發布時間：2023-07-20 16:24:51
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的投資股權的風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：基金股權收益；稅收政策；高管激勵；風險管理；法律
中圖分類號：F810.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0047-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.10
為促進投資基金業發展，同時有效防范稅收風險，國外普遍結合投資基金特點，制定特別稅收規則。我國有關投資基金的所得稅政策仍停留于簡單比照個人投資者或者居民企業相關政策的層面，導致一方面有些投資基金面臨雙重征稅的沉重負擔，另一方面相當多的投資基金處于稅收征管盲區。其結果是既擾亂稅收秩序，又不利于投資基金業持續健康發展。因此，急需通過頂層設計，重構投資基金所得稅政策體系。下面，筆者就股權投資基金所得稅政策及收益風險控制，法律評判等問題提出系統探討。
一、股權投資基金的定義與分類
廣義的私募股權投資包括企業各個階段的權益類投資，企業創業初期的股權投資例如天使基金（Angel Fund），風險投資（Venture Capital），較為后期包括發展資本（development capital），私募投資（Private Equity）等。甚至還包括企業上市后的一系列股權投資。歐美等國在股權投資基金已有多年的發展經驗，產生出一批一流的大型公司。如貝恩資本、黑石集團、凱雷投資等，他們在中國也享有一定的知名度。
狹義的私募股權投資（PE）主要指對已經形成一定規模的，并產生收益率逐年上升，且現金流穩定，引入PE的資金多為企業上市做準備，在我國通常所說的PE多指為狹義的私募投資。
此外，需表明本文所闡述的私募股權投資（PE）與私募基金是兩個不同的概念，私募基金是指非公開發行的，向投資者募集資金進行管理的基金，其投資范圍主要是二級市場的證券。私募基金不在本文的探討范圍之內。
在私募股權投資（PE）中，搭建組織架構，籌劃稅收方案是投資人必須考慮的問題，并會對投資決策產生決定性的影響。對于投資者、投資管理者，投資收益最大化并及時兌現是終級目標，而尋求上市，做大投資基金規模；或在規模既定前提下，節省成本稅費、達到收益最大、模式最優是成功路徑的選擇；同時還要做好風險評估、合規合法性判別等。
二、IPO過程中股權投資基金的風險識別
根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第32號），企業上市要進行三年的業績考核及合規性審核，其中稅務風險的可控是重中之重，同時上市主體應主營業務突出，這就會涉及業務重組、改制、資產注入、引入戰略投資者（合伙人）、吸引人才實施高管股權激勵、凈資產折股等一系列業務籌劃和稅收測算分析。
上市前公司股權架構的搭建也是IPO稅務管理的重要方面，尤其是涉及實際控制人是自然人（合伙人）或者非居民企業的情況，如何使未來退出及分配利潤時的稅務成本和稅務風險最低是值得研究的（見圖1）。
可見在IPO進程中，業務操作風險因素很多，其中最復雜、最關鍵的操作環節是業務重組。下面筆者僅對公司上市過程中三大考量因素所涉稅務風險進行剖析。
三、引進戰略投資者溢價投資的收益籌劃及政策風險
（一）投資收益的概念
根據我國2007年1月1日實施的新的《企業會計準則―基本準則》第二十條、二十七條之規定，所有者權益是指企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益，又稱為股東權益。其來源包括所有者投入的資本、直接計入所有者權益的利得和損失、留存收益等，一般由實收資本或股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等構成。
即：所有者權益=資產-負債=實收資本（股本）+資本公積+盈余公積+未分配利潤
投資者（股東）可以對企業經營過程中產生的資本公積、盈余公積、未分配利潤進行分配。但對不同會計科目，法人和自然人（合伙人）的權益分配所執行的所得稅政策是不同的。
（二）投資收益的分類與性質
分類：資本公積由兩部分構成，一是資本（股本、股票）溢價的資本公積；二是除資本（股本、股票）溢價外的其他資本公積。
性質：資本（股本）溢價的資本公積，是有限責任公司以資本溢價形成的；股票（股權）溢價的資本公積，是股份制企業股票溢價發行收入形成的。兩者有區別。
對象：對法人與自然人（合伙人）分配對象不同，所得稅政策也不同。法人所得稅政策是非常明確的，股權（票）溢價形成的資本公積轉增股本的，不征收企業所得稅，但是投資方的計稅基礎不得增加，尚存爭議的是個人（合伙人）所得稅問題[1]。
就資本溢價形成的資本公積轉增股本后，個人股東是否需要繳納個人所得稅問題，國家稅務總局發了三個規范性文件：《關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》（國稅發[1997]198號）、〈關于原城市信用社在轉制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應納個人所得稅的批復〉（國稅函[1998]289號）、〈關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知〉（國稅發[2010]54號），其基本精神是：對以未分配利潤、盈余公積和除股票溢價發行外的其他資本公積轉增注冊資本和股本的，要按照“利息、股息、紅利所得”項目，依現行政策計征個人所得稅[2]。這里需強調的是股份制企業股票溢價發行收入所形成的資本公積金轉增股本不征收個人所得稅，但對有限責任公司以資本溢價所形成的資本公積金轉增股本原來的自然人（合伙人）股東應征收個人所得稅。
（三）資本公積轉增注冊資本的稅收政策剖析
第一，《企業會計準則應用指南》中規定，資本公積科目核算企業收到投資者出資超出其在注冊資本或股本中所占的份額以及直接計入所有者權益的利得和損失等。即這個科目主要核算的是投資者的投入以及一些尚未真正實現的收益，而轉增注冊資本的部分主要是投資者的投入。
個人所得稅的課稅對象是個人取得的所得，而所得至少應該體現為經濟力量的增加。用資本溢價形成的資本公積轉增注冊資本，只是轉股行為，其凈資產并沒有增加，或者說只是會計核算科目的變化。從這個角度說，個人股東并沒有取得實質上的所得，因此，不應該納入個人所得稅的征稅范圍。
第二，如果對于這種轉股行為征收個人所得稅，那么按照《國家稅務總局關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知》（國稅發[2010]54號）規定，要按照“利息、股息、紅利所得”項目計征個人所得稅。但是，作為股息紅利項目征稅，其前提是企業必須產生稅后利潤，只有股東從被投資企業取得的稅后利潤性質的所得才能夠稱其為股息紅利。而資本（股本）溢價的資本公積轉增股東（合伙人）注冊資本，企業并沒有取得經營性收益，故不應該征收個人所得稅。
第三，如果對轉股行為征收個人所得稅，從本質上是屬于對投資者投入的資本征稅，資本金并不屬于所得稅的征收范圍，資本金是產生所得的基礎，對資本金征稅是嚴重違背基本的所得稅征收規則的，換個角度說是在抑制投資。這一點企業所得稅的政策法規已經做出了非常明確的規定。企業所得稅和個人所得稅同屬于所得稅的范疇，其基本的征收機理應該是一致的，企業所得稅對于這種轉股行為是不征稅的，那么個人所得稅亦不應該征收。
第四，目前這種行為主要存在于成長型企業，以高新技術企業居多，主要是自然人利用一些高新技術進行創業的風險企業，未來上市大部分在深圳證券交易所的中小板。這些企業由于自身的規模小、能夠掌握的資金等社會資源有限，為了上市謀求更好地發展，很多都是要引進風險投資或者私募投資的（即VC或者PE），有了專業投資機構的幫助，這些企業的上市之路才能夠走得稍微順暢[3]。從目前實際情況看，能夠上市成功的企業是少數，如果在企業轉股之時就要求這些企業創始人先拿出一部分現金去繳稅，這可能會讓這些創業者面臨很大的資金壓力，未來上市前途未卜，如果上市失敗，將股權轉讓、減資撤資及企業清算，對于已經繳納的個人所得稅，稅務機關還能及時退還嗎？從這個角度來說，在轉股之時征收個人所得稅，是嚴重地抑制了創業熱情[4]，與我國政府正在大力倡導的科技創新、調整經濟結構、改變經濟增長方式的宏觀政策是背道而馳的。
筆者認為，對于這種轉股行為，個人所得稅的處理應該比照企業所得稅的政策規定處理，即轉股時不征稅，但計稅基礎不增加。但在未來轉讓股權（票）取得收益時一并征收個人所得稅，這既促進了投資創業，又考慮了納稅人的實際負擔。
四、公司上市前對高管股權激勵的稅收風險與處置
企業上市成為公眾公司，穩中求進，人才是關鍵。上市前企業按照慣例，一般采用高管股權激勵優惠。即原有自然人股東將其持有擬上市公司的股票無償劃轉給公司現役的高管，激勵其為上市目標更加努力工作。這里會涉及原有自然人股東（以下稱“原股東”）捐贈股份與接受股權的高管（以下稱“高管”）無償接受股權捐贈的個人所得稅問題[5]。
（一）原股東辦理個人所得稅的政策依據
個人所得稅是對所得征稅，未取得所得不征稅。《個人所得稅法實施條例》第十條對于所得做出了界定，個人所得的形式、包括現金、實物、有價證券和其他形式的經濟利益。原股東沒有取得任何的經濟利益，不應該有個人所得稅的納稅義務。
在簽訂無償轉讓協議前，原股東（或負有代扣代繳義務的企業）應主動向主管稅務機關咨詢，并與主管稅務機關確認股權交易的初始成本，索取無償捐贈免稅證明，有效降低稅務風險并完成工商變更事項。
（二）高管辦理個人所得稅的政策依據
高管無償取得股權，按法理應繳納個人所得稅。但對所得的“性質”如何判別：一是認為屬于其他所得范疇；二是認為屬于財產轉讓所得范疇；三是認為屬于工資薪金所得范疇。由于所得性質的判別直接決定稅率標準的確認，從而影響稅款的多少和征收方式。風險級別極高，務必防范。
根據《中華人民共和國個人所得稅法》第二條的規定，其他所得應該由國務院財政部門確定，從慣例上說，如果一項所得作為其他所得繳納個稅，需要由財政部、國家稅務總局政策給予明確規定。因此，在確認其他所得時，稅務機關要特別慎重，應遵循“不列舉不納稅”的原則。納稅人也應維護自身的權益。
1.高管取得股權所得時的稅務風險處置
高管從原股東無償取得股權，是屬什么性質的收入？如何申報？《國家稅務總局關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1998]9號）曾對類似問題作出規定，雇員從其雇主以低于市場價取得的股票等有價證券，屬于工資薪金性質的所得，可以分六個月計入工資薪金繳納個人所得稅[6]。
現實征管中，如何核算稅基呢。《財政部、國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅（2005）35號），《國家稅務總局關于個人股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的補充通知》（國稅函2006）[902]號規定，員工以特定價格取得公司的股票期權，屬于工資薪金所得，可比照全年一次性獎金的計稅辦法計稅，按12月分攤，并找出對應的適用稅率和速算扣除數，計算繳納個人所得稅。
