規范企業債券簿記建檔發行行為，國家發展改革委于4月24日《企業債券簿記建檔發行業務指引（暫行）》。該指引要求，將原來主承銷商自行簿記建檔改為主承銷商在中央結算公司簿記建檔。該指引對整個企業債的發行過程進行了規范，壓縮并且杜絕了企業債發行過程中的尋租空間，并明確參與人不得進行不正當利益輸送、破壞市場秩序。
（二）債券市場創新步伐加快
1.商業銀行理財產品正式獲準進入銀行間債券市場
2月13日，央行了《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，這是央行首次理財產品進入銀行間債券市場的規范。該通知一方面放開理財產品開戶，對于債券市場來說是一種創新；另一方面規范了商業銀行理財產品投資銀行間債券市場的行為，進一步規范理財產品在銀行間債券市場的開戶流程。
2.柜臺債券業務增加新品種
人民銀行3月28日公告，從事柜臺記賬式國債業務的商業銀行，其柜臺債券業務品種可以在記賬式國債基礎上增加國家開發銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府機構債券。承辦銀行可以通過其營業網點、電子銀行等渠道向投資者分銷債券，與投資者進行債券買賣，并辦理債券托管與結算。這意味著普通投資者也可以參與投資以上三類債券。
3.銀行間債券市場開始嘗試做市業務
全國銀行間同業拆借中心實施《銀行間債券市場嘗試做市業務規程》，強化對嘗試做市商業務進行規范。嘗試做市制度是指嘗試做市機構通過交易中心交易系統連續報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據其他銀行間債券市場參與者的報價請求合理報價，并按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。此規程旨在明確規范嘗試做市機構的做市行為，表明央行和相關監管部門正在強化對做市商制度的完善，對債券市場的完善和創新起到一定的推動作用。
4.地方政府自發自還債券試點啟動
5月22日，財政部公布了《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，十省市地方政府債券自發自還，地方政府發行政府債券實行年度發行額管理，全年發行債券總量不得超過國務院批準的當年發債規模限額，并且剝離了融資平臺公司的政府融資職能。在目前經濟下行壓力較大的背景下，此次自發自還試點辦法正是解決地方政府融資難的辦法之一。一是明確了發債主體，二是降低了政府融資成本，三是融資方式更加便捷，四是權責更加清晰。
5.銀行間和交易所市場互通互聯邁出重要一步
根據國務院會議精神和管理部門要求，經主管部門批準，由平安銀行股份有限公司作為發起機構、華能貴誠信托有限公司擔任受托機構、國泰君安證券股份有限公司擔任主承銷商的“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”，于6月23日在中央結算公司完成簿記建檔發行。6月24日，中央結算公司完成該債券的登記確權。6月25日，上交所公告該債券掛牌上市交易。這是中央結算公司首次為交易所市場上市交易的債券提供發行、登記、托管和結算服務，以集中統一的登記托管支持發行人和投資人自由選擇交易場所，落實了國務院精神，推進了債券市場的互通互聯。
6.中央結算公司推出“中債城投債收益率曲線”族系
近年來，為了支持實體經濟發展，優化融資結構，地方政府直接融資比例不斷上升，城投債的發行量和成交量大幅提高。由于城投債在企業債中的比重不斷增大，其利率走勢呈現出不同于一般產業債的特點。為滿足市場成員的需求，中央結算公司于5月19日推出“中債城投債收益率曲線”族系，并對部分企業債收益率曲線進行更名和合并，從而為企業債特別是城投債提供更加完善的收益率曲線和估值服務。
（三）債券市場出現第一例實質性違約
關鍵詞：中小銀行； 債券投資； 信用風險
