發布時間：2023-05-26 15:50:17
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的證券投資相關分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：SPSS軟件；實訓教學；運用
中圖分類號：G642.3 文獻標志碼：A 文章編號：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS簡稱為“社會科學統計軟件包”（Statistical Package forthe Social Science），是最常用的統計數據處理應用軟件。SPSS能方便、快捷地處理統計圖形、圖表，使教學過程變得直觀、形象。SPSS軟件操作簡便，大部分統計分析過程可以移動鼠標選擇菜單命令即可完成。
證券投資分析是一門實踐性很強的學科，在三本院校的金融類專業課程設置中，處于基礎核心課程的地位。教育部已經發文要求，三本院校的培養方向要向應用型本科轉變，這就更加突出了開展證券投資學實踐教學的重要性。近年來，很多學者對證券投資學實踐教學改革進行了研究。研究表明重視實踐性教學課程的安排和設置，有利于增強學生的實際操作能力和論知識，并對增強畢業生的就業競爭力有重要意義。
在我校，學院各級領導非常重視證券投資學課程實踐教學，為了激發學生的學習興趣以達到實踐教學的教學目的，學院投入資金購置相關的金融軟件和建立證券模擬系統，建立了能夠容納四、五百人的實驗室，實現教學過程的網絡化。技術化。同時，在我們經濟貿易系，擁有一批金融理論知識扎實，教學經驗豐富，責任心強的教學團隊，為卓有成效開展證券投資學實踐教學奠定了良好的基礎。因此，借助于統計軟件SPSS軟件的優點，結合證券投資學實踐教學的特點，幫助學生更好地理解證券投資學知識，同時也是對證券投資分析實訓教學改革的一次很好的實踐。本文結合《證券投資分析實踐教學》課程教學的實際經驗，對教學理念、教學內容體系、教學手段進行探討，以期構建基于SPSS軟件在證券投資分析實訓教學中處理數據的教學平臺，提升金融類專業學生實踐動手能力和解決實際問題的能力。
一、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中運用的教學理念和內容體系設計
（一）課程的設計思路
傳統的《證券投資分析》實訓教學內容牽涉的數據較少，對數據的處理基本上是手工操作。手工操作處理數據不僅花費大量的時間，而且大量的數據是無法用手工操作在短時間內完成的。當今的社會是一個信息極度發達的社會，在金融行業，每時每刻都要處理大量的數據，所以傳統的《證券投資分析》實訓教學內容與應用型本科的教學目標不相適應。因此，在實踐教學中要體現SPSS軟件處理數據的強大功能，使證券投資分析實訓教學在SPSS軟件的幫助下順利的進行。在教學方法上應當遵循以學生為主體、教師為輔導，把理論融于實踐，用實踐檢驗理論。強調學生動手實踐操作的教學理念。教師事先設計好實訓教學的流程、實訓教學的內容；在整個實訓教學過程中，教師所擔負的主要任務是：讓學生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作，激發起學生的學習興趣、使他們學會如何把理論和生活中的實際結合起來，并隨時解答學生實踐過程中所遇到的問題，讓學生動起手來，進行實踐操作。
（二）課程的內容體系設計
依據以學生為主體、教師為輔導，重點突出學生實踐能力培養的教學理念來進行設計。在教學內容上基本形成講授、上機實訓、實訓總結三大環節來進行，由于實訓的時間安排是每個學期的第十四、十五周，因此三大環節的內容按照時間的先后順序依次進行。
第一環節，講授環節。這一環節實訓教學的內容為：SPSS軟件學習；SPSS軟件的介紹；SPSS軟件的安裝；SPSS軟件顯示品質數據-柱狀圖、餅狀圖；SPSS軟件顯示數量數據-直方圖、線圖；SPSS軟件計算分配數列的均值、眾數、中位數；SPSS軟件回歸分析；SPSS軟件時間序列分析。教學目的：使學生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作。
第二環節，上機實訓環節。這一環節實訓教學的內容為：學生在實驗室上機實踐。教學要求：學生上機安裝SPSS軟件；學生打開模擬炒股軟件，在軟件中查找，記錄關于股票等有價證券的數據。利用SPSS軟件處理這些數據，并且分析這些數據。教學目的：培養學生利用SPSS軟件處理數據的能力。
第三環節，實訓總結環節。撰寫實訓報告。要求：學生匯報實訓的心得體會；呈現利用SPSS軟件處理數據的結果。撰寫實訓報告。教學目的：培養學生歸納、概括的能力。
二、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程的教學手段
（一）講授教學
講授教學重點是充分利用多媒體教學，將SPSS軟件的使用方法講授給學生，操作過程簡明直觀地展現給學生。通過多媒體教學系統，借助SPSS軟件將手工操作需花費大量時間處理的數據進行處理，讓學生不僅學會SPSS軟件的使用方法，而且也讓他們體會SPSS處理、分析數據的巨大功能。
（二）實踐操作教學
理論聯系實際教學法是在講授完《證券投資分析》基礎理論知識、SPSS軟件基礎知識后，要求學生互聯網收集與《證券投資分析》密切聯系的實際問題，并運用SPSS軟件對實際問題中的數據進行分析處理。最后根據處理的結果做出決策。這樣有助于提高學生的興趣和積極性。
（三）互動教學
本課程在講授教學環節中鼓勵學生在老師對軟件操作完成后，走上講臺把軟件操作再演示一遍，其他學生都能在的屏幕上清晰地看到該組同學的演示，同時提出自己的問題并進行探討。這樣的教學方式能有效提高學生的主動性，教師學生雙向交流，能有效提升所教內容的深度、廣度及解決問題的能力。也貫徹了教師為主導，學生為主體這一教學思想。
（四）學生實踐成績考核
學生考核包括以下幾部分：第一，實際操作能力排名。學生利用SPSS軟件處理股票價格、市盈率等數據，利用相關分析，做出買入的決策。然后通過模擬炒股軟件進行交易，按照實際收益率進行相應的等級評定。第二，教師在實訓報告中設置了相關的問題，學生按照要求認真作答。教師按照一定的標準對學生的實訓報告進行批改，并給出相應的等級。
三、SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程教學效果分析
為了檢證SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程教學效果，我們按照簡單隨機抽樣的原則，向參加了實訓的132同學派發了調查問卷，在統計問卷中設立了14個問題，要求被調查的學生如實客觀的回答其中的問題。收回調查問卷132份，有效問卷132份。
通過調查結果發現，80.3%的同學認為“SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用”實驗教學中提高了證券投資分析理論知識聯系實際的能力，認為該實驗教學培養了同學們的創新精神的人數占了75.7%；90.1%的同學認為在該實驗教學中提高了實踐操作、動手的能力；81.1%的同學認為SPSS軟件處理數據比傳統的方法方便，而且有76.5%的同學認為通過該實驗課程的學習提高了綜合處理、分析數據的能力；82.3%的同學認為通過該實驗課程的學習對畢業以后從事金融相關行業的工作有幫助，有86.4%的同學認為課程將對其馬上要進行的畢業設計有很大的幫助。
通過為期兩周的教學實踐，同學們圓滿地完成了實踐任務，形成了一份完整的實踐報告。通過以上教學手段使得證券投資學實踐教學取得了非常好的效果。
1.培養了學生發現、分析及解決實際問題的能力。通過撰寫報告對實踐過程進行回顧和總結，學生認為這對本科畢業論文的設計非常有幫助。
2.通過互動式教學，提高了學生的學習積極性；通過有效互動，活躍了課堂氣氛，引導學生積極地思考問題，找到了書本理論知識和實際問題的結合點，并有效地提高了學生的科研水平和科技創新能力
3.培養了學生的溝通能力、歸納概括能力和口頭表達能力。通過撰寫報告和匯報，鍛煉了學生之間的溝通能力、歸納總結能力、口頭表達能力和團隊協作能力等。
4.運用先進的多媒體實驗教學設備，優化了課堂教學效果以實驗室先進的多媒體實驗設備作為平臺，可以清晰地描述和展示一些光靠語言或者板書等無法表示的概念、操作過程，可以通過系統進行實時交流。
四、結語
在SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用課程的教學中，我們有意識地把學生為主體和教師為主導的實驗教學理念相結合，把基礎理論知識和實際問題相結合，采用多媒體教學，不但可以突破封閉式課堂教學模式，還為學生提供了自由發揮的創新空間，而且學生設計的實驗方案也豐富和拓展了實驗教學的內容，加強了課堂的互動性。同時通過“SPSS在《證券投資分析》實訓教學中的運用”的教學，能夠鍛煉學生動手操作的能力、利用比較先進的統計軟件處理數據的能力，還可以拉近理論教學與學生畢業以后在證券、銀行、保險等金融行業等實際業務中的差距，提高學生從事金融行業的業務能力。
參考文獻：
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關鍵詞：偏股性開放式基金 基金規模 基金績效 實證分析
基金本質上是匯集眾多中小投資者的資金，形成一定規模的大額資金，然后委托給專業管理公司理財的一種金融投資工具。我國證券投資基金的競爭格局已經初步形成，在當前同質化競爭日益嚴重、而且資產管理手段日益多元化的背景下，基金投資者選擇基金公司的主要指標或者參考因素就是基金公司的績效。換而言之，在當前的背景下，基金公司需要不斷的提升自身的基金績效。而越來越多的基金公司采用的方法就是擴大規模，并且試圖通過這種方式來達到規模效應。當然，基金規模的擴大也會帶來管理成本的提高、資金運作的難度加大等問題。所以如何平衡基金規模與基金績效，是一個值得深入研究的問題。
一、基金規模與基金績效的理論研究
縱觀這方面的研究，國外關于開放式基金的規模與績效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明對于一個多品種的基金家族來說，其最優的基金規模是在200億至400億美元之間。Scholes（ 2004）將對上述規律的驗證擴展至所有基金，指出在基金收益和基金規模之間存在著一定程度上的均衡關系，也就是說基金可能存在著最優規模。Indro（1999）認為，開放式基金存在著最優規模，在達到該規模前基金規模與績效正相關；當基金超過這一最優規模，基金的邊際回報遞減。有的學者認為基金存在著規模不經濟性，如：RogerLowenstein（1997）認為大規模基金的流動性不如小規模基金，基金規模過大會影響到基金績效。
