發布時間：2023-08-12 09:14:32
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的創業投資的估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
政府創業投資績效是指政府創業投資在增加早期投資和高科技投資、推動創業投資產業發展方面的作用。從宏觀方面看，政府創業投資績效主要體現為“杠桿效應”和“引導效應”;從微觀方面看，政府創業投資績效主要體現在單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響以及政府投資前后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額的變化。
1.1政府創業投資績效:宏觀層面研究綜述
1.1.1杠桿效應
政府創業投資“杠桿效應”是指政府供給風險資本后吸引更多社會資本進入創業投資領域，導致一國創業投資產業規模增加。“杠桿效應”作用機制:①得到政府風險資本支持后中小企業得到發展，增加對私人風險資本的需求;②政府通過風險分擔、跟投等方式，降低私人創業投資公司的風險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創業投資產業;③政府創業投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業后，產生CertificationEffects，向外界傳遞信號，該企業是一個有投資價值企業，吸引私人創業投資公司向其投資;④政府通過直接投資取得的成功產生財富效應，私人創業投資機構看到創業投資的高收益特征并參與其中;⑤政府創業投資項目通過輸出優秀的創業投資人才，促進私人創業投資機構的發展。政府創業投資“杠桿效應”經驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關系檢驗后發現政府參與導致更多的資本進入創業投資領域，歐洲國家政府創業投資存在“杠桿效應”。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“杠桿效應”。
1.1.2引導效應
政府創業投資“引導效應”是指政府通過供給風險資本，引導民間風險資本增加對市場失靈領域的投資。“引導效應”作用機制:引導民間風險資本增加對處于種子期、初創期企業的投資，增加早期投資的規模;引導民間風險資本增加對高科技企業或戰略性新興產業的投資，增加高科技投資的規模;引導民間資金增加對落后地區風險企業的投資。種子期、初創期企業需要的資金少，私人創業投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調查和監督種子期、初創期企業花費的費用支出和投資發展期或者成熟期企業的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創業投資公司，引導后者對該市場失靈領域的投資。政府創業投資“引導效應”的經驗研究面臨很嚴重的問題:即使自變量“政府創業投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關，也并不意味著政府創業投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創投機構投資于高新技術企業的比重或投資于早期企業的比重，風險資本供給量(不是政府創業投資的數量)是自變量，回歸后認為政府增加風險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業的投資。他們沒有進行因果關系檢驗。Cumming認為Rin等人因變量選擇錯誤，結論也有問題。
1.2政府創業投資績效:微觀層面研究綜述
政府創業投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創業投資項目投資的風險企業微觀數據，研究單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響，以及政府投資前和投資后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額等的變化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業的就業和銷售變化數據，發現在風險投資活動比較多的地區，接受SBIR補貼的企業比未接受補貼的集成電路類企業容納勞動力更多、產品銷售更好;而在風險投資活動少的地區，該結論并不成立。DouglasCumming認為澳大利亞創新投資基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技術企業發起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業的監管和增值服務。Brander等發現政府投資占比例不超過一半的企業在創業投資退出時的估值更高，發明專利數量更多。
2政府創業投資風險管理研究綜述
與國有銀行和證券市場相比，政府創業投資項目投資額更大、運作風險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風險投資項目都目標明確、設計良好，有的政府創業投資項目已經偏離原來設定的目標和用途。政府創業投資的風險是指政府創業投資運行偏離政策目標的風險。政府創業投資的風險管理包括對政府創業投資風險的識別和防范。政府創業投資的風險分為宏觀風險和微觀風險。利益驅動下未良好設計的政府創業投資可能產生兩類宏觀風險:“擠出效應”和“Dead－weightEffect”。政府創業投資運營的微觀風險分布在單個政府創業投資項目運行的各個階段。政府創業投資的宏觀風險可以通過搜集政府創業投資總量、新注冊企業數量、利率和證券市場指數等宏觀經濟變量，借助宏觀計量經濟學測度其大小，辨別因果關系方向;而單個政府創業投資項目微觀風險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。
2.1政府創業投資宏觀風險研究綜述
2.1.1擠出效應