《關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》[國家稅務總局公告[2012]18號]文件明確了上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工（激勵對象）進行的長期性激勵。在股權激勵計劃授予激勵對象時，按照該股票的公允價格及數量，計算確定作為上市公司相關年度的成本或費用，作為換取激勵對象提供服務的對價[7]。股權激勵員工的收入可作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。這就從對應關系上明確了上市公司高管無償（或低價）取得的股權激勵收入是屬工資薪金所得。那么，未上市公司的股權激勵屬于什么性質的收入，仍未解決！
從有償的角度分析，有人認為：工資薪金所得是屬于勞務所得，且是雇員在付出勞動后，在相對固定的時點上、以固定標準分期所得。而不是預先一次所得。
而未上市的公司，其高管無償取得的股權是一次性所得，且是憑借個人的知識技能取得的（相當于知識產權的技術入股），從股票（上市）屬于“金融產品”范疇看，它更多屬于“財產性質”；那么，未上市的股票（權）屬不屬于“金融產品”？屬不屬于工資薪金所得？屬不屬于知識產權專利技術所得？此屬政策空白點，還有待財政部、國家稅務總局進一步下文明確。
2.高管取得股權后發生轉讓行為的稅務風險處置
在股份公司IPO之前，如果高管發生股權轉讓，因為此時公司股票還不能在公開市場上交易，確切地講還是公司股權，按現行稅收政策，股權轉讓是不征營業稅的，只征收所得稅。同時，如認定高管無償取得的股權激勵是屬工資薪金所得，而工資薪金所得不交營業稅，只交個人所得稅。根據國家稅務總局《關于股權轉讓不征收營業稅的通知》（國稅函[2000]961號）和財政部、國家稅務總局《關于股權轉讓有關營業稅問題的通知》（財稅[2002]191號）均規定，轉讓股權不征收營業稅。但非上市公司的股票是否屬于金融商品？各方認識不一，筆者認為非上市公司的股票不是可以隨意流通的，不是在公開的交易平臺上公開銷售的，發生轉讓需要履行民法上的一系列要件，因此，非上市公司股權轉讓行為不屬于營業稅中所稱的金融商品買賣業務，不屬于營業稅的征稅范圍。
要注意政策實施的三個時間節點：（1）2009年1月1日之前，舊營業稅條例實施細則第三條規定：只有金融企業轉讓金融產品才繳營業稅。（2）2009年1月1日―2013年12月以前，新營業稅條例實施細則第十八條規定：不僅是各類金融機構買賣金融商品要繳納營業稅，非金融機構和個人買賣金融商品也屬于營業稅的征稅范圍[8]，且只能按金融產品大類核算分別繳納，在同一個納稅期內各大類收支不能相互抵扣；（3）2013年12月以后，（國家稅務總局公告[2013]63號）《關于金融產品轉讓業務有關營業稅問題公告》明確規定：納稅人從事金融商品轉讓業務，不再按股票、債券、外匯、其他四大類來劃分，統一歸為“金融商品”，不同品種金融商品買賣出現的正負差，在同一個納稅期內可以相抵，按盈虧相抵后的余額為營業額計算繳納營業稅。若相抵后仍出現負差的，可結轉下一個納稅期相抵，但在年末時仍出現負差的，不得轉入下一個會計年度。本公告自2013年12月1日起施行。
未來公司上市成功，高管持有公司的股權在解禁前屬于限售股，目前稅收政策對于轉讓限售股是否征收營業稅的政策不是很明確。財稅[2009]111號規定，對個人（包括個體工商戶及其他個人，下同）從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免征收營業稅[9]。此規定并不包括轉讓限售股的情形。此政策風險點應特別注意。
在現實經濟活動過程中，困擾稅務機關和納稅人的最大問題是：營業稅是按買賣差價計征、所得稅是按應納稅所得額計征，那么限售股的原值如何去確定是關鍵。是無成本還是以取得限售股時的市場價格，或是按溢價投資實際取得價格作為限售股的原值，目前還沒有明確的政策規定。
特殊處理辦法，《財政部、國家稅務總局、證券會關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的補充通知》（財稅[2010]70號）中作出規定，個人持有在證券機構技術和制度準備完成后形成的擬上市公司限售股，在公司上市前，個人應委托擬上市公司向證券登記結算公司提供有關限售股成本原值詳細資料，以及會計師事務所或稅務師事務所對該資料出具的鑒證報告。逾期未提供的，證券登記結算公司以實際轉讓收入的15%核定限售股原值和合理稅費[10]。此政策風險是納稅義務人特別要注意的。
五、上市前改制凈資產折股的個人所得稅問題處置
《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會第32令）第八、第九條規定：“發行人應當依法設立且合法存續的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算”。并規定在主板上市折股股數不應少于3000萬股；《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第61號）規定，在創業板上市折股股數不應少于2000萬股。
企業上市前的整體改制，雖然企業的組織形式由有限責任公司變成了股份有限公司，但原來的會計主體和稅收主體的資格還是繼續延續的。
凈資產是屬企業所得，并可以自由支配的資產，即所有者權益。凈資產折股業務的稅收處理，現實征管上可以分兩步處理，第一步視同股東對原有限責任公司的投資進行清算，分回其按照持股比例計算出所享有的所有者權益，即收回初始投資成本以及有限責任公司在經營過程中形成的留存收益；第二步是再投資業務，即股東將分回的凈資產再投資到股份公司中去。個人股東從被投資企業分回收益，當然就要涉及個人所得稅問題了，視同取得了股息紅利分配，應該征收個人所得稅，適用20%的個人所得稅稅率。分兩步走的操作方式，是有國家稅務總局規范性文件和中國證券會有關規定作為支撐的，在有關部門批準增資、公司股東會議決議通過后，稅款由股份有限公司代扣代繳。
對于凈資產折股業務，除原有限責任公司由于資本溢價形成的資本公積外，以原有限責任公司的未分配利益和盈余公積等轉股的，個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的。即凈資產折股實質就是將原來的有限責任公司的所有者權益作為出資額發起成立了股份公司（視同分配）。股份公司出資額=∑各股東（原有限公司資本金+留存利潤）。因此，無論在折股時具體折了多少股，均應該按照原來有限責任公司全部的留存收益作為計征個人所得稅的依據（原有限公司資本金不能征稅）。
雖然凈資產折股個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的，但是由于這些個人股東尚未取得可供納稅的現金流，按照國家的政策規定去納稅，無疑會給這些個人股東造成很大的資金流壓力，且這種凈資產折股業務一般涉及的金額又比較大，這些個人股東如要及時完稅必須另外籌措資金。一旦上市成功，股東們即使另外籌措的資金繳納稅金也能夠通過限售股解禁后的拋售取得充裕的現金流得以彌補，但是，如果未來上市失敗，被投資的股份公司貶值，或者未來以低價轉讓股權的，那么個人股東很可能會出現多繳稅的情形，在當前的政策和稅收實踐環境下，多繳納的個人所得稅是很難辦理退稅的[11]。由于這兩種情況的出現，一些個人股東對凈資產折股業務繳納個人所得稅產生了很大的畏難情緒，紛紛想辦法緩繳個人所得稅，各地政府為了支持上市工作，也出臺了一些具有地方特色的處理辦法，總的來說就是凈資產折股改制時暫不納稅。
各地政府與職能機構，為了加強金融服務，扶持有條件的中小企業上市，對列入證監局擬上市輔導期中小企業名單的企業，將非貨幣性資產經評估增值轉增股本的，以及用未分配利潤、盈余公積、資本公積轉增為股本的，可向主管稅務機關備案后，在取得股權分紅派息時，一并繳納個人所得稅。但是這種地方性規定，由于缺乏國家層面的政策依據，在財政部專員辦的審計、國家稅務總局的督查內審及稽查中，存在被查補稅款的案例，企業收益風險仍不可忽視[12]。
在凈資產折股業務中，如涉及紅籌股在香港上市，根據香港證券業相關法律規定，需要把自然人（合伙人）股東變更為一人有限公司。這時個人股權發生轉讓（由自然人個人有限公司），是否要繳納個人所得稅？如需繳稅股東也缺乏現金流，這是現行稅法盲點。現實征管中，各地執行各異。居民企業和居民個人收益風險、政策風險都很大。
參考文獻：
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一、簡述房地產股債權投資與風險管理
1.風險管理的含義
一般認為，風險是人們在從事某項活動或決策的過程中對未來預測可能產生的結果的不確定性，包括盈虧發生的不確定性、盈虧大小的不確定性。風險可能產生的損失潛伏在活動或者事件的過程中，會給事件或者活動帶來消極影響，阻礙實現其發展目標。
風險管理是企業或者個人通過風險識別、風險估測、風險評價，并在此基礎上選擇與優化組合各種風險管理技術，對風險實施有效控制和妥善處理風險所致損失的后果，從而以最小的成本收獲最大的收益的決策過程。有效的風險管理可以減少風險給其帶來的損失，有助于企業所有者和管理者為企業未來發展做出正確決策，最大程度地保證經營管理的正常運行，保護其財產安全和完整，實現企業經營活動目標。
2.房地產股債權投資與風險管理的關系
房地產股債權投資以提高企業經濟收益為目標，但是在高收益背后往往隱藏了高風險，一旦風險管理失控，將導致企業所投資資本受到損失。通常情況下，經濟收益與風險之間的關系是既辯證統一又對立的，二者密不可分、形影相隨、相輔相成、相互制約，風險用經濟收益來補償，經濟收益以風險為代價。房地產股債權投資企業如果要追求高經濟收益，就必須面臨和承擔高風險；與之相反，如果不愿意面對高風險，就只能接受低經濟收益的現實。如果企業對風險從識別、評估到控制能夠建立起有效的管理機制，就能在追求高經濟收益的同時將所承擔的風險降至最低，實現風險調整后的收益最大化。
二、關于房地產股債權投資的風險分析
1.人員素質低下的風險
房地產股債權投資活動中需要投資決策人員和相關管理人員具有宏觀經濟金融、房地產行業、法律法規等方面的專業知識，從事房地產股債權投資的企業都是知識密集型企業，對員工素質的要求極高。企業內部員工的素質的高低很大程度上決定企業發展，如果企業缺乏專業的高素質人才能對股債權投資進行科學、有效的管理，那么企業將很難在經濟市場中得以長遠、穩定的發展。
2.信息收集的風險
房地產股債權投資企業在進行投資項目選擇時，需要收集大量的相關資料，如果所收集的信息不夠及時、完整準確、真實，那么過時失真的信息將可能導致企業管理者做出錯誤的投資和經營決策，進而影響到投資項目的正常運行，甚至企業的健康發展。由此可見，企業信息的來源渠道必須廣泛，且穩定可靠，信息在傳遞的過程中要保持其真實性、完整性、及時性、準確性，以確保信息使用者能夠基于正確信息做經營決策，實現企業的投資和管理目標。
3.管理風險
管理風險是指是指公司的決策人員和管理人員在經營管理中出現失誤而導致公司盈利水平變化，即未來收益下降和成本增加的風險。一般情況下，管理風險受到管理團隊的能力和構成、員工沖突、流失和知識管理等因素的影響。目前，我國房地產企業正處于發展初期階段，組織結構還不夠完善、科學、合理，公司治理也不規范，如果企業的組織結構，內部治理不能及時的調整，適應新環境，將可能由于管理不善導致投資項目的失敗。