債券投資業務是商業銀行金融市場業務的重要組成部分，是優化資產配置結構、提升資產質量的重要工具，具備收益穩定、風險可控等特點。因此，在繳納法定存款準備金和留足必要的流動資金后，商業銀行往往傾向于加大對債券類資產的配置力度。根據中國人民銀行的《2019年金融市場運行情況》，截至2019年末，銀行間債券市場托管余額為86.4萬億元，其中存款類金融機構持有債券余額為49.6萬億元，持債占比為57.4%。債券已經成為商業銀行除發放貸款之外的第二大資產配置對象。信用債的投資價值與投資難點從債券品種分析，在負債成本壓力加大、貸款整體收益率難以有較大提升的背景下，商業銀行配置信用債具有較高的性價比。一是收益相對較高，與國債、政策性金融債等風險小、收益低的利率品種相比較，信用債總體收益率要高出幾十個基點。在資產配置中增加部分信用債，通過承受一定的信用下沉可以提升總體收益水平。二是信用債與貸款相比風險較低，且在信息披露和流動性等方面優勢明顯。截至2019年末，我國信用債市場整體違約率低于1%（含城投債券），低于國內商業銀行平均不良貸款率（1.86%）。但從投資者角度來看，不同商業銀行在債券信用風險的管理水平方面差距明顯。目前，我國經濟進入新常態，在國家產業結構持續調整優化、經濟增速放緩的大背景下，債券市場出現低收益率與高信用風險并存的局面，債券違約事件增多。相對于大型銀行，中小銀行的債券投資業務在資產規模、系統支持和團隊建設等方面均存在明顯劣勢。中小銀行應在業務發展過程中明確自身定位，增強分析研判能力，完善信用風險防控手段，提升市場競爭力。近年來，伴隨經濟周期走低和行業景氣度下行，企業的債務壓力普遍偏重，債券發行主體違約頻率增加。國內債券違約呈現規模持續上升、行業分散、企業地域分布廣泛等特點。截至2019年底，共有132個發行主體發生信用違約事件，發行主體共涉及29個省（自治區、直轄市）、12個行業。違約情況的復雜性給中小銀行債券投資業務的風險防控帶來了很大壓力。
中小銀行信用風險防控面臨的問題
（一）從業人員專業水平較低，投研分析能力較弱相較于大型銀行，中小銀行資金業務的從業人員較少，專業水平普遍不高，對產業、行業發展動向及微觀企業情況缺乏深入的分析和了解。而及時獲取并分析行業及企業信息是債券投資決策和信用風險防控的基礎，不僅直接影響機構的投資收益，更會影響機構資產配置的安全及資金業務的穩健運行。
（二）區位優勢較弱，人才吸引難度較大受地區發展水平、信息資源、薪酬待遇等因素影響，目前，國內債券投資市場上專業的信用分析人才普遍集中于一線城市的大型銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構，各地區中小銀行對專業信用分析人才的吸引力較小。根據2018年印發的《中國銀監會關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號）的要求，商業銀行等金融機構的異地事業部、業務部、管理部、代表處、辦事處、業務中心、客戶中心、經營團隊等都要經行業主管部門批準設立。此后在一線城市駐點的中小銀行陸續將其金融市場業務團隊遷回本地，但其在當地招聘的專業分析人員大多并未選擇回到總行。
（三）信用風險防控依賴外部評級，缺少技術手段支撐目前，部分中小銀行未能建立科學有效的信用風險識別和評估體系，對債券信用風險的識別仍然依托于發行主體的外部評級和債券本身的債項評級等信息。然而，如果從評級分布來看，國內絕大多數發債企業的主體評級都集中于AA、AA+和AAA三個信用等級，若參考國際公認的BBB-為投資級的標準，國內發債企業幾乎全部為投資級。這種現狀無疑給投資者的信用風險甄別帶來較大困難。因此，單純依賴外部評級難以真正防范信用風險。
（四）債券投資依賴委外業務，信用風險抵御能力較低委外業務是指商業銀行將富余資金委托證券公司、基金管理公司等第三方機構在合同約定范圍內進行投資的行為。2016年以來,伴隨著資產荒的蔓延及市場流動性整體偏松,部分中小銀行的投資團隊及投資范圍無法滿足客戶需求，于是開始著重發展委外業務。委外業務固然可以彌補中小銀行自身的短板，提高投資效率和運營收益，但其將資金委托外部機構管理面臨著信息不對稱風險，比如，無法深入了解資產管理機構的投研策略、交易水平和風控能力等。若資產管理機構迫于收益壓力而在底層配置高風險高收益的信用債券，一旦發生信用事件，委外資產的安全性將受到影響。
