發布時間：2023-07-30 10:17:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的金融市場的核心樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
前些天，聽到一則新版“龜兔賽跑”的故事。上次賽跑兔子因疏忽大意輸給了烏龜，心有不甘，相約再比一次。兔子吸取了上次失敗的教訓，一鼓作氣沖到了目的地，以絕對優勢取得了勝利。但烏龜不服氣了，對兔子說，比賽場地每次都由你選，這次要由我選，我們再比一次，要是輸了我一定心服口服，兔子說行。烏龜經過考察，將比賽場地選在起點與終點之間隔著一個很大湖泊的地方。比賽開始后，在穿過湖泊時，烏龜利用其善于游泳的特長，直接游到了湖泊對岸，很輕松地到達了終點；兔子因不會游泳，只得沿湖岸跑了很遠的路，才繞過湖泊氣喘吁吁地到達終點，烏龜早在那里等候多時了。于是它倆協商，決定相互合作再跑一次，在陸地上兔子馱著烏龜跑，穿過湖泊時烏龜背著兔子游，最后它倆同時到達了終點，還節約了不少時間。由這個新版的“龜兔賽跑”故事，筆者想到金融市場中的競爭與合作。
在市場經濟條件下，一個成熟的金融市場是離不開競爭的，只有競爭，才有活力。但建立一個良好的金融市場環境，構建和諧的地方金融秩序，需要每個金融部門共同參與，互相協作。
各金融機構之間既要有正當的業務競爭，也應進行多領域的合作。如商業銀行有先進的經營管理理念，有完整科學的客戶維護方案，有現代化的結算服務網絡，但缺少縣級以下機構網點，對農村金融服務鞭長莫及；信用社扎根農村，有一支吃苦耐勞的干部隊伍，機構網點遍布城鄉，服務涉及千家萬戶，農村金融工作經驗豐富，但其經營管理理念相對落后，客戶服務科技含量低，結算手段落后。商業銀行與農村信用社完全可以實現優勢互補，走合作發展之路，實現多領域的業務。通過合作，信用社的服務產品可搭商業銀行高科技之船出海，走出農村；商業銀行可借信用社之腳延伸金融服務，伸向農村。各金融機構在市場競爭中的優勢和劣勢，與新“龜兔賽跑”故事中“兔子善跑而不善游，烏龜善游而不善跑”的道理是一樣的。所幸的是，兔子與烏龜由競爭走向合作，取得了雙贏，試想它們要是在比賽中互相使絆，相互設障，那比賽又將是另一種結果了。
有市場就有競爭，競爭是市場經濟的鐵律，問題的關鍵是怎樣去競爭。處在同一市場上的金融機構，有一個共同的責任，就是要齊心協力，同舟共濟，培育出一個成熟健康的金融市場。只有創造出一個能夠讓客戶心情舒暢、自由選擇的金融市場，處于這個市場中的各個金融機構才能生意興隆，財源廣進，共同發展。因此，金融機構之間應該是一種競合關系，即既要競爭，又要合作。如果你貶損我，我詆毀你，久而久之，客戶就會對這個市場失去信心和興趣。皮之不存，毛將焉附？金融市場毀了，金融機構也就該關門了。高層次的經營者不僅不懼怕對手，還懂得“培養對手”的重要性。對手是你成長和進步的階梯，對手的挑戰，會激發你的斗志，催你奮勇向前。（作者單位：湖北省竹山縣農村信用合作聯社）
在我國網絡技術不斷發展的過程中，網絡技術的應用范圍逐漸擴大，網絡已經和很多行業進行了融合，其中互聯網金融就是網絡技術和金融行業的強強聯合。互聯網金融的發展促進了傳統金融的進步，但同時其發展過程中也存在很多的隱患，鑒于此種情況，對互聯網金融進行監管是非常有必要的。本文對互聯網金融監管的必要性與核心原則進行了探討。
關鍵詞：
互聯網金融；監管；必要性；核心原則
互聯網金融是金融行業發展過程中的創新舉措，互聯網金融從發展至今已經逐漸地被人們所接受，應用互聯網金融的人數越來越多，此種情況既推動了其發展，同時也使其中隱藏的問題逐漸地突顯出來。面對這樣的情況，監管部門提高了對互聯網金融監管的重視程度，并遵循核心原則來落實監管工作，以此來促使監管能夠取得更好地效果。
一、互聯網金融概念分析
所謂的互聯網金融，就是指以網絡技術和大數據為網絡，利用社交網絡和搜索引擎來實現金融市場中的信息匹配，以此來提升金融信息的對稱性，促使金融雙方可以在最低風險下獲取最大的經濟回報。互聯網金融的出現使得人們的投資以及借貸方式有了明顯的改變，投資和借貸門檻降低，從而促使我國金融市場更加的活躍。
二、互聯網金融監管工作開展的必要性
1、部分參與者不服從市場管理
在互聯網金融快速發展過程中，參與的人數越來越多，這樣就使得互聯網金融市場魚龍混雜，在這樣的情況下，為了維護互聯網金融市場的穩定，就必須要開展監管工作。利用監管來使參與者能夠服從管理，能夠按照互聯網金融市場規定的原則來參與活動，共同來維護金融市場的公平、公正，營造良好的金融發展環境。與此同時，目前我國互聯網金融其自身發展過程中還存在一些問題，所以對互聯網金融進行監管是非常有必要的。
2、集體參與者不理將會導致嚴重后果出現
在互聯網金融市場發展過程中，參與者是非常重要的存在，若是沒有參與者，那么互聯網金融的發展將會走向終端，可以說，參與者就是互聯網金融發展的生命力，所以說，參與者是不能缺少的存在。互聯網金融參與者若是集體作出不理性的行為，那么就會對互聯網金融發展造成嚴重的阻礙，以余額寶為例進行分析，余額寶是第三方支付以及資金存儲平臺，人們可以通過余額寶來進行投資，然后從中獲取經濟回報，同時人們在開展網絡購物等活動的時候，也可以使用余額寶來進行支付，由此可以看出，余額寶的出現為人們的投資以及支付提供了便利。但與此同時，一旦余額寶用戶集體作出不理，比如說集體撤資，那么余額寶的發展資金就會中斷，嚴重的話甚至會使其倒閉。所以說，為了保證互聯網金融市場的穩定性，對其進行監管，避免集體參與者不理的出現是非常有必要的。
3、互聯網金融風險承擔能力較為薄弱
金融行業的發展是利潤和風險并存的，很多金融項目以及產品在給投資者帶來豐厚利潤的同時也潛藏著一定的風險，但傳統的金融市場規避風險的能力比較強，而互聯網金融在此方面的能力則較為薄弱。在互聯網金融發展過程中，銷售者在銷售產品過程中并沒有對產品的風險進行詳細的介紹，這樣就使得投資者對此了解并不深入，在投資過程中容易輕信銷售者的話，這樣當產品出現問題的時候，互聯網金融市場無法有效應對風險，從而導致投資者只能自認倒霉，自己背負損失[1]。針對這樣的情況，監管部門應該發揮自己的監管作用，引導互聯網金融市場有效的規避風險，從而更加穩定的發展。
三、互聯網金融監管過程中應該遵循的核心原則
1、遵循審慎監管這一原則
監管部門在對互聯網金融進行監管過程中，必須要遵循審慎監管這一原則。也就是說，在實際監管的時候，監管部門不能輕忽大意，必須要嚴謹謹慎。同時在監管過程中應明確群眾利益是第一位的，監管的時候要對參與金融活動的參與人員利益進行有效的保護，以此來實現監管的目標。另外，在監管過程中，還應該對金融市場遇到的風險進行有效的識別，然后以此為根據來采取有效的風險控制方法，確保金融市場的外部行為能夠符合金融監管的原則。與此同時，監管人員還需要對互聯網金融所具有的信譽度進行有效的評估，之后開展雙向監管工作，以此來促使互聯網金融市場的穩定發展。
2、遵循行為監管這一原則
在對互聯網金融進行監管過程中，應該遵循行為監管這一原則，對參與金融活動的投資者的行為進行有效的監管，以此來保護雙方的利益。在互聯網金融交易活動中，交易雙方的利益都應該受到保護，這樣金融市場才能是公平公正的。同時，監管部門在對互聯網金融市場進行監管過程中，應對其內部結構進行優化，對其運營情況進行有效的督促，同時還應該對金融活動管理者進行嚴格的審查，以此來確保管理者不存在違法行為，管理者的思想處于良好狀態中，能夠對金融活動進行有效的管理[2]。另外，監管部門還應該對證券等金融行為在實際落實過程中進行監管，這樣監管部門就可以及時的了解金融活動中存在的風險，確保管理者不會有攜款私逃的機會。
3、遵循保護消費者這一原則
在互聯網金融市場中，消費者屬于弱勢群體，其經濟利益常常受到損害，鑒于這樣的情況，監管部門在開展監管工作過程中應遵循保護消費者這一原則，以消費者的經濟利益為主體來開展相應的監管工作。監管部門在開展工作過程中應該和消費者進行及時的通話，對消費者的實際投資信息等進行有效的了解，在這一過程中，必須要確保消費者信息是準確的。之后，監管部門需要對金融結構和消費者進行雙向監管，若是發現金融機構為了保護自己的利益而侵犯消費者的利益則監管部門必須采取有效措施制止這一行為，反之，若是消費者因個人原因損害了金融機構的利益，監管部門也應采取措施解決問題，以此來確保雙方的正當權益都可以得到維護。
四、結束語
綜上所述，互聯網金融在快速發展過程中，其中存在的問題逐漸地暴露出來，從而危害了金融市場的穩定發展，鑒于這樣的情況，監管部門必須要及時采取措施來落實監管工作，通過有效的監管來維護金融市場的穩定發展，保護金融雙方的權益。
參考文獻：
[1]焉哲.淺談美國互聯網金融監管實踐及對我國的借鑒意義[J].企業文化（中旬刊）,2016,(2):154-155.
關鍵詞：縣域農行；競爭；營銷理念；企業文化
在國際金融危機中許多國際金融寡頭不斷地垮塌，國際金融業遭受了重大的損失。在世界金融界陷入一片狼藉之時，國內金融業卻顯的異常堅挺。這給國內金融界增加了不少信心，加快了我國金融企業國際化的步伐。這都是國內金融體制改革不斷深化的結果。隨后，許多大量其它股份制的商業銀行，又立足于國內金融市場，開始對縣域經濟領域內的金融市場展開了激烈的競爭。面對日趨復雜的縣域金融市場環境，農行如何保持住這塊業務經營的基礎，在很大程度上決定了農行的未來。在“面向三農、服務城鄉、回報股東、成就員工”新企業核心理念的指導下，通過采取進一步加強競爭力的有效措施，突破限制縣域農行自身競爭力的因素，在這場縣域金融市場的競爭中取得至高點。
一、加強縣域農行核心競爭力的重要意義
由中國農業銀行2010年年報可知，截止到2010年年末三農金融業務總值達到了產38，436.86億元比09年增長了近18.8％。縣域金融市場累計貸款15，052.86萬億元，較2009年增長了26.1％，比中國農業銀行全年貸款平均增速還要高出6.3個百分點。三農金融業務公司類貸款余額10，379.56億元，比09年增加了2，068.63億元，占農業銀行該類貸款總額的28.9％，較去年增幅達到了24.9％，存款余額為11，700.28億元，占到農行該存款總額33.1％，比上年提高了25.3％。農戶貸款余額達到1，155.80億元，比09年增加359.92億元，增幅為45.2％，發放惠農卡總量達到了6，185.5萬張，新增惠農卡2，948萬張，資產的回報率為0.77％，比09年提高了0.15個百分點。農行三農個人貸款總額累計4，375.60億元，比09年增長了43.4％，存款總額為23，601.43億元，比09年增長15.8％。農業銀行三農業務在2010年稅前利潤為345.27億元，比上一年增加了223.7億元，增長了64.8％。
通過以上數據顯示縣域金融市場的活躍，對農行的發展起到了關鍵的作用，縣域農行業務作為農行業務發展的基礎，起到的是中流砥柱的作用，縣域金融市場如何發展對農行的未來發展起到至關重要的作用。
雖然農行是全國縣域點最多、網絡覆蓋最廣泛的商業銀行，但是隨著近幾年國內金融體制改革的不斷深化，其它商業銀行加大了對縣域金融市場的爭奪，對農行原有的幾大傳統優勢業務產生了巨大的沖擊。當前形勢下如何保持住農行在縣域金融市場的優勢，并不斷取得較快較好的發展成為了我們的當務之急。因此，找出縣域農行存在的問題，打破束縛發展的因素，提升自身競爭力，才是堅持可持續發展的道路正確選擇。
二、縣域農行核心競爭力提升過程中存在的問題和障礙
由于受縣域經濟整體發展水平滯后、金融生態環境不健全、客戶整體資質較弱等客觀因素，以及縣域市場調查研究不充分、資源配置力度不到位等多種因素的影響，農行縣域金融市場核心競爭力的提高存在諸多問題和障礙。
1.縣域經濟的處于弱勢地位
縣域經濟是我國國民經濟的重要組成部分，并且具有自然資源豐厚的有利條件，但同時大多數縣域經濟的個體化、民營化起步較晚、發展較慢，在整個國民經濟體系中處于滯后弱勢地位。目前，我國的縣域經濟處于這樣一個弱勢化現狀：縣域經濟整體水平不高、經濟基礎比較薄弱、規模經濟與大中型城市差距較大。而這些條件決定了縣域農行體系不健全、金融同行之間的競爭缺乏規范等普遍存在的現狀。農業銀行客戶和市場的優勢主要在縣域經濟，但縣域市場固有的弱勢化特征對于提升農行實力和競爭力形成了很大障礙。
2.內部的營銷理念相對落后
首先，農行大多營銷人員還沒有突破傳統的市場營銷理念，依然還停留在產品推銷層面上，業務綜合營銷能力較弱。這種單向的營銷理念沒有做到“以客戶為本”，只滿足了客戶的低層次的需求，而更高層次的需求則得不到解決，從而導致營銷處于被動的局面，影響了客戶的維系和拓大。
其次，農行在創新理念上相對欠缺、科技含量低，導致了產品的核心競爭力得不到提高和有效的解決。第一，高效率的市場信息系統沒有建成，這就不能對市場瞬息萬變的情況進行全面準確的了解和把握，也無法利用信息檔案來細化對客戶的服務和管理；第二，產品研發體系不完備，這就不能有效的有針對于客戶的具體需求來研發產品，研發的產品不具備以人為本的優勢，也不能按照需求及時開發個性化和差異化的金融產品。
再次，農行的競爭意識不強。在思想意識上，以往企業因為資金短缺有求于銀行，銀行便長期養成了官商習氣，并且沒有消除。這就出現了等客戶上門，服務態度較差，競爭意識不強的現象。
3.專業人才缺乏、營銷人員整體素質低
近年來，在銀行新業務不斷推出、新技術廣泛應用、同行業競爭激烈的情勢下，營銷團隊的整體素質不能與之相適應的狀況突出出來。能夠精通與銀行業務息息相關的證券、保險、房地產等領域的人才相當稀缺，這無疑造成了不能與高端客戶溝通的問題，并與業務的拓展不相適應。
三、提升縣域農行核心競爭力的有效辦法
1.積極參與縣域社會經濟建設
縣域經濟發展相對不發達，金融體系的建設受其整體經濟水平的影響處于相對滯后的位置，這也是全國普遍存在的問題，特別是在一些欠發達的中西部問題尤其突出，如何讓金融市場帶動經濟發展，而不是讓當地經濟水平的發展制約金融市場的發展。