4.市場風險
所謂市場風險指的是房地產市場價格、供求等市場因素的不確定性給企業發展帶來的風險。目前，世界經濟剛剛經過金融危機的洗禮，正處在經濟復蘇的階段，這給企業發展帶來了良好的契機，但是，經濟市場環境也日益變得復雜給企業帶來了挑戰。經濟市場環境的不穩定性給房地產股債權投資企業的發展帶來極大的阻力，房地產商品是否受到整體經濟環境的周期性或階段性波動影響，商品在市場上是否適銷對路，在技術、質量、服務、銷售渠道和方式等方面有無市場競爭力，都會成為影響房地產股債權投資安全的重要因素。
5.其他經營風險
經營風險也稱營業風險，通常是指由于企業生產、經營上的因素，給企業帶來利潤率或利潤額的不穩定。由于房地產股債權投資企業的投資標的往往都是待建或者未完成銷售的項目，以未來預期收益作為投資基礎，這樣的被投資項目或企業的未來的發展充滿了不可預測性，如果目標公司的經營方式、管理模式、宏觀和產業政策環境、財務融資，資金周轉、法律違約甚至欺詐等方面出現問題，導致了非體系性經營風險的發生，將會使作為投資者的房地產股債權投資企業的預期收益下降，進而使企業陷入經營的低谷。
三、應對房地產股債權投資風險的措施
1.加強專業人才培養
高素質、多元化發展的人才是企業能夠實現長遠、穩定、可持續健康發展的重要組成元素之一。因此，企業應該定期進行人員培訓，完善房地產股債權投資基金管理人的知識結構，使之有能力為企業更好的服務，防范投資項目風險。同時，在企業內部選拔部分優秀人才實行崗位輪換，使之充分了解和掌握各部門、各環節的工作，為股債權投資業務儲備好后備人才。
2.建立有效的信息溝通體系
企業要建立健全有效的信息流通體系，以加強各層級之間、各部門之間、員工之間的信息溝通，加快信息的傳遞速度，實現企業內部資源共享，以此達到企業的所有者和經營者能夠及時、準確的掌握企業現狀，從而作出正確決策的目的。
3.完善內部控制體系
從歷史看，風險管理從內部控制發展而來，內部控制和風險管理的最終目標都是實現企業可持續、穩定的發展。內部控制體系的建立與完善對房地產股債權投資的風險管理有著重要作用，房地產股債權投資企業必須按照自身業務特點和發展規劃建立起科學、合理、有效的內部控制體系，降低和化解管理風險。房地產股債權投資企業需要在內部建設完善的崗位制度與崗位分離制度，以及能夠貫穿企業所有經營管理活動始終的授權決策機制、監控制度、信息披露制度，與此同時強化對財務風險的監控、審計控制。
4.加強對政策風險的管理
目前，我國房地產企業常用的融資途徑就是銀行貸款，房地產股債權投資中往往也會需要銀行貸款的支持。但是，我國境內銀行貸款的條件高、利率高，大多數企業貸款難、還款難，形成了融資鏈的惡性循環，尤其是中小企業，這一情況更為嚴重。融資難是影響房地產股債權投資成敗的一個風險因素，所以房地產股債權投資企業需密切關注國家整體信貸環境的變化，關注政府對房地產業發展的規劃，跟蹤相關政策以及法律的變化，了解銀行等金融信貸機構的信貸政策和要求，培育企業美譽度，以滿足和適應信貸政策的要求，獲取政府和金融機構的融資支持。
5.引入第三方獨立監督考核
邀請第三方參與對投資項目的監督與考核可以幫助房地產股債權投資企業順利實施投資活動。企業可以依據自身情況，邀請企業外部的風控專家、基金專家、審計人員等，組成外部審計或顧問咨詢組，借助其專業能力和獨立性，針對企業的投資行為進行合理分析、預測、監控，規范投資行為，并為企業及時、準確地提供所投資標的項目的信息，揭示所投資項目存在的風險，給予管理改善建議，以保證項目能夠取得預想收益。
6.建立激勵制度
建立健全對投資經理的激勵制度是完善投資項目風險管理的重要內容。投資經理的工作熱情、責任心、投入度和專業度可以在很大程度上決定房地產股債權投資的風險管控質量，房地產股債權投資企業一般可以通過建立兩種激勵機制來激發投資經理的工作熱情。一是建立健全顯性激勵機制，即以業績考核的方式來影響投資經理的經濟收入，具體可按照企業實現的利潤對其進行一定比例的資金獎勵，以激勵投資經理努力工作。通過提升項目質量，降低項目風險，不僅增加了企業的經濟利益流入，也增加了投資經理的經濟收益。二是建立健全隱性激勵機制。這種激勵方法也可稱為“聲譽約束”。一般來說，如果投資經理能夠積極地管理運營好投資項目，那么不僅會給其帶來經濟利益，同時還會增強投資者、行業人才市場對其的信心；反之，如果由于投資經理未盡到職責而使得股債權投資的業績表現下降，就會很少有企業再選擇其合作，進而失業。
一、股權眾籌可能引發的系統性風險分析
隨著互聯網金融的發展，我國股權眾籌融資行業發展勢頭迅猛。鑒于其模式上的創新性，股權眾籌的風險較之傳統金融行業更為繁雜和隱蔽。在傳統系統性風險分類的基礎上，對股權眾籌進行具體化分析是防范發生系統性風險的首要任務。
（一）非合格投資者涌入加深股權眾籌的內生性風險
從“長尾”風險來看，股權眾籌擴大了潛在投資者的范圍。在傳統投資行業中，投資者在一、二級證券市場上購買股票時，其合格性受到金融中介服務機構的審查。但在互聯網背景下，股權眾籌融資者可以通過眾籌平臺進行早期私募股權投資，大量不被傳統金融覆蓋的非合格投資者被納入到了股權眾籌的服務范圍。這類投資者一般具備三個特征：第一，金融知識儲備、風險識別能力和風險承受能力相對匱乏，極易受到誤導、欺詐等不公正、非法的待遇；第二，股權眾籌人群的投資額度相對小而且分散，單獨的個體參與者沒有足夠的精力和資源來監督自己所投資的項目，即使想要監督，其成本非常高；第三、股權眾籌者容易出現個體非理性和集體非理性的現象，一旦發生股權眾籌融資風險，很容易致使非理性進而加劇風險的傳染，影響整個金融市場。基于股權眾籌投資者的“長尾屬性”，投資者數量多且分布廣泛，整體抗風險能力較差，個體風險容易聚合成系統性風險，容易對整個互聯網金融產生較強的負外部性。
（二）模式創新可能加快股權眾籌的風險累積速度
“模式創新風險”是指原創的商業發展模式過程中創新或創新不足，脫離現實的社會經濟狀況，最終因發展瓶頸導致失敗的風險。股權眾籌是去中心化、點對點的創新性互聯網金融投融資模式，與傳統的股權轉讓程序相比交易結構趨于扁平化，此模式價值側重點在效率而非安全，因此風險系數更高，以籌資流程為視角，主要存在如下風險：第一，眾籌平臺的可靠性無從保證。股權眾籌平臺有初級的調查權與審查權，權利邊界非常大，但我國對股權眾籌平臺權限的規范非常少，眾籌平臺的專業性、科學性和合理性均有待商榷。第二，我國股權眾籌采用“領投+跟投”的運營模式，領投人一般是經驗豐富的機構或者個人，“微股東”缺乏參與的能力與監督的動力，領投人是否盡到勤勉義務的可量性較弱，因而風險的可控性減弱。第三，互聯網經濟本身具備先發優勢與馬太效應，股權眾籌平臺經過“野蠻”生長階段后必定會調整整個競爭體系，大規模的整合也將加速風險的集聚，誘發系統性風險。
（三）“互聯網+”屬性加劇了股權眾籌風險的傳染性
股權眾籌的基因屬性是“互聯網+”，較之傳統的股權轉讓，互聯網股權眾籌的輻射范圍更加廣泛，覆蓋力度更大。股權眾籌作為互聯網金融的一部分，更深刻體現了互聯網技術和金融業務之間的高耦合性、高跨界性和高聯動性。股權眾籌具有金融脫媒的特征，既有傳統金融風險共性也有新生風險的特性，還具有傳統風險與新生風險疊加之后的異化風險。第一，互聯網途增強操作風險。較之傳統的股權轉讓或資金募集，互聯網股權眾籌的軟硬件配置和技術設備都有可能影響股權眾籌的可靠性和完整性。一般股權眾籌機構都會使用外部技術來降低運營成本，外部技術支持者的道德風險或財務困難風險可能通過股權眾籌系統傳遞給投資人以及相關利益主體。第二，互聯網股權眾籌蘊含安全風險。傳統金融體系可抵御一般的系統性風險，但互聯網股權眾籌的安全防御等級較為脆弱。如果黑客入侵股權眾籌平臺的計算機服務系統，修改服務程序，竊取投資人與融資人信息，一則導致股權眾籌系統紊亂甚至崩盤，二則導致股權眾籌投資者的合法權益受損。互聯網體系的傳染性更強，風險很可能會因此蔓延至其他子系統，進而引發互聯網金融的系統性風險。第三，股權眾籌具有更高的聯動性。股權眾籌過程中一般會搭建多個信用系統，各信用系統之間相互交織、聯動，任何一個環節出現風險都有可能發生信息泄露、身份識別出錯等問題，提高了引發全局性風險的可能性。
二、防范股權眾籌引發系統性風險的監管原則
股權眾籌尚處于發展階段，其規模相對較小，但作為新的互聯網金融風險點，股權眾籌可能引發技術失敗、監管失效等風險，因此，應當加強對股權眾籌的監管。結合國外的監管實踐，通過對股權眾籌進行規范引導和適度監管，其才會可持續發展。
（一）以促進股權眾籌的穩健發展為核心
股權眾籌應當以包容、鼓勵、規范股權眾籌長期穩健發展為基礎原則，鼓勵風險防控與發展相結合。首先，“包容、鼓勵、引導、規范”是整個互聯網金融監管的基本原則，也是是監管股權眾籌時應當樹立的監管理念，簡言之：對股權眾籌的監管應當具有包容性。其次，為了防范系統性風險，應當確實做到“及時、專業、有效”監管。如果股權眾籌發生的問題沒有被及時處理，則可能演化成風險，若風險不能被有效處理則可能會聚化成危機。最后，嚴防股權眾籌中的監管泛化，按照股權眾籌發展的不同階段進行分類監管，明確股權眾籌的監管主體、監管對象以及監管范圍，區分原則性監管和限制性監管對股權眾籌不同階段的適用性和監管有效性。
（二）以防范股權眾籌的風險溢出效應為重點
股權眾籌監管在防范自身的特定風險之外，更要注意防范股權眾籌對整個互聯網金融乃至傳統金融的風險溢出效應，以守住不發生區域性風險和系統性風險的底線。前已述及股權眾籌在操作、技術、與監管方面，均存在可能引發系統性風險的問題。對此，監管部門應當采取相應的監管措施加以防范，降低因監管漏洞和監管失效加劇系統性風險的可能性。目前股權眾籌從體量上而言仍然是互聯網金融的一個小部分，對傳統金融的影響也相對有限，但由于互聯網金融具有更強的網絡性和關聯性，股權眾籌的風險勢必會影響到包括網絡借貸、捐贈眾籌等在內的其他互聯網金融系統，股權眾籌很可能成為一個觸發機制或者是“蝴蝶效應”的起點，最終導致大風險。因此，監管部門在風險防控時應當更加注重股權眾籌的個體風險。
（三）以強化信息安全和消費者保護為落腳點
普惠性是互聯網金融的內在要求和本質屬性，雖然互聯網金融能夠在一定程度上緩解金融市場中存在的信息不對稱問題，但是其不可能完全消除信息不對稱。股權眾籌平臺信息的真實性和完整性無法得到有效保障，存在信息不透明的盲區。金融監管的本質要求是充分保護金融市場參與者的合法權益、監管部門必須在防范系統性風險時注重對信息安全和消費者的保護。首先，投資者對股權眾籌業務模式和風險屬性的不熟悉容易造成投資者利益受損；其次，股權眾籌模式本身的風險比較高，使得投資者受到損失的概率更大；再次，股權眾籌的投資者往往是最普通的草根投資者，這些投資者缺乏充足的投資知識和風險防控能力，對于項目容易產生錯誤的預判；最后，股權眾籌本身業務模式不夠規范，在其早期階段存在監管漏洞，容易侵害投資者的風險。因此，在制度設計時應當將投資作者保護作為制度的基本價值貫穿于制度始終。鑒于我國特殊的國情和金融市場發展相對滯后，我國股權眾籌在系統性風險防范過程中應當盡快提升參與者對股權眾籌行業和產品的理解，使參與者清晰認識到股權眾籌與傳統的股權轉讓之間的區別和聯系，深入了解股權眾籌產品獨有的性質和風險。
三、完善事前防控機制——防范系統性風險的立法建議