加強中小銀行信用風險防控的舉措
（一）加強內部團隊培養，提高信用風險研究分析能力中小銀行應加強信用研究團隊的培養，培養一批懂業務、會思考、善分析的信用風險防控人才。具體可以通過加強培訓、引進專業人才等手段，提升從業人員對信用債的敏感性和研究分析水平，從而提高制定合理的債券投資策略和防控信用風險的能力。
（二）尋求外部合作，實現債券投資穩健運行在內部人員尚未成長到位的情況下，中小銀行可以通過投資顧問模式，在債券投前分析和投后監測方面得到市場專業團隊相關建議，同時可以在合作期間逐步提高內部團隊的投研水平，提升自身債券投資能力及信用風險監測水平。
（三）建立內部信用評級體系，打造信用風險管理“利劍”中小銀行可以借助市場先進經驗，加強債券內部信用評級體系的建設。科學有效的內部評級能夠校正目前債券市場外部評級中出現的問題，可以做到對發債企業信用狀況的高效識別。此外，內部評級體系的建設過程同樣是信用研究人才的培養過程，在學習內部評級體系方法論的同時，還可提高自身團隊的業務能力和研究水平，做到人員與體系的充分融合，發揮內部評級體系的最大作用。
（四）認清形勢，穩妥消化委外業務存量信用風險2016年以來，在低利率的大資管時代背景下，各機構委外業務的錯配和杠桿問題較為明顯，在相關業務的底層普遍配置了較大規模的長久期信用債券。在發行主體違約頻次增加的情況下，各機構需要認清形勢，貫徹落實監管部門和行業管理機構關于壓降委外業務、嚴控信用風險的各項工作要求，積極穩妥消化存量委外業務所面臨的信用風險。
如今，香港囤積了大量的人民幣，然而這些人民幣除了在進出口貿易結算方面應用之外，在向內地金融投資等方面還存在著諸多限制，這正是人民幣國際化現狀的一個縮影。
貿易結算：如火如荼
回溯經濟危機以來，進出口以人民幣結算進展可謂喜人：2008年12月24日，國務院決定對廣東和長江三角洲地區與港澳地區、廣西和云南與東盟的貨物貿易進行人民幣結算試點。2009年1月20日，中國人民銀行與香港金管局簽署為期三年總規模2000億元人民幣的貨幣互換協議，以推動兩地人民幣貿易結算業務的發展。2009年4月9日，國務院決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市開展跨境貿易人民幣結算試點，標志著人民幣結算由此前僅限于邊貿領域開始向一般國際貿易拓展。2009年6月29日，人民銀行行長周小川與香港金管局總裁任志剛在香港機場簽訂補充合作備忘錄，標志著內地與香港兩地人民幣貿易結算準備就緒。2009年7月2日，六部委正式出臺《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》及其《實施細則》。2010年6月17日，人民銀行、財政部、商務部、海關總署、稅務總局和銀監會聯合《關于擴大跨境貿易人民幣結算試點有關問題的通知》，擴大跨境貿易人民幣結算試點范圍，跨境貿易人民幣結算試點地區由上海市和廣東省的四個城市擴大到北京、天津、內蒙古、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、湖北、廣東、廣西、海南、重慶、四川、云南、吉林、黑龍江、、新疆等20個省（自治區、直轄市）；試點業務范圍包括跨境貨物貿易、服務貿易和其他經常項目人民幣結算；不再限制境外地域，企業可按市場原則選擇使用人民幣結算。2010年12月6日，央行宣布2010年度6～11月五個月里，各試點地區銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務就達3400億元，相當于2009年末近100倍。有專家預計，假定2011年各季度結算規模與2010年四季度相當，全年將達1萬億元以上。
金融投資：成為瓶頸