(1)利用農行在縣域金融體系中的有利條件，繼續加大對當地“新農合”等惠農政策的參與力度。可以通過2048個縣域支行以及22個二級分行營業部，與當地有關部門建立聯合營業網點。利用廣大農民對農業銀行的熟悉度，一方面廣泛宣傳新農合；另一方面鼓勵他們利用農行卡進行刷卡報銷醫藥費用。
(2)認真研究當地經濟發展狀況，主動參與當地經濟建設。作為金融企業，一定要敏銳的發現當地經濟發展的新動向，在把握好資金去向，控制好資金風險的同時，要敢于把資金積極地投入到有利于當地經濟發展的大項目中去，對與特別有把握的項目可以采取主動參與的方式，并在相關規定范圍內出臺一些優惠政策予以扶持，爭取搶占幾個當地的龍頭項目。一些有利于當地經濟發展的基礎建設項目可以傾斜一下。
2.改進營銷理念、積極創新
目前農行在營銷理念上存在的滯后性，對業務的拓展和提升造成了很大障礙。針對這一現狀，要加快科技創新，以與時俱進的新營銷理念，充分釋放現代金融的產品競爭力。
在金融業競爭激烈的情勢下，要盡快提高農行新產品的科技含量，保持農行金融產品的優勢和核心競爭力。
(1)加快信息工程建設，建立高效的信息決策指揮系統。在縣域農行要建立暢通的信息網路系統，開設固定的內部網路平臺，通過網絡平臺全國經濟和產業發展的信息，以及對相關國家政策和產業政策的分析，有利于及時引導縣域農行進行政策調整，也有利于上級宏觀高效指導縣級提高營銷能力。
(2)盡快完成縣域行業產業信息庫、客戶資源信息庫、市場產品信息庫等信息庫的建設。實現客戶資行數字化動態管理，對于不同客戶進行分層管理，建立客戶服務跟蹤制度，定期進行客戶回訪，發現客戶潛在需求，不斷創新業務類型及時滿足社會發展要求，全面提高銀行軟實力。
(3)加快科技原創步伐，打造獨具特色的農行產品核心競爭力。在銀行系統的建設中要始終堅持不斷創新的思想觀念，要以新一代銀行核心系統的建設為主導，全面實現縣域銀行的信息化建設。優化各項監管系統，不斷引進先進的管理系統。
3.加強高端人才建設，提高縣域農行人才吸引力
現在金融市場的競爭，是企業與企業之間綜合實力的全面較量。因此，加強縣域農行內部高端人才的建設，提高縣域農行對人才的吸引力，提高員工整體的業務素質是縣域農行的發展的關鍵所在。
(1)加強企業文化建設。讓員工定期學習企業文化，了解企業文化的內涵，增強企業文化意識，統一員工的價值觀，樹立敢吃苦，敢承擔，敢創新的思想認識，讓企業文化深入每個員工的內心，提高企業的向心力，多參加社會公益活動提高企業形象。
(2)對基層員工定期培訓。組織基層農行員工到上一級農行進行培訓，不斷學習上一級農行先進的管理理念，管理方法。也可以由農行組織優秀的農行員工到基層掛職鍛煉，不斷提高基層農行的管理水平。
(3)堅持“以人為本”的管理理念。建立健全績效管理制度，全面實行“績效計劃、績效溝通與輔導、績效評估、結果應用”，
不斷增強績效評估在獎罰、職位的任免、崗位變動、薪酬高低等各個方面的作用。企業領導定期與員工交流，了解他們在工作、生活中的困難，并積極為他們解決問題，讓他們感覺到領導的關懷，感受到溫暖。
四、結語
除此之外，我們還要不斷加強縣域農行的信息化建設，加強信息資料的數字化，提高工作效率，從硬件到軟件全方位的提升縣域農行的核心競爭力，抓住市場機遇創造農行新篇章。
參考文獻：
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[2]陸丁杭：提升基層農行發展能力的思考[J]，浙江農村金融2005，(05)
[3]龍西安：農業銀行積極應對返關沖擊的思考[J]，農村金融研究，1993，(09)
[4]田作全：對增強縣域競爭力的思考[J]，現代金融，2007，(10)
3月17日央行宣布，自3月18日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。一年期存款基準利率上調0.27%，由現行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準利率上調0.27%，由現行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。
對于這次央行加息，有人說是“出其不意”，但是根據目前的經濟數據，央行加息早就勢在必行了。因為，從2006年宏觀調控后情況來看，房地產市場價格快速上漲并沒有停止。只要房價快速上漲，房地產開發投資就不會放慢增長速度，國內投資過熱就不會改變，國內銀行信貸擴張就不會放緩。而國內銀行信貸快速的擴張，不僅在于房地產市場發展現狀，而且在于國內銀行業本身的初始條件。如果這兩方面的基本條件不改變，新一輪的銀行信貸反彈在2007年初就會出現。
事實上，從1-2月央行公布數據來看，新增人民幣貸款9814億元，較2006年同比增長近2700億元，預計一季度銀行信貸增加額會達到1.5萬億元左右。還有，2006年12月，CPI比上年同期上漲2.8%，創當年新高；CPI同比上漲已由2006年一至三季度的2%、1.4%、1.3%回升至四季度的2%，通脹的壓力凸顯。2007年2月，CPI同比上漲2.7%，增速快于1月的2.2%，至此，內地居民消費價格總水平的增幅已連續三個月超出2%。再加上投資增長仍然處于高位、貿易順差快速上漲，這些數據都表示，國內經濟過熱并沒有由于宏觀調控有所改變。
而且，自2006年以來，央行在短短兩個半月內，通過公開市場、定向票據和兩次上調存款準備金率各種手段從市場凈回籠資金近萬億元，這意味著今年流動性將總體趨緊。而中國銀行業監督管理委員會副主席蔣定之3月15日表示，政府最近召開了窗口指導會議，稱信貸增長勢頭過快，要求各大小銀行控制信貸合理投放，并不排除繼續上調存款準備金率。
也就是說，從2006年下半年開始，面對國內投資過熱、銀行信貸快速增長及貿易順差增長過快，央行采取一系列的宏觀調控政策，如多次提高法定存款準備率、發行定向票據、進行公開市場操作等來緊縮銀行信貸，但實際效果都十分有限。我們要問的是，從2006年以來央行采取了一系列的貨幣緊縮政策，但實際效果為什么不理想？是央行的貨幣政策取向不合適還是現實的金融市場環境與這種政策差距太遠？我想最為根本的問題就在于宏觀調控沒有抓到問題要害上，而只是使用數量工具。
很簡單，市場經濟的核心是什么？就是價格機制，就是通過價格機制來調整市場的供求關系。在金融市場，資金的價格就是利率，價格機制就是利率變化機制。盡管中國作為轉軌經濟的國家，其金融市場的完善程度、利率市場化的程度都與成熟市場相差很遠，但是它的核心仍然是價格機制，利率也應該處于最為核心的地位。在早一些時間，許多人都會從某一個方面來強調中國金融市場不完善性，來強調在這個不完善的市場中利率的變動對市場的影響不會太大，因此，政府對中國金融市場的調控就不應該從價格機制上來考慮，更多的應該是采取各種數量型的工具來調整。而且這種觀點一時還成為整個國內市場言論之主流。
但是，無論中國金融市場如何不完善，無論目前國內市場的價格機制所發揮的作用如何有限，如果國內金融市場宏觀調控離開價格機制這個核心，其他任何方面數量型的調控想要達到效果都是不可能的。因為，離開了金融市場的價格機制，對金融市場宏觀調控只能及表而不及里，而且國內金融市場不完善、企業及個人對利率不敏感性都是由于價格機制不健全之結果，而不是等了有效的價格機制形成之后才能夠有企業對利率的敏感性。早幾年國內家電市場發展、汽車行業發展的情況都是如此。在開始時，多少人都在說，國內這些行業剛發展，如果僅是靠市場的價格機制，一定會把國內這些行業扼殺在搖籃。但實際的結果表明，任何市場或行業的價格機制的形成都是在市場競爭與發展中達成的。正是這意義上說，國內金融市場僅僅是希望通過數量型的工具來調整國內銀行信貸增長過快不僅達不到預期結果，而且有點倒因為果之嫌。
可以說，這次央行加息，就是最終走出希望通過數量型工具來對銀行信貸快速增長調控而效果不佳之困境的一步。目前中國的許多問題，甚至于國際金融市場許多問題，都是低利率政策導致的結果。低利率政策不僅造成國內外金融市場的流動性泛濫，也導致了國內固定資產投資過熱。比如說，這幾年來的國內經濟，盡管進行了一次又一次的宏觀調控，但投資過熱及銀行信貸增長過快并沒有好轉。低利率政策就是導致國內固定資產投資一輪又一輪的過熱、導致銀行信貸的快速增長及國際貿易順差增長過快的根源。因為，很簡單，在低利率政策下，特別是在利率處于負利率的情況下，任何投資者只要從銀行獲得資金都是有利可圖的事情。而投資獲得資金之外，肯定會把所獲得的資金或進入實體經濟，或是進入房地產市場及股市。特別是當這些低成本的資金是從銀行手上獲得時，這些投資者更是不懼進行高風險的投資。在這樣的情況下，股市的飚升及房地產價格快速上漲也就在所難免。這也是目前國內資產價格快速飚升的原因所在。可以說，這種狀況不改變，國內資產的價格飚升就不會停止，國內投資過熱仍然會持續。
所以，這次央行加息，并不在于加息的幅度高低，因為加息0.27厘，對于平均投資回報率為16.8%的國內企業來說，對于暴利的房地產企業來說，根本就可以忽略不計。但是，央行通過這次加息逐漸地改變政府的低利率政策、逐漸地改變政府宏觀調控工具并由此來改變企業及個人預期的行為決策，那么央行這次加息所起到作用是不可估量的。特別是當央行能夠更加頻繁使用加息工具時，并讓中國的利率政策進入一個升息的通道時，其意義更是不可低估。因此，這次央行的加息，并在不于加息這個結果多少，而在于央行宏觀調控方式的改變。
因為，我們很快就會看到，微小加息可能對一般的企業及市場影響不大，但央行加息對房地產市場的影響則不小視。而房地產市場影響最大的不是房地產企業而且是通過銀行按揭貸款購房的消費者及投資者。而在住房的消費者及投資者之間，加息對投資者的影響更多更大。
關鍵詞：和諧社會；現代市場經濟；金融現代化；金融法治
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0005-05
一、金融市場對市場經濟發展具有“粗調”與“微調”的雙重影響
(一)金融市場既是發展市場經濟之成果，又是深化改革開放之必需，為實現社會科學發展和“經濟又好又快發展”提供運行機制
在自然經濟向商品經濟轉變過程中，社會生產所需要的資本除自身積累外，還需要通過借貸資本來籌集，從而促進了間接融資市場的形成。隨著商品經濟躍變為現代市場經濟形態，單個資本有限性和社會要求資本的無限性催生了信用制度的發展并創設了特征各異、形式多樣的信用產品和信用工具，信用產品的運用和信用工具的流通進而為金融市場的產生提供了空間。我國金融市場既是發展市場經濟之成果，又是深化改革開放之必須，為實現社會科學發展和“經濟又好又快發展”提供運行機制。
發展金融市場有利于國家的經濟結構調整，推動經濟增長方式的轉變。經濟結構調整需要大量的資金導入，以帶動存量資金的重組，發展金融市場可以引導居民儲蓄分流，為結構調整之資金來源開辟渠道。另外，發展金融市場可以提供多種金融工具，為經濟結構調整開拓存量調整空間，使大型企業和企業集團加速形成。因此，金融現代化并引發的經濟結構調整、促進創新、轉變經濟增長方式將濃重地影響市場經濟發展，對國家經濟施以“粗調”。
發展金融市場有利于加強國家宏觀調控。國家經濟能否健康發展，宏觀調控舉足輕重。市場經濟下，國家宏觀調控策略不再拘泥于簡單、粗暴的行政干預或行政命令，而是融合資本工具、利率、稅收、法律等經濟政策，并輔以政策性導向，以宏觀、多層、間接的方式對國家經濟予以“微調”，不至于發生“摁下葫蘆起來瓢”的矯枉過正現象。因此，發展現代金融市場，豐富金融產品或金融工具，既為國家“微調”宏觀經濟提供長效性工具，又為“體檢”國家經濟提供參考性信息，系反映國家經濟運行情況的“晴雨表”。
發展金融市場是鞏固并繼續深化改革開放之必需。改革開放的偉大實踐已經結出了豐碩成果，物質、文化、政治、和諧的“木桶模塊”節節加高，社會主義市場經濟的“容量”正不斷增大。但是，由于歷史原因，組成社會主義市場經濟這個“木桶”的各個“模塊”長短高度并非劃一，與物質文明和文藝文化發展相比，諸如生態文明、貧富差距加大、環境污染等問題尚亟待解決，現實社會中許多與和諧社會標準相左的因素與現象亟待消弭。為有效應對上述種種問題，鞏固并繼續深化經濟改革為大勢所趨。在此過程中，發展現代金融市場，建立規范、完善、高效的多層次資本市場實屬必須。而且，隨著金融全球化浪潮涌向中國，用開放的思維發展金融市場、推進金融市場更大層次上開放、建立起與國際金融市場接軌的現代金融體系，既符合世界經濟的發展潮流，也是深化我國改革開放之必需。
(二)金融市場通過放大社會財富及增量，充分發揮資金規模效應，實現各先進生產要素的高效配置
金融市場發揮著資金“蓄水池”作用。金融市場通過創造多種多樣的金融工具并為之提供良好的流動性，滿足了資金供求雙方不同期限、收益和風險的要求，為資金供應者提供合適的投資手段，從而引導眾多小額分散資金匯聚成可以投入社會再生產的大規模資金。金融市場將籌集的資金投入在生產領域，通過杠桿作用將社會財富以幾倍、幾十倍的比例予以放大，改變社會財富的增量方式。
金融市場具有優化社會資源配置的功能。金融市場的內在約束機制是優化資源配置的有效途徑。在金融市場上，買賣雙方的相互作用決定了金融工具的價格，金融工具價格的波動反映了不同部門之間受益率的差異。在價格信號的引導下，資金能夠迅速轉移到需求較為旺盛的部門。金融市場通過價格的漲落指示著資金應如何在金融資產間進行分配的這一過程也稱為“價格發現過程”。金融資源的流動不僅引導著有形資源的轉移，同時克服了投資項目的不可分性，從而有利于資源在不同地區、部門、行業和企業之間流動，促進資源合理配置。而且，在金融市場沒有形成以前，資金一旦形成了實際的廠房或設備，就被定在那里，只能“從一而終”，幾乎不可能再轉入新部門或新領域，即凱恩斯所謂的資本投入的不可撤回性(Irrevo-cable)。而在金融市場上，金融工具或金融資產已經成為社會財富的重要存在形式，宏觀上有助于政府盡可能地將社會閑置資金聚集起來，投到國民經濟中對資金更為需要的部門或領域，微觀上有助于企業把資金由利潤低的部門轉移到利潤高的部門，既降低了尋求資本的信息成本、時間成本和使用成本，又提高了社會富余資金的使用效率。
