發布時間：2023-05-28 09:40:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的風險投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創投機構(包括基金公司)所投的605個知識產權風險投資項目的數據資料，對投資風險狀況及其行業差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產權風險投資呈現出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業，醫藥保健、通訊設備業等是低風險、低收益的投資行業，而新材料工業則是一個非典型的高風險、低收益行業。
關鍵詞:
知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法
作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。
1知識產權風險投資風險水平的量化方法
1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。
1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。
1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。
1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。
2數據來源
本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。
3結果及分析
通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。
3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。
3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。
4結論
從1985年成立“中國新技術創業投資公司”開始,二十多年來,中國的風險投資業從無到有,逐步發展。風險投資的發展在中國雖然起步較晚,但近年來發展迅速。截至2007年,我國風險投資機構總數達到383家,比2006年增加26家,為歷年來增加機構數量最多的一年。2008年下半年以來,美國次貸危機愈演愈烈,逐漸演變成世界性金融危機,中國經濟也受到了較大的沖擊,在國際金融危機加劇深化和世界經濟增長放緩的形勢下,風險投資的資金來源也捉襟見肘,這使得風險投資機構對項目的選擇更加謹慎,投資態度也變得更加小心。
二、文獻綜述
風險投資(Venture Capital)一詞最早源于美國。在我國,對于風險投資的定義眾說不一,其中得到普遍認同的,是成思危先生的觀點,“所謂風險投資,是指把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進新技術成果盡快商業化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
綜述各種文獻定義,風險投資就是向具有高風險,同時又具有高增長潛力優勢的未上市科技創業企業進行股權投資,并在投資過程中對創業企業提供增值服務,參與其運營管理的發展過程,從而在所投資企業發育成熟后,通過股權轉讓實現高資本增值收益的一種資本運作方式。
由風險投資的定義可以看出,其投資對象往往是具有高技術的、尚未起步或剛剛起步的創新型中小企業,期待投資對象潛在的技術能力和市場潛力等因素為其投資在將來帶來高額收益。同時,在技術、市場、政策、管理和生產等方面都具有很大的不確定性,即風險性。所以,盡管風險投資的功成率很低,按照利險相隨的原則,一旦成功,便可以獲得高額利潤。
三、研究方法理論簡介
1.VaR (Value at Risk)風險測定法
風險估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市場條件、給定的置信水平和給定的時間間隔內,某項金融資產或某一資產組合預期可能發生的最大損失。
對于風險投資家來說,所投資項目的風險越大,由此產生的投資損失也就越大。由上述定義可以看到,風險估值可以衡量在正常市場條件下,在一定時期內,投資項目可能遭受的最大損失。所以,根據風險估值的這一特征,本文將風險估值應用到對風險投資項目的評價中去,采用統計模擬模型來測算高新技術企業價值的變動率及其在今后的一段時期所面對的風險大小。在這樣用一個數值來衡量風險投資家所面臨的潛在虧損的同時,它也給出了其他的一些信息,如遭受最大風險的可能性,以及他們可能發生的時期。
2.TOPSIS優選法決策理論
TOPSIS優選法,直譯為逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作為企業風險投資項目選擇決策的一種方法,具有高效、靈活、簡便的特點,尤其是TOPSIS對樣本資料無特殊要求,因此應用在本文的多目標投資決策問題上,可以行之有效地判斷風險投資項目的風險程度,并根據風險程度為投資者選擇收益大風險小的投資項目。
3.結合VaR值的TOPSIS優選法
TOPSIS優選法中的,為構成矩陣,需要選定多個選擇指標,在這里,首先選用的是根據各項因素的評分,以及權重系數來決定的風險評分以及收益評分。但風險評分是依賴于投資者的主觀判斷和經驗,所以投資者的主觀概率分布的期望值和客觀概率分布的期望值不可避免地會產生不同程度的偏差。
四、風險投資項目選擇決策實證應用研究
這里假設某風險投資機構經過項目收集過程后,有A、B、C三個高新技術企業作為備選項目進行投資選用:
A項目:預計需要投資5000萬元,建成后將形成上中下游產業鏈,具有極佳的市場發展潛力。
B項目:企業已具有一定規模,有較為雄厚的科研開發實力和卓越的產品性能,財務狀況良好,預計需要投資4000萬元。
C項目:核心研發人員具有二十年芯片設計經驗,市場前景好,企業營銷團隊優秀,該項目預計投資4000萬元。
1.各項目風險和收益因素定量化
在本文中,選用投資回報率、市場發展潛力、市場營銷能力、風險資金需求額、投資回報期、項目市場營銷能力、企業研發技術能力、企業制度運用能力和企業理財能力作為影響企業收益的子因素,選用政治風險、生產風險、市場風險、管理風險、融資風險、流動性風險、技術風險和其他風險作為衡量企業風險的子因素。根據各風險和收益因素的權重,風險投資家對這三個公司的基本情況進行評分。專家對每個影響因素的打分分為五個檔次,如下表所示。
根據各影響因素打分的結果,由公式(1)得各項目的風險總評分值和收益總評分值。
然后在通過收益總分/風險總分結果得到收益/風險的值。
2.確定風險企業項目的VaR值
假定三個備選項目的收益符合正態分布,則在95%的置信水平下,相當于α=1.65時的值。由此我們可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定義W0為初時投資額,R為投資回報率,是預期收益,σ為R的投資波動標準差,為間隔年數,即風險投資期。
在這里,風險投資的預計持有期為6年,=6,根據對三個備選企業項目的歷史數據,預測其6年的收益值為
3.TOPSIS優選法進行項目決策選擇
依據對各個因素進行的評分計算得風險評分、收益評分、收益/風險值及VaR值作為各個項目的屬性,將這四個屬性為選用指標,構建初始數據判斷矩陣:
由以上數據得出決策矩陣