國內針對中國基金市場的研究，有林堅等人（2002）指出，在我國現階段，證券投資基金績效與其規模是密切相關的，隨著基金規模的增大，基金收益呈先減后增形態，在20億元規模之后顯示出基金規模與收益成正相關的態勢。李翔，林樹和陳浩（2009）采用2004-2006年開放式基金數據做研究，文章通過多元分析驗證了開放式基金和其收益負相關，結論是基金規模和基金收益的負相關關系并非因果關系，而是基金管理公司利益最大化策略的結果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的積極偏股型開放式基金為樣本，研究發現規模較大的基金比規模較小的基金有更好歷史收益，然而規模并非越大越好，其收益與規模同樣呈現倒“U”曲線。魯煒（2007）通過對2004年至2006年的50只開放式基金數據進行相關分析，認為我國開放式基金規模與業績不存在某種特定關系。
二、實證分析
基于此，本文對于基金規模和基金績效進行實證研究。數據方面選取2012至2013年我國偏股型開放式基金的相關數據進行研究，數據為近幾年較為新穎同時分層選取樣本，較為可靠。本文從三個指標角度入手進行擬合，更加全面客觀。通過本文，筆者希望從實證中分析證券投資基金的規模與績效的相關性。
（一）基金規模的選取
為探究基金規模與基金績效之間的關系，結合分層抽樣準則，每層樣本數與實際比例相符合準則，本文選取了27支偏股型證券投資基金。從規模上，將收集到的27支股票分別以0-20億、20-50億以及50-130億劃分成三個層次，樣本數目控制在8：11：8。
（二）探究指標的選取
1、探究指標的確定
要探究基金績效，可以選取的指標非常多，然而從投資者的角度，基金的實際盈利能力，風險管理以及超額業績指標是最被關注的。從這三方面來看，收益率、收益率標準差以及單位風險差額盈利無疑是最為理想的指標。
2、探究指標時間序列的確定
在時間序定上，本文選取收益率、收益率標準差以及單位風險差額盈利在2009年-2013年四個季度以及2014年的前三季度的平均數據，力求從年度數據中找到數據間內在的規律。
3、探究指標的細化解釋
（1）平均收益率
收益率可以直觀的反映出基金的運作情況，本文選取季度作為時間單位，對基金的收益率進行平均計算，計算公式為：[RtM]
（2）收益率標準差
選取收益率標準差的原理是用風險模型來衡量基金收益的波動性，本文選取的是季度收益率標準差進行平均計算，計算公式為：
[（R-E（R））2M2]
（3）單位風險差額盈利
單位風險差額盈利是在評價期限內，基金投資收益超過了市場無管理收益的那部分與該基金收益率標準差之比。從意義上看，其數值越大，基金業績越好，計算公式為：[E（R）-Rmσ]
其中，[σ]是上文提到的收益率標準差，Rm是指市場無管理平均收益，此處選擇的是上證指數收盤平均季度收益率。
（三）基金規模和三指標關系探究
1、基金規模與季度平均收益率關系探究
為進一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對所得數據進行深度曲線回歸分析，得到以下結果。
表3.4基金規模與其季度平均收益率的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]
如表3.4所示，從R方來看，二次方程的擬合優度高達0.633，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優度并不好，只有0.182。
綜合圖3.2與表3.4可知，基金規模與其季度平均收益率呈現二次曲線回歸，其回歸方程由表3.4可知為：
Y = 0.000003125X2 + 0.019
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非簡單的隨基金平均規模擴大而上升。在規模較小的初期，隨著經濟規模的擴大，收益率反而下降，出現規模不經濟現象。只有隨著規模持續的增加，在基金規模達到一定程度時，收益率才會被帶動隨之增加。
關于基金規模與其季度平均收益率呈現二次曲線回歸，其實并不難解釋。在最初基金規模擴大之后，其對應的管理能力和專業的投資能力并未隨之提升，反而成為了管理者的負擔和壓力。因此收益能力下降并不反常。當基金規模持續增加，吸引到足夠多的優秀人才和優秀的基金經理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。
2、基金規模與季度平均收益率標準差關系探究
為進一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對兩數據進行深度曲線回歸分析，得到以下結果。
表3.8基金規模與其季度平均收益率標準差的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]
如表3.8所示，從R方來看，二次方程的擬合優度高達0.692，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優度并不好，只有0.234。
3、基金規模與其季度平均收益率標準差的曲線回歸
綜合圖3.4與表3.8可知，基金規模與其季度平均收益率標準差呈現二次曲線回歸，其回歸方程由表3.8可知為：
Y = - 0.000004921X2 + 0.094
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率標準差在一定規模內隨基金平均規模擴大而上升。隨著經濟規模擴大到一定階段后，收益率標準差逐步下降。
造成基金規模與平均收益率標準差呈現該二次回歸的原因在于，在當前我國的資本市場下，中小規模的基金在風險控制上更具靈活性，也更能發揮其優勢，當基金規模逐漸龐大時，其對風險控制能力也隨之減小。
4、基金規模與季度單位風險差額盈利關系探究
為進一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對兩數據進行深度曲線回歸分析，得到以下結果。
表3.12基金規模與其季度單位風險差額盈利的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]
如表3.12所示，從R方來看，二次方程的擬合優度高達0.667，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優度并不好，只有0.298。
圖3.6基金規模與其季度單位風險差額盈利的曲線回歸
綜合圖3.6與表3.12可知，基金規模與其季度平均收益率呈現二次曲線回歸，其回歸方程由表3.12可知為：
Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非隨基金平均規模擴大而上升或下降。在規模較小的初期，隨著經濟規模的擴大，單位風險超額盈利反而下降，出現規模不經濟現象。只有隨著規模持續的增加，在基金規模達到一定程度時，單位風險超額盈利才會被帶動隨之增加。這說明，在基金規模較小時，投資者很難獲得超額盈利，而只有當基金規模到達一定程度后，規模越大，獲得超額盈利的能力才會越大。
三、結束語
基于上述研究，筆者得出如下結論：一是在當前我國的資本市場大環境之下，基金規模與基金績效有一定的線性相關關系；二是和大規模公司對比，小規模基金公司更易獲得較高的績效；三是中型規模的基金公司隨著基金規模的增加可能出現規模不經濟的情況；四是基金規模的持續增加，直至出現大規模甚至是超大規模基金，將再次帶動基金效率的上升。
要使我國的證券基金市場獲得更好的發展，在此，也給出以下建議： 積極優化整個基金市場的規模結構。首先在增設新基金時，要優先考慮小盤基金和超大型規模基金的設立。同時，隨著我國的證券市場逐漸成熟，投資者趨于理性，應進一步發展開放式基金，讓廣大投資者通過購買或收贖回基金單位份額的方式來決定基金的最佳規模才是最有效率的配置方式。同時各基金公司應積極引進或培養自己的理財專家，努力提高運作大資金的管理能力。
參考文獻：
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關鍵詞：股價；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以個股分析為主，通過對其每日變化情況的分析和研究，得出在特定條件下的股價和成交量之間的關系，從而進行在特定條件下股價走勢預測，再從博弈論的角度進一步分析股價和成交量之間變化的內在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范圍屬于證券投資理論中的技術分析，基于3大假設之上：a. 市場行為包含一切信息；b. 價格沿趨勢運動；c. 歷史會重演。
二、股價與成交量的相關性分析
以收盤價為X，成交量為對應的Y，通過對兩者相關系數R的計算，可以得出的結論：以每季度數據來看，兩者主要以正相關為主，即股價與成交量之間相互增大而增大，但也出現了負相關，即股價與成交量之間隨著對方的增加而減少。每一年年度數據里和每三年年度數據里都存在著負相關情況出現。
因此根據分析后發現股價與成交量的相關性為：長期正相關；短期以正相關為主，負相關為輔。
三、通過股價與成交量的相關性進行走勢預測
通過相關性分析，我們已經知道股價與成交量之間以正相關為主。因此，我們可以這樣假設：在股價趨勢上漲的情況下，成交量會跟隨上漲，稱之為上漲趨勢；反之，當股價趨勢下跌的情況下，成交量會隨著下跌，稱之為下跌趨勢。當股價上漲而成交量沒有跟隨上漲或股價下跌而成交量沒有跟隨下跌的時候，我們稱之為上漲趨勢結束或下跌趨勢結束。
由此，我們可以就這樣一個特定條件（上漲趨勢和下跌趨勢）里面進行股價未來走勢的預測。因為在這樣一個特定條件下，股價與成交量之間的關系比較簡單，利于分析。同時，在這樣的條件下，比較容易出現交易機會，可以說，在這樣的條件下，投資獲利的機會較大。
1、下跌趨勢
通過兩者相關性分析，我們可以看到股價和成交量都在不斷縮小，說明該股當時處于下跌趨勢之中。從歷史數據里我分析總結到：當顯著的下跌趨勢形成后，在沒有顯著地上漲趨勢之前不合適投資者進行中長期操作。因為這段時間內，雖然有時小有反彈，還有小規模的上漲走勢，但始終沒有擺脫先前的下跌趨勢。
2、上漲趨勢