(三)金融市場提高了社會資金使用效率，為經濟發展提供資金和貨幣“動力”，是經濟發展的“引擎”
在貨幣市場和資本市場中，充當一般“等價物”的貨幣和扮演權利表征功能的證券、資本衍生工具等都具有較強的流動性，這是實物資產所不具有的特性。根據經濟學觀點，資產流動性與其投資收益成反比，而個體風險的存在使投資者難以預料未來的投資收益，但如果投資者持續持有流動性較強的資產，則很難獲得較高的資產收益。因此，投資者往往面臨流動性沖擊和經濟效率提高的兩難選擇。金融市場通過各種金融工具將社會富余資金融通起來，投入到收益率較高的投資項目之中，由于金融資產與投資項目的實物資產存在一定關聯性，而金融工具的流動性遠遠高于實物資產，這就使得投資者在沒有遇到流動性沖擊時可以獲得金融資產所對應的實物資產的高收益，當遭遇流動性沖擊時，則可以利用金融工具快速流轉的特性迅速減輕、轉移、釋放風險。金融市場的這種流動性供給功能主要是因為各類經濟主體獲得了重新分配流動性風險的可能。
另外，在出口、內需雙優的大環境下，我國企業整體效益穩步提高，并開始尋求在產品結構升級、企業規模、產業市場拓展及產品附加值的提高等諸要素上大做文章。特別是我國企業在參與國際競爭過程中發現：在勞動力成本低廉的前提下，企業如能自如地增資擴股、重組或參與購并，開拓國際市場，提高產品服務質量，不僅易于形成品牌效應和規模效應，而且還
將直接提高企業的競爭力和生存力。故當前我國企業急于從貨幣、資本市場籌集資金。企業通過在一級市場上發行股票、債券等證券，或者從商業銀行取得信用貸款，快捷地籌集巨額資金，借以在資本上支持企業進行各種戰略運作。
因此，金融市場的快速流動，既可以滿足投資者的流動性需要，又可以將資金投放到投資收益率高、流動性較差的長期投資項目中，從而緩解流動性風險給長期投資項目帶來的融資約束，為經濟發展提供資金和貨幣“動力”，是經濟發展的“引擎”。
二、完善市場經濟的法治規則。培植金融法治化特征
(一)完善法治經濟規則：主體獨立、市場決定、自由競爭、等價交換，促進經濟流轉頻次與總量
現代市場經濟系法治經濟，但市場經濟并非天然具有法治內涵。考察各國經濟體制發展之沿革，一個國家能否真正實現從傳統市場經濟或計劃經濟向現代市場經濟轉變，關鍵在于能否構建起符合市場經濟需要的法治基礎，故培育并完善法治規則并嵌入市場經濟中至關重要。
第一，主體獨立。主體獨立規則是法治經濟的平等理念體現。按照法治經濟的要求，各種經濟主體首先必須是一個獨立的法律主體，具有平等的法律地位。獨立法律主體應包括以下內涵：首先，主體必須具有對財產的直接占有、使用、支配和處置的權利，也就是我們通常所說的私有財產神圣不可侵犯；其次，主體必須具有從事經濟活動的自，可以根據自身的需要對經濟活動做出調整而不受制于政府或他人，政府不得隨意干預主體的合法經濟行為；最后，主體必須既有權利又有責任、既要追求利潤又要承擔風險。
第二，自由競爭、市場決定。自由競爭和市場決定規則是法治經濟效率和自由理念的體現，是市場經濟的動力之源。市場運行機制發揮引導資源配置的功能，關鍵在于市場存在有效的競爭機制，各經濟體在市場中充分展開競爭，是提高經濟效率的必要路徑。因此，法律必須充分保障各個主體之間的合法競爭，任何主體不得實施損害競爭的行為，國家通過立法等行為，對各種妨礙競爭的行為進行規制，積極營造一個自由競爭的經濟秩序。
第三，等價交換。等價交換是法治經濟公平理念的重要體現。市場經濟是交換型經濟，交換的發生依賴于對交換主體的資格和實力的了解，對交易過程的充分信任，以及對出現糾紛時的權利救濟。因此，作為價值規律核心內容之一的等價交換，是保證交換的發生和市場秩序的穩定的基礎。市場主體只有在等價交換的基礎之上，才會買入或賣出自己的產品，并使交易持續不斷地發生。
第四，完善法律體系，法律應扮演市場經濟“守夜人”角色。市場經濟的自我調節展現的是一種無形約束，但在特定情況下，這種自我調節會暴露種種無序與盲目。而且，參與市場調節的人為追逐私利可能會打破市場規則，制造市場運行的障礙，即違法違規。社會需要獨立于市場內控機制的其他規則予以矯枉或調整，建立以保障權利為理念的社會主義法律體系非常重要。在市場經濟下，完善的法治應融和剛性與柔性于一體：在私權自治與私權保障上，法律是柔性的，它扮演的是“服務人”角色；在國家調控或監管領域，它是剛性的，扮演的是“經濟警察”角色，但法律的終極角色歸口于市場經濟“守夜人”。
因此，在建立健全市場經濟自身機制的前提下，完善框架性的法治經濟規則，規范市場行為和秩序，保障市場主體權益，促進經濟流轉順暢，刺激經濟流轉次數和總量，是法治經濟的基本特征和必然要求。
(二)培植現代金融市場的法治特征
金融市場是一柄雙韌劍。一方面，金融市場通過提供充足資本支持借以創新技術、優化管理、擴張企業規模和再投資，直接推動經濟發展；另一方面，金融市場是以貨幣為交易對象的高風險體系，基于經濟人對財富和利益的貪婪追求，金融市場天然存在系統性和非系統性風險，暗含在公共利益理論背后的經濟學現象是金融市場失靈。銀行危機的外部性特征表明：一旦對金融機構的經營狀況發生懷疑，就會出現“傳染效應”和“羊群效應”，單個銀行的風險問題或者倒閉很容易產生連鎖反應而導致銀行的系統性風險，好的銀行和壞的銀行概莫能外，由此而使公眾蒙受巨大損失，并對整個經濟造成嚴重打擊。在現代金融體系中，金融機構財務的高杠桿特性，也使得這種外部效應更為明顯。因此，必須設計科學合理的法律規則予以規避。誠然，基于金融市場的虛擬性、或然性和博弈性特點，金融立法不可能從根本上消除金融風險，但制訂精妙的法律規則、構建完善的法律環境卻是防范、預警、降低金融市場常規性風險的重要手段，是金融市場穩定運行的必要基礎。
首先，加快金融創新，防范金融風險。以商業銀行為代表的金融機構應加快構建利率風險防范機制以適應利率逐步市場化帶來的變化：根據客戶的信用等級、信貸風險程度、銀行經營成本和綜合收益等因素，實行差別利率和浮動利率；進行自身的利率風險內控制度的建設；要加快金融產品的創新，減持高風險的信貸資產業務，降低不良資產發生概率；借鑒金融發達國家經驗，開發投資期限長短相接、投資屬性各異、收益與風險比例化的金融產品，建立風險對沖機制，轉嫁金融系統風險。
其次，加強對各類金融機構和金融業務的風險監管。有效的金融監管體系是維護金融市場良好秩序和促進金融市場長遠健康發展的保障，具體包括：設計一套科學合理的金融風險預警制度和指標系數，構筑分層次的預警體系，及時對金融機構的各類風險進行分析、預測、預警，防止系統性金融風險跨行業、跨地域傳遞；借鑒“國際三大金融監管核心組織”頒布的一系列關于金融公司治理結構、內部風險控制、外控機制、資本充足率、核心資本充足率及不良資產認定的監管規則，考量中國征信體系發展現狀，制訂更嚴格的監管指標；改進金融監管方式，試點性嘗試PCA監管模式(預先承諾制)；進一步完善不同金融監管部門之間的信息共享與協同監管機制，等等。
再次，強化金融內部控制，完善金融公司治理結構。根據金融法理論，金融風險監管又細分為內部風險控制與外部風險控制兩種模式，前者的監管核心在于自我調節、自查與預防，通過一攬子制度安排達到防患于未然，其中完善金融公司治理結構是重要途徑，主要包括：強化監事會或獨立董事對經理人和董事會的制衡作用，增強金融公司治理的規范化；完善重大信息披露制度，維護股東知情權和賬簿查閱權，增強公司治理透明化；完善股東直接訴訟及派生訴訟制度，提高高管人員的違法成本；建立業務、崗位與財務的“防火墻”制度，避免工作人員因交叉混合引發道德風險。
最后，加強風險教育與執法力度，抑制道德風險，嚴懲違法違規行為。就外部監管而言：目前，我國已經形成了由“一行三會一局”為主體的金融監管框架，人民銀行、銀監會、證監會、保監會及其各分支行和各派出機構之間協作加強，金融監管水平和能力有所提升；在觀念
層面，要對金融機構從業人員與金融市場投資人員進行持續風險教育，弘揚與市場經濟相適應的道德觀念，建立覆蓋面廣、信息共享的社會征信體系；建立嚴格的財務報表上報制度和完善的數據采集體系，保證及時發現影響金融穩定的潛在風險；各監管部門必須嚴格執法，加強對各類金融機構之違法違規行為的查處力度，加強現金和儲蓄賬戶的管理，抑制道德風險。
三、金融法治化為構建和諧社會提供經濟“安全閥”保障
(一)金融法治保障市場經濟健康運行，彌補市場缺陷和不足
市場經濟是資源配置的最好形式。在法律的保障下，通過市場主體的分散決策、等價交換和自由競爭，資源實現有效配置。而作為現代經濟核心的金融，它能夠通過放大社會財富及增量，充分發揮資金規模效應，實現各種先進生產要素的高效配置，為經濟發展提供資金和貨幣“動力”，成為經濟發展的“引擎”。在此過程中，良好的法治規范了金融運行的平臺，保障了金融作用的有效、高效、安全地發揮，有力地推動市場經濟快速、健康發展。
市場調節并非萬能，其運行機理存在固有缺陷，僅靠市場不僅無法實現公平正義與社會和諧的一系列核心價值，也難以解決經濟發展產生的諸如經濟過熱、盲目導向、虛假繁榮等系列問題。在所有解決市場失靈問題的外部方式中，政府的適度介入被認為是成本最低的、效果最顯現、操作最便捷的途徑。通過合理的制度設計，法治可以調整市場與非市場的基本界限，厘清市場與政府的邊界，對政府所享有的權力及其行使給予明確、公開的限制與制約。政府對市場進行調控時，金融手段往往成為實現其目標的首選。通過金融市場，政府可以運用財稅或通過中央銀行的利率、貼現率、匯率等手段來調節并影響商業性金融機構利潤目標的實現程度及實現方式，從而達到或修正自己的宏觀調控目標；可以以國家信用為基礎，以優惠的存貸款利率為條件，通過開發性金融機構，直接或間接地貫徹、配合特定的優惠政策，實現政府既定的發展目標。政府通過實施金融杠桿，借金融市場所獨有的資本放大功能，在經濟的不同部門、行業與領域進行看得見的、高效的資源配置，彌補市場缺陷和不足，等等。
(二)金融法治是預防金融波動及金融風險的長效機制
金融業作為從事貨幣資金融通的特種行業，具有虛擬性、或然性、復雜性和高資產負債性特征，通過經營風險并獲得利益(利潤)為“本性”，是風險與收益共舞的行業。根據產生的過程與誘發因素不同，金融風險總體上可以分為由市場的不確定性帶來的風險(市場性風險)和由國家政局、管理制度和人為因素帶來的風險(體制性、機制性、管理性風險)。盡管金融風險具有先天性，無法徹底根除，卻能夠被我們所認識并規制，通過制度和技術手段加以防范、管理，進而避免系統性、全面性金融風險發生并非難事。金融法治即是預防金融波動及金融風險的長效機制。
首先，通過法律制度安排，金融法治對金融企業的內控機制提出嚴格要求，并規定強制性標準，保障和規范對金融行業的監管與調控。
其次，在金融市場的高效運行中，資金的供給者和使用者缺乏緊密聯系的紐帶，制定技術性的市場規則，使雙方的金融行為都置于規則的約束之下，保證雙方能夠便捷、安全地進行交易；設定一個客觀中立的“裁判者”，對交易雙方的金融爭端做出快速處理；當交易失敗后，需要對不良資產進行管理和快速處置，防止風險的聚積，并重新配置資源。
最后，金融法治培養起來的金融市場獨立和金融市場競爭規則，有助于理順監管體制，避免人為因素對市場運行的不當干預，減小市場運行的摩擦和震動，預防由此造成的經濟波動和引發的經濟風險。
(三)金融法治促進經濟發展實現速度與結構、質量、效益的統一
和諧社會的構建要落實在經濟發展上。實踐證明：要保證經濟持續快速健康發展，就必須實現速度和結構、質量、效益相統一。結構的合理或優化意味著資源配置的合理或優化，在一般意義上，結構越是合理或優化，就越容易形成相對來說比較高的發展速度；和諧社會一定意義上又是質量型社會，提高經濟發展質量，才能為社會提供優質的服務和產品；提高經濟發展的效益，促進經濟“又好又快”地“永續發展”并呈良性循環，方能保證社會全體成員有更多的機會參與社會財富的創造過程，走向共同富裕。經濟發展追求有數量、有質量、有效益的市場經濟是構建和諧社會的必需與題中之義，為實現這種全面的科學發展，必須調整經濟結構，轉變經濟增長方式，統籌地區和城鄉經濟協調發展，加強資源節約和環境保護，發展資本支持的創新型市場經濟。
而且，經濟發展對金融的需求與日俱增，不僅增量調整需要注入新的金融資源，原有存量的優化組合也需要金融的支持。金融法治通過一系列的制度設計，引導金融行業為符合國家發展戰略和目標任務的產業調整和升級提供多層次、多方面的金融服務，由此引導生產要素合理流動，優化金融資源在各產業之間的配置，建立規模適度、結構合理、功能完善、安全高效的金融體系，使金融業提高自身效益和支持經濟發展很好地結合起來。
(四)金融法治保障資本、貨幣市場市場化發展，平衡效率與公平的比例分配
貨幣市場和資本市場是金融系統的兩個子系統，二者的交易對象都是單一、同質的資金，資金的逐利性引導資源流向收益更高的地方，而交易對象的同質性決定了貨幣與資本市場之間存在著競爭，這種相互競爭使市場間形成了合理的價格，促使市場達到一種動態的平衡。通過這種良性的互動，貨幣與資本市場成為對金融市場進行有效的資源配置的主要機制，這兩個系統相互協調、聯動發展是金融市場穩定的保證。
在長期分業經營的格局下，我國的貨幣市場和資本市場處于人為分割的狀態，資金的流動渠道不暢，貨幣市場雖然達到了相當的規模，卻沒有實現對資本市場的促進，造成資源的結構性閑置、效率的損失。美國《金融現代服務法》于1999年12月的順利通過，標示著以英美為代表的金融業混業經營模式風靡全球。混業經營所具有的高效與低成本特性表明，打破嚴格的分業模式，向一體化、現代化金融方向轉變是我國金融業發展的必然趨勢。在此過程中，法律定然要“與時俱進”，由此衍生更先進、完善的金融法治規則。
首先，打通貨幣市場和資本市場之間資金合理流動的渠道，允許銀行合規資金入市，券商發行金融債券、向銀行申請股票抵押貸款、進入銀行間同業拆借市場和國債回購市場等。
其次，以市場化法則重塑金融體系，確立金融體制運作的規則和秩序，入市機制、上市公司市場運作機制、退市機制等市場化的運行機制不斷健全，擺脫了行政干預和歧視，給予市場主體更多的發展空間，資金供求和使用者通過競爭、互動過程能夠尋求到真實的市場供需平衡點。