“擠出效應”是指政府供給風險資本和對創業投資的干預，導致一國風險資本總量減少。“擠出效應”可能發生在創業投資周期的各個環節。政府在投資項目、創業投資人才、項目退出等方面和私人創業投資機構競爭，進而使私人創業投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導致創業投資規模減小。此外，一些表現不佳本該倒閉的中小企業得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產品質量高的企業展開不正當競爭，不利于后者發展，降低了企業對私人創業投資資金的需求。經驗研究中如何界定政府創業投資存在“擠出效應”，學者們有不同觀點。Cumming等認為，如果“政府創業投資”變量的系數為正且顯著則存在“擠入效應”;如果“政府創業投資”變量的系數不顯著則意味著100%的“擠出效應”;如果“政府創業投資”變量的系數為負且顯著則意味著大于100%“擠出效應”。Engel等則認為如果政府挑選風險企業的標準和投入的管理水平和私人創業投資公司一樣，則政府創業投資和私人創業投資公司存在競爭，產生“擠出效應”。大多學者認為存在“擠出效應”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯立方程模型后發現變量LSVCC的系數為負，政府創業投資數量增加導致加拿大風險資本總量減少，產生“擠出效應”。每年聯邦政府LSVCC項目的設立導致加拿大全國創業投資項目減少400多項，大約10億美元。“擠出效應”作用機制:由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創業投資機構的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創業投資機構的低;LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業，擠出私人創業投資公司。Engel等認為德國政府創業投資存在“擠出效應”。Armour等指出，如果政府創業投資的比例超過20%，則導致風險投資融資額下降0.05%～0.1%，風險投資退出額下降0.03%。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“擠出效應”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企業不是由于接受政府創業投資后產生科研創新，而是因為中小企業有了科研創新才吸引到政府創業投資。盡管大量經驗研究的文獻都認為政府創業投資和中小企業研發之間存在相關關系，但大多沒有通過計量經濟學方法驗證兩者之間的因果關系及其方向，沒有回答是政府創業投資導致中小企業研發更多，還是研發多的企業受到更多的政府創業投資。很可能政府創業投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創業投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府創業投資微觀風險研究綜述
政府創業投資出資方所有者空缺、參與者目標不一致及由此派生的人問題，導致實際運行出現許多問題，其結果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產生一系列微觀風險。劉健鈞詳細闡述創業投資引導基金的五類風險:偏離支持創投發展政策方向的風險、政府管理人員風險、委托風險、扶持子基金的管理風險、財務風險。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創業投資退出時被投資企業的價值增值、專利申請數量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風險投資機構的績效，發現加拿大LSVCC項目績效更差。
3研究評價及研究方向
3.1對已有研究的評價
國外創業投資產業發展時間長，創業投資數據比較齊全。國外學者對政府創業投資的研究大多是建立在現場訪談、問卷調查、個案研究和計量經濟分析基礎之上，多采用面板數據模型、聯立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎。國外已有研究大多是將政府創業投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數大小。國內現有的統計及研究還是以傳統創業投資研究為主，缺少針對中國創業投資行業特殊群體———國有創業投資的研究。與國外研究相比，國內研究在數據搜集和研究方法等方面存在差距。國內文獻大多只關注國外政府在支持創業投資產業發展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創業投資基金、稅收優惠、政府信用擔保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產生的績效和風險進行深入研究，就認為這些政策措施可以復制到中國使用。另外，個別國內文獻通過國有創業投資公司的一個成功投資案例、或者統計部門統計的某個創業投資引導資金的放大倍數，就得出結論認為政府創業投資是有效的，以點代面，證據不足。近些年，國內學者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數據建立面板模型，將創業投資引導基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數等引入模型進行研究。國內研究很少使用Probit回歸和聯立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。自變量“政府創業投資”和因變量“一國風險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關系，實證模型存在內生性問題，但已有研究很少關注該問題。另外，已有研究還存在面板數據的可混合性等問題。伴隨一國創業投資市場發展，政府創業投資對私人風險資本的影響可能存在系數大小變化、U形或倒U形關系，存在門檻效應。這就需要實證分析時將創業投資發展成熟國家(地區)和未成熟國家(地區)的數據分開處理，不能混在一起進行研究。
3.2研究方向
創意被剽竊成難言之隱
創投其實就是創業投資，在國內又被廣泛地稱為“風險投資”，是私募股權投資的一種，投資者或投資機構一般會投資一些創業企業或高成長型企業，并占有被投資公司的股份，在恰當的時候增值套現。
創投圈的環境一直是頗受爭議的，在去年就有很多媒體或業內專家對創投行業的亂象進行披露。例如投資人剽竊創業團隊的創意自己開發或將項目倒賣、投資人盲目投資等。
創投圈的亂象大部分來自于整個行業實踐操作過程中出現的一些不合規或有可能對投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經濟》記者采訪時表示，這種性質的問題是無法根除的，只能通過法律等因素有效地去避免它。
打著投資的旗號對創業者的項目進行調研，之后再復制這些項目自己做或轉賣，是創業者經常遇到的問題。由于創業項目并不成型，很難獲得法律的保護，即使發生這樣的事情，創業者也只能自認倒霉。