進出口以人民幣結算，無疑加速了人民幣的外流，也使得其他國家、地區以及居民、企業有了更大的存儲人民幣的可能，然而存儲人民幣是為了用的，除了與中國開展貿易、購買中國產品可以使用人民幣之外，運用人民幣開展日常理財業務，諸如投資股市、購買債券，對于其他國家、地區的居民卻存在著諸多不便。其中一個重要的障礙便是目前如果想使用人民幣投資中國國內金融市場存在著障礙。2010年8月16日，央行了《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》。包括境外中央銀行或貨幣當局、香港、澳門地區人民幣業務清算行以及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行，有望以試點形式進入內地銀行間債券市場進行投資。
由于港幣和美元實行的聯系匯率制度，和美元保持一個穩定的名義匯率，長期以來，港幣兌美元匯率一直固定在7.8左右，港元的幣值隨著美元的幣值變化而變化，并受人民幣對港幣美元匯率的影響。如果人民幣對美元升值，則人民幣對港幣也升值，如果人民幣對美元貶值，則人民幣對港幣也貶值。自2005年7月到2010年匯改，人民幣對美元升值了20%，人民幣對港幣也升值了20%。在人民幣不斷升值的條件下，人民幣成為港幣的避風港，香港居民更愿意把自己手中的美元和港幣兌換成人民幣。但如何給香港的人民幣持有者增加投資理財的渠道呢？
香港金管局2010年12月23日宣布，人民銀行已批準四家香港銀行進入內地銀行債券市場進行投資。近日，匯豐銀行和渣打銀行稱，受供不應求以及人民幣升值等因素影響，2011年在香港發行的人民幣債券的發行量將會輕易翻倍。
隨著香港交易所和結算參與者的配合完成，香港以人民幣計價的IPO進入沖刺階段。長江實業正準備發行香港交易所第一只以人民幣計價的房地產投資信托基金。
香港之外，全球一些最大型銀行在2010年也啟動了國際路演，敦促企業客戶在與中國的貿易交易中使用人民幣而非美元。匯豐和渣打銀行正向選擇使用人民幣結算貿易的企業提供交易收費折扣和其他財務激勵。其他全球性銀行包括花旗和摩根大通也在亞洲、歐洲和美國舉行路演，向企業推介人民幣結算服務，意在為未來的人民幣理財市場打下根基。然而，目前的相關金融市場，顯然不能滿足境外人民幣持有者的投資需要，在諸如股市等理財產品方面，他們還面臨著諸多限制。
投資渠道:拓展正當其時
解決海外人民幣投資渠道問題，有離岸市場和內陸市場兩個方面，對于離岸市場而言，目前主要在香港，已經對香港開放了人民幣債券業務，意味著其他國家的投行一樣可以進入香港把手里的其他貨幣兌換成人民幣參與相關業務，因而，也即意味著，相關類別的金融投資項目一旦對香港開放，也就近乎對全世界開放，而如果在香港囤積資金過多，反而并不有利。既然如此，對香港開放的項目，可以考慮對海外投行全部開放，這對海外持有人民幣的投資者也更為便利。對于中國構筑以人民幣為交易貨幣的金融資本交易平臺也是至為關鍵的。
包括股市、期權等金融類投資項目，應有信心向海外人民幣持有者開放，只要控制好股票的供求，根據其運行周期都可以展開逆周期調控，使其保持相對平穩的運行。在中國籌劃國際版的消息不斷傳來的時間段里，一個重要的方面需要謀劃，那就是中國金融市場在不斷擴容挖池子的同時，也要做好引水入池的工作，而海外資本持有的人民幣自然應是助益中國資本市場的重要推動力。
關鍵詞：公開市場業務；央行票據；短期國債
中圖分類號：F830，7
文獻標志碼：A
文章編號：1673-291X(2009)33-0056-02
2003年以來，由于中國經常項目貿易順差和外商直接投資的大幅增加，再加上人民幣的強烈升值預期，國際熱錢通過各種渠道流入，外匯儲備迅猛增長。截至2008年9月，中國外匯儲備已經達到1.9萬億美元。這對基礎貨幣的投放形成了巨大的壓力。所以，中央銀行在被動投放基礎貨幣后，不得不采取上調法定存款準備金率、上調利率以及公開市場操作等措施回收過于充足的流動性。公開市場業務由于其靈活性、主動性而成為各國宏觀調控的主要手段。