對決策矩陣根據公式(3)進行歸一化處理,得到歸一化矩陣。
在擇優模型中,風險評分和VaR值為風險性低優指標,越小越好;而收益評分和收益/風險值比是收益性高優指標,越大越好。因此確定“理想解”和“負理想解”分別為:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
負理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根據公式(4)計算各個項目到“理想解” 和“負理想解”的距離,
進一步可以求出,項目A、B、C對“理想解”的接近程度為:
由以上可以看出CA
五、結論
在我國,尋求風險投資的企業一般為創業初期或處于起步階段的中小型高新技術企業,通過運用TOPSIS法對我國三個企業風險投資項目進行實證應用多目標決策分析,從實例角度對風險投資項目的實用性進行了說明,在建立決策模型中引入了VaR值,即在考慮風險投資家風險承受能力的基礎上進行項目擇優選擇,使決策更加有效。但同時也具有一定的局限性,這兩種方法的結合,是基于一定的歷史數據以及事前信息的有效性上,所以適用于經營了一段時間的公司,有以往的經營業績可供參考,對于許多全新性的風險投資項目,由于缺少之前的數據參考,并且很難有更多掌握同類技術的公司作比較,這種評估方法不能有效的進行比選判斷。
參考文獻:
[1]成思危:進一步發展我國風險投資事業[N].北京,光明日報,1999
[2]房漢廷:我國創業風險投資的重大轉變[N].北京,中國社會科學院院報,2005
[3]宋清華李志輝:金融風險管理[M].北京,中國金融出版社,2004
[4]張陸洋:風險投資導論――科技企業創業與風險投資[M].上海,復旦大學出版社,2007
[5]唐炎釗:中國高科技產業風險投資綜合評估研究[M].廈門,廈門大學出版社,2007
關鍵詞：價值評估 自由現金流量 萬科集團
一、自由現金流量發的理論基礎
（一）理論的提出
湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒等人在1990年提出的一種價值評估方法理論影響甚遠，該方法綜合考慮了早期學者的相關研究，由此提出了完整的自由現金流量法的計算公式
基本形式如下：
其中CF代表著現金流量，k代表折現率，t代表預測期。
公司整體的價值評估是指對公司未來所產生的扣除費用、薪酬、稅費等之后的現金流量進行折現并求和，利用公司的平均加權資本成本來貼現，也被稱為自由現金流折現。
其中，公司[CFt]為t年公司的預期現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本。
（二）基本模型及相關解釋
1、卡普蘭教授計算自由現金流量的模型如下
自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）
2、折現率的選擇
折現率是指對未來收益進行折現時所采用的比率。目前用于確定折現率時所采用的最流行的方法是加權平均資本成本法。公司加權平均資本成本公式一般形式如下：
加權平均資本成本=債務資本成本×債務所占比重×（1-所得稅稅率） +權益資本成本×權益所占比重
二、自由現金流量法的實際應用
（一）案例企業選擇說明
本文所選案例研究企業為萬科集團股份有限公司（簡稱萬科集團）。本文在評估萬科集團價值時采用萬科集團2002-2013年的合并后財務報表的相關數據進行分析，并在分析過程中選用了一些源自中國人民官網的相關公允數據。
（二）其他相關信息的說明
1、估值模型的選擇
本文在評估萬科集團價值時，采用最為成熟可靠的二階段增長模型，在此模型下：
公司價值=公司價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值
2、預測期與后續期的劃分
在綜合考慮了我國房地產行業的宏觀形勢以及萬科集團的歷史財務數據，本文認為萬科集團在未來5年中會保持一定的增長率，因此本文將以5年為預測期，5年之后作為后續穩定期。對于5年之后的企業永續增長率，一般來說，等于市場增長率，本文將萬科集團的用于增長率預設為7%。
（三）預測期自由現金流量
本文在計算自由現金流量時采取科普蘭教授提出的現金流量的計算方法，其公式為：
自由現金流量=稅后凈營業利潤+折舊及攤銷-（資本支出+營運資本增加）
另外，本文再對各因素進行預測時采用銷售百分比法。
由于數據選取數據過多，因此本文在介紹自由現金流量法的實際應用時，只介紹基本步驟和最后結果，如下所示：
（四）折現率的估計
1、折現率的選擇
折現率本質上為投資報酬率，是投資者在一定的風險下進行投資所期望的回報率。投資報酬率通常由兩部分組成：一是無風險投資報酬率；二是風險投資報酬率。本文采用較為科學和合理的加權平均資本成本即WACC，來作為萬科集團未來自由現金流量的折現率。
WACC=債務資本成本×債務比重× （1-所得稅稅率）+權益資本成本×權益比重
下面本文依次估算萬科集團債務資本成本、權益資本成本以及資本結構，最終得出加權平均資本成本。
2、債權資本成本的估計
債券資本成本的計算較為簡單，一般以較為穩定的國債或央行公布的貸款利率作為債務資本成本，根據2016年3月中國人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計算出萬科集團稅后債權資本成本為=4.90×（1-25%）=3.675%
3、權益資本成本的估計
本文中用資本資產定價模型（CAPM）來估算股權資本成本， 其公式為：K=Rf+β（Rm-Rf）
其中：β表示投資組合或股票的β系數，Rm表示預期的股票市場平均報酬率，Rf表示無風險投資報酬率。
（1）無風險投資報酬率，本文在考慮無風險投資報酬率時，選取了2015年11月的最后一期國債，將其利率4.42%作為未來5年的無風險投資報酬率。
（2）風險溢價，本文取2004-2014年股票市場的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風險溢價=8.9%-4.42%=4.48%。
（3）β系數，根據中信證券對萬科集團2007-2014年的β系數的計算，本文預計未來5年萬科集團的β系數為，2007-2014年的平均數，即1.16。
則權益資本成本=4.42%+1.16×v8.9%-4.42%w=9.62%
4、加權資本成本的計算
首先本文根據萬科集團歷史資本結構來預測未來五年的資產負債率。
（五）萬科集團估值結果
根據前文計算出的自由現金流量，以此選取的折現率，現可以計算出萬科集團的企業價值：
預測期價值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02億元
后續期價值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86億元
后續期現值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57億元
因此，萬科集團的整體價值=2516.57-316.02=2200.5億元。
下面，我們根據將根據萬科公司的實際股價與估值進行對比。在對比中我們選取萬科集團2015年停牌前最后一個交易日的收盤價24.43作為基數，乘以流通的A股股份數970，832.78萬，得出萬科集團當日市價為2371.74億元。可見采用自由現金流量法計算出的價值與實際價值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設在實際生活中并不一定完全滿足。
三、本文結論與未來展望