通過兩者相關性分析，我們可以看到成交量隨股價的上下波動而波動，且趨勢向上，說明當時該股處于上升趨勢之中，從數據中我們可以看到，當上升趨勢形成時就該積極介入。
3、量價背離
（1）放量下跌情況分析：通過兩者相關性分析，我們可以看到，每當放量下跌之后，下一個交易日股價必定下跌，并且每次放量之后，股價都沒有反彈超過當日股價。根據當時股票是處于下跌趨勢之中，這告訴了我們一個信息：當股票處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內不易買入。
（2）縮量上漲情況分析：通過兩者相關性分析，我們可以看到，每當縮量上漲之后，下一個交易日股價上漲是大概率事件，并且股價上漲動力較強，當日后，股價沒有低于過首次縮量上漲時的價格。根據當時股價處于上漲趨勢中，這同樣告訴了我們一個信息：當股價處于上漲趨勢中，股價縮量上漲之后，短期內應該積極介入。
四、用博弈論的思想分析股價與成交量波動的原因
假設博弈雙方都是理性的人，那么買方總會想以一個更低的價位買入，而賣方肯定希望以一個更高的價格賣出。兩者之間的博弈就造成了供給與需求情況的變化，從而導致成交量的變化。在這里我們可以發現：股價對成交量的影響比成交量對股價的影響要稍大一些，因為造成博弈雙方供需情況變化的標準是股票價格。
這樣就很好的解釋了以下四種情況：股價下跌后的反彈、股價下跌后的反轉、股價上漲后的回調、股價上漲后的反轉。
（1）股價下跌后的反彈：這是由于股價下跌后引起買方關注，當少部分買方認為價格夠低而介入，這就形成了反彈；
（2）股價下跌后的反轉：這是由于股價下跌后，當絕大部分買方認為價格夠低而紛紛介入，這就形成了反轉；
（3）股價上漲后的回調：這是由于股價上漲后，引起賣方關注，當少部分賣方認為價格太高而離場，這就形成了回調；
（4）股價上漲后的反轉：這是由于股價上漲后，當絕大部分賣方認為價格太高而紛紛離場，這就形成了反轉。
按照理論，股價的供需情況會保持在一個均衡點上，但現實中很難保持這樣一個均衡點，這是由于當需求線從下到上達到均衡點時，多數買方會因為貪婪，不滿足于當前的上升幅度，從而進一步買入股票推高股價，這就造成了股價在均衡點后繼續上升；反之，當供給線從上到下達到均衡點時，多數賣方會因為恐慌，害怕股價繼續下跌，從而進一步拋售拉低股價，這就造成了股價在達到均衡點后繼續下跌。這也很好的解釋了現實的一個情況，即現實當中的人不是理性的人而是貪婪和恐懼的人。
總的來說，造成股價和成交量波動的內在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
五、結論和展望
本文首先對股價和成交量進行相關性分析，得出一個結論：個股股價與成交量的相關性為長期正相關性，短期以正相關為主，負相關為輔。
其次對股價與成交量關系的研究進行股價走勢預測，得出六個結論：一是當顯著下跌趨勢形成后，在沒有明顯的上漲趨勢形成之前不合適投資者做中長線操作；二是當上升趨勢形成時就該積極介入；三是當股價處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內不易買入；四是當股價處于上漲趨勢中，股價縮量下跌之后，短期內應該積極介入；五是對于經典理論，我們不能按部就班的拿來主義，而應該根據實際情況實際分析，照抄理論的思想不可取；六是股價漲跌形式不是直線式的，而是螺旋式的，來回波動是股價走勢一大特征。
最后用博弈論的思想分析股價和成交量波動的原因，得出三個結論：一是股價對成交量的影響大于成交量對股價的影響；二是現實中的多數買賣雙方不是理性的人而是恐懼和貪婪的人；三是造成股價和成交量波動的內在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
通過本文的分析研究，希望對讀者關于股價和成交量的變化有更進一步的了解，雖然自己的分析存在一定不足，但希望本文對讀者帶來一點啟示。■
參考文獻
1. 張兵，《上海股票市場股價變化、收益波動和成交量關系研究》
2. 丁志文曾富敏，《以向量自回歸模式探討臺灣股價、成交量、融資融券與法人進出之關聯性》
3. 黃燕吳平等，《SAS統計分析及應用》
4. 江勇，《圖解證券技術分析》
5. 謝識予，《經濟博弈論》
關鍵詞：資產證券化；法律；信用評級；風險防控
一、企業資產證券化的發展現狀及信用風險分析
企業資產證券化是以企業未來現金收入為支撐發行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區隔，即創始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。
信用風險發生的原因，可以從經濟運行大環境和企業經營小環境兩方面探討：首先，社會經濟呈現良好態勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業的規模和效益發生下滑時，該產業的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發生的另一大原因。
基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業特征、產業前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續提品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。
資產證券化的核心，是資產可以產生穩定的、可預期的現金流。由于企業未來現金收入主要依賴于企業提品和服務的能力與行為，與企業信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業的信用。自2005年8月中金公司發行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發起的企業資產證券化業務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。
信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現有法律法規發掘合規的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規定，切實保護投資者權益，是企業資產證券化發展的必經之路。
2013年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環節進行了法律結構上的固化。
二、基礎資產角度的信用風險防控
隨著《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規則，將為企業擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業資產融資路徑提供更有利的法律規則支撐。
（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系
應該說，《規定》在對發行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規定中得到制度化的固定。而在基礎資產現金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業未來現金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩定的現金流能力。
（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看
《規定》在第八條第二款明確了“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”是企業可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業目前發行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規定》中的“企業應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業或出于壟斷行業地位的企業。
據了解，監管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業物業的租賃資產，企業大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發展是企業資產證券化發展的階段性目標之一。
若要在我國進一步推廣和發展企業資產證券化，幫助企業搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業未來現金收入的信用風險分析機制，借助法律規則的規范性和責任追究制度完善對企業基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。
（三）從《規定》看基礎資產的信用風險防控
1.關于基礎資產的界定
首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規定》中是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監會允許的基礎資產的范圍，即企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，同時《規定》還保留了“中國證監會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續，這為資產支持證券的宏觀監管、信息披露，以及實現“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。
2.原始權益人
《規定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等。《規定》對于原始權益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規定的原始權益人的條件中，將“具有持續經營能力”明確下來，并在第二款規定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。應該說，《規定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩定現金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。