中國金融市場的核心問題是，金融承擔了一部分財政融資的功能。影子銀行出現了低回報、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。金融有兩個本質：第一，在時間維度上，將未來的投資回報貼現到當前，讓投資在當期得以實現；第二，在資金的供求各方之間，將當前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價格，反映出未來的投資回報率。
財政的本質不一樣。財政是政府花錢做事，這些事本質上不需要以掙錢為目標。這意味著政府花錢的項目或不具有生產性，或者即使有生產性，這種生產所帶來的回報也通常具有如下特征：第一，它的回報通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎設施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準確估計；第二，政府投資項目如果有直接的收益，目標也不是利潤最大化。
由于政府投資的回報是間接的，并且不以利潤最大化為目標，所以財政融資難以具體的項目來進行，而是通過沒有具體對應支出項目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應了政府投資回報率低、回報周期長的需要。同時，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報率有高有低的不同項目放在一起，將其回報率進行平均化。最后，再以政府的信用為擔保，實行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風險利率。
正因如此，財政的歸財政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業債券融資。當然，企業也通過股權融資，本文暫且不說。 財政與金融混雜的問題
中國目前的問題是，財政和金融混在一起了，金融承擔了一部分財政融資的功能。財政和金融混在一起直接導致了幾個很嚴重的問題：第一，出現金融市場嚴重的期限錯配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報期長、回報率低的項目，而其占用的貸款卻擠出了企業融資的需求。
第二，政府融資的邊際高利率。商業銀行的貸款利率是以政府基準利率為參照的，價格較低，在政府已經借了大量貸款之后，銀行已經不太愿意再給政府低利率的商業銀行貸款。于是融資平臺轉向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報。“期望”這個詞意味著，一些高風險的項目也可能進入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補項目的潛在風險。影子銀行仍然在有效地配置資源。
中國的問題是，在影子銀行里出現了低回報、高利率和剛性兌付這個最壞的組合。從金融機構這一方來說，由于有潛在的政府信用擔保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應該有“剛性兌付”的，破產、違約、壞賬等風險本身就是金融市場資源定價的參數。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預期，因為融資方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財產品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。
另一方面，金融機構并非不知道政府融資是用于長周期、低回報的項目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風險不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風險利率”。以市場上的信托業務為例，越是欠發達地區的信托項目融資，其支付的利率越高。因此當地方政府通過影子銀行融資時，其支付的利率與投資回報偏離得更嚴重，而一旦事后的回報不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強調，不能認為影子銀行的存在是金融市場化的進步。
在低回報、高利率和剛性兌付這個組合里，拿掉任何一個都可以。如果投資回報高，可以還本付息，沒問題。如果低回報的項目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結果是，這些低回報的項目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報率的。但當前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續著低回報、高利率和剛性兌付這個組合。
第三，加劇了民營部門融資難。在上述機制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業的融資被認為具有更高的“安全性”，民營企業排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業融資。
而在民營部門融資難的同時，大型國有企業和上市公司（其中不乏僵尸企業）卻實際上得到了優惠。當商業銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時候，國有企業和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進入影子銀行，其中通過銀行進行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠遠高于商業銀行貸款利率。這時，商業銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業的利潤。對于僵尸企業而言，這種利率差額成了一種補貼和“活下去的理由”。 財政的歸財政、金融的歸金融
上述三方面的問題，可以歸結為一個問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報，金融市場的功能被嚴重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業融資難。即使是在信貸放松的時期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動，同時其支付的利率又偏離其投資回報，那么民營企業融資難的問題就不會在信貸放松的時期得以緩解。實際情況甚至是相反的，經濟越不景氣，貸款給民營企業越被認為是不安全的，這時信貸放松，反而是地方政府和國有企業的融資變得相對更容易了。
所以說，中國金融體系的問題實質是財政與金融混在一起的問題，其核心的機制是地方政府融資平臺同時介入了財政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財政支出該做的事。從地方財政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。
關鍵詞：資產定價；次貸危機；套利
從2007年起爆發的次貸危機已經引發了1929年“大蕭條”以來最嚴重的全球經濟危機，盡管次貸危機成因多種多樣，之間的關系也錯綜復雜，但從次貸危機發生演變的基本過程看，金融產品定價錯誤是危機的主要因素之一，次貸危機實質是對金融市場系統性定價錯誤的糾錯過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進行，短短時間就重創了全球金融體系。從陷入危機的程度看，受損最嚴重的是頂尖金融機構，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進的金融產品定價技術的頂尖國際金融機構為何會發生如此系統、廣泛的定價錯誤，就必須要深刻認識金融產品定價模式近幾十年來發生的根本變化。
一、資產定價理論的發展及其影響
縱觀近幾十年來的金融市場，是與現代金融學的發展密不可分的。作為現代金融學的核心研究領域之一，資產定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權的價值或價格的經濟學理論。它的發展對金融市場結構和定價模式影響巨大，也使得資產定價成為與市場實踐結合最為緊密的研究領域。從資產定價理論的研究內容看，核心是理解隨機貼現因子這個資產定價的核心因素。通過金融經濟學家的努力，在很大程度上標準化了隨機貼現因子存在的條件，使得現實經濟、金融數據得以更有效地被應用于理論研究和市場實踐。
資產定價理論以馬科維茨在1952年發表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產組合理論為發端，界定了收益和風險兩個定價關鍵因素的一般形式，為用數學方法有效衡量資產價格奠定了基礎。為了克服資產定價中的可計算性問題，在馬科維茨和托賓資產組合理論的基礎上，通過引入市場組合的概念，并假定資產收益與市場組合線性相關，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個資產或證券組合的預期收益與其系統性風險線性相關。CAPM對金融實踐產生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場組合與單個資產的混合體。從而大大簡化了投資基金的管理工作，促進了共同基金的飛速發展。
CAPM本質上屬于絕對定價法，即以單項資產的預期收益和風險水平(與市場組合相比)來定價，其實際運用由于嚴格的假設條件受到了很大限制，并且由于市場組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經濟學家批評。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價理論――套利定價理論(APT)，其理論基礎是不存在無風險套利機會，核心思想是影響隨機貼現因子的所有因素都被恰當地體現在資產價格上，如果有因素被不恰當定價，套利者可以通過低買高賣獲得無風險收益，并使資產價格回到均衡水平。APT屬于相對定價法，即以受相同因素影響的一類資產之間比價關系確定資產價格。APT的貢獻是大大擴展了資產定價理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產和特定因素，尋找套利機會，這也是很多共同基金和交易模型設計的基礎。
期權定價與其他資產定價具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價理論的金融產品，最經典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實用價值的經濟模型之一，在理論和實踐中立即得到了廣泛的接受和應用，為衍生金融市場的發展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運用無套利定價方法，構造一個包括標的資產和無風險債券的適當組合，使得該組合的期望收益分布與期權相同，通過計算該適當組合的價值來獲得期權的價值。期權定價理論本質上也屬于相對定價法，其邏輯基礎就是無套利方法。
以CAPM、APT和期權定價等資產定價理論在市場實踐中得到廣泛應用的同時，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場的“異形”，最主要的是“股權溢價之謎”。行為金融學得到了明顯發展，并建立了相應的資產定價理論。從行為金融學中的資產定價理論看，也是以無套利分析方法為基礎的，與傳統定價理論的區別只是套利因素的差異。雖然行為金融學的理論基礎和架構建設尚不完備，但在市場實踐中得到了一定認可，現在已經有相當多的金融機構應用行為金融學的研究成果。
資產定價理論的發展不斷推動金融市場創新，每一次重要的理論突破都促進甚至是催生了新的金融市場結構；并且，由于資產定價理論成果在市場實踐中得到良好體現，金融市場主體紛紛加強了對資產定價理論及其應用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎的，并形成了金融工程這一學科。
二、定價模式變遷對金融體系風險的影響
在資產定價理論發展的支持下，套利定價方法得到廣泛應用，形成了現代金融市場的主導定價模式，替代了以會計信息為基礎、經驗導向的傳統定價模式，定量化、模型化成為金融產品定價的基本趨勢。從近幾十年的金融產品定價模式變遷歷程看，最主要特點是從傳統的風險定價主導轉化為套利定價主導，從絕對定價法向相對定價法轉變。套利定價模式在數據應用、模型建構、構建資產組合等方面具有明顯的優越性。在強大的計算機系統和長期積累的數據支持下，金融機構能夠對任何金融產品所包含的收益與風險因素在自身開發的特定定價模型中進行分解、重組，并與各因素的可比基準進行比較，確定存在套利機會的性質和方向，據此構造套利組合和新的產品，進一步創造出新的需求與市場，金融工程就是這一過程的集中體現。
套利業務較傳統的持有資產業務能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機構越來越多地把資本配置到套利業務上，以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，發掘新的套利機會成為金融創新的主要動力。金融產品定價模式的變遷在推動金融創新與發展的同時，也深刻地改變了金融體系的運行規則，并從根本上改變了國際金融體系的風險狀況。從次貸危機的發展過程看，這種改變具體體現在以下幾個方面：