投資人剽竊創業者項目這件事情一直是存在的，但陳偉對記者稱，“從反面想，如果這個創意或核心內容真的如此容易被復制并且被對手用其他因素趕超的話，其實就證明這個創業項目本身并不是非常靠譜，或者是技術含量不是很高，尤其是以商業模式為創意的項目比較容易出現這樣的問題。其實大的商業模式都已經被巨頭開拓完了，剩下來的一些細分市場領域也會有人去開拓，但不會大量出現這樣的事情，整體而言行業還算是和諧。”
也有可能出現這樣的狀況：投資人答應投1000萬元，占50%股份，先給創業者拿100萬元，但之后該投資人就馬上派來財務人員，控制了創業者的公司。
經緯中國創始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔巨大風險、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創業者相比，個人天使或機構投資者無論如何也不應占有企業大部分股權。“一些人甚至在沒有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創業者擠出公司、將公司占為己有，從本質上損害了創投行業的名聲。”
另外，有的投資人還以“這是行規”提出對賭協議。俏江南創始人張蘭在2011年8月就公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸就需高價回購鼎暉投資的股份。從俏江南張蘭、愛國者馮軍等明星創始人，到尊酷網侯煜疆、紅孩子李陽等創始人，都曾與PE（私募股權投資）或VC（風險投資）簽下對賭協議，并深陷的困局。
從這些現象可以看出創投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顧問研究總監郭凡禮對《經濟》記者表示，創投行業在中國算是一個比較年輕的行業，行業的當前發展存在很多不成熟的地方。“一是中國宏觀經濟增速放緩，國內外經濟環境復雜化，創業投資環境實際上在變差；二是缺乏良好的項目估值標準，創業項目的估值長期處在高位，存在估值泡沫；三是專業性人才及投資機構缺乏，投資盲目，導致資金錯位，資源利用效率低等。”
雖然現在的創投圈和去年相比已經有所改善，但仍然存在許多目前還無法解決的問題。艾媒咨詢研究員蔣一凡告訴《經濟》記者，相比2015年創投項目扎堆、行業過熱的現象，目前來說，整個創投行業高估值泡沫和創業者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創業公司尤其是一些互聯網公司估值依然處于較高區間，在目前宏觀經濟不好的情況下，不少創投項目短期內依然難以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來的問題也很嚴重。陳偉向記者講到，“創投圈內從今年1月份到現在比較值得注意的問題就是36氪出現的一起因為投資者信息溝通不暢而導致投資者出現重大損失的事件。這是近段時間整個VC圈子或股權領域出現的公眾影響力比較大的事情。”
36氪有一個互聯網非公開股權眾籌平臺，它發起了一個項目，有一家名為宏力能源的企業一開始告訴投資人是做定增項目，但投資人在投資完成后發現合同里寫的是老股轉讓，該企業在新三板掛牌之后，信息公布出來的財務報表和在路演時預計的相差比較大，因此股價出現了比較大的折損，投資者出現了比較大的資產損失，他們覺得36氪沒有盡到完整的信息披露和盡職調查的義務，目前事情還沒有完全結束。
對此，陳偉認為，三方都有問題。首先，投資者沒有甄別出風險，在投資過程中也沒有盡職調查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒有盡到披露義務，沒有核實信息；最后，該企業明顯在路演的時候有意引導投資者往對公司有利的方向去思考，從整個投資行業來講，這也是一件很糟糕的事情。“這樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節都是大同小異的，所以總體來看，投資行業的亂象其實并沒有新的內容，只是通過不同的公司、參與者、規模和形式來呈現。”
由此看來，投資人或投資機構和創業者之間的合作其實還缺少一個行業內可以共同認可的規則。
從創業者的角度來講，最警惕的莫過于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過購買國有股東的部分進入中國第一家在美國上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級市場購買科興生物股票，從2011年7月16日的數據來看，持股比例高達15%，比公司創始人尹衛東的持股比例11.4%還高。
另外，有的投資者不尊重商業機密，獲取企業信息后轉投資競爭對手。某互聯網上市公司的創始人就曾對記者透露，她在公司艱難的時候，找到一位熟諳創投圈的人士幫忙，但在毫無戒備地透露了公司底牌之后就被對方泄露給了競爭對手。
除此之外，在投資過程中謀求個人占股、回扣等個人利益的投資人也是令創業者所厭惡的。在雷士照明風波中，賽富亞洲創始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權”。
這些事例在蔣一凡看來，并不能稱之為亂象。“確實有一些創業者用數據造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規撤出的情況，但是總體來說這些問題一直存在，問題的根源是創投行業整體都比較浮躁。”前幾年大環境好能賺錢自然能掩蓋問題，這幾年錢不好賺了，問題自然就出來了。
他認為，大部分創業者腦子里只想著融資，投資人只看回報，這對商業來說無可厚非，但是創投圈的創業者或投資人還是應該把眼光放得長遠一些。
中國的創投圈在整體上發展還是比較快的，中國人民大學金融與證券研究所研究員李永森對《經濟》記者表示，現在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會高一些。“從創司來講，它也可以在中小企業從設立到成長的過程中進行投資，這樣的過程雖然會比較長，但創投的收益還是比較可觀的，尤其是中國的中小企業比較多，機會也比較多，從創投本身的健康發展來看，投資者需要靜下心來，放長投資周期。”
“僧多粥少”現象頻現
目前的創投圈其實還面臨一個重要問題，就是投資人和創業者的混亂。中國的市場還是很大的，現在國家鼓勵大眾創業，所以有很多的項目等待開發，但專業的投資人卻很少。