3.管理人職責
第一，《規定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環境；另一方面作為《規定》的職責規定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現風險的時候向投資者承擔責任。《規定》在第四十二條明確了這種責任的承擔。
第二，《規定》完善了管理人的信息披露制度。《規定》在第三十七條特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化”列為在專項計劃存續期間發生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續性的資產關注職權和義務提供了法律支持。
三、構建有益的信用評級制度
（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發展現狀
資產證券化安全價值的重要體現是靠信用等級實現的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，可以大大減少發起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統中還有許多問題，主要有評估系統分散、評估機構多元、市場還沒有形成統一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現難以避免的誤差。
（二）企業資產證券化信用評級的法律分析
《規定》在第十五條明確規定：資產支持證券可以由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規定在第三十九條第二項中規定，當資產支持證券信用等級發生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優秀基因”，從合規性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。
前文對企業基礎資產的持續盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性。基礎資產現金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。
在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環節是上一環節法律調查的延續，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現。
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不是每只基金都能賺到錢。一個不小心，不是賺得缽滿盆滿，而是賠得“屁滾尿流”。
據天相投顧對基金二季報數據的統計，二季度包含QDII在內的基金業整體盈利618.88億元，其中股票型基金和混合型基金成為盈利大戶。即便如此，由于A股市場劇烈震蕩，不少基金難逃虧損的“厄運”。尤其是7月26日，A股指數跌至2124.16，徹底打破“鉆石底”以后，很多人覺得股市距離底部更加“遙遙無期”了。
以金鷹行業優勢這只股票型基金為例，該基金的前任基金經理彭培祥、馮文光在任職的一年又118天期間，基金虧損了40.41%。的確讓基民很受傷。有基民甚至留言說：“金鷹優勢太差了，太不負責任，我虧了45％，我贖回了。”這種以投資者自擔慘重損失而告終的投資，實在是慘不忍睹。其中讓基民不滿的是，金鷹行業優勢在今年3月和6月兩次增持比亞迪股票，持倉占比為6.31%，到目前為止是該基金所持倉股票比例最大的一只。而比亞迪的股價從3月30日的28.3元至今已跌至15.2元（截止到7月26日）。近50%的跌幅怎能不令持有該基金的基民痛心呢？
另一只被基友戲稱為“瘟疫基”的廣發大盤成長也足以讓持有人氣得牙癢癢。近一年虧損了30.18%。更有基友跟帖抱怨從2007年每只基金以1元的成本申購。“現在單位凈值是0.63元，5年了，1分紅利也沒見，真是欲哭無淚”。如果碰上這樣的基金，賠了錢不說，還跟著上火，實在得不償失。因此，選對基金也是一門學問，一旦投錯，便使自己深陷“地獄”之中。
目前股市處于低迷期，投資者該如何應對呢？申銀萬國的相關分析人士認為，等待依然是當前最優策略：“當前，經濟仍有爭議、強勢股還未充分下跌，保存實力、耐心等待是優選的策略，保護好你的資金，不要在無謂的戰斗中耗盡子彈！”此外，若后市場外資金遲遲不能進場，或政策層面始終未能釋放刺激性信號，A股市場向下探底趨勢或難以改變。在大盤沒有真正探明底部轉勢之前，投資者不要急于抄底進場。
此外，受歐債危機間歇性發作的影響，QDII基金一、二季度的表現則大相徑庭，一季度尚能盈利50.71億元，但二季度卻轉而虧損達40.83億元。在近一年60只QDII基金的表現中，其中有17只基金跌幅在20%以上。而漲幅在20%以上的只有建信全球資源股票一只基金。另外，易方達亞洲精選和招商全球資源在本文的基金業績倒數排行TOP10中分別排名倒數第四與倒數第十。對于這類基金，投資者應“繞行”。
關鍵詞：消費金融；復雜系統；網絡圖；居民消費系統；偏相關分析
中圖分類號：F126.1；F222.34
一、引言
目前，關于消費金融的研究正越來越受關注。消費金融關系到消費者切身的財富感受，它為消費者提供了跨時段的財富配置機會，有利于提升民眾生活水準；同時，重視消費金融，對緩和中國宏觀經濟的發展主要依靠投資和出口的局面是有利的。中國具有世界上最多的人口，具有巨大的消費市場，但消費需求并未得到釋放，這為中國經濟的持續平穩發展提供了巨大的潛在優勢。
消費金融是指個人和家庭的各種金融活動，包括消費信貸、儲蓄、投資、保險、信托、支付等，還應包括與此相關的金融市場，如證券投資市場、利率等，以及政府提供的經濟保障性制度，如醫療保險、養老保險等。倘若把消費金融比作一個系統的話，市場屬于輸入端，提供金融活動的多方選擇，個人和家庭是輸出端，參與金融活動，是對市場輸入的響應，政府為雙方提供一個可持續發展的背景，其作用主要是確保經濟政策的穩定和提供相對良好的經濟保障。這種從系統的觀點來研究消費金融的方式，符合王江教授在首屆中國消費金融研討會上強調的從三層次來開展金融消費研究，即消費者、市場和政府。（廖理、張學勇，2010）
現階段，中國居民和家庭的消費結構中金融和保險服務的比例很小，食品、居住、醫療和教育的比重占絕對多數。基于實際情況，本文研究不局限于金融產品和保險等投資意義上的消費金融，而將普通消費活動如居民總體消費，主要是食品、居住、醫療和教育等和消費市場以及政府提供的政策性制度，作為系統的要素綜合考慮。
相關分析是數據統計中的一個重要方法，為我們了解兩個要素的變化趨勢提供了一個便利的工具。如果兩個量的變化趨勢同向，它們的相關系數的值為正數，并且變化越相近，值越接近于1；如果它們的趨勢反向，它們的相關系數就是一個負數，反向越相近，值越接近于-1；如果它們之間相互獨立，相關系數的值就接近于零。然而在現實情況中，兩個要素關聯性不大，但它們之間的相關系數卻較大，這種“虛擬相關”的現象是因它們都受到其它要素影響，使兩者之間存在數量上的關聯，而非物理上的關聯。比如一個地區的酒吧和教堂的數量的時間序列，它們通常具有較大的同步性，但是二者自身沒什么關聯，由于都受到人口要素影響，使其相關系數較大。在分析復雜系統的時候，各要素之間關聯復雜，如果只做相關分析，很容易陷入數量關聯的迷霧。這時需要尋找和運用一個方法，來分析其中哪些要素主導了整個系統的相關結構網絡，其它要素更多地是通過它們才鏈接起來。研究發現，這種抓住關鍵目標，來簡化系統關聯網絡的目標可通過偏相關分析的方法來實現。由于統計數據存在時間上遲滯的因素，本文收集整理了25個經濟要素，它們是2003-2009年的月份數據，藉此，采用偏相關的方法來考慮系統各要素之間的關聯程度，得到它們的網絡圖譜，通過設置臨界值，可以看清復雜系統的主要關聯和層次特征。
本文以下將這樣安排：首先考察中國居民的近期消費情況，接著介紹偏相關分析方法及相應網絡圖的做法，然后對25個經濟時間序列進行偏相關分析，獲得它們的網絡相關圖，最后對網絡圖進行分析，進而得出一些結論和啟示。
二、中國居民近期的消費情況
從中國統計年鑒上，我們收集了從1990-2009年的城鄉居民人均消費水平、城鄉居民人民幣儲蓄存款年底余額及國民生產總值的年度情況，如表1所示。
在圖1中，我們計算了國民生產總值的增長速度、居民人均消費水平年增長速度、居民儲蓄存款增年增長速度。從圖可見，相比于國民經濟總值的增長速度，除了2000年及2007年以外，存款儲蓄率增長較快，即使當年存款率增加緩慢，第二年儲蓄率也會迅速攀高。不難看出，中國居民的消費增長水平除了1995年及1996年微弱高于GDP增速外，其余年份都相當程度地低于GDP增速。
為了考察中國居民的消費支出情況，我們從中國統計年鑒查到2006-2009年城鎮居民和農村居民的消費支出結構，如表2所示。從中可以看見，中國居民消費以食品、衣著、居住等常規消費為主。圖2則給出了2009年中國城鎮居民和農村居民消費結構的一個直觀比例，其中金融和保險等投資類的金融消費比重只占消費總額的2.8%和3.6%。
以上數據表明，中國居民具有高儲蓄、低消費，其中消費支出以生活消費占主要的特點。為此，本文著手研究居民的一般消費行為，我們收集了25個經濟要素的上年同期月份數據，時間跨度是2003-2009年。我們收集整理的數據有：城鎮居民人均可支配收入增長率（D0）、農村居民人均純收入增長率（D1）、城鄉居民儲蓄率（D2）、居民消費水平增長率（D3）、城市食品消費價格指數（D4）、農村食品消費價格指數（D5）、城市居住消費價格指數（D6）、農村居住消費價格指數（D7），、城市醫療消費價格指數（D8）、農村醫療消費價格指數（D9）、城市文化教育消費價格指數（D10）、農村文化教育消費價格指數（D11）、城市消費價格指數（D12）、農村消費價格指數（D13）、人口總撫養比率（D14）、消費信心指數 （D15）、經濟膨脹率（D16）、國民生產總值增長率（D17）、名義利率（D18）、城鎮基本醫療保險（D19）、居民養老保險（D20）、房地產價格指數（D21）、上海A股收盤指數（D22）、深圳A股收盤指數（D23）及貨幣總量（D24）。指數類的月份數據可直接從中經網統計數據庫獲得，其余數據來自中國統計年鑒，利用樣條函數插值技術獲得月份數據，可以得出上年同期月份的增長率。以城鎮居民可支配收入增長率為例，通過年鑒我們可以得到表3，通過樣條函數插值，可以獲得2003-2009年的84個月份數據，如圖3所示。由樣條插值技術獲得的月份數據可以保持年增長率和原數據相同，并且數據分布平穩。