一是改變了金融市場系統性風險的結構和狀況。按照現代金融學的觀點，系統性風險是市場組合的風險，是任何風險資產都面臨的風險。在套利定價模式的推動下，金融資產的品種大量增加，規模迅速擴張，參與者特征快速變動，總體趨勢是衍生化、高杠桿化和場外化，改變了金融資產結構與性質，特別是以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，龐大的跨市場套利交易使各種金融資產的相關性明顯增強。從而改變了金融市場系統性風險的整體狀況。
二是改變了金融市場參與者的行為規則。目前，金融創新已經是以發掘新的套利機會為主要動力，金融機構把更多資本配置到套利業務上，金融機構從管
理風險獲利變為從資產管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉變，獲利更多地來源于構造的套利組合內的不同資產的價格變動，助長了市場投機。隨著套利成為金融機構的核心業務，很多通過開發特定領域的套利交易，并在市場“賭博”中掙了大錢的明星交易員對從業人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。
三是弱化了金融機構的風險管理能力。在套利定價模式下，金融結構和投資者主要關注同質性資產之間的比價關系，但是任何一項資產所面臨的風險具有絕對屬性，無法進行對沖，在相對風險得到管理的同時，絕對風險卻被忽視。金融機構在市場實踐中，把投資管理變成了比較定價模型精巧程度、資產交易技巧和冒險膽量的游戲，金融產品定價的風險發現功能被嚴重削弱。
四是逐步削弱了實體經濟與金融市場的關聯度。由于套利活動本身會縮小套利機會。金融機構為了追求更大的收益，套利交易規模不斷擴大，持有的套利資產規模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導致了套利幅度小的金融資產衍生產品市場得到更快發展的悖謬。金融市場規模迅速膨脹，已經遠遠脫離了實體經濟，并成為凌駕于實體經濟之上的汲取者，扭曲了金融服務經濟的基礎功能。
五是在金融創新中套利交易具有強烈的示范效應和自我實現效應。從金融創新過程看，一家金融機構發現套利機會，建立套利組合后，具有很強的示范效應，其他金融機構會群起效仿，使得套利機會迅速縮小，迫使金融機構繼續挖掘新的套利機會。同時，在套利定價模式下，任何影響金融產品定價的因素都可以被用作建立套利組合的依據，并且在市場實踐中有很強的自我實現效應，即使某一因素實際上套利難度很大，但金融機構通過示范效應，能夠建立相應的細分市場，進而獲得套利機會。
從次貸危機的演變過程看，充分反映了定價模式變遷對金融市場風險狀況評估的變化。美國次級房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統的持有到期經營模式下，即使全部損失也很難造成系統性的金融危機，但在套利定價模式下，以這些次級貸款為基礎，創造了巨量的衍生產品。這些衍生產品又成為各金融機構持有資產組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產組合的“定時炸彈”。當次級貸款的信用風險暴露，造成了相關衍生產品市價大幅下跌，并且在套利定價模式下，這種下跌會迅速導致大量套利資產組合的連鎖反應，并最終發展成為席卷全球的金融危機，導致實體經濟陷入衰退。
三、未來的金融產品定價模式展望
當前，現代金融體系形成了偏重金融創新的正反饋占主導地位的運行機制，即金融創新與發展促進金融市場規模擴張，擴張后的金融市場能夠支持進行更多、更強的金融創新。特別是套利定價模式在產品創新、定價模型、風險管理、交易規則中的廣泛應用，進一步強化了國際金融市場的正反饋機制。套利定價模式拓展了對金融資產定價因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機構建立套利組合的成本，金融機構更多的從事套利交易，持有更多的套利資產，衍生產品等市場規模迅速擴大，市場規模擴大意味著更多的套利機會，進一步推動衍生產品市場的擴張。但從系統動力學角度看，過強的正反饋會迅速加劇系統的不穩定性，在出現很小偏差的情況下就會使得系統崩潰。次貸危機中，在金融機構去杠桿化的浪潮中，金融市場規模出現大幅萎縮，進一步驗證了套利定價模式在強化金融市場正反饋機制上的威力。
從危機救助過程看，套利定價模式主導下的金融市場的自我糾錯機制也受到了嚴重削弱，在金融機構廣泛進行套利交易，持有套利資產組合的情況下，針對單一市場、單一產品和單一機構的風險控制措施往往會陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風險控制措施往往會導致更新、更多的危機，如美林以2，2折出售次貸相關資產的舉動就導致了數個金融產品細分市場的崩潰。同時，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個救助措施往往被一部分金融機構利用為降低自身損失的套利機會，如政府注資、向市場注入流動性，并沒有使得企業和消費者獲得更低利率的資金，無法重振實體經濟，重要原因之一就是各金融機構把這些救助措施當作解救自身的機會，而不是向實體經濟提供金融支持，從而使得次貸危機的影響日益深重。
現代金融體系需要強化有關風險控制、資本約束、交易行為、激勵約束等方面的負反饋機制，使得整個系統回到良好的動態平衡狀態。從金融市場運行機制看，負反饋機制包括金融機構內部控制、風險管理、外部監管、市場約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協議》中。在套利定價模式被濫用、誤用并導致系統性金融危機的背景下，應當修正現有的金融產品定價模式，這一過程需要金融機構、投資者、交易所、監管部門等主體的共同參與。從次貸危機爆發以來理論界和業界的各種反思看，今后一個時期的金融產品定價模式及其應用將呈現以下幾個特征：
一是在當前國際金融體系的結構和運行機制下，金融機構的盈利模式和經營文化調整需要較長的時間，路徑依賴難以擺脫，套利定價仍將是大多數金融產品的主導定價模式，特別是期貨、期權等衍生產品，其定價基礎理論是以無套利分析為基礎的，仍將主要適用套利定價模式，調整將體現在套利因素變化和套利規模的縮減。
二是對資產定價理論的研究方向將有所調整。次貸危機使得現代國際金融市場的有效性面臨嚴重挑戰，而市場有效性的檢驗是市場效率與資產定價理論的聯合檢驗。因此，在次貸危機塵埃落定后的一段時期，資產定價理論的研究將以解釋次貸危機為主要驅動，把金融市場結構、投資者行為等因素納入資產定價理論，并逐步建立基于實體經濟因素的套利定價理論。
三是金融機構將逐步修正現在使用的各類主流定價模型，危機證明這些模型無法及時和有效反映定價因素的大幅波動。模型的修正方向是把風險一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結合，特別是在定價模型的“長尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價模型，從而更好的預測和評估各種極端變化對金融產品定價的影響。
四是套利定價模型的開發和應用將更加符合內在經濟邏輯。多年來，套利定價模型應用與歷史數據挖掘之間的聯系日，益緊密。在過度創新的影響下。很多歷史數據挖掘是在缺乏堅實的內在經濟邏輯的情況下進行的，并據此構建了諸多特定的定價模型，由此也產生了巨大的模型風險。今后，在歷史數據挖掘和模型應用中，內在經濟邏輯將成為主要依據。
五是風險管理將全面覆蓋金融產品定價與交易的各環節。在現行的套利定價模式下，金融機構及其從業人員往往認為各類風險可以通過適當的交易安排進行對沖，但實體經濟波動、市場深度與流動性不足、投資者偏好與行為變化等風險是難以有效對沖的，使得金融產品定價對實際風險水平有所低估。今后，風險管理將全面覆蓋產品設計、后臺支持、動態監
控、交易系統、銷售渠道到市場推廣等環節，并為各類產品定價模型開發相應的壓力測試模型和校驗模型。
與金融產品定價模式修正相聯系的是外部監管原則和金融市場機制的調整。監管部門將進一步強化資本約束，壓縮各種監管套利行為的空間，特別是一些在現有監管規則下可以節約資本的套利行為將被更嚴厲地控制，如交叉銷售、設立SPV等，更強的資本約束將能夠控制套利資產的過度膨脹。同時，監管部門也在推動金融會計制度、金融資產交易制度、場外市場交易監管、模型定價的監管規則等方面的變革。金融機構的公司治理結構將發生變化。主要是改變以當期激勵為主的薪酬制度和激勵機制。如美國國會通過7000億美元救助計劃時要求金融機構改變現行的薪酬制度，盡量避免對從業人員的不當激勵，關鍵的一點是把從業人員和金融機構高管的收入與更長時期的經營績效掛鉤，而不是僅僅與會計年度內的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險投機活動。信用評級業也需要深刻的變革，總的方向是使評級結果能夠與真實風險狀況相符合，措施包括更加透明的評級體系和評級辦法，更加獨立的評級付費制度等，信用評級結果要突出明確債項評級與公司評級的差異，對公司債券與資產證券化產品實行不同的評級體系，如AAA級的公司債券與AAA級的資產證券化產品使用不同的信用風險標識。
［關鍵詞］金融市場；稅收立法；金融交易課稅；稅收功能選擇；量能課稅
［中圖分類號］F810.42［文獻標識碼］A［文章編號］1004-9339(2012)02-0069-11
由于金融市場在國民經濟中的重要地位，其發展受到各國政府的高度關注，各國均采取各種措施推動、促進金融市場的發展。次貸危機爆發后，各國紛紛采取多種措施恢復受損害的金融市場。在這些措施中，尤以名目繁多的稅收優惠措施最為典型。然而以促進金融市場發展為目標而實施稅負減免是否符合憲法上的平等原則，違反量能課稅原則的差別待遇是否具有正當合理性，在金融危機的背景下，尤有重新反思和考量的必要。
一、各國及地區金融市場稅收立法的基本趨勢從現代金融市場逐步形成至今，各國對金融市場的稅收負擔進行了多次調整，但基本上遵循了稅負從輕且不斷調低的基本趨勢，賦予金融主體的稅收優惠措施名目繁多、形式各異。盡管曾有個別國家力圖適當提高金融交易的稅收負擔，如重新開征證券交易稅或取消優惠稅率，卻仍因隨之而來的金融市場效率的喪失而放棄。
（一）各國及地區金融稅法的基本趨勢：金融交易的稅負從輕
證券交易稅作為證券市場的主要稅種之一，在多數國家經歷了“先征后廢”的調整趨勢，如美國于1966年、德國和瑞典于1991年、意大利于1998年、日本和丹麥于1999年、新加坡于2001年均相繼廢除了
［收稿日期］2011-11-10
［基金項目］本文系作者在德國馬克斯―普朗克稅法與公共財政研究所承擔的博士后研究項目“Income Tax Issues on Structured Financial Transactions”的部分研究成果；本文同時獲中國青年政治學院青年教師科研專項項目（項目編號：182040308）資助。
［作者簡介］湯潔茵（1980-），女，福建漳州人，中國青年政治學院法律系講師,法學博士,德國馬普稅法與公共財政研究所研究人員。
證券交易稅。Tax Note International and World Tax Daily(省略)。根據美國國庫伯斯•里伯蘭德國際稅收網提供的95個國家和地區的稅收情況來看，對證券交易行為征稅的國家和地區只有27個。即便在開征證券交易稅的國家，其稅收負擔也較輕且呈現下降的趨勢。各國或地區無論是單方或雙方征收，其總稅負一般在0.1%～0.3%左右。除澳大利亞、中國香港外，各國僅對買方或賣方實行單邊征收。在中國大陸，證券交易印花稅稅率自2008年4月28日起由3‰下調至1‰，并于2008年9月19日實現單邊征收。
各國對金融資產收益的稅收課征通常不單獨設立稅種，而是并入公司或個人普通所得征稅，但多規定各種優惠的稅收待遇。在資本利得稅方面，希臘、奧地利、比利時僅在將本國股權出售給外國公司的情況下，才按16.5%課征稅收。對資本利得給予免稅的待遇。在中國，對股票轉讓所得則免除個人所得稅。大多數國家對資本利得給予特殊的免稅待遇。如法國對短期資本利得并入企業所得按1/3征稅，長期利得可抵減以前損失后按普通所得征稅。西班牙、愛爾蘭等國則按不同資產項目和持有期長短規定了減稅幅度遞增的方法。此外，各國大多允許資本損失在資本利得范圍內充抵和結轉。美國、英國等為促進本國經濟的發展，也采取諸多措施加大資本市場的稅收優惠力度。在利息所得稅方面，雖然大多數國家對利息所得征稅，但各國一般均對利息所得實行一定的稅收優惠政策，或實行低稅率，或規定一定的扣除項目。在中國，從1999年開始恢復對利息征收個人所得稅，但為應對金融危機，對儲蓄存款利息所得稅稅率先由20%降至5%，并自2008年10月9日起對儲蓄存款利息及證券交易結算資金利息所得完全免稅《關于儲蓄存款利息所得有關個人所得稅政策的通知》（財稅〔2008〕132號）、《關于證券市場個人投資者證券交易結算資金利息所得有關個人所得稅政策的通知》（財稅〔2008〕140號）。。
為應對此次破壞力巨大的金融危機，各國紛紛制定了名目繁多的經濟對策，其中，減稅作為重要的財政政策之一而倍受推崇。從各國為救市而實施的減稅政策來看，針對金融市場的稅收減免依然為不少國家所采用，如日本、韓國、中國、羅馬尼亞、巴西等。在日本，個人從股票中獲得的資本利得和股息所得享受10%的優惠稅率的政策延長至2011年。羅馬尼亞2009年度對證券交易的資本利得免稅，個人的資本損失可以用同類型的資本利得沖銷，從2010年1月1日起，未沖銷的資本損失余額可以向后結轉1年。在匈牙利，35%的股息稅稅率被取消。在巴西，個人消費金融操作稅的稅率由3%降至1.5%。在韓國，資本利得稅的起征點從6億韓元提高到9億韓元。
（二）各國及地區金融稅法的立法意圖