一、中央銀行公開市場操作工具的選擇
作為理想的公開市場操作工具，必須具備流動性強、信用風險低以及市場認同度高的特點。短期國債由政府發行，以國家信用作為擔保，因此安全性和市場認同度很高；期限為一年或一年以下。在二級市場上很容易流通轉讓，具有很強的流動性。央行可以根據經濟形勢的變化主動、快速、靈活地進行決策。實際上，世界上大多數發達國家和地區都將短期國債作為公開市場操作的主要工具。如美國、歐洲和香港地區等。然而，由于中國長期以來實行國債限額管理制度，短期國債的發行會占用當年的國債總額，政府沒有發行短期國債的動力。雖然從2006年開始中國實行了國債余額管理制度，短期國債不會占用當年的額度，但是債券到期仍需還本付息。政府仍然沒有發行短期國債的動力。短期國債的缺乏使得中央銀行在進行公開市場操作時沒有足夠的“彈藥”，而面臨外匯占款持續增加的壓力，央行不得不自己發行央行票據來對沖流動性。央行票據也就成為中國公開市場上最主要的操作工具。從2008年1―10月，中央銀行累計發行票據42270億元，比去年同期多發行5250億元。
二、央行票據發行中存在的問題
在短期國債缺乏的情況下，央行票據在沖銷外匯占款、降低通貨膨脹風險、保持經濟健康運行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票據也存在自身的弊端，主要有以下兩點：
1 沉重的成本負擔。雖然中央銀行在執行貨幣政策時不需要考慮成本問題，因為它是為了確保宏觀經濟的平穩運行。如果經濟運行發生劇烈波動，由此帶來的損失將更大。但在實踐中，中央銀行仍然受到財務成本的制約。因為央行票據的利息支付由中央銀行負責。從2008年1―10月，央行發行票據42270億元，需要支付的利息約為t39.85億元。
另外，央行票據到期時的還本付息相當于又向經濟體中注入了更多的基礎貨幣，會進一步擴大流動性的供給。這樣就大大減小了央行票據對沖流動性的效果。
2 擠占國債市場。2008年上半年，三個月期國債利率為3.18％，一年期國債利率為3.42％。而同期限的央行票據利率分別為3.40％和4.06％。對于商業銀行來說，央行票據和國債都是高安全性的資產，商業銀行當然要根據利益最大化原則購買央行票據而不是國債。在短期國債發行原本就缺乏動力的情況下，央行票據會進一步擠占國債市場。2008年上半年，中國可上市流通的短期記賬式國債發行額很小，三個月期實際發行額僅為277.82億元。一年期實際發行額僅為271.10億元。
三、短期國債作為中國公開市場操作主導工具的可行性分析
央行票據在執行宏觀調控功能時會產生加重中央銀行利息負擔、到期償還時擴大流動性的供給等問題，并不是最理想的主導工具。相比之下，短期國債更具有優勢。因此，美國、香港以及歐洲的一些發達國家都早已采用短期國債作為公開市場操作的主導工具。很多發展中國家，如菲律賓、波蘭和沙特阿拉伯也在國家開始發行國債后就停止了中央銀行債券的發行，或者停止使用中央銀行債券作為公開市場業務的操作工具。從不同國家的經驗來看，短期國債作為公開市場操作的主導工具是可行的，而且是必要的。
1 相關制度、法規的完善。《中華人民共和國中國人民銀行法》第2條規定，“中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務院的領導下，制定和執行貨幣政策，維護金融穩定，提供金融服務”。中央銀行不以盈利為目的，盈余要上繳國家。既然中央銀行是代表國家管理宏觀經濟，那么，央行的收益或成本跟國家財政應該是息息相關的。央行的利潤要上繳國家，而在管理過程中涉及的成本卻需要獨自負責，這對中央銀行是不公平的。從支出渠道來看，央行的利息支出理應屬于財政支出的范疇，國家可以通過法律、政策等形式規定國家財政承擔一部分成本，或是從央行向財政上繳的收入中扣除。如果央行票據利息的償還主體由中央銀行轉移到財政部，兩者在還本付息這一問題上就具有本質上的一致性。那么，財政部就可以直接發行短期國債供中央銀行進行公開市場操作，從而使央行票據逐步退出主導地位，這樣也就避免了中央銀行背負沉重的成本負擔。