有學者提出，個體風險發展到系統性風險和危機需要經歷五個階段：第一，隱患階段，風險累積；第二，突變階段，發生沖形成局部損失；第三，金融系統傳染階段，流動性問題在金融部門間廣泛傳染；第四，非金融部門行為調整階段；第五，危機全面爆發階段。以此為分析路徑，防控股權眾籌可能引發的系統性應從以上五個階段著手。建立股權眾籌系統性風險全程防控體系，應當以事前風險防范為主，事后風險解決為輔。金融監管部門的主要工作是監測風險，防控并有效化解系統性風險，可從以下四個維度入手。
（一）完善股權眾籌平臺市場準入制度
股權眾籌作為公眾小額集資體系，其準入應秉承便利融資、促進競爭及保護投資者的原則。《證券法修改草案》對股權眾籌采取了小額豁免的立法思路。股權眾籌門戶的界定應相對寬泛、準入門檻不應當過高，可界定其為“為他人提供要約或證券交易的任何主體，”我國證監會明確指出，未經批準不得開展股權眾籌。由此可見我國對股權眾籌平臺的準入持審慎監管態度。股權眾籌具有信用風險較高且系統性風險較為集中的特點，因此可以借鑒危機后系統性風險監管的風險暴露規則。風險暴露規則要求平臺分別按最低注冊資本金和風險資本金（即應急資本）計提注冊資本。作為風險吸收和分擔機制，提取風險資本金應與平臺總體融資規模和杠桿率相匹配。若風險預警系統已暴露出平臺杠桿率畸高、融資者違約率顯著提高等問題，那么風險資本金可被轉換為普通股，平臺需允許投資者對普通股分紅或將其轉移至投資者風險保障金賬戶。風險資本金與風險預警系統的結合，可為互聯網金融安全、信用風險規制、系統性風險防范和投資者保護提供制度基礎，信息工具在其中起著風險揭示的基本作用。具體運用到我國現行的股權眾籌中時，可要求股權眾籌平臺計提風險資本金，形成資金池，一旦發生系統性風險或者暴露出可能發生系統性風險時，風險資本金可以用于系統性風險的防范與治理，促進股權眾籌的穩健發展。
（二）構建針對股權眾籌的多層次信息披露制度
系統性風險發生的重要原因之一是風險不能被有效識別和處理。完善股權眾籌中的信息披露制度，一方面要提高透明度，幫助投資者進行正確的投資決策，另一方面可以縮短風險的暴露時間差，加強企業對風險的防控力度，促進監管者對風險的掌握和應對。籌資者在眾籌平臺股權眾籌時應當對投資的基本情況、籌資用途和資金使用計劃等信息進行及時的披露。對于以上基礎性的核心信息，應當作為股權眾籌發行人所必須披露的信息進行強制性規定。由于籌資者披露上述信息的成本較小，屬于可以承受范疇，不論是對自身而言還是對投資者以及監管機構而言，履行這一義務可實現帕累托最優。對于其他輔助信息，籌資者可以為了增強投資者的信息并且吸引投資者進行自愿披露，監管者可以采取相關措施予以鼓勵。股權眾籌立足于互聯網，投資者的信息來源包括但不限于發行人的信息披露。雖然股權眾籌的投資者在某種程度上而言并非合格理性投資者，信息獲取能力不強，但是在開放式和交互式的互聯網平臺上，眾多投資者會借助投資者論壇、其他搜索引擎等方式獲取更為豐富的信息，例如初創企業的價值、籌資者創始人的個人資信等等，這就極大地拓展了投資者獲得的信息總量。盡管這些信息可能存在市場噪聲、正確性存疑，但是因為信息平臺的規范化運作，加上發行人強制性信息披露和自愿性信息披露的配合，基本上可以滿足監管者對于風險識別的要求。因此構建股權眾籌的信息披露制度必須建立在對多層次的信息披露體系的充分認識之上，一方面對于核心信息課以強制性披露義務，另一方面對于自發形成的信息進行有效的監管。
（三）確立股權眾籌的投資者適當性管理制度
由于股權眾籌中的投資者多屬于“長尾”人群，一般表現為數量多、分布廣、抗風險能力差，構成引發系統性風險的重要不穩定因素，因此對其進行適當的管理和引導對于防范系統性風險有重大意義。投資者適當性制度（Suitability），也稱為投資者適當性原則、適當性要求，依據美國SEC的定義，是指證券商向投資者推薦買入或者賣出證券時，應當有合理依據認定該推薦適合投資者，其評估的依據包括投資者的收入和凈資產、投資目標、風險承受能力，以及所持有的其他證券。巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織、國際保險監管協會在其2008年的《金融產品和服務領籌領域的客戶適當性》（CustomerSuitabilityinTheRetailSaleofFinancialProductsandServices）中將適當性定義為“金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受能力、財務需求、知識和經驗之間的契合程度。為了使股權眾籌投資者在投資時承受的風險與自身抵抗力相適應，必須確立投資者適當性管理制度。股權眾籌的一大特色是普惠性：投資門檻低和廣大投資者有投資的權利，因此不能機械地劃定投資門檻，以投資金額度作為衡量可否投資的唯一標準，最為明智的做法是以收入水平或資產凈額對投資者進行分類，限定一般投資者的投資限額，對于專業投資者以及成熟投資者不加限制。針對投資者適當性的管理可以借鑒的有三種類型：第一，英國模式：將非成熟投資者的投資額限定為其凈資產總額的10%以內；第二，加拿大模式：規定投資者的絕對數限額，比如加拿大幾個省聯合的眾籌監管規則規定投資者的單筆投資額不得高于2500美元，年度投資總額不得超過10000美元；第三，美國模式，將投資者的絕對限額與年收入或者資產總額比例限額相結合，如果股權眾籌投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10萬美元或年收入的10%。我國目前雖然通過若干規則確立了投資者適當性管理制度，但對于股權眾籌這一新生事物尚無具體規定。為了加強對股權眾籌投資者的保護，防范系統性風險的發生，我國應當實行投資者適當制度。第一，對投資者進行分類管理，即基于資金實力、投資水平、風險認知等指標將投資者分為一般投資者和專業投資者，專業投資者實行豁免制度，一般投資者實行額度限制制度。第二，明確股權眾籌投資限額，即在平衡一般投資者的風險承受能力和投資機會的基礎上確定合理額度。第三，明確監管投資者適當性的主體，即誰來管的問題，眾籌門戶作為股權眾籌信息和交易的平臺具備管理優勢，政府可處于管理輔助主體，努力構建兩者間的信息共享機制，保護投資者的同時防范系統性風險的發生。
（四）建立交易與退出機制確保股權眾籌市場的流通性
流動性受阻是引發系統性風險，產生系統危機的重要因素，因此保證股權眾籌市場高流動性是防范產生系統性風險的重要措施。投資者參與股權眾籌項目并成為初創股東后，可以基于投資份額享有權益，但是當投資者完成預期收益或者對項目失去投資熱情想要退出時，有效的交易、退出機制是保護投資者利益，防范風險的內在要求。根據現行法律，股權眾籌轉售交易以及退出存在很大問題。我國《證券法》第39條對證券交易方式做了規定，由于股權眾籌的特殊性，導致其無法在現行法律規定的交易場所中進行。鑒于此，可以借鑒證券公司柜臺交易模式，通過證券公司的柜臺交易市場進行股權眾籌份額的交易，或者允許眾籌門戶開設類似于此類性質的交易平臺，實現股權的正常交易，促進股權眾籌市場的流動性，防范因流動性不足導致的系統性風險。其次，可通過風險防火墻制度和冷卻期制度輔助監測股權眾籌市場的流動性，從宏觀角度監測系統性風險。防火墻制度可以防范利益沖突，對眾籌門戶及其雇員參與股權眾籌活動予以限制，減少風險點。可以借鑒CrowdfundingAccreditationForPlatformStandards(CAPS)的衡量指標，從操作透明度、信息和支付安全、平臺功能和操作功能等方面對股權眾籌門戶提出具體的要求，規范股權眾籌門戶的行為，降低產生風險點的可能性。為防止創始人的道德風險，可設立“鎖定期”制度。鎖定期制度可以幫助防范初創企業創始人利用股權轉讓套利后不再經營該企業，使得股權眾籌投資者的利益受損從而引發新的風險，此點可借鑒美國的鎖定期制度。美國JOBS法案要求股權眾籌份額持有人必須持有達12個月后才可以在在公開市場轉讓該份額。
四、完善事后監管措施——防范系統性風險的司法建議
互聯網股權眾籌的特點之一是標的額比較小、涉及面廣，如果法律糾紛不能被有效化解，很容易導致風險的擴散與傳染。現行法律制度下，在股權眾籌糾紛解決過程中存在以下難點：第一，傳統民事訴訟實行以地域為基礎的管轄制度，但股權眾籌交易的數字化、虛擬化的特質從本質上打破了地域隔閡。《民事訴訟法》關于管轄的規定在互聯網時代受到了局限。第二，我國與金融相關領域相關的法律存在空白，未明確規定股權眾籌金融消費者權利司法保護的具體內容，沒有及時回應權利變化的現狀，致使股權眾籌參與者權利侵害時維權難度增大。第三，現行《民事訴訟法》第64條規定：“當事人對自己提出的主張，有責任提供證據。”但是對于股權眾籌中的投資者而言，很難獲取此類證據，對于小微投資者而言訴訟成本過于高昂。第四，集體救濟制度不能滿足需求。盡管我國已經通過構建小額訴訟制度降低當事人訴訟的時間和金錢成本，但眾多小額訴訟于當事人而言仍舊是一種訴累，當事人多會持理性沉默態度，最終無法有效保障合法權利。由此可見，完善事后監管措施非常必要。
（一）在完善現有民事訴訟制度基礎上化解個體風險
在互聯網信息時代，為了更加及時有效解決糾紛，應當依照互聯網金融跨時空的特質，將互聯網信息理論、方法運用于民事訴訟制度中，防止風險的擴散，具體而言可以從以下四個方面努力。第一，建立健全網絡法庭。根據我國法院網絡信息化成熟程度，結合網絡交易發達的省份或城市試點情況，可在全國各地逐步推行“網絡法庭”。網絡法庭效率高、公開性強，對于下級“網絡法庭”審理的案件可以上訴至上級法院的“網絡法庭”進行線上審判。第二，賦予股權眾籌糾紛當事人管轄選擇權。確定我國“網絡法庭”的管轄權時，可賦予消費者優先選擇在“網絡法庭”還是實體法庭進行審判的權利，確保權益最大化保護。一旦選擇“網絡法庭”當事人必須應訴。第三，在股權眾籌糾紛中確立舉證倒置制度。舉證倒置的目的是保護處于弱勢一方的利益。一般而言，構成舉證責任倒置主要有兩個基本因素：“一是原告舉證困難；二是社會反映十分強烈。”對于股權眾籌而言，一方面投資者沒有足夠的實力和專業能力，另一方面，股權眾籌的影響范圍較大。基于此，股權眾籌可以實行舉證責任倒置制度，對于股權眾籌投資者提出的侵權事實，股權眾籌平臺以及融資者否認的，由股權眾籌平臺和融資者承擔舉證責任。
（二）引入互聯網金融申訴員制度提高風險化解效率
股權眾籌糾紛發生時，對股權眾籌投資者采取及時有效的法律救濟非常重要。“遲來的正義為非正義。”如果將糾紛訴至法院，現行司法體制下，消費者需承擔舉證責任與高成本的訴訟費用，并且承受訴訟失敗的風險，因此訴訟不是解決糾紛的最佳途徑，ADR可以更有效地解決糾紛，抑制風險的傳染，目前世界上很多國家已經設立了該制度。我國正處于社會轉型期，各種沖突會隨著社會控制機制的減弱而暴露，如果利益不能有效解決，就會破壞社會的“自發的自我調節機制”，從而導致社會沖突的產生。一般的沖突可以通過傳統的糾紛解決機制予以解決，如調解機制、仲裁機制或者訴訟機制。但是如果一個社會的糾紛解決機制不健全，或者某沖突非常尖銳，無法通過現有的糾紛解決機制予以解決，那么就會異化成新的社會沖突，諸如大規模的、聚集等行為。若實踐進一步激化，很可能導致大規模的發生。此邏輯完全適用于股權眾籌的風險演變。為了防控股權眾籌引發的系統性風險，我國應當通過引入金融ADR尤其是FOS制度，以建立起統一的糾紛解決機制。在條件成熟后，可通過立法導入系統的調節裁決制度。當調解無法達成合意時，由金融申訴專員直接作出具有單方面拘束力的裁決書，以求盡可能高效率解決股權眾籌當事人的糾紛，促進權利保護。在性質上劃分，我國的FOS應為政府主導下的公益型、政策性機構，形態可以為公司制，類似于依法成立的財團法人，兼具政府機構型、公司型、財團法人型三者的優勢，更利于系統性風險的防范。