稅收的課征對各國政府的機構運作有著極為重要的意義，“隨著金融自由化和信息技術的發展，金融市場已經成為了一股指引經濟增長的主要力量” ［1］，促進本國金融市場的發展也成為各國、地區政府放棄或削減金融市場稅源的最重要的立法考量。如在財政部、國家稅務總局《關于個人轉讓股票所得繼續暫免征收個人所得稅的通知》（財稅［1998］61號）中強調，對個人轉讓上市公司股票取得的所得繼續暫免征收個人所得稅，其目的在于“配合企業改制，促進股票市場的穩健發展”。財政部、國家稅務總局《關于股息紅利個人所得稅有關政策的通知》（財稅［2005］102號）則稱對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50％計入個人應納稅所得額，目的在于“促進資本市場發展”。我國臺灣地區停征證券交易所得稅，是“為增進公共利益，權衡經濟發展階段性需要與資本市場實際情況，而采取的合理的差別規定”。在本次金融危機中對金融市場采取減免稅措施的國家，其目的則主要在于以減輕稅負使金融市場的流動性和交易量得以恢復。
從各國的情況來看，與其他產業不同的是，適用于金融市場的稅收規則被賦予了更多的宏觀調控職能，而其固有的收入職能卻被大大弱化了。在制定金融稅法規則時，對金融市場征稅能夠為國家獲取多大規模的財政收入并非最主要的考量因素；相反，如何以稅收利益為誘導，推動和促進金融市場的發展，增強本國金融市場的競爭力，已成為最根本的制度考量。也正是基于宏觀調控的目標，金融市場成為稅收規則變動最為頻仍的領域，金融交易稅的開征、停征、減征或免征均視金融市場的發展情勢而定。而由于金融市場本身對稅收的潛在排斥性，對金融稅法的修正也主要集中于金融交易稅收的減免或停征。
金融資產發行和交易的成本主要由費用和稅收構成。在其他條件不變的前提下，稅負高低將會增加或降低金融資產的交易成本。隨著交易成本的提高，投資收益將有所降低，由此影響參與金融交易的投資者數量以及投資者購入金融資產的數量和品種，甚至影響金融資產的資本總量，減少金融資產的交易總量，縮小金融市場的規模。有學者利用美國的經驗數據證明，如果資本利得稅的稅率從28%下降到0，那么，股票的資本成本可以從15.1%下降到12.7%。不僅如此，作為“無對價給付”的稅收，一旦對金融交易征收，也將造成部分資金流出金融市場，并不會直接流回金融市場，在一定程度上減少了市場的存量資金。據估算，如在中國將證券交易印花稅稅率提高2個千分點，以目前每天約3 000億元的交易金額計算，每天上繳的交易印花稅將高達9億元，凈增加6億元。但每個月因此從證券市場上多流出的資金超過120億元，相當于每個月發行一個大盤股。因此，對金融市場征稅對其運行效率有著重要的影響，將直接影響金融市場的流動性，減少金融市場的交易規模。在“金融市場的流動性本身創造流動性”的悖論下，各國對金融市場開征任何稅種或采用增稅的措施都極為慎重；相反，停征金融交易的相關稅收或賦予一定的稅收減免，以稅收成本的降低而減少金融交易成本，促進金融市場的發展，卻成為各國金融稅法制定的基本選擇。
基于扶持和培育本國金融市場發展的考量，稅收也成為各國、地區增強自身競爭力的重要因素。在全球化的背景下，各國、各地區的金融交易逐漸產生同質化，其交易條件、交易規則和交易的金融產品并不存在實質的差別，加上各國、地區紛紛放松對外匯的管制，資金的無國界流動使各國金融市場之間具有高度的可替代性。在此情況下，交易費用的差異，包括對同一金融產品課征的稅收，將對資本的進出產生實質性的影響。可以說，隨著金融市場開放程度的逐漸提高，稅收將成為影響金融交易產品和市場競爭力的重要因素。為維護并增強本國金融市場的競爭力，金融市場也成為各國稅收競爭的重要領域之一。如果一國金融交易的稅收負擔過重，將會迫使本國金融市場上的資金轉向稅負較低的相似或類似的金融市場。“除非在全球針對廣泛的金融工具征稅，否則后果只會是異地轉移和所使用工具的變化”［2］，即使對本國金融市場的征稅確實能夠“擠出”一部分窖藏于金融市場的過剩資本，但由于全球金融市場之間的可替代性，從本國金融市場流出的資本并不會進入本國的實體經濟中，相反卻為相同或類似的其他金融市場所吸納，由此，對金融市場征稅，不但改善本國金融市場與實體經濟發展的初衷無法滿足，反而會大大降低本國固有的資金量，對本國金融市場發展乃至國民經濟的發展并無任何實質性的益處。稅收課征對本國金融市場在國際市場上的競爭力的減損，最為突出的案例為瑞典和我國臺灣地區。為增加稅收收入，并懲罰被視為“非生產性和”的金融服務部門，瑞典從1984年開始征收股權交易稅，交易稅收入占到往返交易本金的2％。隨后，瑞典本土的股票交易量下滑，同時，投資者將交易轉向倫敦和紐約的交易場所。瑞典市場上11家最活躍的上市公司60%的交易量及所有上市公司30%的交易量被轉移到倫敦。為減少“社會不良行為”，1987年瑞典對貨幣市場工具開征了交易稅。結果同樣導致了債券和票據的期貨交易量下降了98％。在現金市場，交易也轉向相似的不征稅的債券工具市場。于是，瑞典于1991年12月1日取消了所有正在征收的證券交易稅。詳細可參見中國金融稅制改革研究小組編撰的《中國金融稅制改革研究》，中國稅務出版社2004年版，第105頁。新加坡SIMEX1997年1月推出臺灣股價指數期貨，而臺灣期貨交易緊隨其后在1998年7月推出臺灣加權股價期貨。同樣是臺灣股價指數期貨，由于SIMEX不征收交易稅，臺灣則征收0.05%的交易稅，眾多投資者紛紛投向新加坡證券交易所，導致新加坡的臺灣指數期貨擴大一倍左右。為增加吸引力，臺灣交易所不得不在2000年5月、2006年分別調低期貨交易稅。詳細可參見李瑞林、薛立言撰寫的《交易稅政策對臺灣期貨市場效率績效之影響》。也正因為如此，盡可能降低本國金融市場的稅收負擔成為各國的必然選擇，各國在金融領域的稅收競爭也因之愈演愈烈。在此競爭壓力下，各國、地區立法中的稅收優惠方式也日益繁多，優惠程度和范圍也日漸擴大。有些國家甚至放棄對創新金融產品制定相應的課稅規則，形成立法的空白，實際上也使其處于無稅的狀態。如1993、2002和2006年，美國政府多次向國會提交征收期貨及衍生品交易稅的計劃，但都引起了各大交易所的強烈反對，導致立法計劃未能獲得通過。
從經濟效率的角度而言，向金融市場提供程度不同的稅收優惠，對推動金融市場的整體運行無疑有著積極的促進作用。但單純在金融產業中強化稅收的政策調控功能而弱化其本應固有的財政功能，并由此形成金融主體與其它市場主體的差別稅收待遇，這是否能以金融市場發展作為其合理正當化的理由仍有待進一步的探討。而在稅收立法中，經濟效率的追求是否應作為最根本的合法性判斷，同樣有待研究。
二、金融市場稅負從輕的正當性分析稅負減免成為金融稅收立法的主要趨勢，但以“促進資本市場的發展”為立法意圖，仍不足以成為其合法化的基礎。以金融市場的宏觀調控為核心的金融稅法的合法性和正當性，仍需在考察對金融市場稅收優惠的必要性、是否合乎比例原則及由此所形成的差別稅收待遇對納稅人權利的影響等之后才能予以確認。
（一）金融市場稅負從輕的比例原則審查
根據傳統稅法理論，以經濟調節為目的的稅收的正當合理性在于立法者對于納稅人的經濟行為基于公共利益有誘導促進或管制的必要，因此，有必要采用稅收減免或加重征收作為工具。［3］稅收政策形成對不同主體的差別性稅收待遇時，應當具有“合乎理性的、從事物本質所導出的理由或其他明白的理由”［4］，否則即構成對稅收平等原則的違反。所以有必要對該稅收優惠的目的與手段之間、政策采行與實施效果之間是否合乎比例予以斟酌。
1．金融市場稅收減免措施的必要性審查。金融立法規定，判斷金融交易的諸多稅收減免是否具有正當合理性，首先應考察此稅收優惠是否為金融市場的發展所必需。由于稅收減免所形成的差別待遇將構成“稅收公平”這一稅法上具有重大特殊意義的法益的犧牲，因此，只有在除稅收優惠政策外，別無其他可達成政策目標的手段或根據經濟形勢所確定稅收政策能夠以最小成本、對人民權益損害最少的方式達成促進金融市場發展的目的時，才可選擇使用。
如前所述，各國在立法中規定，實行金融交易的諸多稅收減免措施其基本的前提在于，通過稅負的降低，能夠使金融交易維持低成本和高收益，從而吸引資金進入金融市場，促進金融市場的高效發展。但金融市場的發展是否有必要以低稅負提高金融交易的收益水平，進而增強金融市場的吸引力是值得懷疑的。隨著各國推行寬松的貨幣政策、放松對金融市場的管制，金融交易的收益率一直居高不下，金融市場也實現了膨脹式的發展。以我國為例，據估算，我國工業企業年平均利潤率為1.96%左右，2001年以后，中國的證券市場收益率大約維持在37%左右，證券市場的收益率一般是工業企業年利潤率的8～20倍。［5］在畸高的收益率的刺激下，中國證券市場的總市值達23．57萬億元，市值全球排名第三位。證監會：《截至7月底滬深股市總市值23.57萬億元》，資料來源：省略/jrzg/2009-08/26/content_1401371.htm，最后訪問時間：2009年9月21日。從全球來看，1990年全球金融資產總量為328 818億美元，GDP總量為208 139億美元，金融資產總量相當于GDP的1.6倍。2003年全球金融資產總量達到3 169 741億美元，增長了9．6倍，全球GDP總量達到361 698億美元，僅增長了1.7倍，金融資產的總量與GDP的比值達到8.8的高水平。到2009年，全球的虛擬金融資產超過270萬億美元，實體經濟的總資產不到它的2.5%。可以說，稅收的減免并非維持金融市場高收益的根本原因。排除稅收的原因，基于眾多因素的影響，包括政府所采取的除稅收外的經濟政策，金融市場的稅前收益已經遠遠高于實體經濟，這是導致貨幣結構扭曲、金融市場吸納過度資金而造成急劇的膨脹式發展的根本原因。從這個意義上看，稅收減免并非金融市場發展所必需的政策手段。
2．金融市場稅收減免措施的政策效果審查。對金融市場所采行的稅收減免措施為實現“促進金融市場的發展”這一目的所達成的政策效果如何，同樣是衡量其立法正當合理性的重要方面。
就這一目的而言，并不單純意味著金融市場的高速發展，更意味著金融市場發展的安全與秩序，及與實體經濟的協調發展。稅收優惠通過降低金融交易成本提高金融市場運行效率的作用是毋庸置疑的。如美國1977年資本利得稅稅率為49%時募集的創業資本僅為0.68億美元，而1983年資本利得稅稅率降低至20%時募集的創業資本高達50.98億美元。優惠的資本利得稅有利于吸引更多的資金流入資本市場。［6］在實物與金融資產差距如此巨大的稅收負擔下，實體經濟與金融市場的收益率差異更加明顯。隨著各國逐漸降低本國金融交易的稅收成本，隨之降低的交易成本和增加的收益水平促使過剩的資金轉向追逐全球范圍內的各種金融資產，最終促成了金融資產的過度膨脹與流動性過剩。據測算，從1996年起全球的流動性快于全球名義GDP的增長。此次金融危機的發展，并非導源于金融市場流動性的不足，而在于全球金融市場的過度無序發展而導致投資者投資信心的喪失進而所引發的市場流動性黑洞當利率降到很低水平，市場參與者寧可持有貨幣也不愿貸款或購買金融資產，市場參與者只愿意賣出債券，持有現金，經濟學上稱這種現象為“流動性黑洞”。。在此背景下，單純交易成本的降低也難以刺激投資者的投資需求。在采取金融市場減稅政策的國家中，其金融市場并未如期恢復，其政策效果由此可知。
如果說稅收優惠推動金融市場的高速運行乃至形成全球流動性過剩的話，那么，在金融市場發展的安全與秩序方面，稅收優惠的作用卻極為有限。金融市場的安全與有序發展從總體上看應包括金融資產的安全，金融體系的穩定、正常運行和發展等核心要素。因此，所采用的稅收措施應當能夠對金融交易的價格波動和交易總量予以適度的調節與控制，維持虛擬資本與實體資本之間的相應比例，并通過稅收的安排，降低頻繁進出市場的國際投機資本的流動頻率，從而抑制金融系統中不協調的因素與力量，保障金融制度的穩定、金融體系的健康與可持續發展的協調狀態，控制和防范金融風險，防止金融動蕩、金融危機的消極狀態［7］，最終有利于金融安全。為實現這一目的，正如美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯•托賓提出，資本的過度泛濫是金融市場風險的重要根源，為此，必須增加短期交易成本，降低資本流動速度，獲得全球金融體系的穩定。［8-10］對金融交易提供稅收減免恰恰與此背道而馳。隨著金融交易稅收優惠的增加，金融交易成本降低反而為短期投機行為提供了更多的可能性，更進一步加劇了金融市場所蘊藏的無序與風險。
稅收優惠制度不僅在實現金融市場的安全與秩序方面差強人意，在促進金融市場與實體經濟的協調發展方面同樣備受質疑。只有實體經濟部門與金融市場的投資收益率大體相當時，資本在兩大部門之間的配置才會大體均衡。投資者在選擇投資項目時，其目標在于實現投資收益的最大化。與其發展規模并不相適應的稅收負擔則進一步加大了金融市場與實體經濟之間的投資收益率的差異。當金融市場的投資收益率遠遠高于實體經濟部門，那么，就將產生資本對金融市場的過度偏好，導致大量的貨幣流向金融市場。資本在金融市場的大量積聚，使金融資產的交易規模達到前所未有的程度。在資本總額既定的情況下，金融市場貨幣規模的極大膨脹必然擠壓實體經濟的發展。當各國立法為金融資產提供更為豐厚的稅后收益時，大量資金將從實體經濟領域中不斷流出，實體經濟部門的投資供給則相對減弱，造成經濟的虛假繁榮和經濟泡沫的不斷累積，形成對生產性投資的擠出效應，造成了金融市場極度繁榮而生產部門相對萎縮兩者失衡的局面。在金融市場與實體經濟聯系斷裂的情況下，由于商品和勞務依據價格信號做出反應的速度遠遠低于金融資本流動的速度，由此將形成產品市場的價格扭曲，造成社會福利損失，由低稅負所形成的金融市場“效率”將導致實際的無效率。
因此，在稅法中肯認金融交易的稅收優惠，并非促進金融市場發展的必要措施；事實上，它只能推動金融市場量的發展，即只能實現金融市場整體市值、交易速度和交易總量的增長，卻無法真正改善金融市場的運行效果，減少金融市場的風險，實現金融市場的安全、有序乃至健康的發展。從這個意義上說，在稅法中肯認金融交易的稅收優惠與促進金融市場發展這一立法意圖兩者之間欠缺必要的適用性和有效性，因此是無效率的，不具有正當合理性。
（二）金融市場稅收優惠對公民基本權利的影響評估
任何稅法規則的適用，均不應侵及或限制公民的基本權利，因此，對當前金融稅法的評價，除在促進金融市場發展方面的政策效果外，其對公民基本權利的影響程度同樣值得關注。