自由現金流量法在操作過程中依賴大量主觀判斷，因此其評估出的價值在很大程度上取決于研究者的態度；自由現金流量法在估值的過程中，很多指標依賴于對未來的預測，而未來的不確定性也影響著估值結果的準確性與公允性；雖然本文最終預測的結果與實際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內，因此驗證了自由現金流量折現法在我國的適用性；近年來，我國經濟持續快速發展，這使得越來越多的國內企業意識到了價值并購對于企業發展的戰略性意義，尤其是自由現金流量折現法也受到越來越多企業和專家學者的關注。筆者相信，隨著我國經濟的快速發展，現階段存在的問題將逐步得到解決，自由現金流量折現法必將在實務運用中發揮更為重要的作用。
參考文獻：
[1]張志宏.財務管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2009年版：39-52
[2]陸正飛.高級財務管理[M].北京：北京大學出版社，2008年版：49-69
通過近年來與投融資公司的多次接觸，我對于連鎖企業的需求和投資公司的投資需求有以下幾點看法。第一，連鎖企業與資本的結合是行業發展的必然規律。中國零售企業與資本市場建立關系開始于1995年前后，近兩年連鎖與資本的合作發展到了一個新的階段。熱點領域從傳統的超市行業發展到餐飲企業、經濟型酒店、培訓教育機構等。第二，目前連鎖企業與資本的關系發生了新的變化。5年前，國內百強內資企業上市公司不到10家，2006年連鎖百強的內資企業中有24家為上市公司。隨著企業規模的擴大，企業所有者對資本認識也日益加深。2000年前連鎖企業習慣“自己做”或整體出售，但現在企業在跟資本的合作上態度會更加務實，希望借助于資本的力量。在資本合作的地點選擇上，很多企業從選擇香港或境外上市轉向選擇境內發展。第三，如何去選擇一個好的連鎖企業。除了企業本身有可持續性這樣一個比較好的基礎之外，明晰的企業產權結構、符合要求的企業財務制度，優秀的管理團隊以及領先的行業地位也是資本選擇連鎖企業的重要標準。
中國連鎖經營經過十多年的發展，覆蓋范圍不斷擴大，已成為現在分銷和商業服務業主導的營銷模式，連鎖經營在提升經濟的運行效率、提升人民生活品質等方面的作用已經為社會各界所認知。在創造就業、拉動內需等方面的作用也越來越突出，同時也是政府推動服務業加速發展的重要組成部分。連鎖企業立足于中國巨大的市場空間，品牌、網絡和規模的無限延展令人期待，也成為吸引風險投資和私募股權投資的重要賣點。每年的優秀特許品牌及即將推出的3A和2A的特許企業經營評價，將都對風險投資選擇項目提供有益的借鑒。
連鎖企業的投資機會
連鎖作為一種經營形式，涉及零售、服務、餐飲、醫療健康和教育培訓等多個領域。哪些領域已經成為風險投資關注的熱點，并且具有風險投資的可操作性，風險投資在投資連鎖企業時主要關注的重點和標準是什么？
唐越：任何投資者最關注的是公司成長的潛力，而連鎖是一個能夠獲得中國非常龐大市場潛力的一個非常重要的方式。中國有幾百個超過一百萬人口的城市，所以為連鎖企業的發展提供了一個非常廣闊的空間。
什么樣的行業存在這個機會，一個行業的領導者有沒有形成；在和單一的地方性企業競爭時，該連鎖企業的優勢在哪里；是否有龐大的購買力、龐大的現金流、優質的品牌以及巨大的規模；是否能把全國連鎖化、資本、品牌以及規模等轉化為競爭優勢；是否有可觀的回報，以及商業模式的選擇等，這些都是風險投資選擇連鎖企業時注重的重點及標準。
唐越：從可投資性的角度，不同業態之間的利弊在哪里？
黃佩華：高等的餐廳為顧客提供良好的環境和空間享受，在一級城市比較熱門，由于消費水平的限制，向二級或三級城市擴展有一定難度。我們選擇火鍋、快餐等餐飲行業，因為這些連鎖公司都比較容易復制。從可投資性角度來看，一家連鎖公司的可復制性、運行系統、成本控制、員工培訓，好的團隊和優秀的執行力都是非常重要的因素。
唐越：作為全世界連鎖最典范的麥當勞為什么在中國表現沒有KFC出色？本地化對一個企業的重要性是有多大？
安寶信：做連鎖企業要有共識，保持進行過程的穩定性。麥當勞在這點上做的比KFC好。但是KFC在口味上的地方化要比麥當勞做的成功，做這種連鎖店很重要的一點，就是在不同的國家必須要切合當地人的口味。例如現在美國有一個很紅的高檔中國餐廳，它最成功的地方在于把一般美國人對中國餐廳的印象全部改觀，吸引了很多外國人，這是一個相當成功的把中國餐廳推銷到外國的典范。
唐越：對于私立醫院，整合和改制的公立醫院，王先生有什么看法？
王方路：醫療服務的連鎖化或者民營化，需要長時間來實現。因為在醫療行業里面，長期受到國家財政的支持，所以非常欠缺有管理經驗的人來管理醫院。目前在醫療行業的管理人士都是比較出色的醫生，他們缺乏管理經驗，對商業環境的適應和理解與其他行業的人士有很大差異。這是一個管理人才的瓶頸。同時醫療行業的附加社會責任是一個比較復雜的問題。如果我們退一步在醫療責任免責的非診斷性領域例如體檢行業，它的連鎖化的可能性會大很多。
唐越：目前VC關注哪些連鎖行業，他們的優勢在哪里？
黃天來：我們開始專注一些比較有特色的連鎖行業，比如教育和醫療服務，因為它們都很容易制造自己的核心競爭力。醫藥本身是可以投資的，但是競爭高一點。目前中國的醫療服務還比較少，盡管中國本身的醫療業已經開始發展，但缺乏標準化。我認為中國推廣醫療服務要從不同的人群下手。
成功連鎖企業家與風險投資家論道
近年來不斷有企業家獲得風險投資，他們是怎樣引進風險投資的，而風險投資的進入又給他們帶來了什么？
王冉：現在是融資的最好時機,目前市場處于大量的非理性投資時期，估值很高。第一，應做的是時間優先，和能夠跟你在最短時期內完成融資的投資商合作。第二，現金流好的企業不一定不缺錢，風險投資可以幫助企業建立更好的團隊。第三，多開幾十家店比少出讓幾十個點更重要，尤其在高速增長的階段，要把模式和規模做出來。第四，企業應學會借助外力來解決自己內部的問題，包括戰略方向、人才等問題。最后，所有看起來是問題的問題，都是有解決方案的。
王冉：跟投資人打交道最痛苦的地方在哪里？怎樣走出僵局？
仇一：最痛苦的地方首先是估值的確定，其次是公司內部反對的聲音。創業者都認為自己的公司是最好的，但是要懂得選擇與放棄，根據自己的需要去估值和談判。在估值問題上我們陷入了僵局，但投資方通過對小天鵝全國市場和加盟商的考察，認可了小天鵝的商業模式、復制能力及廣闊的市場。打破僵局有以下幾點：⑴事實證明一切；⑵真誠感動對方；⑶以退為進。
王冉：全球連鎖企業的直營店和加盟店大都會有一個比例，這個比例是偶然的嗎？還是有內在的規律？
謝忠高：大家都說麥當勞是一個很好的餐飲店，但我認為是一個很好的土地開發。分析麥當勞的市值，實際上是占有的土地比較大。其實能夠直營是最好，但當你邁入一個你不熟悉的市場，剛開始一定要有一個熟悉這個市場的合伙人來協助。所以這個問題并不是靜態的，而是動態的。
王冉：企業家的性格對走連鎖擴張路線會起到什么作用？
陳偉群：企業家的性格，應該說不管他是親歷親為的，還是懂得用人的，都能做企業。問題在于企業擴張到不同規模的時候對企業家性格的需求也有所不同。性格有些是固有的，但是事業是發展的，要順應事業發展去調整去學習哪種性格的企業家。
王冉：現在風險投資企業帶來了很大的價值，除了資金價值外，還有什么其他的價值？
張駿：首先，軟銀中國在幫助初創企業成長和建立品牌上有非常多的經驗和實際成功的案例,例如阿里巴巴和淘寶，我們都是在最初期介入它們的孵化階段，幫助企業搭建品牌，形成信譽度。其次，軟銀中國能夠在戰略層面上幫助企業拓寬視野，然后在一個更高的層次上幫助企業的發展，包括做戰略規劃、經營運作。
王冉：什么樣的企業能夠吸引投資人?