三、偏相關分析及其網絡方法介紹
假設有兩個時間序列A和B，它們有測量值 ，兩者的相關系數可寫成：
如果另有第三個時間序列C，如果需要考慮C對A，B的影響，可以有偏相關系數公式（Dror Y.Kenett et al，2010）：
如果的值很小，說明要素C對A，B關聯的影響很大，即ρ（A，B）~ρ（A，C）ρ（B，C）然而，在ρ（A，B）， ρ（A，B），ρ（B，C）較小的情況下， ρ（A，B：C）的值也可以很小，這是我們需要摒棄的情況。為此，我們定義要素 ，稱之為影響系數。
用用它來衡量C對A，B施加的影響，該值越大，表明C對A，B的關聯性越大，C在系統中的主導作用就越明顯。我們把公式（3）中的要素C稱為控制要素，要素A，B稱為依賴要素。我們以影響系數做網絡相關分析，而且我們只關心那些影響系數值較大的情況，它們是系統的關鍵要素。
按照定義，公式（3）中，關于A，B是對稱的，即
假定系統中有M個要素，那么我們影響系數的個數就有M(M-1)(M-2)/2。繪制網絡相關圖的目的是找出的關鍵要素以及它們對其他要素的主要作用。如何選擇主導要素，決定了網絡結構的復雜程度和拓撲結構。如果控制要素C的影響系數大于臨界值，才定義它們為主導要素，在網絡相關圖中才顯示它們對依賴要素的影響。本文分析以基于控制要素的臨界值公式來提取主導要素。
基于控制要素的臨界值公式，是在依賴要素給定的情況下，以系統中的控制要素為樣本，定義系統中其它控制要素對依賴要素的整體影響水平，按如下公式定義（Dror Y. Kennett et al，2010）：
四、結果和分析
公式（4）中的 是決定網絡相關圖復雜度的關鍵，它們設置的值大，表示定義的主導要素的門檻高，過濾掉的關聯信息就越多，重要信息可能被丟失；如果設置的值小，表示定義的主導要素的門檻低，大部分關聯信息被保留，平凡信息會掩蓋關鍵信息。對現有25個時間序列，我們對這兩中網絡相關圖做了復雜度試驗，得到網絡圖中的關聯個數如圖4所示，本文后續分析中，選取 。
利用網絡制圖軟件（Csardi G，2006；R Development Core Team ，2011），我們得到 的網絡相關圖如圖5所示，可見控制依賴關系仍然復雜。為定量分析系統中各要素中的控制與依賴關系，記網絡圖中要素 的指向其他要素的關聯數目out （i） ，被其它要素指向的關聯數目為in（i） ，我們給每個要素定義一個活躍系數coeff（i） ，該系數可以反映因數i在整個系統中的活躍程度。
我們對25個變量的活躍系數從大到小排列，得到表4。圖6是其直觀分布圖。
由圖6可見，在居民消費系統中，控制系統的重要要素前6位分別是：城鎮居民可支配收入增長率、城鄉居民儲蓄率、農村居民人均純收入增長率、居民消費水平增長率、城市食品消費價格指數、農村食品消費價格指數。這可以說明，對居民消費結構起決定性作用的是收入層面的因素，而相比之下，宏觀上的貨幣M1、名義利率等因素則對其影響不甚明顯。也就是說，收入層面的因素主導了整個居民消費系統的相關結構網絡，其它要素則是隨之鏈接起來并發揮著輔助作用的。由此可推，要研究居民消費金融系統的特點及其成因，可以重點從城鄉居民收入（尤其是可支配收入）的增長率、居民儲蓄率等要素入手綜合考量。
五、結論與啟示
本文收集整理了2003-2009年25個經濟要素上年同月增長數據，通過對這些數據進行偏相關分析，試圖反映家庭經濟行為的外部性因素之間可能存在的控制與依賴關系，從而得出影響居民消費系統及消費金融結構的關鍵要素，以此為改善中國居民消費金融發展滯后的現狀做一點基礎性工作。
經研究發現，居民收入層面的因素對其消費水平及結構起著決定性的作用。當前居民可支配收入增長緩慢、儲蓄率居高不下，不僅對發展消費金融不利，更掣肘著中國經濟的持續繁榮發展。由于家庭經濟行為受消費者收入和人口結構、消費品價格水平和投資渠道、整體經濟環境及政府提供的保障制度等多方面影響，因此，我們需要在繼續發展經濟的同時加強居民收入分配的調整，進一步健全社會保障體系，建立“社會安全網”和“金融安全網”，通過加大轉移支付力度、結構性減稅等途徑，切實提高居民可支配收入，合理降低居民儲蓄率，從而改善中國城鄉居民的消費金融水平、優化消費金融結構。
居民消費系統是一個復雜系統，各個要素之間是相互施加或接受影響的關系。借助偏相關分析，可以繪制出相應的網絡相關圖；而通過網絡相關圖，我們可以抓住系統中的主要關聯，并對其進行定量分析。這種分析方法，既為居民消費金融的研究提供了一個框架，也可進一步推廣到對其他復雜金融系統的研究當中。
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關鍵詞：貨幣市場；資本市場：連通渠道：動力機制
一、引言
貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發展進程。有關貨幣市場與資本市場的相互關系。國內外學者分別從規范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應量與股價之間的關系研究表明，美國貨幣供應量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應，研究結果表明貨幣政策對資本市場波動的反應十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經濟變量的季度數據，檢驗了歐元區國家的資本市場在貨幣政策傳導中的作用。隨著中國市場經濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內的金融市場有了巨大的發展。國內學者對于貨幣市場與資本市場關系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關系界定為價格均衡關系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發展導致了兩個市場之間連通協調障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態，嚴重影響了金融發展的進程。地有學者對中國資本市場與貨幣市場之間的關系進行了一些計量實證分析與數據檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業拆借市場和國債市場中的時間序列數據進行分析與檢驗，得出了大致相同的結論，認為我國資本市場和貨幣市場已經建立了明顯的聯動關系，具有較強的相關性特征。還有學者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規模和路徑具有較大不確定性的情況下，應該加強和完善兩個市場開放運行的監管。在貨幣市場與資本市場發展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應該先發展貨幣市場。上述研究成果從定性與經驗以及定量基礎上，對資本市場與貨幣市場的連通與協調的機理進行了相關分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發。但上述成果對于兩個市場連通與協調的內在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協調的微觀機理出發，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協調的內在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內在聯系與連通的規律，并對有關中國貨幣市場與資本市場的協調發展提出一些建議。
二、貨幣市場與資本市場連通的渠道
貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區別，但二者之間具有內在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內在聯系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現在以下四個方面。
1 資金渠道
資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關系的“根結點”。從銀行等金融中介具有貨幣創造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應。從微觀經濟主體的資金運用行為上分析，依據托賓的資產選擇理論，投資者根據收益性與風險性的判斷在貨幣市場資產與資本市場資產之間進行投資組合。當兩個市場的預期收益率發生變化時，投資者將調整其資產組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯結，因而兩個市場資金聯結的渠道在微觀表現上是由于投資者的資產選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關系。在追求利潤動機的驅動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業銀行的存款以及證券公司在商業銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎上的資金流動才能引導資源的有效配置。
2 利率(價格)渠道
利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風險進行調整后，兩個市場的實際收益率水平應該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準利率的性質。它直接決定了資本市場上金融資產的價格和收益率水平。
3 金融中介與金融工具渠道