目前市場上的投資者很多都是從其他行業轉型做投資的，他們對于很多行業并不了解，只是盲目投資或跟風投資，所以會出現這樣一些狀況：有的項目遭投資者哄搶，一些還不錯的項目卻找不到投資人；有的投資人會廣撒網，只要所投的項目之中有一個能夠獲得成功，那收益也是很可觀的，但往往因為不了解行業的運行規律，所投的資金都會打水漂。
陳偉對記者表示，有一些投資機構抓風口，哪個風口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒有這方面的知識積累都會參與進來，成功了就有一個明星案例。從整個創投圈角度來說，大部分機構都是希望自己有明星案例，有高回報，所以在做投資項目時有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來講，我和我爸媽借了十萬元出去開個煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒指望太高的回報，只是希望我自食其力。”
從陳偉了解的情況來看，無論是好基金還是好項目其實都不缺錢。舉個反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認為華大資金會是中國生物市場的一只“妖股”、“牛股”，但實際上華大資金投資方的錢大部分都被華大控股套現了，這部分投資的錢并沒有進入到華大資金的生產、研發、營銷和整個的企業運作過程中，大部分參與其中的投資機構在華大資金的投資上都是虧的。
早期的投資者更偏向于從投資后去分錢，因為他們能夠投到很好的項目并且堅守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經典的例子就是王功權投資奇虎360，5年時間回報40倍。
再比如說紅杉資本，我們從來沒聽說過紅杉在公開市場上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點機會都沒有。“從我了解的一批入行時間大概有5年的投資經理來看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個的商業計劃，效率高的能看60-80個，這就和看簡歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個行業之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內分辨一個項目的好壞，會很清楚它的價值點、風險點在何處，或是它的數據是否真實、估算是否合理。”陳偉如是說。
投資人在進行項目估值時首先會明確每個項目所處的階段，早期項目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產業方向是冷門或熱門，分析市場前景；再次，思考產品的成熟程度，產品越成熟，可參考的數據越多，估值相對較為準確；最后，個人對產品的喜好程度也是影響項目估值的一個方面。
陳偉表示，以美國的創業概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右。“國內現在的情況是資金多、投資機構多、投資人多、創業者也多，頂級項目依然是被頂級機構所綁持，稍好一點的項目就被二三線的機構所分，黑馬出現的概率一直很低。”所以，有一個專業的投資團隊是創投行業健康發展的重要因素，也是未來的一個發展趨勢。
從創業者的角度來講，并不是所有人都適合創業，國家為各種各樣的創業提供經濟和政策支持，一旦創業者的想法成為公司級別的行政操作實踐之后就會面臨管理問題，并不是所有的創業者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創業公司最容易產生問題的地方，主導人的心不在管理上，公司很容易出問題。
法律有完善空間
創投圈今年的融資和去年同比增速有一個下滑的趨勢，但在整體上，中國的創投圈在今年一季度看起來還算是健康且有活力的。
目前的創投圈無論是投資者還是創業者都很浮躁，也正因為如此，雙方的合作關系比較脆弱。蔣一凡表示，現在創投圈里的玩家比較多，中國的風險投資公司已達萬家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數萬家。“創業者就更多了，所以項目很多，導致投資人和創業者都很累，看不完的BP（商業計劃書）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實際上大家都很累，能落地融到錢的不多。很多投資人因為項目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦。”
郭凡禮認為，一個成功的項目，需要投資者和創業者通力合作，切忌雙方你來我往地猜忌，需創造條件增強創業者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開合作，雙方多做經驗交流。
他還表示，創投行業的相關法律法規有待進一步完善，法律約束是規范行業秩序、維護雙方利益、降低違約風險的重要手段，但與歐美國家相比，我國創投圈行業約束還很缺乏。政府在調動大眾創業積極性后，還應積極引導風險資本流動，著手打造知識產權保護體系，保護創業創新，完善風險投資退出機制，積極建設創業孵化器，建設良好的創投環境。
景林資產管理有限公司成立于2004年，由具有豐富的中國工作經驗的專業投資人士組成，目前管理多支離岸基金和人民幣基金，管理資產總額超過10億美元。景林資產管理公司的直接投資主要針對中國的非上市企業進行股權投資，另外還針對已上市企業進行戰略性投資。其主要投資形式如下：以股權形式(優先股、可轉換債券、普通股)投資；對單個企業的投資額一般在500～2000萬美元之間；以參股而非控股形式投資；需要董事會席位，參與企業的重大決策；投資周期通常為3～5年等。
張偉龍在當日的演講中表示，該公司篩選目標企業的標準包括成功的商業模型、優秀的管理團隊、卓越的盈利能力(當年凈利潤在2000萬人民幣以上)、高成長性(每年盈利增長在20％以上)等。在隨后的演講中，張偉龍副總裁還詳細解說了景林公司關注的投資主題、該公司對企業估值的原則和各種方法。
值得關注的投資主題
景林資產管理有限公司認為，當前市場下值得關注的投資主題主要有三大類：在中國城市化和消費升級進程中發掘高成長的企業、長期受益于“世界工廠”概念的企業、有品牌優勢或有長期進入壁壘的企業。具體而言，包括以下幾個行業或企業：醫療健康、汽車業、新能源、服務業、環保、零售業、建筑和房地產業、基礎原材料行業、女性用品業、制造業、港口碼頭、交通運輸業、電力能源行業、有品牌優勢的消費品企業、有先進的自有專利技術的企業、壟斷行業和進入壁壘較高的行業等。
融資企業的估值原則