丁承：大多數投資人都在過多地談論商業模式的問題，我認為商業模式固然重要，但是實際上很多連鎖業態的企業成功與否，并不是因為在商業模式上有另辟蹊徑的東西，而是在整個團隊的執行能力，這是我最看中的。在大家的戰略和大方向制定好后，企業是否能夠生存就在于團隊的執行力。
連鎖企業引進風險投資的方法和模式
連鎖企業發展不同的階段，選擇不同的風險投資，風險投資進入前選擇的標準是什么？它們在企業快速發展過程中的作用是什么？
章蘇陽：風險投資事實上是投人、投機構，這一點對風險投資是非常重要的。還有就是發展模式，也可以狹義地理解為戰略是什么樣的。我們希望管理團隊有一個非常好的市場進入戰略，這樣投資風險會低一些。
小公司競爭是看誰比誰做的好，而中型公司、大公司之間的競爭是看誰少犯錯誤。小公司看資金流量，大公司看財務。企業的競爭是人才的競爭，人才的競爭是人學習能力的競爭，學習能力強的人，就能保持企業基業常青，而只有基業常青的公司，股價、公司的估值才是最好的。
楊瑞榮：我們在判斷一個企業的投資價值時要看連鎖終端這個品牌能不能跟企業產品品牌去結合發揮優勢。比如說有些品牌本身自己優勢太強，而所有的渠道或終端能做的功能只是搬箱子的活兒，那么這個品牌的連鎖價值可能不是特別大。只要把品牌和渠道兩者結合好了，也就是我們看好的一個方面。
韓雨廷：中國的連鎖企業能夠博得VC的關注和投入無外乎做好六個字：品牌、系統、支持。實際上這六個字本身也是連鎖經營成功的因素。因此我覺得不管是哪個行業和哪個企業，如果能夠在這六個字上做到位，就是有價值的。品牌不光是要有知名度，還要有美譽度，還要有忠誠度。
吳克忠：很多行業在中國還沒有充分的競爭，國家的一些政策還沒開放，甚至商業模式還沒有形成，教育、醫療我們都在看，當然現在政策剛剛開放，還沒有開始競爭，很多還都是圈地狀態。在產業競爭中，連鎖方面還是一個藍海。所以這一塊業務只要有資本的支持，有一定基礎的企業，應該能夠比較好比較快地發展，但是怎么樣的發展，有各種各樣的策略。
劉綱：VC投資會看中以下幾點，一是品牌；二是可以標準化又可以控制的，由于規模而帶來經濟效益的一些業務都可以進行連鎖；三是一定要有大的市場，而且貼近市場是非常必要的。如果能夠在渠道方面施加對顧客的影響力，這樣有助于形成品牌。四是執行團隊是否有相當強的執行力，如果有執行力，同時又是市場所需求的，就能夠形成一定品牌，VC一定會支持。
林欣禾：投資連鎖第一要求企業的產品和服務形成標準化，能夠很快的復制，這樣才有經濟效益。第二這個行業是不是有一種替代以前同樣東西的做法。第三要看服務，消費者對服務的要求越來越高，要求創業者對服務概念有一定的想法。第四是地點，地點是不是適合做這個商業模式很重要。
甘劍平：同質化的服務是連鎖企業吸引投資的重要因素。整體消費品、零售關鍵的就是能夠大規模地把服務提高一個檔次，能夠維持消費者的期望值。
連鎖企業的并購與上市
中國的連鎖企業仍然處于發展階段，上市是否是連鎖企業的必走之路？選擇什么樣的市場上市？這一系列關于資本運作的問題是連鎖經營者關注的核心。
洪衛：傳統的資金來源主要是自身盈利和金融融資。連鎖的企業應通過提升自身規模來降低各個環節的成本，提升核心競爭力，使企業以后能夠健康發展良性循環。但單一的融資風險較大，上市融資拓寬了資金的渠道，融資成本較低，對推動企業規模經濟的發展有非常好的效果。企業的上市解決了資金的問題，企業法人治理結構的問題，對企業提升管理能力和核心競爭能力都有非常大的好處，不管是運營方面還是財務方面。海外上市周期短，投資者更加理性，市盈率高，能夠籌集到更多的資金，它對企業有效地治理結構非常有好處，而且對企業的品牌提升也非常有好處，這些都是海外上市對企業的一個非常好的影響。香港上市的技術條件、文化條件、成本，以及監管都是有優勢的。新加坡上市的門檻較低，但是籌資額有限。
洪衛：通過并購如何實現企業，特別是連鎖企業的快速擴張？
李大誠：其實做連鎖企業最重要的是現金流，收購另一家競爭對手時首先要看對方的現金流，同時要考察對方的信譽度是否好，文化是否相近，服務是否一致。這樣才能有利于企業的快速擴張。
李利凱：吸收合并可能是一個化敵為友的概念，將原本的競爭對手變為合作伙伴成為行業中的第一。在發展的過程當中，通過橫向和縱向建立戰略聯盟，可以提前實現自己企業的發展目標。再加上基金公司的介入，能夠更快速地實現擴張。
于明：從投資的角度來看，我建議企業對于并購的需求要保持謹慎的態度。并購對連鎖來講是必須的，企業做到一定程度會出現瓶頸，可能被同行的大企業被迫性地收購，這并不代表失敗，而是一種強強的聯合。如果你準備有一天和別人合并的話，核心的優勢在于你的地域要集中，業務要集中，這個遠遠超出企業規模的大小。
培養認同、支持和幫助大學生創業的社會文化,是優化大學生創業社會環境的重要任務。首先,應經常性地表彰大學生創業新星,推廣風險投資經驗,弘揚天使基金模范,樹立高校培訓榜樣,培育實訓基地模型,逐步形成一系列扶持創業的優秀理念,使創業文化浸潤我們的社會。二是媒體利用自身資源優勢打造中國的創業榜樣,宣傳其創業精神,介紹其商業模式,對其創業過程中蘊含的人生觀、事業觀和價值觀進行挖掘與傳播,形成頌揚大學生創業的文化氛圍。三是工商聯等社團組織可定期和不定期地舉辦大學生創業講座和經驗交流會,總結推介各種案例,傳遞大學生創業文化,暖化社會幫扶溫度。總之,社會聯動,齊心協力,攜手營造創業文化環境,必將強有力地激發大學生創業理想和熱情,助力大學生獲取創業成功。
2優化高校創業教育資源
22.1調整創業教育教材內容創業教育教材的選用要做到東西方創業文化的融合。以西方管理學為藍本的教材固然能提升大學生創業者的商業能力,但其也因為東西方文化的差異導致大學生在創業過程中產生諸多困惑。這是創業教育與大學生創業實踐脫節的具體癥狀,必須認真加以解決。這里最重要的是,明確科學發展觀的價值取向。對于西方經濟管理經驗,符合科學發展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對當代一大批優秀中國企業,例如,華為、海爾、聯想等進行企業文化再過濾和再取舍,取其精華,傳授學子。這兩個方面,以傳授中國企業的優秀理念為主,以借鑒西方企業的優秀理念與方法為輔。另外,對中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語》被奉為日本商人共同的實用箴言[1],重新賦予其商業價值,做到古為今用;對中國“晉商”、“徽商”的創業經驗進行整理與提煉,萃取精髓,滋養學子。總之,通過科學發展觀指導,傳授中國特色企業文化,使大學生對創業使命、核心價值、核心能力、管理理念和企業戰略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創業活動的發展更加健康順利。