（三）設置事后資金補償機制防控潛在系統性風險
一、企業股權投資風險現狀分析
企業進行股權投資能夠使企業迅速實現其生產經營的高大上模式，為企業的生產銷售拓寬新的市場、占領市場份額，幫助企業快速達成單憑自身積累很難實現的業績。但是股權投資在幫助企業獲取高收益的同時也伴隨著較高的風險。投資風險主要來自企業內外部環境的變化，如果不能科學應對會使企業投資失敗。一般而言，企業的外部因素引發的股權投資風險很難進行提前預測，而企業內部因素帶來的風險是可以預測的，并且可以采取適當的方式方法進行預防，或者將風險的損失降到最低。
(一)行業風險企業在其發展中經常跨行業進行投資，不同的行業帶來的風險也各不相同。例如：某企業進行股權投資的領域較多，涵蓋了制造業、房地產業、金融業等領域。而在這些領域中帶來的行業風險也各不相同。比如金融行業，其行業風險主要包括財務風險、操作風險、宏觀經濟變化的風險、債權人風險等。比如房地產行業，宏觀經濟的風險、國家調控政策的出臺、市場供求關系的變化等都將為企業的股權投資帶來巨大的行業風險。這些風險都是企業無法提前預測的。
(二)企業自身存在的風險企業進行股權投資的主要目的就是為了擴大規模、增強實力。企業自身存在的風險不容忽視，諸如流動性風險、多元化經營的風險、投資結構帶來的風險。首先，流動風險主要是指企業的流動比率風險。例如：某企業從2012年開始出現了流動比率持續下降的問題，究其實質，主要是由于該企業不顧自身的實際情況不斷增加股權投資而引發的。大量增加的股權投資占用了企業的流動資金，一旦該企業資金出現缺口，必定會為企業的發展帶來償債危機。其次，多元化經營帶來的風險。近年來，隨著經營戰略的轉變，企業利用股權投資的方式，走多元化經營的模式。但是，多元化經營確實能為企業帶來投資收益嗎？實際情況不容樂觀。究其實質還是由于企業的戰略發展問題。企業多元化經營的發展模式本身并沒有錯，但是這種多元化模式可不是紙上談兵。有的企業在股權投資過程中涉足的領域太多，根本就不了解投資領域的發展狀況和未來趨勢，盲目跟風進行投資，無法實現預期效果。第三，投資結構帶來的風險。有的企業進行股權投資雖然所涉足的領域很多，但是從投資的具體結構來看，結構形式單一，不能形成有效互補，導致一虧倶虧。還有的企業把投資錯誤的集中于某一行業，從而形成更大的風險。比如房地產行業，在宏觀經濟增速放緩的情況下，從而影響投資效果。
(三)投資管理模式存在的風險企業股權投資管理模式的風險主要包括運營管理模式風險、財務管理模式風險、戰略管理模式風險等。例如：在企業的經營過程中，企業管理層的決策決定著企業的未來經營方向。管理層科學的、正確的決策將把企業引向良性的方向發展。當企業投資決策出現問題時，企業所面臨的風險必定增加。再比如信息披露風險。企業進行股權投資的目標企業并沒有嚴格按照投資協議中的相關規定進行信息披露，不及時報告企業的重要經營信息，或者對外部投資者提供經過企業過濾的虛假信息。這種不真實的信息環境必定會影響企業的投資決策。
(四)股權結構風險所謂股權結構風險主要是指股份公司的總股本中，不同性質的股份所占的比例及相互之間的關系帶來的風險。例如：某企業的全資子公司的規模較小，即使是最大的子公司，其注冊資本也超不過300萬元，而最小的子公司注冊資本僅為50萬元，對于這種規模較小的公司而言其本身的抵御風險的能力就較弱，一旦出現經營方面的問題企業就岌岌可危。
二、采用科學的方法對股權投資風險進行有效管理
股權投資業務的風險控制目標除了合理保證投資業務合法合規，資產安全完整，財務信息真實可靠，防止出現舞弊等外，還要防范投資失敗風險，充分發揮投資并購的效應，實現投資并購預期目標，為實現企業的總體戰略服務。
(一)有效的進行行業風險的控制雖然行業風險由外部因素引發，并具有一定的不可抗性，但是，企業仍需針對投資的不同行業的特點制定出最大限度降低行業風險的管理與控制方案。例如：對于涉足房地產業的投資企業，應及時了解國家出臺的相關宏觀調控政策、及時把控市場的需求風險，及時調整投資的規模和項目，盡量避免由于決策失誤帶來的風險和損失。
(二)加強投資企業自身風險的控制股權投資企業作為投資管理的主體，其自身的經營與管理風險也很大。針對流動性不足的問題，企業可以及時調整股權投資的規模、調整投資的戰略；面對多元化經營的風險，企業應加強對各領域中子公司的管理，并及時根據行情的變化做出戰略調整，對于那些經營不利的子公司在調整后如果仍無法得到更好發展，一定要及時退出該行業的發展與投資，降低損失；對于投資結構風險，企業應進行合理的投資規劃，不能將資金全部投入到高風險的行業領域中，對于那些投資收益并不高但是經營比較穩定的企業也可以進行投資，以達到分散投資風險的目的。
(三)加強股權投資管理模式風險的控制對于企業的投資管理模式風險，企業管理層應該在進行項目投資決策時，必須做好充分的市場調研和評估，站在企業長遠的發展角度制定投資規劃，不能被眼前既得利益所影響而忽視了風險的存在。另外，為了防止企業負責人一言堂的現象，應該從企業的治理結構上和制度安排上進行防范，企業必須加強內部控制的執行與監督。可由獨立的機構（監事會、獨立董事、內部監督審計委員會）對企業負責人的權力進行制衡，降低內部控制環境風險的發生。
一、文獻綜述
1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監督企業的財務信息［2］，從而監控企業的經營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創業者提供增值服務，在為企業增加績效和價值的同時，進一步提高了企業自身的創新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監督，減少了信息不對稱，對企業進一步融資產生了重要的影響，也為企業進一步擴張打下了堅實的基礎［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調查后發現，以前從事過商業活動并擁有經驗的風險投資家會更加積極地幫助企業籌集資金，更加頻繁地介入企業的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權投資支持的88個收購案例［6］，發現企業越困難就越需要外部經驗，私募股權投資董事的介入程度就越高。我國學者近幾年才開始對私募股權投資后管理進行研究，研究較少且不系統，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導。項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際，對風險投資后管理的內涵、特點、內容以及參與風險投資后管理應考慮的因素等進行了全面系統的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區別于傳統投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應積極參與風險企業管理，為風險企業提供各種增值服務和必要的監督［9］。孟衛東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創新投入能力、創新研發能力、創新管理能力以及創新轉化能力等方面可以促進企業提高技術創新能力［10］。袁綱認為，對風險企業家采取顯性激勵與隱性激勵相結合的方式［11］，可以實現風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業進行有效的投資后管理，可以改善企業治理結構［12］。
二、投資后管理的內涵
私募股權投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經濟學家Tybjee和Brno將私募股權投資分為交易發起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權投資家對中小企業提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰略規劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權投資過程中，私募股權投資家不僅投入股權資本，而且提供重要的增值服務，實施監管職能［13］。結合我國私募股權投資的實際情況，私募股權投資后管理是私募股權投資家與企業家簽訂私募股權投資協議后，積極參與中小企業管理，并為其提供增值服務，對其實施監控等活動的總稱。具體說來，私募股權投資后管理是私募股權投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權投資協議的簽訂，止于私募股權投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業的經營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權投資家對中小企業所實施的監督、控制以及所提供的各種增值服務等活動。
三、私募股權投資家與企業家的
委托問題在私募股權投資兩級委托關系中，私募股權投資家是以委托人和人的雙重身份出現的，通常是信息不對稱條件下擁有相對優勢的金融中介。這是因為私募股權投資家可以憑借他們的專業特長和管理經驗，比那些非專業的私募股權投資者更有能力來解決私募股權投資中的信息不對稱問題，從而實現私募股權投資交易成本最小化與利潤的最大化。
(一)私募股權投資家與企業家的“蜈蚣博弈悖論”模型
“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權投資家(PE)、企業家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規則是:私募股權投資家(PE)、企業家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權投資家(PE)決策結束，私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n;第二次若企業家(EN)決策結束，私募股權投資家(PE)的收益是n－1，而企業家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權投資家(PE)、企業家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權投資家(PE)先選，然后是企業家(EN)，接著是私募股權投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應的括號代表相應的人采取“不合作”策略，括號內左邊的數字代表私募股權投資家的收益，右邊的代表企業家的收益。如果一開始私募股權投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權投資家如果選擇合作，則輪到企業家選擇，企業家如果選擇“不合作”，則私募股權投資家收益為0，企業家的收益為3，如果企業家選擇合作，則博弈繼續進行下去。