盡管各企業情況不盡相同，復雜程度不一，但各種估值方法都是基于合作雙方對企業現有資產獲利能力的認同，也就是說，投資公司更關注的不僅僅是企業現有的資產狀況，更多的是基于現有資產的未來利潤。因此企業整體價值的評估不應是某幾項資產簡單的相加，而是一種對企業資產綜合體的整體性、動態的價值評估。
張偉龍副總裁在演講中指出，企業所處的階段對于企業的估值有重要的影響，如對于種子期、早期、擴張期、成熟期的企業，使用的估值方法、參數都會有所不同；另外，企業所處的行業也會影響到對企業的估值，例如互聯網行業、制造業、服務業、地產業的估值方法會有較大的差別。
企業估值的常見方法
在演講的最后，張偉龍副總裁結合維達紙業(已于香港上市)、福建星辰通訊(已于香港上市)、廈門東南融通科技有限公司(已于紐交所上市)等景林公司參與投資的案例，談了目前常見的三種估值方法――上市公司比較法、凈現金流折現法、初創企業的模糊估值法。
方法一：上市公司比較法
上市公司比較法的理論基礎是類似的資產應該有類似的價值，運用該方法對目標企業估值的具體步驟如下：檢查、調整目標企業近期的利潤業績；選擇標準市盈率；選擇市盈率時應綜合考慮上市公司所處的行業、主業范圍、所在資本市場等，確保在風險和成長性上的可比性；對目標企業的市盈率進行調整；根據公司市盈率和預計利潤額計算公司價值。如圖所示，在這一方法中企業的市盈率是一個關鍵指標。企業的市盈率與成長率成正比，與風險成反比。
上市公司比較法市盈率倍數法的適用環境是有一個較為完善發達的證券交易市場，要有“可比”的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產定價是正確的。我國的證券市場發育尚不完善，市場價格對公司價值反映作用較弱，采用市盈率倍數法的外部環境條件并不是很成熟。與上市公司相比，未上市公司有如下特點：1、流動性不佳，一旦經營出現問題，投資者很難迅速的轉讓股份；2、規模較小，風險更大；3、信息批露不規范。
鑒于以上特點，私募投資者往往要求目標公司的市盈率相對上市公司有50％～70％的折扣。如果企業處于較早期階段的話，則需要更大的折扣。另外，在確定投資后，投資公司還要和目標企業簽訂對賭條款一在有些情況下投資方會為目標企業設立近期財務目標，并將目標的達成作為估值成立的條件；如目標沒有達成則要根據差距的大小相應調低企業估值。這種方式可以激勵企業提升業績，但容易形成短期效應。
方法二：凈現金流折現法(DGF)
凈現值法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該法適用于房地產、電廠、醫院等行業。這些行業有穩定的現金流，風險較低，增長平穩。凈現值法需要確定未來凈現金流CFt、折現率r、凈利潤增長率g、存續期n等關鍵指標，另外通貨膨脹率、未來幾年行業增長情況、利率的變化等等都是一些不確定的因素。這不僅要求評估的實施者具有豐富的經驗，更需要有審慎的態度。該法計算公式具體如上圖。
關鍵詞 創業投資；科技傳播；科技創新；高新科技產業；產業升級
中圖分類號G206.2 文獻標識碼A 文章編號 1674-6708（2013）107-0052-04
1創業投資簡介
科技傳播的主體和渠道當前呈現出多樣化的形態，其中企業層面的傳播主要通過產品和服務帶來的大規模應用來實現，背后是資本和市場的力量在推動。高新科技的大規模應用對社會生活帶來了廣泛深入的影響，對科技傳播與科技創新的方式和力度帶來了深層次的變化。20世紀中后期計算機及互聯網產業的發展，不僅深入改變了人們的工作生活方式，更使科技傳播與科技創新呈現爆炸式的發展速度。
高新科技產業的發展，創業投資是其主要推動力量。創業投資是指創投資金對創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后通過股權退出獲得資本增值收益的投資方式。
1.1創業投資的對象
創業投資的投資對象是那些風險大、但潛在效益也高的企業，通常是處于初創或未成熟時期，但可能發展迅速，未來有望成為具有良好發展前景的中小企業或小微企業。處于該階段的企業，往往擁有先進的產品和技術，企業創新能力強，企業主導者也一般出自技術研發人員，但企業在市場前景、技術及產品可行性、管理運作等方面具有很大的不確定性。企業有可能一飛沖天，為投資者帶來數倍、數十倍甚至數百倍的收益，也有可能在競爭中折戟，投資者血本無歸。創業投資單體項目利潤率高，但項目失敗率高，需要投資團隊有較強的專業能力。
1.2創業投資的特點
1.2.1高收益和高風險并存
創業投資之所以鐘情于高新技術，是因為高新技術能夠創造超額利潤。創業投資多年來屢向世人展示奇跡，平均回報率高于30%，一旦投資成功，其回報率有時高達10倍以上，遠遠超過了金融市場平均回報率。創業投資者追求的正是潛在的高收益，這往往是投資額的數倍甚至更多。
但任何一項高新技術產品開拓性的構思、設計、投產、商業化過程都存在諸多不確定性因素，從而產生技術風險、市場風險、管理風險和環境風險，失敗率極高。
在創業投資行業中，成功率一般不到20%，完全失敗的比率在20%以上，另外60%左右不超過市場平均回報率，如美國“硅谷”就有許多企業因為管理不善，資金不足，經濟形勢的影響等問題而半途夭折。盡管如此，投資者能夠通過組合投資來分散風險，盡管單個投資有可能損失慘重，但組合收益卻由于某些投資高額回報而達到豐厚的投資回報率。
1.2.2長期投資，資本流動性較小
企業產品開發是項系統工程，從研究開發、產品試制、正式生產到盈利，規模進一步擴大，生產銷售進一步增加等多個階段，從創業投資投入到企業盈利直至風險企業上市，再經過一段股權持有期，投資者才可以變現投資，收回資本，獲得資本增值收益。
一般從投資一個項目到收回投資需要3-7年甚至10年，在這段時期內，由于投入資金變現退出困難，因而資本流動性較差。我國當前創投項目的投資回收期基本在3年以上。
1.2.3權益投資
創業投資者看重的是高科技企業的成長性和潛在高收益性，一般并不要求風險企業在足夠長的期限之前分發股利或償還，而是追求新興企業成長期的高額利潤。同時，風險企業擁有的寶貴財產通常為智慧與技術，難以以傳統方式進行融資，創業投資正好填補了這一資金需求，通常以權益資本或準權益資本的方式注入資金，從而使企業得以安心長期發展。
在創業投資行業流行的說法是，參與但不以控股為目的，通常占被投企業20-25%的股份，由于我國國情的限制，創投機構在被投企業的股份比例有增加的趨勢，其主要目的在于對企業的經營管理進行有效的監管，以盡量達到投資預期收益。
1.2.4階段性和循環性
創業投資者通常根據風險企業成長過程的不同階段相應地把總投資資金分幾次投入，上一發展階段目標的實現成為下一階段資金投入的前提。由于創業企業需要進行較長時間的奮斗，才能被市場認同而獲得成功。