1．金融市場稅收優惠對納稅人自由權的影響。根據傳統的稅法理論，作為資本投資所得，其性質為“非勤勞所得”，與工資等勤勞所得在性質上有所不同，具有更強的支付能力，因此認為對資本性收益并不適宜給予優惠的低稅率待遇。在金融稅法中確立金融交易的諸項稅收優惠，由此形成金融業與其他產業的稅收差別待遇，對平等權的損害自不待言，但其對公民工作權、自由權的限制卻往往被忽視。
根據美國經濟學家、現代人力資本理論的奠基人舒爾茨對資本的劃分，資本分為物質資本和人力資本兩種形式。兩種不同形式的資本投入，其稅收負擔卻可能存在巨大的差異。在當前的金融市場的立法選擇下，投資于金融資產的物質資本所取得收益的稅收負擔遠遠低于作為人力資本投入的價值體現即工資或薪酬。以中國個人所得稅為例，個人投資者買賣股票、證券投資基金取得的差價收入無需承擔任何稅收，從上市公司所取得的股息也可以享受減半征收的優惠待遇。由于國家以財政資金的注入拯救金融市場，金融市場上的過度投機風險同樣也將轉由政府承擔。在國家將金融市場發展奉為至上目標的情況下，金融主體有強烈的動機投資于高收入、高風險的金融產品中，從而獲取高額的利潤。而在其遭受投資虧損時，由于政府為其提供財政資助，其過度投機的風險成本也將借助財政轉移由全體納稅人承擔。某一特定主體的投資風險由全體納稅人承擔，而收益卻僅由該特定主體取得。相反，個人投入人力資本所形成的勤勞所得則需繳納個人所得稅，而在當前的稅制體系下，個人投入人力資本的費用，包括生活費用、教育費用與學習者自己的學習勞動所創造的價值，實際上并無法獲得完全的扣除。個人工薪所得實際上面臨并非針對凈所得課稅的境地。這都使得資金資本與人力資本的稅后收益差異尤為明顯。從薪酬水平上看，金融從業人員的薪酬水平遠遠高于其他行業。以北京市朝陽區為例，2006年朝陽區工資水平最高的行業仍屬金融業，職工平均工資為213 391元，是工資水平最低的居民服務和其他服務業的10倍。
由于人力資本在當前的稅制結構下必須承擔更多的稅收負擔，對同一納稅人而言，人力資本的投入將面臨更高的邊際稅負，這將扭曲納稅人進入勞動力市場就業、投資人力資本和做出職業選擇的決定，大大降低實體經濟生產或勞動的積極性，促使納稅人放棄工作轉而專門從事金融資產交易。從社會整體來看，以人力資本投入為主的中低收入階層承擔社會財富的生產的同時，必須承擔遠遠重于資本投資的稅收負擔，也將產生“懲罰勞動、獎勵投機”的社會效果，此“示范效應”一旦在社會廣泛傳播，以人力資本形成為目標的資源投入同樣可能大大削減，導致人力資本產出的不足，卻誘使更多的資金被投放于金融市場，形成投機的羊群效應，導致國民經濟的發展彌漫在投機的氛圍里。因此，金融資本與人力資本之間的稅負差異必然對納稅人選擇工作或投機形成一定的強制，從而干預納稅人選擇經濟行為的自由。
2．金融市場稅收優惠削弱納稅人基本權利的物質基礎。稅收是文明的對價，公民要享受政府所提供的公共產品和服務，必須向政府讓渡一定的財產。作為現代國民經濟的核心產業之一，金融主體同樣分享了國家所提供的公共物品和公共服務，金融業本身所固有的系統性風險更要求國家以各種監管手段來保證金融安全，對國家的公共服務有著更高的要求。事實上，金融市場發展所必需的公共基礎設施，如市場機制在全社會確立、完備的商業法律體系、穩定的宏觀經濟環境、講究誠信的文化成為商業文化的主流、現代金融企業制度的建立和私人財產權利的憲法保護等［11］，都依賴于國家擁有足夠的資金以履行自身的公共服務職能，從而“為整個社會提供最低社會安全網絡”［12］。因此，金融主體與其它市場主體一樣，應當分擔國家為提供公共服務而付出的成本，從而讓渡其部分財產與國家。然而，與此相背離的是，由于在金融稅法中明確規定金融交易的諸多稅收優惠，金融交易主體所承擔的稅收負擔遠遠低于其從政府獲得的公共服務所應支出的成本。在政府所需財政規模既定的情況下，稅收負擔在納稅人之間存在此消彼長的關系，對于一部分人的稅收優惠，其實就是對于其他納稅人的稅收負擔的加重。［13］為支應金融市場的公共成本所需，政府不得不將取自各產業部門的稅收用于金融市場的公共產品的提供。金融交易主體本應承擔的稅收負擔轉而由其他產業主體提供，必然大大加重實體經濟中納稅人的稅收負擔，形成稅負的不公平。
除日常的財政投入以提供金融市場運作所必需的公共產品外，為防范金融風險、挽救危機破壞的金融市場，各國更是投入數額巨大的財政資金。在次貸危機發生后，美國以各種途徑向金融機構注資，尤其在2008年10月3日提出以授權政府購買銀行以及其他金融機構的不良資產為核心內容的7 000億美元的金融救援計劃。在歐洲，各國直接向金融市場的注資也達到2萬億歐元。在中國，政府向金融業所提供的財政支持更是數額驚人，政府或向其提供大規模的財政注資，或向被關閉的金融機構提供再貸款，或為國有銀行提供減免稅優惠。可以預見的是，在危機過后，金融創新所蘊含的風險將對政府的監管提出更高的要求，為此，也將產生大量的財政投入。這些巨額的財政注資最終均必須由其他產業的納稅人來承受。從資金來源上看，各國救市資金一部分來源于稅收，一部分則來源于政府所發行的國債。由于國債是稅收的預先支付，因此，可以說救市資金最終均必須由納稅人以稅收的形式來承擔。各金融市場主體承擔了較其他產業主體偏輕的稅收負擔，卻占用了巨額的財政資金，享有政府所提供的公共服務，對其他產業的納稅人極不公平。在國家財政規模既定的情況下，金融市場所吸納的財政資金多，對其他公共產品的財政投入就少，從而影響其他產業納稅人所能夠享有的公共服務水平，影響其相關權利的實現。
因此，各國于金融稅法中賦予金融交易主體諸多的稅收優惠，不僅與“促進金融市場發展”的目標相去甚遠，對公民職業自由權也形成一定的限制，更在形成稅負轉嫁的同時削弱公民基本權利所賴以實現的公共財政基礎。從這個意義上說，金融稅法中的優惠措施欠缺合理正當性的基礎。
三、走下神壇的金融市場：金融稅法立法意圖的再反思如前所述，在實現“促進金融市場發展”這一立法目標政策效果的有限性及造成對公民基本權利的侵害與限制方面，尤有必要重新反思在金融稅法中以稅收調節功能為主導的必要性。不僅如此，在金融市場與實體經濟日漸背離的趨勢下，以“促進金融市場發展”作為金融稅法的主要立法意圖同樣值得懷疑。
（一）金融市場與實體經濟間的關系背離：金融市場在經濟發展中的重新定位
各國對金融市場發展的高度重視，假定的基本前提是，金融市場的發展對實體經濟的增長有著極為關鍵和重要的意義。長期以來，金融市場被視作儲蓄與投資之間高效的轉化途徑，為社會閑散資金向各實體經濟部門的自由移動提供了充足的媒介工具，擴大了企業的融資渠道，加速了資本的轉移運動，為實體經濟的發展提供了充足的資金來源。同時，金融市場的發展也為資源的重新配置提供了可能，有利于促進公司治理結構的改進，從而為實體經濟的發展提供了良好的宏觀經營環境。在金融市場與實體經濟的發展存在正相關關系的前提下，國家通過在金融稅法中確立的稅收優惠措施能夠積極傳導宏觀經濟發展的意圖，并借金融市場的資源配置功能而進一步調節實體經濟的發展。
然而，隨著金融市場的發展，這一前提卻倍受質疑。隨著金融創新的深入，金融市場作為現代經濟核心的地位正在被削弱，金融市場與實體經濟的相關性也在逐漸減弱，兩者之間的聯系正在被割裂，金融市場逐漸脫離實體經濟的制約，呈現獨立發展的態勢。從本質上看，金融交易是一種價值權利的轉移，作為其交易標的的金融資產或者獨立于所代表的實物資產，或者根本不存在相應的實物資產代表，而僅僅代表虛擬化的符號，如債務、股票或期貨指數、天氣，如氣候衍生性產品所聯結的標的資產為全球氣候或溫度指數。如美國芝加哥商業交易所（CME）即推出日高溫指數與日低溫指數。金融資產的價格基本上與生產成本無關，而與人們對其未來收入的預期有關，且具有自我維持和自我實現的特質。因此，它能夠脫離實體經濟的具體生產過程，利用人們心理預期的變化所造成的短期市場波動來賺取價差收益。由此可見，隨著金融市場的發展，其與實體經濟活動的正相關關系正在斷裂，兩者不存在相關性甚至出現負相關。金融市場對實體經濟發展的資金融通功能和資源配置功能已經大大弱化，金融市場已經不是實體經濟活動的晴雨表。
在金融市場與實體經濟日益背離的情況下，金融市場形成了封閉的運行鏈條，大量資金在金融市場中囤積和沉淀，而不流入實體經濟中，形成所謂的“金融窖藏”金融窖藏是指那些用于金融資產投資而沒有對實物經濟活動起融資作用的資金。金融窖藏對實物經濟的影響是沒有定論的，這取決于特定的經濟環境。當金融資產提供的回報率比實物資本投資的回報率更高的時候，金融窖藏的增長可能會抑制實物資本的投資，從而造成金融發展和經濟增長的背離。［14］。在金融市場上沉淀的資金，僅在金融體系內完成自我循環，促使金融市場呈現爆炸式的發展。在金融市場的資本化定價機制下，參與金融交易的投資行為逐漸演化為以資本大小和價格博弈情緒為基礎的投機活動。這種投機活動已經完全脫離實體經濟的范疇，獨立于生產循環過程，其收益的取得也具有博弈性。有人甚至認為，非實質交易證券以該證券市場價格決定給付因素，由于證券市場價格受各種不確定因素尤其是投資人心理預期的影響，其價格變動實際上已成為隨機事件，以金融衍生品為內容的交易實際上與“以未來不確定、偶然的事件確定財物分配”的賭博并無差別。［15］馬來西亞前總理馬哈蒂爾指出：“金融衍生工具不是一種生意，它和預測賽馬中哪匹馬會贏的賭博行為沒什么兩樣”。［16］正如凱恩斯所言，當一個國家的資本市場發展變得跟賭場相似，則這種發展是有害的。［17］在這種情況下，金融市場的投機活動對資源流向“穩健性企業”將有不良的影響。金融發展可能造成金融脆弱性加劇進而可能導致金融危機，出現金融發展和經濟增長背道而馳的局面，金融發展對經濟增長的綜合效應和影響方向在一個不確定的世界里變得更加不確定。
隨著金融市場由現代經濟的核心逐漸演化為投機盛行的場所，金融市場的發展能否最終推動實體經濟的發展，是否會導致金融市場系統性風險的沉積進而誘發金融風險，尚有賴于特定的經濟環境。在這種情況下，以“促進金融市場的發展”作為基本的立法目標，并以此構建金融市場稅收法律規則體系是極不明智的。
（二）金融市場與實體經濟背離對稅收調節機制的阻斷
以稅收作為政策工具促進金融市場的發展，其前提在于稅負的減輕能夠降低金融交易成本，進而提高其收益。但在金融市場與實體經濟日益背離的情況下，金融產品的回報率與工業生產增長率之間存在明顯的“剪刀差”，并呈逐漸擴大的趨勢。由于金融產品的收益并不取決于實物經濟活動，而受眾多經濟變量的影響，單純降低金融交易的稅收成本，并不能夠必然提高其收益。因此，降低金融交易的稅收負擔能夠實現所預期的“促進金融市場發展”的目標，同樣是值得懷疑的。
金融市場的發展使得稅收政策的傳導受到更多國際、國內因素的制約，而各種因素的影響力度和方向又不盡相同，因而稅收政策調控宏觀經濟的效果也受到一定的限制。金融市場投資結構和規模受到各種因素的制約，金融市場的投資需求、信息透明程度、本身的流動性以及投資者非理等多種因素都將影響稅收政策所預期的傳導途徑。隨著金融自由化與金融市場全球化趨勢的加強，各國金融市場之間的相互依賴性增強，各個市場間諸要素的變化都將擴散并傳導至其他的市場。［18］各市場間的緊密聯系使得針對本國市場實施的稅收政策也同樣必須將國際市場的影響因素納入其考量范圍。從根本上說，在金融創新趨勢下，任何可能影響金融市場主體預期收益的因素都將影響其遵循稅收政策誘導的程度，因此，國內外金融市場的發展變化、短期資本的流動、對本國經濟和金融市場的信息與預期、金融資產價格水平的變化以及任何足以改變投資預期的突發性事件都將影響其政策效果的實現。隨著金融創新的發展，在傳統金融工具的基礎上，不斷衍生、組合新的金融工具。金融創新程度越高，金融產品的交易鏈條也越多，這將使得稅收政策在金融市場的傳導環節隨之增加。在傳導環節中各種經濟變量的互動關系更加復雜，稅收政策的調整對投資者信心及未來收益的預期效應將隨著傳導環節的增加而不斷改變。各市場參與主體對稅收政策在強度和方向上的反應也更加難以預測，各種經濟變量間的互動關系和過程更加復雜。稅收調節的政策效應實現的不確定性也由此產生。
稅收對金融市場發展調節效果的不確定性在投機行為盛行的背景下將進一步加劇。在現代虛擬經濟背景下，純粹以投機為目的的金融交易急劇增加。投機行為主要為非理性的短線金融交易，并不足以對實體經濟產生實質性影響，只會影響金融資產價格的短期波動。在稅收政策實施過程中，投機易將對稅收政策引起的金融資產價格的波動起推波助瀾的作用，加劇金融資產價格波動的幅度，并縮短資金供求產生影響的實際過程，加快資金流動與調整的幅度。投機交易的加劇將使得稅收政策的實施導致資金短期的過度調整，甚至改變稅收政策預期的資金流向。可以說，投機行為的加劇使得稅收政策僅僅成為金融資產價格的變量之一，無法真正通過稅收利益的讓渡誘導資金的長期投資方向，進而影響實體經濟的發展。投機行為阻斷了金融市場本應具有的資源配置的傳導作用，使得稅收政策的實施效果更加無法預期。
在金融市場與實物經濟日益背離的情況下，金融產品可以不依賴于實物資產，而僅以任何虛擬性的符號為基礎而無限量地被憑空創造，甚至根本僅僅是頭腦中的想象。金融交易以不具有任何實際價值的數字符號或虛擬資產作為交易標的，這就使得金融產品的提供者甚至可以根據風險和收益的變化，精確地調整金融工具的風險特性，以適應交易者對風險的偏好和容忍程度。［19］一旦稅收政策的調整造成不同金融資產的收益乃至風險的相對狀況變化，投資者將改變其持有的金融資產的組合。［20］當稅收政策調整其規制的方向和重點時，新的金融工具便可能被創造出來，以適應新的政策規則所產生的市場風險和收益水平。金融產品之間的替代效應越明顯，稅收政策越難以對某一特定的金融工具的交易給予特定的激勵，其調整預期甚至可能因金融產品之間的替代效應而落空。