可以看到，私募股權投資家每次與企業家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權投資家與企業家“合作”每繼續一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權投資家與企業家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結局。在上圖中，最后一步由企業家選擇，企業家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據博弈邏輯的基本假設———理性人假設，企業家將選擇“不合作”，而這時私募股權投資家的收益僅為98。私募股權投資家考慮到企業家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結論是:在第一步私募股權投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權投資家與企業家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權投資家與企業家“合作”的次數越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權市場中，有時私募股權投資家注意信息的收集與分析，注重對企業家資信的調查，對企業家何時可能終止“合作”有比較準確的預期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權投資家與企業家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權投資家與企業家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權市場的交易各方存在一種典型的重復合作博弈關系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區別主要在于當私募股權投資家與企業家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈。“合作”博弈情況下，通過有效協商達成具有約束力的協議后，私募股權投資家與企業家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩定的“合作”關系會使私募股權投資家與企業家分得大致公平的收益。私募股權投資家與企業家是否根據逆推歸納法來預測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權投資家與企業家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據逆推歸納法，私募股權投資家與企業家在一開始就應該選擇結束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權投資家與企業家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權投資家及企業家的長遠利益相悖，因而私募股權投資家與企業家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權投資家與企業家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權投資家和企業家選擇“合作”策略的可能性更大。在現實生活中，如果私募股權投資家和企業家相互信任，從長遠利益和整體利益出發去進行策略選擇，結果往往是雙贏。
(二)私募股權投資家與企業家之間的道德風險問題
私募股權投資家在與中小企業簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業發展前景的不確定性。這是由中小企業技術創新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權投資家的利益。二是中小企業資產專用性比較強，其資產結構中無形資產比重較大，變現慢，一旦項目失敗，私募股權投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發生在私募股權投資契約簽訂之后中小企業的運行過程中，主要表現為:(1)在中小企業獲得投資后，企業家可能制造虛假財務信息，用作假賬或轉移資產等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業家可能要求私募股權投資機構對已經虧損甚至破產的企業追加投資。(3)過度投資。企業家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。(4)在職消費。企業家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業家在獲得私募股權投資機構的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創新精神和冒險精神［16］。
(三)私募股權投資家與企業家之間的逆向選擇問題
在信息不對稱的情況下，私募股權投資家處于信息劣勢地位，企業家處于信息優勢地位。中小企業為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權投資家無法準確判斷企業家所提供的信息。一般情況下，私募股權投資家支持的中小企業大多數從事高新技術產業，而這些產業的核心技術往往掌握在極少數企業家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權投資家在對市場上的中小企業和企業家的平均水平進行估計的基礎上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導致劣質的中小企業與素質較低的企業家愿意冒險嘗試，使得優質的中小企業與素質高的企業家感覺無利可圖而退出私募股權投資市場，結果降低了私募股權投資市場中項目的整體質量，從而危及私募股權投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權投資市場不復存在［17］。
(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權投資中經常出現。
經典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現企業家事前專用性人力資本投資不足的現象。如果私募股權投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業家“敲竹杠”的風險。企業家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權投資家無法得到全部投資的收益。預料到這種風險，私募股權投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學和經濟學文獻強調司法干預的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權投資家可以保留企業家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。
四、私募股權投資后管理的動因
任何經濟活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權投資風險的防范以及人力資本的充分應用，是私募股權投資后管理機制產生的主要原因。
(一)增值服務的要求
大多數創業階段的中小企業家缺乏企業管理方面的知識和技能，在市場營銷、創新管理等方面的經驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權投資家提供增值服務。私募股權投資家向中小企業提供增值服務，有利于企業樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權投資者的認同;有利于中小企業快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權投資后管理的目的是最大限度地實現中小企業的價值增值。
(二)人力資本充分應用的要求在私募股權投資中，人力資本充分應用的要求主要表現在兩個方面:一是私募股權投資家的經驗;二是企業家的素質與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權投資家的經驗是私募股權投資后管理所產生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權投資后管理為企業家發揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業相比，中小企業面臨的市場是不確定的。企業家必須依靠自己的創新能力與執行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業家人力資本的重要作用必須依靠相應的管理機制才能夠充分發揮出來，因此，通過私募股權投資后管理，對企業家進行激勵與約束就具有特殊的意義。
(三)防范風險的要求私募股權投資的對象主要是中小企業，投資機構既要承擔中小企業經營的商業風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業風險是基于中小企業技術開發和市場開拓的不確定性而產生的風險，由于商業風險無法準確預測，私募股權投資機構只能根據中小企業經營過程中出現的問題及時調整后續管理方法。當中小企業的商業風險超過了一定界限，私募股權投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權投資機構與中小企業之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權投資機構投資后管理的必要性就越大。私募股權投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業的監控，從而幫助中小企業實現價值增值［11］。
五、私募股權投資后管理的方式
(一)參加中小企業的董事會
在每一輪投資之后，私募股權投資機構都會要求在中小企業的董事會中占1～2個席位，如果是聯合投資，則一般委派領頭的私募股權投資機構參加董事會。通常情況下，私募股權投資家很少直接參與中小企業的日常經營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業決策與保護自身利益的重要手段。后續管理的介入，將大大降低私募股權投資家與企業家之間由于信息不對稱可能出現的委托—風險。
(二)審查中小企業經營報告
私募股權投資機構可以要求中小企業定期送交經營報告，通過報告中的有關數據了解中小企業的經營信息，應密切注意以下情況:管理層出現變動、企業家回避接觸、出現嚴重虧損、財務報表質量不佳、資產負債表項目出現重大變化、銷售及訂貨出現重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現重大財產被盜，等等。
【論文關鍵詞】長期股權投資；法人治理結構；內部控制；組織結構