22.2創新創業實訓基地建設可在校企合作的框架內,完善創業實訓基地,采用類似于創業孵化器的運作方式為大學生提供實訓或實踐的機會。區別于創業孵化基地,創業實訓教育與區域經濟的結合更具針對性,從大學培養專業人才和服務經濟的戰略出發,推進經濟結構調整。結合當地經濟龍頭行業,以高校科研優勢、專業特色與企業相互結合,從服務產業鏈的角度尋找和實踐創業機會,以嵌入產業鏈的方式完成創業發展。實現區域經濟發展、實訓基地建設和大學生創業實訓的有機結合,從根本上把實訓基地建設好。
2.3豐富大學生創業社團模式鼓勵大學生建立多種形式的創業社團組織,在社團中強化創業愿景、尋找創業伙伴、優化創業構想和得到創業培訓。將創業社團企業化,在社團中完成領導力的培養,實踐融資與贊助的財務活動,實踐招聘與辭退的人力資源管理等企業活動。組織創業大賽等活動,借助外部商業資源和自身優勢來鍛煉創業項目執行能力,實踐提高項目運營效率和成本控制,達到在社團內通過創業項目實踐提高創業能力的目的。總之,諸方并舉,多策齊用,使創業社團成為生動實際而豐富多彩的創業課堂。
3整合社會資本更新指導方式
3.1擴大天使基金扶持力度天使基金對于大學生創業孵化是至關重要的。但是現今,天使基金在數量和資金規模上還遠遠不能滿足大學生創業的需求。因此,應當鼓勵社會中富有且有愛心的人士以回報社會之心,從公益的角度設立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業有效孵化。據報道,現階段天使基金的數量遠小于風險(股權)投資的數量[2],這種情況對于創業早期的扶持是遠遠不夠的。天使基金給予大學生創業出生和成長的機會,更重要的是,天使基金與社會資本成立合資創業加速器公司和“接力基金”,利用創業加速器平臺引進社會資金參與大學生創業項目的投資,扶其加速成長,利用接力基金切實解決創業企業快速發育階段所面臨的資金及運營管理雙方的問題[3]。以上這些都說明,天使基金對創業早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實現整合社會資本的酵母劑。因此,應千方百計把天使基金規模做大、效益做佳。
當前，新聞出版單位轉企業改制正在按照國家新聞出版總署規劃的改革時間表和路線圖逐步推進。2011年3月1日新聞出版總署黨組副書記、副署長蔣建國在中央外宣辦舉行的新聞會上指出，全國10多萬家國有印刷復制單位、3000多家國有新華書店全部轉企改制；581家圖書出版單位中，除少數擬保留公益性和軍隊系統的出版單位外，中央各部門各單位、地方、高校出版社都已轉企改制；已有1251家非時政類報刊出版單位轉制和注冊為企業法人。對于剛剛或正在轉企改制的新聞出版單位而言，除了繼續發揮新聞出版業宣傳導向功能與社會服務功能的之外，應該說我們必須實事求是地看到，如何按照現代企業的經營規則進行摸索，實現“生存”與“溫飽”是大多數單位面臨的重要問題。企業的啟動和發展必須靠足夠的資金來解決，資本的力量正在悄然改變中國新聞出版版圖，截止2010年10月28日，新聞出版系統目前已經有42家上市企業，全國新聞出版集團收入和資產規模排名分析中靠前的企業中多為資本市場上熱門的公司。新聞出版總署高度重視行業投融資工作，明確指出要在國家政策允許條件下，充分利用發行企業債券，引進境內外戰略投資，上市融資等多種渠道為企業融資，通過開展與國內銀行和相關金融機構的戰略合作，加強建立和發展中小新聞出版企業信用擔保機制，積極引導非公有資本包括外資有序進入政策許可的新聞出版領域，允許投資人以知識產權等無形資產評估作價出資組建新聞出版企業，為產業發展爭取良好的融資環境。當前，加強對我國新聞出版企業自身特點的研究和對風險投資作用于新聞出版企業發展機制的研究，風險投資業自身與新聞出版企業的需要相配才是更重要的。
一、改制后新聞出版企業風險投資的環境及現狀
改革開放以來，新聞出版業蓬勃發展，逐步形成了一個整體規模大、覆蓋范圍廣、產業鏈條長、科技含量高、創新能力強的中國特色新聞出版產業體系。目前，中國國內的傳媒產業總產值已經達到10600多億人民幣，相當于1500億美元，但與發達國家相比較還有很大差距。我國日報出版規模連續9年位居世界第一，圖書品牌和銷售總量位居世界第二，印刷服務業總產值位居世界第三，生產規模和生產總量都表明中國已經成為世界出版大國。媒體數量的增加固然可視為新聞業的長足進步，但這并不意味著媒介市場也相應發展。就我國的情況看見，媒體數量過快增長已形成媒介市場僧多粥少的局面，導致媒體整體效益下滑。媒介數量過度膨脹，結構小、亂、散，規模效益低已成為不容忽視的問題。轉企改制后大多數新聞出版企業都存在以下的一些困難：(1)作為知識和技術密集型的行業，人才梯隊建設受市場經濟沖擊嚴重，無法正常實現新老員工的傳、幫、帶，原國有新聞出版行業成為優秀人才就業的墊腳石和跳板；(2)原財政劃撥資金大幅減少，資金缺乏導致作者資源流失、錯過優秀選題；(3)計劃體制下的銷售包辦模式，影響了轉制后企業對市場的適應和開拓能力；(4)由于提前轉企并實現資源整合的“大傳媒集團”在綜合實力上強于中小型或地方新聞出版企業，這些行業巨無霸開始蠶食原屬地方或行業、部門新聞出版企業的市場份額；(5)內部職能部門一例如電子雜志部、市場部等缺失。
二、改制后新聞出版企業風險投資的意義及作用
1.風險投資與改制中新聞出版單位的匹配性
由于中國人傳統儲蓄觀念的影響，改制中的新聞出版單位更多將資金需求訴諸于銀行，但就風險投資與銀行貸款相比較，風險投資似乎比銀行貸款與改制中的新聞出版單位更具匹配性。首先從對風險的駕馭性來說，銀行貸款講安全性，回避風險，而風險投資卻偏好高風險項目，追逐高風險后隱藏的高收益，意在管理風險，駕駑風險；其次，銀行貸款以流動性為本，而風險投資卻以不流動性為特點，在相對不流動中尋求增長；第三，銀行貸款關注企業的現狀、企業目前的資金周轉和償還能力，而風險投資放眼未來的收益和高成長性；第四，銀行貸款考核的是實物指標，而風險投資考核的是被投資企業的管理隊伍是否具有管理水平和創業精神，考核的是高科技的未來市場；銀行貸款需要抵押、擔保，它一般投向成長和成熟階段的企業，而風險投資不要抵押，不要擔保，它投資到新興的、有高速成長性的企業和項目。風險投資是一種長期的(平均投資期為5―7年)流動性差的權益資本。一般情況下，投資者不會將風險資本一次全部投入風險企業，而是隨著企業的成長不斷地分期分批地注入資金。綜上所述，風險投資所具有的高風險駕馭性、資金的相對不流動性、放眼高收益與高成長性、非實物指標考核性及非抵押投資性等特征與新聞出版單位的目前的現狀與特征較為匹配。