創業投資家根據項目的發展情況，將資金分期投入，最初投資額較少，隨著企業逐步走上正軌，創業資本不斷地跟進投入。在這個過程中一旦發現問題，立即中止投資，通過這種策略把投資風險降到最低。因此，創業投資事先并沒有確定的投資總量和期限，而傳統投資往往是一次性支付或時間確定的分期支付。
1.3創業投資的載體
目前，國內外創業投資都有以下幾種形式作為載體：
1）政府引導基金
政府引導基金又稱創業引導基金，是指由政府出資，并吸引有關地方政府、金融、投資機構和社會資本，不以營利為目的，以股權或債權等方式投資于創業風險投資機構或新設創業風險投資基金，以支持創業企業發展的專項資金。
政府引導基金的目的在于“引導”，即政府投入一部分資金，以此吸引各個投資機構和社會資本的進一步投入，最終投入到當地希望扶持的重點行業，培育、聚集一批當地政府希望發展的高新技術公司。深圳的“深創投”就是由政府引導基金發起成立，而后迅速成長為中國本土最優秀的創司。“深創投”目前擁有高達100億元人民幣的可投資能力、管理著外部100多億元人民幣的資本，十四年間接洽項目數萬個，已投資項目486個，領域涉及IT、通訊、新材料、生物醫藥、能源環保、化工、消費品、連鎖、高端服務等，累計投資金額近135億元人民幣。
2）風險投資機構投資基金
風險投資機構是創業投資的主體，風險投資機構將市場上能夠接受高風險的富有階層的資金募集起來，利用自身的專業水平和尋找篩選項目的能力，尋找到有潛在高回報的項目進行投資，利用自身優勢進行管理輔導，上市或并購退出。為追求高回報的資金和有融資需求的高新技術企業搭建橋梁。
3）孵化基金
孵化基金中包括孵化器投資和孵化政策基金。孵化器投資即孵化器以投資的方式所提供的各種條件和服務，如辦公場地、辦公設備、咨詢服務等，有時也以少量資金進行投入。由于這是一種輔種子資本，所以僅靠孵化投資很難使投資項目完全啟動。孵化政策基金是政府或孵化器為吸引投資項目而對某些特定項目或投資者給予的政策性資金支持，如留學歸國人員到某些孵化器創業可以無償獲得10萬元的資金支持。
4）天使投資基金
天使投資基金實際上是一種個人行為的種子基金，也是一種前風險投資。它是由擁有較大數量資本的人（即“天使”）所進行的個人（或多人聯合）投資。從國外尤其是美國的發展情況來看，天使投資基金的數量要比風險投資機構種子基金大得多。
2 創業投資在科技傳播上的作用
2.1創業投資的流程
1）項目篩選
創業投資不同于一般投資，它是智力與資金的結合，其投資對象主要是高新技術產業，它承擔著投資項目的技術開發和市場開拓的風險。因而，它以嚴格的項目選擇、評審和參與該項目的管理來盡可能地減少風險，并以投資組合的經濟效益來保證資金的回收。創業投資主要從技術創新的可行性、項目的經濟評估、企業領導的業務素質三個方面對項目進行評價。分析創業者的團隊素質及其帶頭人的能力品性、產品未來的市場潛力及市場競爭能力、技術是否有較強的技術壁壘和實用性、公司運營管理是否能夠跟上和促進公司的高速發展。
2）項目投資
創業投資公司對項目公司進行行業和市場分析之后，派駐工作人員進行盡職調查，雙方協商或聘請獨立的第三方進行估值。創業投資公司審查項目公司詳細的商業計劃進行項目投資成本測算，根據盡職調查結果調整現金流和財務預測做出投資決策，并提交投資委員會批準。
3）項目輔導
雙方意向一致后，簽訂法律文書，形成合同，創業投資投入資金，項目公司出讓股份，雙方簽訂合作協議。創業投資公司經常了解被投資項目的運營情況，派駐及聘請相關人員參與項目管理，輔導項目公司高速發展。跟蹤市場動態，以便對后續退出方案做最優選擇。
4）項目退出
創業投資公司根據項目運營情況及市場狀況，選擇最優的退出方案，落袋為安。退出方式主要有三種，被兼并收購，公開上市（IPO）和清算，公開上市是風險投資退出的最佳渠道，可得到相當好的回報；被兼并收購分為管理層收購和被其它公司或投資者收購；清算是在公司經營狀況不好且難以扭轉時，盡可能地減少損失。
2.2促進實用性科技傳播
1）對有市場前景的技術進行篩選
創業投資通過對有市場前景的高科技公司進行篩選，使有實用價值的科學技術轉化成可以大規模提供的產品和服務，如果能夠滿足社會的需求，則追加投資擴大規模，形成了更廣泛的科技傳播，如果產品和服務市場接受度較差，資本也會采取以腳投票的方式進行舍棄。互聯網、物聯網、大數據、環保、醫藥、新能源等眾多高科技項目通過資本和市場的力量實現了長足發展，將科技傳播到了每一個客戶的手中，對經濟、社會、思想文化帶來了長足深遠的影響。
2）通過資金支持、管理輔導等服務促使科技大規模應用
創業投資對科技傳播與科技創新的推動體現在項目公司的服務和產品上，其投資項目會較多關注早期項目，促使科技創新產業化，我國的幾大著名網站新浪、QQ、搜狐在初創期都是由天使投資人的投資作為啟動資金。資本的逐利性也會要求將服務和產品盡可能的規模化，促進科技創新的大規模應用。
3）高風險、輕資產使得創業投資成為唯一選擇
高新科技項目往往有著高風險和輕資產的特點。互聯網產業、軟件產業中成功者登頂輝煌，集萬千寵愛于一身，但背后是大量公司的折戟商海，即使是馬云這樣的“創業導師”，在阿里巴巴之前，也是屢創業屢失敗，這是由于高科技產業往往是一個全新領域，其產品效用、市場反應、競爭態勢、盈利模式都有較多的不確定性，風險較高。同時，高科技公司的核心資產往往是專利技術和人才，從傳統渠道很難融資。高新科技產業的特性決定了其主要是從創業投資中獲得資金支持。
3 創業投資對地區競爭力的影響
3.1技術創新成我國經濟下一階段主要推動力
1）經濟轉型發展刻不容緩
改革開放后我國的經濟增長大致可以分為三個階段：80年代為第一階段，增長的動力主要來源于對外開放和解除經濟管制等制度大變革帶來的資源重組和優化配置；90年代至2008年經濟增長受益于中國主動融入經濟全球化帶來的出口拉動；2008年以后，改革紅利和人口紅利逐漸弱化，企業成本快速上升，外部經濟疲軟。中國出口制造業遭遇發展困境，一方面要與越南、印度等成本更低的國家競爭，另一方面要與歐美國家的“再工業化”戰略競爭。中國出口占全球份額再也難以繼續大幅度提升，經濟增長的源動力被倒逼轉向內需和產業升級。
在這個階段，中國需要向占據更高價值產業鏈地位的出口大國如美國、德國、日本等國挑戰，競爭優勢更多地不能再是依賴低成本勞動力和簡單規模擴張，而是要更多依賴科技水平與創新速度的提升。在此情形下，產業升級、經濟轉型就成了中國經濟在世界經濟形勢倒逼下的無奈而又必須的選擇。
2）技術創新是產業升級的主要推動力量
產業轉型升級，從低附加值轉向高附加值升級，從高能耗高污染轉向低能耗低污染升級，從粗放型轉向集約型升級。產業轉型升級，即產業結構高級化，向更有利于經濟、社會發展方向發展。產業轉型升級的關鍵是技術進步，在引進先進技術的基礎上消化吸收，并加以研究、改進和創新，建立屬于自己的技術體系。
產業轉型升級必須依賴于政府行政法規的指導以及資金、政策支持，需要把產業轉型升級與職工培訓、再就業結合起來。引導企業加大科技創新投入，利用政策、資金的引導，積極加大對科技型中小企業的投入和扶持。