一、企業長期股權投資面臨的風險
長期股權投資面臨的風險可分為投資決策風險、投資運營管理風險和投資清算風險。具體來說：
（一）投資決策風險
1.項目選擇的風險。主要是被投資單位所處行業和環境的風險，以及其本身的技術和市場風險。
2.項目論證的風險。主要是投資項目的盡職調查及可行性論證風險。
3.決策程序的風險。主要是程序不完善和程序執行不嚴的風險。
（二）投資運營管理風險
1.股權結構風險。包括：股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險等。
2.委托經營中的道德風險。企業的所有權與經營權相分離，必然會產生委托關系。委托制存在著所有者與經營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優勢，追求自身效益最大化，而產生的道德風險。
3.被投資方轉移風險。主要是被投資企業存在的經營風險、財務風險、內部管理風險等會通過股權關系傳遞到投資方。
4.項目責任小組和外派管理人員風險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監事、副總經理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風險。
5.信息披露風險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協議中有關信息披露的規定，故意拖延、不及時報告財務和重大經營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。
（三）投資清理風險
1.來自被投資企業外部的風險。如利率風險、通貨膨脹風險、政策法律風險等。利率風險主要是利率變動導致投資收益率變動，從而對投資人收益產生影響。通貨膨脹風險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風險。政策法律風險主要是政府指導經濟工作時所作的突然性政策轉變，或新法律法規的出臺，對企業經營產生致命影響。
2.來自被投資企業內部的風險。主要是被投資企業內部的技術風險、管理風險、道德風險等的轉移，給投資方帶來退出風險。
3.投資退出時機與方式選擇的風險。
二、企業長期股權投資存在的問題
企業長期股權投資在業務流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風險之中，最終導致投資損失。具體來說，當前普遍存在的問題主要有以下這些。
（一）在投資決策階段
1.長期股權投資盲目性較大，缺少戰略規劃。沒有把長期股權投資提升至企業的戰略層級，投資的過程充滿盲目性。
2.股權盡職調查不充分，流于形式。不少企業委托外部中介機構進行盡職調查，一些中介機構也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業自主進行盡職調查，慣常做法是組織幾個部門到目標公司進行考察，但人員往往只是企業內部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對性，有時甚至把目標公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調查成果失實。
3.可行性報告與投資方案制作不完善，內容過多注重出資環節。由于前期的調查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會不完善，風險是環環相扣的因果鏈條。另外，在進行可行性研究時需要使用大量科學的財務分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應付。
4.高層決策者決策失誤。企業的一些高層領導的個人意志和風險偏好會對投資決策產生明顯的影響。一些決策者頭腦發熱，或決策層由少數人操縱，缺乏集體科學決策，亦或上級主管部門干預都會導致決策失誤，進而導致投資損失。
（二）在投資營運管理階段
1.項目的實施缺乏風險控制，隨便找個范本就和對方簽訂協議，或者按照對方起草的協議和章程簽訂，沒有根據自己的長期股權投資進行有針對性的風險防范。
2.企業的內部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進行長期股權投資后，未能組建明確的項目責任小組，導致項目管理真空。
3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標公司外派管理人員，任其“自主經營”、自由發展，待出現問題時，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級管理人員不作為，沒能起到維護投資人權益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監督的環境中與被投資公司的內部人員合謀掏空被投資公司的資產，最終禍及投資方。
4.項目跟蹤評價和統計分析環節缺失。企業缺乏投資項目后的評價環節，也沒有相應的部門進行績效的統計分析，導致投資方不能及時推廣有益的經驗，也不能及時終止不良的項目。
（三）在投資清理階段
1.未預先設置投資清算的觸發點，沒有重大事件的應急處置方案，一旦發生促使投資退出的重大事件，往往被動開啟退出機制，疲于應對。
2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設定退出目標，往往是“被動接招”，一路喪失主動權。不僅使退出的風險大增，還使事后無法進行獎懲，也不利于經驗的總結。
3.投資退出時機和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。
三、建立全面的長期股權投資風險管理體系
全面風險管理體系是將風險管理的思想全面貫徹到風險防范的過程中，在整個企業層面構建制度大框架，并把企業法人治理結構、內部組織結構、內部控制等框架都涵蓋其中。
（一）完善企業法人治理結構
（1）在投資前和投資決策階段，重點是把制度框架建立起來并使其正常運轉，以將投資決策納入框架的規范。
（2）在投資營運管理階段和投資清理階段，重點是通過對重大事件的動態管理，加強長期股權投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。
（二）建立合理的企業內部組織結構
我國企業內部組織結構大多為塔型的職能式結構。從董事會到總經理，然后下設職能部門。對企業來說，長期股權投資絕不只是企業高層拿決策、項目部門跑執行這么簡單，他往往需要各部門各層級的協調配合，是一項系統工程。打破僵化的組織機構，進行結構再設計，可以根據長期股權投資的業務流程把現有的職能部門整合成幾大系統，靈活調用。比如將企業的決策與計劃部門整合成股權投資決策系統；將財務部、審計部等整合成股權投資核算監督系統。
（三）健全企業內部控制制度
1.健全內部控制的基本制度，形成內部控制網絡，及時發現和有效控制投資風險。包括不相容崗位相互分離制度、授權審批制度、投資問責制度等。
2.健全內部會計控制，這是內部控制的重中之重，是貫穿長期股權投資業務流程始終的關鍵控制手段。
（四）按長期股權投資業務流程進行風險防范
1.投資決策風險的防范
包括進行有效的項目選擇，進行充分的盡職調查，進行科學的可行性研究，進行嚴格的項目評審，領導層科學、透明的決策。
2.投資運營管理風險的防范
包括謹慎的談判和簽訂協議，制定外派董事、監事和高級管理人員管理制度，實行項目責任小組對被投資公司實施全過程管理，及時開展投資項目后評價。
3.投資清算風險的防范
對長期股權投資清算風險的防范關鍵是要建立和完善股權投資退出機制，這不僅是以防萬一，以備不時的必然要求，更是投資本身不斷優化的內在需要。包括設定股權投資退出的觸發點，設定合理的股權投資退出目標，制訂完善的股權投資清理方案，對股權投資處置活動實施嚴格監控，做好總結和回顧工作。
一、風險投資擔保的內涵及構成要素
（一）風險投資擔保的內涵。
風險投資擔保是指投資擔保人將風險資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業或項目；在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供股權投資或間接債權式投資的增值服務；培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其他股權轉讓方式退出投資，取得高額投資擔保回報的一種融資服務方式。其中，風險資本是一種過渡式權益資本，其含義是：向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后，通過股權轉讓再獲得資本增值收益。風險投資擔保是由資本、技術、管理、專業人才、反擔保措施和市場機會等要素組成的系統活動綜合；一般要對應結合項目的種子期、創業期、成長期、成熟期等四個過程來設計或考量。
（二）風險投資擔保的構成要素。
一般而言，風險投資擔保主要由風險資本、風險投資擔保人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構成。風險資本是指由專業投資人提供給快速成長且具有很大升值潛力的新興企業或項目的一種資本。風險資本通過投資擁有股權、提供借貸資本（以股權質押）、提供信用擔保貸款授信（以股權質押作為反擔保措施）或既投資擁有股權又提供借貸資本（或提供信用擔保貸款授信）等方式投入風險企業或項目對象。風險投資擔保人一般由風險投資公司（或風險資本家及個人、產業附屬投資公司、財務公司等）和擔保公司等機構組成。
風險投資對象主要涉及高新技術產業和新興服務、文化等領域。就投資期限而言，風險資本從投入企業起到撤出投資為止，所間隔的時間長短被稱為風險投資期限。投資期限依據投資規模、產品科技含量、社會化認同程度、產品替代度等多重因素決定，它是投資項目的管理、技術與運作合成。投資目的是通過投資擔保使其達到規模經濟，并適時提供其增信和增值服務，進而把企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等方式退出，獲得超額投資回報。從投資的性質來判斷，風險投資的方式有三種：一是直接投資即股權式風險投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔保，這就為擔保公司介入風險投資業務提供了一個契機或平臺；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔保，同時又投入一部分風險資本擁有被投資企業的股權。不不論采取哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增信和增值服務。
二、風險資本的形成以及風險投資運作的過程與退出
（一）風險資本的形成。