2 短期國債作為主導工具的優點。短期國債作為公開市場操作的主導工具是可行的，并且還有許多央行票據不具備的優點，可以有效解決央行票據在回收流動性時遇到的問題。
首先，政府可以直接將通過發債籌得的資金投資于實體經濟，也可以作為非生產性資金轉移給人民，刺激消費從而帶動經濟的增長，從而國債的還款來源就有了保證。其次，若政府直接向商業銀行支付利息，不會導致基礎貨幣的增加，即使有些國債到期時剛好在中央銀行手中，由于財政向央行償還本息的活動不會影響商業銀行的儲備賬戶，因而也不會造成基礎貨幣的增加，而且央行所得利息還會以中央銀行利潤的形式返回到中央財政，事實上降低了國債的發行成本。最后，若中央銀行以短期國債作為主要操作工具，就可以解決央行票據被動發行的問題。在流動性趨緊時，中央銀行可以向商業銀行買人國債，投放基礎貨幣，從而真正體現公開市場操作主動性和靈活性的特點。
四、相關政策建議
2006年中國實行國債余額管理制后，短期國債發行的最大制度障礙已經消除，但從近兩年的情況來看，中國短期國債發行額仍然很小，中央銀行手中持有的國債的數量也很少，并沒有出現短期國債逐漸成為公開市場操作的主要工具的趨勢。相反，近兩年來中央銀行票據發行量越來越大，余額逐漸增加。究其原因，主要還是政府缺乏發行短期國債的動力以及利息支付問題。
1 重視國債的現代金融功能。國債的作用大致可以分為財政功能和金融功能兩個方面。長期以來，國債在人們的心目中就是一種政府為彌補赤字或為重大基礎設施建設籌集資金的手段。當財政盈余時國家則沒有必要背負債務。然而，
隨著經濟金融的發展，國債在金融市場上發揮的作用越來越大。已經不容忽視。首先，國債利率是金融市場的基礎利率，目前中國由于短期國債的缺乏不能形成完整的收益率曲線，從而延緩了利率市場化的步伐；其次，國債由于流動性好、信譽度高等特點，是微觀經濟主體持有的主要資產之一，從而國債市場的良好運行對金融市場具有穩定的作用；最后，國債是財政政策和貨幣政策的最佳結合點，特別是短期國債的發行能為公開市場業務提供操作工具，使財政政策和貨幣政策統一起來共同發揮對宏觀經濟的調節作用。因此，我們應該轉變只注重國債財政功能的舊觀念，傾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使國債成為促進金融市場健康發展和宏觀經濟穩健運行的助推器。
2 加強財政政策與貨幣政策的協調配合。中央銀行和政府之間應該建立一種穩定的協調機制。中國財政部主要從債務管理的角度來考慮國債的發行，很難完全符合中央銀行的公開市場業務開展的需要。在美國，財政部與美聯儲會定期召開會議協商討論國債發行和政策實施的各種相關問題，而且，美聯儲可以以所持類似政府債券的到期數額為標準，在一級市場上直接換購財政部發行的債券。由于它不參與拍賣定價過程，對發行價格或利率形成沒有任何影響，不會造成基礎貨幣的增加，也不是對財政赤字直接融資。這兩點值得中國學習借鑒。中國中央銀行與財政部應加強溝通協調，定期召開會議商討政策的使用，尋求財政政策和貨幣政策的最佳結合點，使財政發債充分考慮央行進行公開市場操作的需要，共同促進宏觀經濟的發展。另外，中央銀行直接在一級市場上以舊換新這一方式，可以有效解決中國中央銀行持有短期債券不足的問題。
3 拓寬國債還本付息的渠道。雖然實行國債余額管理制后，短期國債的發行不會占用當年額度，但到期時仍需要還本付息。若財政部在發債時考慮到中央銀行進行公開市場操作的需要，發行一定規模的短期債券，則在國債到期時會增加財政支出。面對這一問題，財政部可以采取定期滾動發行的方式，合理設計債券的期限，這樣可以在債券到期時發行新券償還舊債，并把所籌得的資金用于需要流動性的特定領域，比如說增加對中小企業的投資。這樣，雖然在年度內利息支付增加了，財政支出也增加了，但是國債的償還有了一定的保證。當資金投向的領域利潤增加的時候，稅收就會發揮其“內在穩定器”的功能，由于稅基的擴大，這些中小企業上繳的所得稅會相應增加，這筆增加的稅收收入就可以用來彌補之前的利息支出。