2.風險投資對新聞出版企業的促進作用
(1)借助外部第三方機構對企業價值的客觀評估，有利于新聞出版企業吸納更多的資金。
按照風險投資者對目標投資企業的常規收購程序，首先對目標企業提供的書面資料進行初步評審，其次在社會層面對企業的價值和信譽進行初步評估，通過以上初步評估和合作方案要點討論之后，投資人會派出獨立的、權威的第三方機構，會計師事務所、律師事務所、審計評估師事務所對目標企業分別進行歷史財務審計、法律經營業務評審、目標企業資產評估。同時對目標企業的主要客戶、主要供貨商、前10名股東、管理層、進行訪談。在第三方機構進入企業時，會對企業的全體成員發出明確的信號，該企業在風險投資人和外部資本眼中是具有相當的社會和經濟價值：股東股權的價值、優秀管理團隊的價值、產品的品牌價值、企業無形資產的價值等。另一方面，大多數的風險投資機構，在對目標企業將來的資本機構中，多會考慮引進銀行貸款，目的是利用低成本的錢，為股東換取更多的回報。資本進入目標企業在側面對銀行起到了擔保和初步評估作用，銀行也愿意增加貸款。同時借助第三方機構廣闊的服務客戶平臺，品牌好、團隊專業性強、有前景的目標企業可以吸引更多的資金，吸引更多的投資者，在對投資人的討價還價過程中提高股權溢價能力。所以在風險投資進入目標企業初期，會起到資本“放大器”和“宣傳員”的雙重作用。
(2)橫向比較促進新聞出版企業自身管理結構的調整和管理水平的提高。
風險投資前期的盡職調查過程也是目標企業自身整理歷史資料、梳理運營模式，自查自糾的過程。最初新聞出版單位僅將工作停留在資料匯總層面，但隨著調查的深入，投資人會要求目標企業闡述現有的經營模式、盈利模式、目標市
場細分、人才梯隊培養、員工績效考核及配套激勵制度、現有失敗的投資案例等深層次問題，并會對上述問題的待解決方法和已經實施的方案進行匯總，以單純的市場盈利為出發點提出評估意見。這些意見在綜合了目前國際或國內按企業化運作的新聞傳媒企業或相關企業最值得思考、最具有前瞻新、最成功實施的案例和高度濃縮的觀點后，已經成為一本權威的針對目標新聞出版企業的運營管理的教科書。另一方面在與風投溝通交流的過程中，原新聞出版企業的管理人員可以開拓思路、拓寬視野，吸取先進的管理知識，彌補專業結構的欠缺。
(3)有利于新聞出版企業縱向市場資源的整合和開拓。
21世紀公認的企業發展模式有：對向上下游企業實施擴展兼并，或對本行業做大做深做強。風險投資者最擅長的是以資本為線對不同的資源進行整合，對于新聞出版行業，借助互聯網技術發展電子雜志、網絡報刊，為讀者打造個性化新聞閱讀平臺，為高端人群實施定做式新聞，登錄iPad軟體世界等運營發展模式，可借助風險投資機構在高新技術領域的投資，實現從資本到技術的“縫隙對接”。另一方面，風險投資機構在林業、造紙企業的投資可能會降低企業的印刷成本，在專業性科研院所設立的研究發展基金可以解決學術出版物的稿源，投資的其他企業的高管和員工則為新聞出版企業提供了很好的試驗取樣分析平臺，幫助企業拓寬市場銷售渠道，打通供應銷售一條鏈。
三、新聞出版企業風險投資模式的可行性分析
按對投資企業管理深度不同風險投資分為財務型和企業型。財務型的風險投資主要追求較為純粹的投資回報，而企業型的風險投資則要求的是在得到投資回報的同時也要對自身企業主營業務創造利益，他們往往通過積極參與公司經營決策和日常管理的手段來實現。
1.組織機構：有限合伙企業與有限責任公司
我國目前風險投資進入現有的經營實體多采用兩種形式：有限合伙制或公司制，主要采用何種方式主要取決于合作雙方的價值取向和對公司日常運營的控制要求。
公司制是指風險投資機構以股東身份入資現有的新聞出版公司和與新聞出版公司組建新的有限責任公司，雙方通過協商確定新公司的“三會”和管理層權限和人選，作為股東的風險投資機構會對未來退出時點的企業價值評估、股權轉讓、紅利分配等核心問題作出明確的約定，風險投資機構往往會對要求對總經理、財務經理的任命權，對企業預算、日常支出的審批權，對原新聞出版單位承擔的收入所得的考核權等。
有限合伙是指在合伙組織中至少有一方普通合伙人并且至少有一方為有限合伙人，有限合伙人不參與合伙的經營管理事務，只以出資額參與合伙收益的分配和風險負擔，也僅以出資額為限對合伙的債務負責。普通合伙人對合伙組織的債務承擔無限責任。一般地，普通合伙人是資金管理者，而有限合伙人則是主要投資者。2006年8月27日，修訂后的合伙企業法新增“有限合伙企業”一章，將合伙人的范圍擴大為自然人、法人和其他經濟組織，并明確規定法人可以參與合伙。這樣的合伙，可以消除大多數投資人對投資失敗后債務承擔的顧慮，從而吸納更多的資金。隨著新修訂的《合伙企業法》的實行，有限合伙制在我國也得到了確認。但是有限合伙制規定由普通合伙人行使管理決策權并以協議的方式來約束基金管理者，很防范基金管理者濫用權利。也出現對基金管理者的人身信用狀況不了解的情況。由于信息的不對稱，風險投資企業與外部投資者之間存在著檸檬市場，因此普通合伙人有可能利用這個市場，損害有限合伙人的利益。根據“莫里斯一霍姆斯特條件”，在有限合伙制中，普通合伙人的收入由管理費和投資收益的一定百分比兩部分構成。普通合伙人可以有占基金總額2％左右的資金作為他們的管理費用，還可以獲得所實現利潤的約20％作為報酬，在合伙協議中設置對普通合伙人的約束條款，建立市場對普通合伙人的聲譽約束機制。通過建立與管理掛鉤的報酬機制，從而對普通合伙人進行控制。
對于新聞出版行業而言，由于特殊的政治性和專業技術性，參與和吸引外界投資的機會較少，合作雙方需要較長的了解和溝通時間，鑒于此種情況，投資者可考慮作為合伙企業的有限合伙人，原新聞出版單位作為普通合伙人，這種模式有利于體現兩家的優勢一原新聞出版單位在組稿、校對、排版、發行等常規工作方面的專業性；也有利于投資人整合外部資源，拓寬上下游市場。
2.企業評估：核心競爭力一無形資產的財務評估