我國的風險資本一般是由境外風險投資者、國內各類企業或擔保機構投資者以及內陸個人投資者三種類別組成。境外風險投資者是目前我國主要的風險資本來源。風險資本進入企業后，通過其投資使之達到規模經濟，并適時提供各項增值服務；然后通過境內外公開上市或其他方式退出，獲得超額投資回報。國內各類企業或擔保機構投資者是風險投資的主要參與者，企業介入風險投資主要是出于發展戰略目標的考慮，并為企業尋找到新的利潤增長點，甚至是二次創業機遇；而擔保公司、財務公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權資本或增信稟賦回報的動機。內陸個人投資者主要是具有風險投資經驗的投資人、創業企業家，或曾得到過風險投資支持進而回饋經濟社會的投資者，他們以私募基金、先期股權投資或優先股等形式，參與到風險投資的具體業務中。
（二）風險投資擔保的運作過程。
風險投資擔保的運作過程主要包括尋求投資項目、項目的篩選、項目評價、投資談判、投資生效后的監管五個階段。首先，尋找投資項目是一個雙向的過程，企業可以主動向風險投資機構或個人風險投資機構提交項目投資申請，再由風險投資機構進行評審遴選。其次，受資金運用與風險約束的多重因素的制約，風險投資公司或個人風險投資機構需要對申請的投資項目進行最初的甄別和篩選。第三，對通過篩選的項目進行更詳細的評估與論證。第四，當項目經過評價論證后且判斷結果可行時，風險資本家或潛在的風險投資企業就會在投資數量、投資形式和價格等方面進行商議；確定投資項目的一些具體條款或約束性條件。這一過程在國外被稱之為“協議創建”，內容包括協約的數量、保護性契約和投資失利等具體約定。最后，達成各種協議后，風險資本投資擔保人作為“股東”、保證人或合作方需要對接受風險投資的企業進行監管。
（三）風險投資擔保的退出。
風險投資或擔保人對企業或項目進行風險投資的目的并不是對接受風險投資企業的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報。風險投資或擔保人會在適當的時機變現退出，其退出時機一般可以等到企業上市發行股票或經營運作成功后。但為了分散風險或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風險投資的不同實施階段或時期，將股票（或股權）分部分轉出。何時退出取決于投資回報的適時收益率指標因素和未來增值放大預期，也是風險投資或擔保人的擇時判斷極值域點。
三、風險投資中擔保公司的介入與運行方式
擔保公司如何在風險投資業務中有所作為，這是擔保理論和實務工作者面臨的一項新課題。《融資性擔保公司管理暫行辦法》第十九條明確規定：融資性擔保公司經監管部門批準，可以兼營以自有資金進行投資的業務；該辦法第二十九條明確規定：融資性擔保公司以自有資金進行投資，限于國債、金融債券及大型企業債務融資工具等信用等級較高的固定收益類金融產品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產20％的其他投資。上述規定為擔保公司介入風險投資業務提供了法規依據。由上可見，風險資本可以通過直接投資、提供信用擔保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風險投資的企業或項目。這樣，就為擔保公司介入風險投資業務提供了技術支撐和可操作性規范。
（一）直接風險投資方式。
對一些有實力的擔保機構而言，他們一方面可以承擔扶持中小、微型創新型企業成長的社會職能，另一方面，該類公司自身風險控制和經營管理的優勢明顯，對新興產業或項目的判斷、評價、管理和控制完全有能力駕馭。同時，擔保機構的業務品種具有不斷創新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔保公司也必須在一定范圍內置身于風險投資業務之中。一般而言，直接風險投資應選擇在項目或產品處于種子期、成長期時介入為宜。
（二）通過提供擔保授信而間接控制介入方式。
風險資本的介入可以通過提供擔保授信方式間接形成，并以股權質押作為提供保證后的反擔保措施，有條件地使擔保機構間接控制其股權。一般而言，接受風險投資的企業抵、質押物均不充分或完全無抵、質押物，此時提供擔保授信行為比較符合風險投資的特征，即擔保授信只能以該企業的股權作為質押標的物，并補充企業其他僅有的抵、質物或第三人保證之復合擔保措施；這體現了債務融資和權益融資的雙重屬性。但在具體的操作過程中應堅持以下四項原則：
第一個原則是恰當選擇擔保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對控制，創業期可以謹慎介入，成長期進入比較有利，最佳時機是成熟期。
第二個原則是設計最佳的授信品種、期限、額度和費率。授信品種包括銀行貸款擔保授信、融資租賃擔保授信、風險投資基本收益擔保、股權轉讓價值擔保等。就授信期限而言，銀行貸款擔保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過五年；融資租賃、基本收益擔保和股權轉讓價值擔保等應根據具體情況加以設定。授信額度以企業或項目的自有資金和授信期內預期權益性融資增加的1：1設計并滾動相匹配，即實行以企業凈資產為基數而設定擔保授信額度的原則。就費率而言，保費按年度收取，年費率3-5％為優化區間值。
第三個原則是股權質押的額度控制：原則上應設定在絕對控股范圍內，按擬貸款企業的凈資產額乘以60％左右的數值，作為股權總凈額與質押率的設計基礎。
第四個原則是控制信貸資金與代償股權處置：提供擔保授信后，企業的信貸資金支付或回籠，必須立書約定由擔保公司和銀行雙重控制；原則上實施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔保責任正常解除。如果逾期代償，擔保公司應當行使追償權利，并從法理上剔除“流質條款”之潛在瑕疵；通過債權重組并控股持續經營、變現轉讓股權或部分轉讓股份。或者步入風險投資的具體操作框架內繼續運作，并適時提供其增值服務，把該企業做大做強；然后通過公開上市、兼并收購或股權轉讓等其他方式退出，實現其超額投資回報。
關鍵詞：信息不對稱 私募股權 價值評估
私募股權投資對于高新技術企業而言，不僅僅是能為其成長的各個階段提供源源不斷的資金流，而且對于其企業價值的成長也有重要意義。通過私募股權的介入能使高新技術企業有以下幾個方面的改善：改善公司治理結構，提高企業管理水平，提高企業技術創新能力，優化財務結構，制定發展戰略，開拓市場等。總而言之，私募股權投資對于高新技術企業而言，是其成長的伙伴。而贏得私募股權的投資，其前提就是要對高新技術企業進行合理的估值。可是私募股權基金與高新技術企業之間的信息不對稱，給高新技術企業的估值帶來一些困難。
一、私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整
私募基金與高新技術企業之間存在著信息不對稱和信息不完整體現在以下三個方面：
（1）對創業家的了解方面
創業企業家是創業活動的承擔者和創業企業的創立者, 發現新創意并努力將其變成現實的獲利機會, 是創業企業家作為一種專有的、相對稀缺的產權要素的集中體現。
由于創業企業家人力資本具有難以觀察、難以度量、不可讓渡等客觀屬性, 創業企業家的創意是否真實可靠、組織管理能力的高低等私人信息, 對于外部的風險投資機構是嚴重信息不對稱的。
（2）投資協議簽訂之前的信息不對稱
在簽定投資協議前,風險投資家對有關風險企業的技術、市場、財務狀況及發展前景等都不如掌握這些關鍵技術的創業者清楚。如果有些“金玉其外,敗絮其中”的創業者將其“表面文章”做得非常漂亮,風險投資家就可能被蒙蔽。從另一個角度講,對于風險企業來將,他需要的不僅僅是資金,更需要的是能使資金增殖的服務,比如投資組合、風險管理、股票發行等,這些都不是創業者的專長,需要風險投資家的積極參與。因此,在創業者選擇風險投資家時,一方面對于風險投資家的融資能力、資金運作能力、管理能力等知之甚少,另一方面對于風險投資家的信譽、品質、偏好等也知曉不多,從而對協議中的某些條款可能會遷就風險投資家。
（3）投資協議簽訂之后的信息不對稱
在投資協議簽定之后,由于風險投資家不參與企業的日常管理,就很難掌握創業者的經營信息:創業者如何使用資金? 會不會挪作他用? 會不會增加開支? 或者在后續融資時會不會給其他投資者更好的條件? 風險投資者不可能時時、事事監控創業者,創業者就有可能利用其信息的優勢地位來損害投資者的利益。
此外，在私募股權細分市場之間以及私募股權市場與公開資本市場也也存在著信息不對稱。一般高新技術企業存在著種子期、創業期、成長期、成熟期、衰退期等生命周期。而與其相對應的，私募股權市場也細分成種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等。當私募股權退出的時候必然要對高新技術企業進行二次估值。在私募股權細分市場之間或者在IPO上市時，各交易機構之間也存在著信息不對稱。
二、信息不對稱、不完整對高新技術企業估值的影響
1.信息的不對稱和不完整產生風險和期望收益的判斷差異
正是由于上述信息不對稱、不完整的存在使得私募基金和高新技術企業對企業的風險判斷不同。
由于信息不對稱，私募基金傾向于夸大投資風險要求較高的期望收益。而高新技術企業傾向于樂觀估計企業風險，認為私募基金要求的期望收益過高。由此導致他們在風險和收益上的判斷差異，不利于高新技術企業的合理估值。
2.信息成本造成了高新技術企業估值的偏移和市場的分割
投資者為了獲取投資企業的信息，必然要付出信息收集、整理、分析的成本。在創業投資中，投資機會的攝取、投資前的審慎調研、投資談判和合同擬定、投資后管理以及投資退出變現渠道的尋找和選擇等，都要發生為收集和處理各種產業、技術、市場、財務、管理等信息的費用。這一費用形成了一定的固定成本，并對不同投資者產生了不同影響：對于大資金的投資機構而言，由于固定信息成本的存在使其不愿意進行小規模的投資，他們偏向于高新技術企業的成長和擴展時期的投資。交易成本的存在使得高新技術企業估值發生偏移，造成了市場分割的形成。由于高新技術企業在成長周期的各個階段面臨的風險和困難的不同，使得私募股權投資市場相應地形成了種子資本、天使資本，創業資本、風險資本、產業基金、搭橋基金、重組基金等細分市場。細分市場的形成一方面使得各種基金有了投資階段偏好；另一方面使得創業企業的融資風險加大。從整體上來看，私募股權市場的效率的提高要求，創業企業與私募股權細分市場要在結構上和資金總量上相匹配。此外，從單個創業企業來看，其可能在成長的不同階段需要向不同市場募集資金，這無疑會使得其資本成本上升，融資風險加大。
3.信息不對稱帶來公司治理問題和退出交易問題
（1）公司層面的問題
問題所引發的逆向選擇和道德風險成本使投資者回報要求提高。這時創業者得期望收益與私募資本投資者的收益要求發生偏差，也會使得企業價值評估受到影響。
（2）退出交易問題
退出交易問題包括兩個方面，一是私募股權投資市場內部各細分領域（種子基金、創業基金、風險基金、搭橋基金、收購兼并基金及各種準股權債務基金等）退出交易。由于他們之間的信息不對稱再次會對企業價值的評估產生影響。二是私募股權資本市場與其他資本市場（如證券市場等公開資本市場）的聯系。私募股權投資市場所形成的各種股權投資，還要與公開市場的聯結，如IPO市場、收購兼并市場等以實現退出。他們之間也會存在信息不對稱。
總而言之，信息不對稱在私募投資的整個流程中存在，并對企業價值的合理評估產生不利影響。這勢必影響私募股權資本的投資效率和我國高新技術企業的發展。因此首先要建立動態的信息披露機制，強化和完善風險投資信息的公開披露制度，加強信息披露監管。建立良好的信息傳遞機制，以降低信息成本。是中國風險投資走向有效風險投資的基礎。
參考文獻：