3.2高新科技產業成為經濟持續性增長的源泉
1）高新科技產業本身特質決定其高速發展的特質
高新科技項目一般處于新的產業，有潛力深厚的“藍海”市場，擁有比較強的技術優勢，能夠提供效用更好的產品和服務，有較強的競爭力。因此，高新科技公司的發展速度也就遠超傳統公司，2004年，騰訊營收為11.435億元，2013年，預計營收將達560億元，較2004年增長達50倍， 2007年市值達到100億美元，2013年9月市值超過1000億美元。
2）我國高新技術產業發展速度遠超同期GDP增速
我國目前大力發展的物聯網產業，年均發展速度保持在30%以上，當下熱門的移動互聯網市場從2006年至2012年以84.2%的速度增長，環保產業近幾年產值年增長率超40%。高新技術產業是我國經濟中最具活力的產業，也是經濟持續性高速增長的源泉，采用各種方式促進、助推高新技術產業發展，可以增加經濟活躍度，增強經濟增長的可持續性。
2000年到2011年，我國高新技術產業的工業產值從10411億元增加到88434億元，年均增長21.5%，成為我國經濟發展中重要的組成部分。2012年，我國工業領域高技術產業增加值增速為12.2%，高出規模以上工業平均增速2.2個百分點。隨著高新技術產業規模的擴張，高新技術產業產品的出口保持持續增長，我國2012年高新技術產品出口繼續占世界第一位。
3.3創業投資是高新科技產業發展最重要的推動力量之一
1）高風險特性決定了創業投資是其主要啟動資金來源
如上所述，高新科技項目公司大多是輕資產、重研發的企業，公司初期所需資金多，但本身無相應資產可供抵押，且高新科技公司雖然增長迅速，但風險偏高，未來較多不確定，從銀行獲得資金較難。
因此，高新科技公司啟動之初，除了自有投資之外，創業投資基本上是其唯一資金來源。影響區域高新技術產業發展速度的，除了技術項目的密集度之外，當地創業投資的興盛程度是主要決定因素。
2）高新科技產業的高速發展背后是大量創業資本的投入
以阿里巴巴為例，阿里巴巴成立于1999年，成立之初，以高盛為主的一批投資銀行投入500萬美元，解決了“生存問題”，隨后軟銀投入2000萬美元，幫助阿里巴巴熬過了2000年-2003年的互聯網寒冬，2004年，阿里巴巴又獲得8200萬美元的戰略投資，2005年，雅虎和軟銀再投資數億美元，夯實了阿里巴巴高速增長時期的資金基礎。可以說，阿里巴巴每一步跨越的背后，都離不開創業投資的支持。同樣，高新科技產業的發展更有賴于大量創業資本的進入，深圳、上海、蘇州、無錫這些高新技術產業興盛發展的區域，同樣也是創業投資活躍度高的區域。
3）創業投資和市場是高新科技產業發展的兩大動力
創業投資和市場是高新科技產業發展的兩大動力，有市場需求的高新科技才有產業化的可能，市場的潛在大小、產品的市場契合度決定了其發展潛力，創業投資則專為高新科技產業的發展提供資金支持，尤其是高新科技公司的初創期，創業投資基本上是其唯一的資金來源。
4 山西省高新科技產業助推平臺的建立
我國各個區域高新科技產業通常是通過政府的各項優惠政策和資金扶持起來的，政府在其中的引導作用較為關鍵，山西省的高新科技產業基礎比較薄弱，靠高新科技產業自身的力量很難發展起來，必須由政府強力推動，投入資金、人力物力、優惠政策來助推高新科技產業的發展。
4.1重點行業引導基金
對于山西省重點培育的高新科技產業，如物聯網、動漫等產業，政府應根據行業特點，出一部分引導資金，吸納金融機構及社會上的投資資金形成專項行業振興基金，將投資基金交給專業的投資機構進行運作。如政府可牽頭成立“山西省物聯網產業專項投資基金”，政府出一部分，再吸納一部分金融機構及社會資金，將基金委托專業的股權投資公司進行管理，可規定投資基金50%以上的比例要投入到本省的物聯網企業，支持省里物聯網產業迅速做大做強。
目前很多地區已成立專門針對戰略性新興產業的政府引導基金，如廣東省戰略性新興產業創業投資引導資金、濟南市戰略性新興產業創業投資引導基金等，北京市也設立了總規模達30億的專項基金，引導戰略性新興產業發展。在已設立戰略性新興產業的省份中，江蘇省發展最為迅速，省級新興產業引導基金設立后，各縣市紛紛跟進，扶持當地新興產業中小企業發展。
4.2采用優惠政策吸引創司入駐
山西省應出臺各項優惠政策來吸引創司的入駐，在政策力度方面，可以參考北京、上海、深圳、天津、重慶等地的優惠幅度，在稅收、房補和一次性獎勵方面給予更優惠的政策。在此，將北京的部分優惠政策稍作羅列，可供參考。
稅收優惠方面，股權投資基金和股權投資基金管理企業根據《關于促進股權投資基金業發展的意見》享有的優惠：對合伙制股權基金中的個人合伙人，從合伙取得的收益均按照“利息、股息、紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；明確對合伙制股權基金中企業法人合伙人從被投資企業獲得的股息、紅利等投資性收益不征收企業所得稅；明確對合伙制股權基金中普通合伙人的股權轉讓行為不征收營業稅；連續聘用兩年以上的高級管理人員原則上可獲得32%的個人工薪收入所得稅返還；職工取得的股權、期權獎勵適用優惠計稅方法。住房公積金不受繳存額上限的限制，以及住房補貼可在稅前扣除。
一次性獎勵或補助方面，對經國務院或國家主管部門批準設立并在北京注冊登記的產業投資基金的管理企業，或者發起設立的基金累計實收資本在5億元以上的公司制股權投資管理企業，參照金融企業，給予一次性補助。其中，注冊資本10 億元人民幣以上的，補助1000萬元人民幣；注冊資本5億元人民幣以上的，補助800萬元人民幣；注冊資本1億元人民幣以上的，補助500萬人民幣。
租購房補貼方面，對上述企業或基金累計實收資本在5億元以上的公司制股權投資管理企業，參照金融企業給予租購房補貼。其中，在金融街購買自用辦公用房的，一次性補貼標準為每平方米1000元人民幣；租用辦公用房的，實行三年租金補貼，即第一年優惠50%，第二年優惠30%，第三年優惠10%，北京商務中心區和朝陽區也可參照執行。
4.3科協等部門搭建項目引進及展示平臺
政府可授權科協等相關部門，與清華大學等知名高校、各產業協會、留學生組織、產業園區、投資公司洽談協商，搭建項目引進及展示平臺，使其成為高新科技項目的信息集散地，剛好地對接資本與項目，使更多的高新科技項目能夠在山西順利落地。政府可提供相應的經費，使平臺能夠長效化運作，成為引進高新科技項目的重要平臺和窗口。
科技傳播與科技創新是未來我國經濟發展的主要動力，高新科技產業是科技傳播與科技創新最活躍的領域。山西省要擺脫資源經濟的依賴，使經濟內生增長更加健康和可持續，就必須加快發展高新技術產業，盡快出臺各種優惠政策招徠創投機構入駐，投入引導基金，吸引和扶持高新科技項目。
參考文獻
[1]國內主要城市風險投資優惠政策比較.