作為雙方合作的基礎，基于新聞出版企業現狀實施財務評估而形成的財務審計報告是投資人對企業價值的初始數據化印象，也是后續雙方談判“博弈”的重要憑據。以智力成本投入為主的新聞出版機構在財務評估過程中將企業品牌的核心體現“社名”、“社徽”、“管理團隊”、“業內知名度、影響力和公信力”四大指標，以“無形資產”科目作價計入財務報告中。現代企業真實價值應通過人、財、物三個指標對企業的三方面能力進行綜合考量一一盈利能力、續存能力和抗風險能力。
大多數新聞出版企業在企業人力資本(人)、與主管部門協調溝通(人)、特定市場占有率(物)、公眾及讀者對本刊物公信力(物)、政治和經濟風險因素對價(抗風險能力)等方面的傳統優勢在評估過程中，容易被主觀忽視或抹殺。原因是無法在財務報告中以數字化形式體現，或在評估過程中存在較大的隨意性和不確定性。現以出版社的“社名”和“社徽”兩項最重要的無形資產為例說明
出版社的社名(即出版社的商號)，是出版社在從事出版活動時區別于他人的最顯見最重要標志，社名更是出版社商譽的載體。社名權是出版社對自己使用或注冊的區別性標志依法享有的專用權。這與名稱權有所不同，是兼有人格權與財產權內容的復合權。社名權的法律意義在于：在他人使用相同或類似名稱時，權利人可以要求其停止使用；在他人非法侵權而造成損失時，權利人可以要求其賠償損失。
社標(即出版社的商標)，是出版社用來區別自己與其他出版者的產品的一種標記。社標權是社標所有人依法對其社標享有的專有使用權。在我國，《商標法》保護的主要是注冊商標，商標權實際上是注冊商標專用權。但是，目前我國的出版社大多都沒有將其社標進行注冊，屬于未注冊商標。對于未注冊商標，除馳名商標依《巴黎公約》的規定受法律特別保護外，其商標使用人不享有法律賦予的專有使用權。因此，對于未注冊的社標，其使用人并不享有社標專用權。在進行體制改革后，各出版社應積極進行社標注冊，防止他人未經許可使用與其社標相同或相近的社標。當然，當未注冊社標遭受侵權時，其所有人可以利用《反不正當競爭法》維護自己的權益。
目前專業的資產評估機構多采用收益法、成本法、市場法對資產進行評估，其中對“社名”和“社標”無形資產，多采用收益法和市場法進行綜合評估，作為持有人，新聞出版機構應注意以下要點：(1)目前新聞出版企業的主要收益來源是廣告，但在評估社名和社標等無形資產對廣告收益的正
面作用時，應客觀的評估“社名”和“設標”能否給廣告投入者帶來超額的經濟收益以及帶來多少超額收益，相比較在同地域、同行業、同發行量刊物廣告投入產出比，該地區的平均廣告投入產出比等因素后，才能對它的無形資產價值作出比較接近實際的估價。(2)比較已有的“社名”、“社徽”在前次評估和交易過程中，對應的評估條件，即需要比較前次和本次評估的采樣該數據來源的普遍代表性、市場假設條件、在施財務準則的變化因素。(3)基于對“社名”、“社標”的歷史財務投入記錄，應以不低于GDP比率對折算到現值作為無形資產評價的基礎，同時應參考同級別、同時期、相似交易條件成功案例的價格。
總體而言，對具有較強核心競爭力的企業，應當在基本財務估值的基礎上智謀性的調高估值水平。對于已經長期運營的目標新聞出版企業最核心的資產是品牌一一企業商標價值、市場占有率、行業地位；和人力資本一一高層管理團隊、策劃團隊、市場團隊等；企業的特有資源一一包括產業鏈優勢、區位優勢、股東人脈背景等，特有資源是企業發展和上市前景的重要影響因素，也是投資估值中要重點考慮的內容。
3.退出機制：公開發行(IPO)與管理層回購(MBO)
在雙創的經濟發展新常態下，企業僅依靠內部資源進行創新，會直接面臨研發成本高、效率低等問題，難以適應不斷變化的的需求和日益激烈的競爭。多年的高壁壘“封閉式創新”將淡出歷史舞臺，而順應潮流的“開放式創新”成為企業的主導創新模式。
開放式創新促使企業能夠調整內外部資源進行創新，讓資源在內外部進行合理流動。實現開放式創新活動主要依托的組織形式包括技術合伙、技術特許、戰略聯盟或者風險投資等。在這些組織形式中，風險投資（VC）特別是企業風險投資（CVC）出現較晚，但由于資本市場越發活躍，資本運作靈活有效，依托企業風險投資實現開放市創新的戰略目標成為趨勢。
二、企業風險投資對的開放式創新戰略目標的實現
根據前人研究，開放式創新活動的創新績效主要包括：戰略創新、技術創新、管理創新、制度創新等；CVC的績效主要分為財務目標和戰略目標，所以在討論CVC對于開放式創新活動實現時，主要集中在研究活動的戰略目標上。
下面是實現開放式創新戰略目標的三個途徑：
1.提高企業技術創新的效率。風險企業一般來講都為初創型企業，組織靈活，技術人才占比較大，其技術創新效率比大公司更高，所以企業進行CVC能夠顯著提高技術創新效率。此外，當企業內部研發受阻，技術創新效率低時，CVC是提高企業技術創新效率的一個最佳途徑，劉建香（2008）研究提升技術創新效率途徑是發現，在技術購買、技術聯盟、企業風險投資等幾個途徑中公司風險投資方式在所需投資、所需時間和戰略靈活性都處于非常有利的地位，CVC的優勢是明顯。
2.實現業務多元化。企業進行風險投資活動時通常是已經發展較為成熟，有業務擴張需求但缺乏相關行業技能。有研究表明，企業在進入新行業時，自身的新業務拓展費用遠高于與已在行業的企業進行合作，而CVC通過股權投資擴張新業務，選擇風險企業，進行培育，投入成本少，技術要求低，投入效果明顯。
3.促進投資公司主營業務增長。第一，投資于母公司主營業務所在行業的風險企業。CVC能夠顯著提高企業的技術創新與研發效率，勢必會提高產品或服務的質量，體現出差異性，在眾多同類產品中脫穎而出，進一步形成品牌價值，有效提升產品的核心競爭力；第二，投資于公司的上下游產業。上游能夠提供原料，下游關乎市場和銷售，若投資上下游產業，能夠很好的利用上游壓縮生產成本，利用下游擴大市場份額。
三、企業風險投資公司的管理過程
1.篩選風險企業
在此階段，不確定性較大，所以成立一個高素質的項目篩選評估團隊是首要任務。CVC活動的項目評估團隊與傳統的風險投資不同，團隊不僅包括有經驗的風險投資家，更應加入相關的技術專家和公司經營戰略管理者，能夠從戰略的角度進行盡職調查，篩選評估項目。此階段的產品概念，屬于“模糊前端”，所以產品概念并不局限于在此階段就十分明確，可以貫穿在整個項目過程中逐步完善而明確。但是，在篩選過程中，應選擇與企業主營業務有關的領域或行業中的初創型企業，這樣可以達到技術、市場的協同，同時估值較低，交易流成本較低。
2.對所選企業的培育
對所選企業的培育主要包括資金支持、資源配置、項目監控。