派生貨幣是現代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構發揮著重要的作用。經營存貸款的銀行機構通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環過程，可以創造出相當于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構雖不能創造貨幣，但隨著金融工具的發展，也在產生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎貨幣經放大后進人資本市場。金融中介機構尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉化。特別是隨
著金融市場的發展，現代金融工具的創新已經使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩定性，也兼顧了雙方對收益與風險的權衡。此外，一些衍生金融產品如期貨、期權和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當今的資本市場和貨幣市場的區分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統稱為金融市場或資本市場等。
4 金融風險渠道
風險在不同金融市場之間傳播，也體現著貨幣市場與資本市場之間的聯動關系。風險的傳播是指某一資產市場中的價格沖擊影響其他資產市場價格的現象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關系的宏觀經濟風險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發現，通過對宏觀經濟風險進行跨市場套期保值。可以實現風險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風險傳播的現象。而且他們的研究還發現，危機期間各市場之間的引導和互動關系，遠比危機前和危機后市場較為平穩的階段要復雜得多，多數市場在危機前并不存在引導和互動關系，在危機期間則出現了引導和互動關系。
三、貨幣市場與資本市場連通與協調機制分析
在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯系，這種聯系主要通過資金聯結、價格聯結和工具聯結以及這些聯結下的資金流動關系體現出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯結的微觀基礎，以及在既定的微觀基礎下的資金流動的動力機制；而政府監管政策的變化、金融體系的發展和金融創新等因素，會導致市場主體和金融工具的結構性變化，進而影響兩個市場的聯結。
首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結構能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經濟周期對資金流動的影響。一般來說，當經濟處于繁榮階段時，生產性資本的收益率較高，導致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產規模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。
其次，從資金流動的規模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯結規模和效率的根本原因。在市場參與者數目足夠多的假定情況下，可考察主體結構和工具結構對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。
貨幣市場與資本市場的聯結方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風險的目的，政府管理層對金融業一般都采取較為嚴格的監管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發展程度、參與者的規模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產生影響。金融監管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯結產生作用：第一，對各類金融機構業務范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業務范圍拓展的困難，導致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯結；第二，對參與者市場準人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯結渠道的減少，加劇市場的分割。監管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴格，金融市場的發育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯結，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應在控制金融風險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯結，引導更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯結，提高資金的配置效率。其次，從金融發展和金融創新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復雜化的方向發展，貨幣市場與資本市場聯結的微觀基礎和資金流動規模也將隨之發生深刻變化。金融發展和金融創新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產品交易；同時，金融發展和金融創新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產組合與風險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯結的效率。
四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析
中國的金融市場是一個新興的市場， “新興加轉軌”的特征決定了中國金融市場的發展有其自身的特殊性和復雜性。
從發展歷程看，貨幣市場發展滯后于資本市場發展。由于體制性因素，也出于對經濟金融現實的考慮，國家將資本市場列于優先發展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發展；而貨幣市場發展則處于相對次要位置。在發育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業拆借開始，經歷了由民間推動、放手發展和逐步規范的過程，到現在已具有相當規模。其中，債券回購和同業拆借市場發展較為迅速，而票據市場、短期國債市場與其他市場發展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業債”的結構性失衡特征。貨幣市場與資本市場發展的非均衡性，嚴重阻礙了金融市場發展的整體協調性。嚴重制約著中國金融體系的進一步發展和完善。
在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業經營、分業管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關規定，貨幣市場和資本市場之間的聯通渠道有所拓寬。
就目前總體狀況而言，我國實行的分業經營政策對于企業投資組合調整和居民儲蓄存款的非中介化是監管無效的(錢小安，2001)。據測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風險利潤的動
機驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現在：首先，證券公司通過“逾期”同業拆借或者連續從不同的中介機構進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業相應增加證券投資數量。據統計，2000-2001年企業短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內其他學者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結果也表明，在分業管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯結是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質并非完全能夠受到監管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風險。2006年以來，中國資本市場高速發展，從2006年1月開始，國內股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內生產總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應結構失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發展以及兩個市場協調機制的欠缺有很大的關聯。
貨幣市場與資本市場的不均衡發展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協調機制的欠缺，對金融穩定和經濟發展產生了負面效應。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優化配置，從而影響到整個社會經濟的穩定發展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結構，從而影響市場資金的合理流動，也導致了貨幣市場與資本市場的預期收益率結構的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態下，貨幣政策行為引發的居民資產選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應。金融產品因缺乏基準利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構進行體制外融資和違規操作，導致金融機構非系統性風險增加，威脅整個金融體系的穩定性。因此，大力發展中國的貨幣市場與資本市場，構建貨幣市場與資本市場有效的連通與協調機制，是中國金融市場可持續發展的必然選擇。