如果金融市場與實體經濟的增長存在正相關關系，那么，對金融市場實施低稅負而減少的稅收收入有可能通過金融發展所帶動的經濟增長得以彌補。但在金融市場與實體經濟背離的情況下，稅收激勵可能僅僅引發金融市場本身的膨脹，無法透過金融市場的資金融通和資源配置功能推動實體經濟的增長。更重要的是，脫離實體經濟控制的金融市場，猶如一匹脫韁的野馬，對其實施的稅收政策無法通過預期的成本―收益調節機制，對金融市場的發展產生預定的引導效果。因此，在金融稅法中是否肯認稅收規則對金融市場的調節功能，應有必要對金融市場在當前國民經濟中的地位重新予以評估。
四、回歸正途的金融稅法：量能課稅原則的重新確立無論從該制度對金融市場發展所產生的政策效果、對公民基本權利實現的影響，還是從金融市場的功能及其在金融市場上的定位，于金融稅法中明確金融交易的特殊稅收優惠，實現“促進金融市場發展”的立法意圖，都是值得商榷的。因此，稅收在金融市場上應當如何予以定位，而這一定位在金融稅法規則中應當如何予以體現，尤其值得關注。
（一）金融市場上的稅收功能選擇
稅收作為公民享受國家所提供的公共物品而承擔的強制性公法上的金錢給付義務，原則上，應以“支應國家任務的財政需求為目的”［3］。隨著市場經濟矛盾的加深，國家職能日益擴張，成為社會秩序的重要維護者和促成者。稅收作為經濟調節工具也日漸受到重視，并被廣泛用于調節收入分配和引導社會、經濟資源的重新配置，進而對市場經濟的發展予以干預和調節。自此，稅收不僅具有財政收入功能，更形成了市場調節的經濟功能，在稅法中也形成了一部分非財政目的的“經濟調節規則”。在現代市場經濟下，稅收的調節功能日益受到重視，“經濟調節規則”和“財政目的規則”成為稅法最重要的組成部分。
以稅收優惠促進金融市場的發展，顯然是稅收的市場調節經濟功能的重要體現之一。但如前所述，稅收措施促進金融市場發展的效果極為有限，卻在很大程度上干預了經濟自由權的行使，并在一定程度上侵蝕了公民基本權實現的財政基礎。就性質而言，對金融交易提供稅收優惠，本質上是對金融交易主體所提供的補助金、補貼或社會給付。［21］在金融交易足以維持遠遠高于實物交易的收益水平的情況下，對金融交易主體給予補貼顯然并無實際的必要。對政府而言，放棄來自金融市場的部分稅收收入，在金融資產規模日益膨脹、金融交易日漸頻繁的今天，卻可能導致稅源的流失，加劇財政資金的短缺。以金融衍生工具為例，1986年末到1994年末，交易所交易的衍生合同的名義總值平均每年增長40%，從6 000億美元增加到89 000億美元，年交易量從3.5億份合同增加到11.42億份合同。［22］如此頻繁的金融交易和如此龐大的金融資產，可見，其間必然蘊藏巨大的經濟收益，成為政府重要的稅收來源。在稅收成為各國政府最主要的財政收入來源的情況下在西方發達國家，稅收占財政收入的比例平均為91.1%，美國為93.7%。從2003年以來，我國稅收收入占財政收入的比重都在98%以上。，對金融交易提供稅收優惠，便可能導致國家機關運作、政府職能履行所必需的財政資金無法得到滿足。因此，對金融市場征稅，應當受到重視的并非其經濟調節功能，而是其財政收入功能，對金融交易征稅的稅法規范也應同樣以“財政收入目的的規范”為主。
（二）金融稅法的正當合法性基礎：量能課稅
稅收的功能不同，其相應的稅法規范的設計所遵循的基本原則也有所不同。在以經濟調節為目的的稅法規范中，基于經濟利益的誘導而達到調節經濟活動的目的，一般應當遵循“獎賞原則”。而在以財政收入為目的的稅法規范中，強調的是由全體公民負擔政府所提供的公共產品和服務的開支，應當依循平等原則在全體國民間進行分攤。
金融稅法的構建既然應以保證國家財政收入的取得為主要目的，則應當使稅收在金融市場上盡可能維持中立，盡量使市場機制在金融業資源配置中發揮基礎作用，為此，金融交易課稅給金融業帶來的損失只能限于納稅額，不能給金融主體帶來除稅收以外的損失或負擔，避免因為課稅而導致不同主體的交易成本差異，避免稅收對資本投資選擇的扭曲效果。因此，有必要維持各金融主體之間、各金融交易之間平等的稅收負擔，依納稅人個人的經濟負擔能力平等課征稅收，對金融交易的完成所改變的納稅人的“經濟負擔能力”應當予以準確的衡量。
反對向金融市場征稅的學者認為，金融市場的稅基具有整體的零和性，由于證券市場的交易不會產生收益，而只是投資者之間的收益轉移，因此，證券市場的稅基具有明顯的虛擬性，對虛擬的稅基無需予以征稅。更有學者認為，金融市場作為“資金融通場所”而存在，金融交易過程中，價值權利所代表的實物資本的物量和用途并未發生變化，金融交易本身并不被認為能夠創造新增的價值，只是實現交易各方的收入再分配。有學者強調，金融市場的利潤不過是一種分配性的轉移行為，是對實體經濟領域中收入和利潤的掠奪和轉移。［23］根據稅法理論，稅收應僅對財產增值額征收，在經濟總量保持不變的情況下，如果沒有新的價值產出，對金融市場則無課稅問題。
且不論金融市場本身能否創造價值，金融交易的發生首先改變了交易雙方的收入分配。金融市場虛擬化的加深，不僅造成金融市場凈產值的虛增，更造成收入分配的扭曲。由于金融市場虛擬化的加深，使得資本化定價的資產越來越多。虛擬資本的運動雖然不創造物質財富，卻創造“國民財富”中的虛擬部分。因此,通過金融工具的投機行為往往可以獲得更多的貨幣收入，而真正創造財富的主體所獲得的收入遠遠不如從事金融投機活動的主體所獲得的收入高，從而造成了收入在不同主體之間的配置。就這些虛擬的國民財富而言，其增減與勞動無關，甚至與自然資源的利用及其技術無關，而僅僅與宏觀經濟政策、貨幣資產的膨脹或收縮有關。就資本利得而言，可以視為對金融市場主體所承擔的風險的補償，是投資者愿意承擔風險而取得的收入。就其本質而言，是一種不能預期的所得，或是意外利得，或是不勞增益。正因為金融市場投機所得的虛擬性及由此產生的對收入分配的扭曲，在對其進行課稅時應當對其與普通所得，如勤勞所得有所區分。在設定相應的稅收負擔時，不應當對此虛擬所得課以低于普通所得的稅收負擔，否則即可能刺激金融投機行為，進一步加深金融市場的虛擬化程度。為矯正因為投機行為所造成的收入分配的扭曲，對投機行為所得可以適當提高其稅負水平，以強制矯正收入在投機者和其他主體之間的分配，并以此稅收負擔提高金融交易的交易成本，抑制金融投機行為。
金融市場本身不能創造新價值的論調實際上仍是值得商榷的。金融市場的增長本身不僅促進實體經濟的增長，其本身也構成現代經濟的財富內容，其自身的增長和擴張也構成現代經濟增長的內涵。［24］越來越多的實證和理論研究認為，金融市場已經形成獨立于實體經濟的價值增值機制。［25］有學者強調，金融市場同樣具有“生產性”，通過及時將各種相關的信息反映在有關金融工具的變動中，讓市場上的各行為主體（金融交易的當事人）在交易過程中加以消化，從而使實際資源的配置更少發生浪費，減少“沉沒成本”，使資源的配置更有效率。這便意味著，隨著金融工具的交易，市場上同一資源所生產的東西增加了，此即經濟的“增加值”或“增量”，構成了所有從事期權或期貨交易的收入來源。［26］不僅如此，金融市場通過帶動一系列服務行業的發展，提供了大量的就業機會，通過資本的優化配置使資本的使用效率進一步提高，從而創造出新的財富。實際上，金融資產占私人財富的比例越來越大，占居民總財富的比例甚至將遠遠超過有形資產的比例。［27］如果放棄對這部分私人財富的征稅，將造成國家稅基的巨大限縮，也將大量削減國家財政收入的取得。
“租稅法所重視者，應為足以表征納稅能力之實質的經濟事實”，［28］金融交易無論是改變了財產在交易雙方的配置狀態，還是通過資金的重新配置使用創造新增的價值，都改變了金融交易參與者的稅收負擔能力，因此，應有必要重新評估金融交易參與者因其參與金融交易而發生的經濟力量的變化，從而確定其應當承擔的納稅義務。就所得稅而言，金融市場的投資所得，包括資本利得，應當與其他類型的收入如勤勞所得適用相同的稅率，而不應當給與過多的優惠。就流轉稅而言，對金融交易仍應課以一定的增值稅或交易稅，考慮到金融交易本身的特殊性，為保證金融市場的適度流動性，其稅率可以適當低于對實體經濟課征的增值稅的稅率。
（三）金融領域的國際稅收競爭的消除
對各國政府而言，放棄對金融交易的稅收優惠規則，依照金融交易所引起的經濟負擔能力的改變對交易主體進行課稅，實現從事不同金融交易的主體之間、從事金融交易與實物交易的主體之間的公平課稅，其最大的隱憂在于由此可能導致的本國金融市場國際競爭力的降低。如果在一個封閉的經濟體內，金融交易與實物交易實現公平課稅，稅收利益不再增強金融市場對逐利性的資本的吸引力，資本則可以在金融市場與實體經濟之間維持大體的均衡。 但當前的金融市場已經置身于開放的、全球化的經濟體之下，一國如果貿然放棄對金融交易的稅收優惠，從而提高交易主體的稅收負擔，則從一國金融市場流出的資金并不必然流入該國的實體經濟中，而是撤出該國，進入具有同質性的他國金融市場中，反而可能降低本國金融市場的運作效率。因此，要推動各國在金融市場稅法規則的制定中真正遵循量能課稅原則，必須在全球范圍內消除各國在金融領域的稅收競爭，在全球范圍內對金融市場的稅收課征進行協調，消除各國在金融領域的惡性稅收競爭，確定并保持對金融市場的合理宏觀稅負水平，各國對本國境內發生的金融交易課以相同或大體相當的稅收，并盡量消除資本跨國流動中的雙重征稅，進行廣泛的稅收合作，從而減少從金融市場擠出的資金向其他金融市場流動的機會，迫使其進入實體經濟領域中。
五、結語金融業的發展在各國都受到了普遍的關注，甚至被視為關系本國經濟發展狀況的重要標志。正是在這一理念之下，一味以促進金融市場發展為目標的金融交易的稅收優惠措施將在降低金融交易主體稅收負擔的同時,誘發金融市場的過度膨脹。此次金融危機的發生固然促使各國反思其金融監管體制，所奉行的金融稅法實際上也值得各國予以重新審度。稅收在金融市場的發展過程中應當扮演何等角色值得關注。在減稅浪潮中，實現對金融交易的量能課稅，以恢復被扭曲的收益率差異，盡管是金融市場與實體經濟協調發展之所必需，但仍可以預見，這必然面臨諸多的經濟或是政治的壓力，加之這一原則在金融稅收立法中的確立和遵循更需各國政府攜手與共，其實現過程的艱辛與漫長并不難預見。
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Legislative Choice on Tax
for Development of Financial Market
――with the Focus on Function of Tax to Regulate
Tang Jieyin
(Department of Law,China Youth University for Political Sciences,Beijing 100089,China)
Abstract:The subprime mortgage crisis had attracted more and more attentions on financial innovation risk in the world. Tax policy as one of important fiscal instruments was adopted to deal with this crisis in many states. However, the reasonability of the tax rules which decide the tax burden of financial transactions has seldom been reflected. The decrease of the tax burden of financial transactions in order to promote its native financial market is one of the reasons that enlarge the diversity of the profitability ratio between the financial market and industrial sector. The exorbitant profitability from financial transaction has resulted into the expansion of the monetary aggregates in financial market. This article analyzes the legislative intention of the lower tax burden for financial transactions in tax law of most states and believes there is not legitimacy to provide tax incentive or even exempt to financial transactions when the financial markets are becoming speculative places. This article believes that it is important to collect the similar tax on the financial transaction with industrial sector, so that the diversity of profitability ratio between financial market and industrial sector can be decreased and the development of these two sections in modern economics should develop in harmony with each other. Besides that, this article also suggests that the tax competition in financial markets should be avoided since the financial market in different countries can be substituted for one another.