由于項目的不確定性和信息的不對稱性，資金支持主要是進行階段性融資，這樣能夠更好的手機企業的內外部信息，監控企業的發展，降低風險。
資源配置中企業需要為其與風險企業建立技術競爭力與市場知識建立聯系的渠道，這是傳統的風險投資企業無法實現的。投資企業在兩公司之間進行的資源配置主要包括專利技術知識資源的共享與分配，市場及客戶資源的配置、聲譽等無形資產的配置以及人力資源的配置。
CVC的項目監控與一般的金融中介和投資機構的監控活動不同，一般金融中介監控風險企業獲得的信息與投資企業未來決策的關系不大，傳統投資基金主要監控套利情況，而CVC的投資監控不僅要監控風險企業過去的業績，也要了解企業未來的前景。企業前景方面的信息是那些與企業應采取最優行動相關聯的信息，它應該在管理決策實施前收集，并且應該用于提升企業的管理決策。這些決策可以是企業結構方面的（如投資等），可以是戰略性的（如產品定位，定價策略等），或者與創業者相關的決策（如替換管理層，縮減企業規模等），屬于主動監控范疇。
3.選擇合適的退出機制
風險資本的退出方式主要包括IPO上市、股權轉讓和破產。根據Sahlman（1990）研究的383個進行CVC的企業中，三分之一的投資遭受全部損失，企業破產；三分之二的投資通過股權轉讓實現利潤，僅獲得不高于初始2倍的回報；僅有6.8%的企業通過IPO上市，但上市的企業帶給VC超過10倍以上的回報，是風險投資高收益率的主要組成部分。可以看出三種退出方式的利潤與難度情況。
IPO難度較大，但能夠達到利潤最大化，而上市的時機關系著能否成功進行IPO，已有研究顯示，大部分風險基金管理者會選擇在市值最高的時候推動企業上市，一旦成功，能夠達到利潤最大化。上市后，一旦股票在市場流通，如賣出或分配給基金投資者，則投資企業便會獲利。
根據上述討論，得到通過CVC實現開放式創新戰略目標的作用過程如圖。
四、我國CVC的情況以及管理啟示
去年此時，IT界內刮起的最大一股寒風，便是雷軍離開金山。
雷軍一畢業就去了金山，跟著求伯君做了16年，千辛萬苦、風風雨雨，好不容易把金山做上市，卻在最輝煌的時刻毅然而又平靜的選擇了離開，這讓很多人都無法理解。“我覺得身心疲憊，怕辜負金山”的說辭，似真非真。
離開金山后的雷軍，并沒有就此隱匿，而仍活躍在各種各樣的公眾場合，但他的身份已從一個公司的CEO轉變成一位頗為時髦的天使投資人。
據了解，金山上市后，雷軍持有14.9%的股份，上市之初以股價5港元算，身家約8億港元。
雷軍投資的第一家公司是陳年的凡客誠品網上購物網站。雷軍和陳年的緣分始于卓越網，當時雷軍任董事長，陳年任主管業務的副總裁。卓越網在2007年6月份被亞馬遜收購之后，陳年離開了卓越，創辦了我有網，隨后又創辦了凡客誠品。
卓越當年被收購，估值為7500萬美元，雷軍持有的5%股權全部套現后，約375萬美元。雷軍說：“做完卓越和金山，錢對于我來說只是一個數字。”
除有豐厚的投資資金外，16年的CEO經歷，用8年的時間推動一個企業上市，雷軍認為這才是自己做天使投資人最重要的資本。
多玩網是雷軍投資的第二家公司。多玩網的創始人李學凌與雷軍是多年的朋友，多玩網早期獲得了400萬美元的風險投資，其中100萬美元來自雷軍。雷軍投資的第三家公司是UCWeb，一家提供手機瀏覽器到廠商。之后，雷軍又陸續投資了Lakala拉卡等公司。
最近一次在公眾場合見到雷軍，是在創業邦的年會上，他最新榮膺“2008中國年度最佳天使投資人”。此時的雷軍，站在舞臺上，宛然一位久經戰場、經驗豐富的天使投資前輩，意氣風發，侃侃而談，全然不見初離開金山時的疲憊倦怠。
據雷軍介紹，他投資的企業最初要么只有十來人，要么還只是一個想法。但在短短的一年時間內，每一家都完成了兩輪以上的機構融資，目前都有200人以上的規模。雷軍坦言：“今天來說，我投資的那些公司表現都是非常不錯的，這一切都和創業者的能力、創業方向密不可分。”
雷軍強調，“高效率或者有效率地創業才能更受風險投資的青睞，吸引風險投資其實有很多方法。”回顧以往的項目投資經驗，雷軍總結出了《評估項目的十大標準》。
雷軍表示，這十條標準有六條講人，四條講項目。
“投資就是投人，人是最關鍵的因素。在商業社會里，人最重要的基礎素質是誠信，沒有誠信的人，是不會有人投資的。”
對于項目團隊的要求，誠信是前提，除此之外，雷軍認為，第一，團隊還要能洞察用戶需求，對市場極為敏感；第二，要志存高遠，并腳踏實地；第三，最好是兩三個優勢互補的人一起創業；第四，一定要有技術過硬、并能帶隊伍的技術帶頭人；第五，要有低成本情況下的擴張能力；第六，履歷漂亮的人優先，比如有創業成功經驗的人等會加分。
對于項目方向的把握，雷軍強調：“一定要在對的時候做對的事情。”
第一，要做最肥的市場，選擇自己能做的最大的市場。只有大市場才能造就大企業，小池子養不了大魚。方向有偏差的話，會浪費寶貴的創業資源。
第二，選擇正確的時間點。市場基本成熟了，企業也已有雛形，引入天使投資后，業務會得到爆炸性增長。
第三，專注、專注再專注。最好只做一件事情，這樣能把事情做到極致。
第四，業務在小規模下被驗證，有機會在某個垂直市場做到數一數二的位置。
難道不具備以上十條標準就不能成功嗎？當然不是。
雷軍同時強調，十條標準并非完全必須，但具備了這些條件創業團隊成功的把握會更大。
“尤其在目前的市場環境下，隨著全球金融風暴席卷全球，風險投資家對于項目的審查標準也會變得更為嚴格，滿足的條件越多越好。如果這十條全部滿足的創業項目，就是投資人眼里完美的項目，會很容易拿到投資。”
除了十大標準，雷軍認為，“尋求投資最重要的一個技巧是：熟人介紹更易成功。”天使投資人由于是個人行為，投資前沒有能力做足夠的盡職調查，投資后基本不參與管理，這樣對誠信的要求就更高了。“熟人的介紹，相當于是對創業者誠信的一個證明。盲目寄送項目書，得到投資的難度會高很多。”
另外，風險投資主要應該投人還是投項目？
據了解，99%的風險投資家會選擇主要投項目。當一個人非常好、項目不夠好的時候，絕大部分風險投資家不會投資；但當項目非常好，而人不夠好的時候，很多VG都選擇了投資。
而雷軍給出了自己不同的看法，他認為，“我過去的時間充分證明，投人是在中國最容易成功的方式，比投項目可靠。”
風險投資家為什么主要選項目而不選人呢？
雷軍認為，“因為 VC拿的是別人的錢，五年也好、十年也好，最終是一定要退出的。假如你投資的項目方向不夠好，就會浪費時間，一浪費就是兩三年的時間。”