五、中國貨幣市場與資本市場協調發展策略
1 發展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現運作一體化。要對貨幣市場進行總體設計、引導和規范運作，在完善現有市場的基礎上，大力發展票據市場、可轉讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規范發展資本市場。要完善上市公司法人治理結構，建立合理的發行機制，規范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發現機制，發揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩定市場價格、維持市場流動性。
2 建立貨幣市場與資本市場均衡發展的市場治理機制。要建立一個科學的金融市場治理結構，包括運作體系、調控體系和監管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關系。要建立貨幣市場和資本市場的風險監控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風險也在加大，為此要制定有效的防范金融風險的措施，規范市場運作，加強內控制度建設，提高金融市場參與主體的風險意識和控制風險的能力。
3 構建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本市場之間資金流動的壁壘，疏通兩個市場的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風險。債券市場是聯結貨幣市場與資本市場的有效紐帶，要積極推進債券市場的改革，逐步形成長、中、短期限結構合理的國債結構，大力發展企業債券市場，優化債券市場內部結構，完善債券發行市場和債券交易市場，推動貨幣市場和資本市場的進一步連通。要加快利率市場化進程，增強利率變化對金融資產價格變化的傳導效應，真正發揮貨幣市場的基礎作用。要改革和完善匯率形成機制，使匯率成為貨幣市場和資本市場協調發展的一個鏈接。
關鍵詞：機構投資者；基金風格；基金排名
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解業績排名壓力會對基金的投資行為產生什么影響。在排名壓力下，基金會經常變換投資風格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風格發生變化，基金能否保持業績排名優勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關心的。
對于基金投資策略風格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現這種變化的經常性和不穩定性。基金風格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業績排名壓力、宏觀經濟的波動以及基金本身治理結構的改變（包括基金經理的變動）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達成一致認識。
研究基金的風格漂移問題，必須先解決基金投資風格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對各基金的投資風格進行分類。一改以往國內只關注基金截面研究角度，對不同年度的基金風格分類進行了連續觀察。
二、文獻回顧與假設發展
（一）有關基金風格漂移的研究
國外的相關研究認為，基金風格漂移是存在的，盡管有些基金的風格漂移可能是由于與基金經理決定不相關的疏忽所造成的，但是有證據表明風格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認為，基金風格的漂移可能是管理方人員變更所導致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發現，風格改變后的數月中會引起顯著的異常現金流，這可能暗示基金進行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發現，當市場基準回報為負時，風格變動頻繁的基金會表現出更好的業績。國內相關文獻不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認為市場預期是主要原因，其次是前期業績壓力，最后是基金經理調整。劉荔（2003）認為，市場巨幅波動、基金資產分配變化、基金經理調整和投資過程變化都可能導致基金投資風格變化。從文獻看，早期的研究多集中于漂移現象存在性研究，之后有關漂移現象的解釋成為了學者們關注的熱點，但國內外關于基金風格漂移的成因還沒有形成共識。
（二）有關基金風格分類的研究
國內關于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據中國證監會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據基金招募說明書中所宣稱的類型進行劃分。后一種分類方法在對國內基金進行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內對基金定量分類的研究主要出現在2003年之后。張經孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數據的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復合指標作為風格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運用因子分析和聚類分析等多元統計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關數據，考慮收益、風險、流動性、資產配置、投資風格、選股思路以及成本費用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數基金和非指數基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標、投資風格和投資策略等特征為標準進行劃分，結果發現我國基金的投資風格趨于相同，而宣稱的投資風格在很大程度上不能代表其實際的投資風格。楊朝軍等（2004）在投資風格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風格箱方法和聚類分析方法，結果表明，大多數基金違背了募集說明書中約定的風格。周銓等（2006）也發現類似的結果，即投資基金風格趨同現象嚴重，實際風格與宣稱風格有較大差異。
（三）研究假設
本文重點考察影響基金風格漂移的因素。從文獻綜述中可以看到，影響基金風格漂移的因素主要有三個方面：市場預期的影響、基金業績評價機制和基金經理的變動。一般來說，基金對市場的預期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。
由于這些因素會對資本市場中不同行業、不同公司的股票產生不同的影響。另外，各種評級機構推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導致基金風格漂移的一個原因。此外，國外學者利用歐美市場數據得出基金經理的變化會使基金的投資風格發生變化。由此本文推測，業績排名、市場預期、基金經理變化是導致基金風格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設是：
假設1。基金風格漂移的主要原因是市場預期、業績排名、以及基金經理變動。
如果假設1成立，業績排名是基金風格漂移的主要原因，那么本文是否可以進一步推測，業績排名的基金變換其風格更主動積極呢？或者說，業績排名靠前的基金可能會表現出與其他基金不同的投資手法和策略，風格漂移程度上也表現出差異。
短期來看，基金業績壓力較大，體現投機獲利的動機，各基金投資者風格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強的長期戰略性資產配置能力。這也即是說，長期業績排名靠前的基金比業績排名靠后的基金風格漂移現象更明顯。由此提出第2個假設：
假設2。短期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度顯著高于排名靠后者。
三、研究設計
（一）樣本選擇
樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設立以及存續期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數據；（2）剔除研究期間內相關數據缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數據缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標各變量數據分別來自Wind金融數據庫、港澳資訊金融數據庫、上海財匯金融數據庫，樣本風格漂移解釋模型中各指標變量數據來自CSMAR數據庫，部分宏觀數據來自中國人民銀行網站。收益率風格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數據，樣本風格變化分析中各指標變量選取的是2006―2008年間的季度數據。穩健性研究采用的橫向分類法中各指標變量選取的是2006―2008年間的半年度數據。
（二）基金風格漂移的研究設計
（1）基金風格漂移的界定。本文采用兩種基金風格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現存的標準的風格資產，把單個基金的歷史收益與各種風格資產的歷史收益進行回歸分析，根據回歸系數大小以及可決系數（R square）來決定基金與哪類風格資產關系更接近，從而定義該基金為哪類投資風格。風格資產的劃分有兩個標準。標準之一是資產收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標準之二是按照所投資股票規模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結果的影響，本文在穩健性檢驗部分還運用了橫向截面指標分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風格的影響因素，之后運用統計聚類分析，把風格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發生了改變，那么本文就認為風格發生了漂移現象。
（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風格資產收益率的相關程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假設不同基金收益中的非因素部分是不相關的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風格資產的收益率；第一個約束條件表示所選取的風格資產能代表基金在市場上完備的風格手法；第二個約束條件標志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風格。因此，基金投資策略的資產配置對收益的方差解釋（即資產配置對基金收益的貢獻度）比例為：R2=1-。
本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。
風格資產需要滿足三個條件：一是選取的風格資產必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產只能歸為一種類別。二是選取的風格資產的收益相關程度較低，如果是高相關，則需要求它們的標準差應該顯著不同。三是所選取的風格資產應是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風格指數作為模型中的一系列的風格資產，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值。考慮到現有的關于基金資產的政策性規定，本文還選取了中信國債指數作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現出高相關性之外，總體上相關性不強，且中信國債的標準差與大盤成長和中盤成長的標準差有顯著的差異，因此，中信風格指數作為風格資產符合相關性條件要求。
（3）基金風格漂移的解釋模型
本文選取基金投資風格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進行分類。
對于假設1的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業績排名、市場預期、基金經理變化。作為解釋變量，基金業績排名變量不同以往研究，本文將綜合現有的評級機構的業績排名，取其加權平均。基金對市場的預期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。本文用四個變量來衡量基金經理：GDP同比增長率（gdp）、消費者價格指數環比增長率（cpi）、銀行同業拆借利率（bank）、基金的二級市場表現（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當期的影響。有關變量的定義見表3。
下面是本文Probit的回歸模型：
表4(a) 給出了風格漂移解釋模型中變量的均值和標準差。從表中可知，三年來國內基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為1。從基金經理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關分析表，各自變量之間相關度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業績排名(per)之間的相關性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關性都不顯著。風格漂移變量（ms）與業績排名在1%的水平上高度相關，但是與基金經理變動無關，同時與市場預期指標的相關性很大，這就為本文提出的假設1提供了初步經驗證據。
四、結果與分析
1. 縱向收益率法下的分類
根據第三部分的研究設計，本文對基金進行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據為各基金對6個風格資產的回歸系數以及R2。為了說明分類的詳細過程，本文列舉了2006年業績排名前10%基金的回歸結果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統計分析的基礎上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發生變動的基金數量占該類型基金總數的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。
2.基金風格漂移影響因素分析
風格漂移解釋模型的回歸結果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經理變動因素，只觀察業績排名和市場預期對基金風格漂移的影響程度，回歸結果與預期符號一致，表明在考慮市場預期影響的前提下，業績排名仍然在1%的水平上與風格漂移正相關，說明業績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預期的變量中除二級市場表現（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經理變動、市場預期對基金風格變化的影響，結果表明基金經理變動不顯著，市場預期指標當中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結果相同。在模型3中，同時考察了市場預期、業績排名和基金經理變動的影響，結果表明業績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經理變動同樣不顯著，市場預期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認為，我國基金投資風格漂移的主要原因在于前期業績排名以及前期市場預期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業績排名較前期市場預期更顯著，表明在兩個影響因素當中，基金風格漂移的現象更大程度上受到外界業績排名的影響，這與本文的預測是一致的。假設1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。
3. 排名兩端基金的風格漂移差異
從表8可以看到，業績排名對基金風格漂移程度顯著正相關，也就是排名中名次越高，風格漂移程度也越高。對于假設2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風格漂移變量Shtch（1年期）及lotch（3年期）的均值，對其進行T檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0。基金排名采用Wind數據庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機構的基金評級求算術平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區間：1年內、3年內，即比較1年內基金的排名變動、以及3年內基金的排名變動。對1年內基金風格漂移Shtch量的均值T檢驗結果見表9，3年內的結果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風格漂移情況沒有顯著差異。
表10描述了排名前后10%的3年期基金風格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強的資產組合調整能力，比排名靠后的基金表現出更加活躍的風格漂移現象。由此可知，假設2成立。
4.穩健性檢驗
為了排除基金風格分類方法對研究結果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關鍵的分類指標，運用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標和因子分析結果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標與對應主因子之間是反向關系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎上，本文重新考察了業績排名前后10%的基金的風格漂移現象（表13）。從表中可以看出，1年期內業績排名前后10%的基金風格漂移現象差別不大，但3年期內排名前10%的基金比排名后10%的基金發生了更大程度上的風格漂移。這同樣證實了假設2，排除了分類方法的不同對研究結果的影響。
五、結論與評述
研究發現，基金投資風格有集中的趨勢，并且實際的投資風格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風格漂移現象。在風格漂移影響因素中，市場預期可以解釋大部分基金的風格漂移的現象，前期的業績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風格漂移現象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風格漂移。本文還發現，處于業績排名前后10%的基金風格漂移程度不同，那些業績排名靠前的基金從3年業績來看表現出更為積極的風格漂移，體現出了基金經理的一些高業績的資產配置能力。在業績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風格的行為，這對基金投資者是有利的。
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