關鍵詞：股權投資；基金；區域發展
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股權投資基金是金融創新和產業創新的結果，是一國金融市場的重要組成部分，以歐美發達國家為例，股權投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的三大重要融資手段之一。國內股權投資基金的發展歷史雖短，但在全球資本流動性過剩與中國經濟持續高速發展的宏觀背景下，取得了突飛猛進的發展。隨著中國資本市場股權分置改革完成，創業板推出，一大批優質企業相繼涌現，為股權投資基金提供了更好的投資環境和更多可選擇的投資對象，據統計，2012年投資于中國大陸市場的私募股權投資基金共完成募集369只，數量較2011年同比增長57.0%；募集資本總量253.13 億美元，較2011年同比縮水34.9%；2012年發生680起投資交易，與2011年基本持平，其中已披露金額的606 起投資總量共計197.85 億美元①。
股權投資基金既是直接融資的重要組成部分，又是溝通股票市場和信貸市場的重要橋梁。長期以來，中國企業股本融資和債券融資不足，過度依賴銀行貸款，導致全社會融資風險過度集中于銀行體系。通過發揮股權投資基金的資本平臺作用，有助于擴大直接融資比重，提高儲蓄轉化投資的效率。發展股權投資基金，不僅能夠帶來發展資金，推動被投資企業的價值發現，而且能夠引入先進投資理念和管理方法，引導社會資源參與創新活動。中國改革實踐證明，推動股權投資基金發展已成為各地引領區域經濟發展、促進科技成果轉化、加快產業結構升級轉型的有力推手。因此，湖北省為抓住中部崛起發展機遇，大力推動股權投資基金這一新型金融業態發展，在現階段具有特殊重要的現實意義。
一、湖北股權投資基金的區域發展差距及制約因素
近年來，國家出臺了一系列支持股權投資業發展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出臺優惠政策，與國內外有實力的股權投資基金合作，大力推動股權投資業發展，逐漸形成區域股權投資中心，加快發展股權投資基金已經成為各地政府高度重視的經濟發展手段。
2011年5月召開的湖北省資本市場建設工作會議明確把大力發展股權投資基金業作為當前全省資本市場建設的一項基礎性工作，以此促進資本要素的集聚，推動多層次資本市場體系建設。此次會議是湖北省首次將大力發展股權投資基金業提升到一個新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下發《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》（鄂政發[2011]23號）；武漢東湖高新區被納入國家發改委股權投資企業發展和備案管理工作試點范圍，并被賦予省級協助備案管理部門的初審權；這些舉措無疑對我省加快股權投資基金市場發展、促進金融資本與產業資本融合提供了契機。
根據工商部門信息，截至2011年7月，湖北省已登記股權投資類企業126戶，注冊資本合計140.08億元；而同期在天津注冊的股權投資基金數量已達1100余家，資本金約1990億元。省內股權投資基金業雖取得了長足發展，但與起步較早的省市相比，湖北省股權投資基金數量偏少、規模偏小、市場參與度和活躍度不高、相關支持政策不明晰、缺少創業投資和管理方面的復合型人才等缺點暴露無遺，形成股權投資基金發展相對滯后的局面。具體表現為：
1.政策扶持力度滯后
北京、上海、天津等經濟發達地區已制定地方規章，鼓勵私募股權發展，公布了鼓勵在當地設立股權基金管理企業的相關政策。如北京市于2010年1月4日了《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》，上海市浦東新區于2009年6月2日了《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促進股權投資基金業發展辦法》，上述辦法為境內外基金管理機構在當地設立獨資或合資的管理企業，募集設立純人民幣基金或是合資基金提供了更多的便利和優惠。即使河北、吉林等欠發達地區，也制定了切合自身的股權投資基金管理辦法，明確了該省股權投資基金和管理企業的設立程序、登記注冊條件和鼓勵扶持政策，制定了相應的財稅支持政策，客觀上促進了股權投資基金發展。
與之相比，《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》雖明確提到“促進股權投資類企業發展，吸引更多社會資本參與我省經濟建設，加快建設多層次資本市場體系，顯著提高直接融資比重。”但鼓勵股權投資基金的具體政策沒有出臺，缺少配套措施，在區域政策扶持力度上明顯滯后。
2.本土股權投資機構競爭力薄弱
中部崛起、“兩型”社會、東湖國家創新示范區三大國家戰略聚焦湖北，吸引了大批境內外實力股權投資機構進入我省尋找優質項目。與之相比，我省本土投資機構競爭力普遍薄弱，除湖北高新投、武漢東湖創投、華工創投等少數幾家官方或高校背景的創司稍有資金與管理實力外，一些民營創業投資公司由于籌資渠道狹窄，管理資金規模較小，募集資金不規范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推銷理財產品的模式，有非法集資之嫌，投資的對象也往往集中在Pre—IPO項目上，高價突擊入股現象明顯，違背了股權投資引領產業升級的初衷。我省迫切需要打造類似深創投、弘毅投資、中信產業投資基金這樣的管理基金規模高達百億元以上，能幫助和支持區域企業健康成長，提升企業價值的大型股權投資基金管理機構。
3.專業化管理人才缺乏
股權投資基金是人力資本和貨幣資本高度結合的產物，人力資本的獲取是股權投資基金有效運作的前提。
股權投資基金的專業管理團隊除了需要具備金融、財務、管理、談判等多種能力和知識外，同時要對產業技術領域有獨到的見解和眼光，具備創業投資理念、團隊合作精神和廣泛的信息來源渠道，而這樣的復合型創業投資人才和團隊是目前股權投資行業最缺乏的資源，對于湖北這樣的內陸省份尤其如此。
4.中介機構配套服務能力欠缺
中國的股權投資基金尚屬新生事物，社會中介服務體系無論從結構還是功能上都遠不能適應當前股權投資基金發展的需要。以湖北為例，社會中介機構官方色彩濃厚、資格嚴重失范、法律法規滯后、自律不足、從業人員素質偏低、專門機構不健全等問題長期存在。一些專門的股權投資中介組織，如股權投資行業協會、標準認證機構、知識產權估值機構、科技項目評估機構缺乏，一定程度上增加了私募股權基金運作過程中的決策成本和決策風險。
5.退出渠道狹窄
近年來，湖北企業上市的步伐雖有所加快，但股權投資的退出往往集中在國內上市這一途徑上，鮮有海外上市與并購退出案例，退出渠道相對狹窄。
二、政策驅動與軟環境建設相結合，推進股權投資基金發展
湖北要真正實現中部崛起，建成武漢國家級中心城市和區域金融中心，需要深化科技金融改革創新試點，充分利用東湖國家自主創新示范區制度優勢，股權投資基金的發展正是建立完善的區域金融市場體系的重要一環。湖北有必要在已出臺的《湖北省人民政府關于促進股權投資類企業發展的若干意見》基礎上，提出一攬子針對股權投資基金業的支持優惠政策和措施，力爭將省會武漢打造成為全國重要的股權投資中心和財富管理中心。
湖北發展股權投資基金的思路不應是單純的政策推動，不是片面的復制外地優惠政策，而是政策驅動與軟環境建設相結合，打造有利于股權投資基金發展的產業鏈條。具體措施可考慮為：
1.制訂《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》
《湖北省促進股權投資基金發展管理辦法》要涵蓋創業投資基金、產業投資基金、風險投資基金、規范運作的私募股權基金等股權投資基金的所有類型，相應出臺稅收政策、工商便利、落戶獎勵、住房補貼、人才引進和培訓、項目對接、產業園區服務等一攬子支持優惠政策和措施，在每項政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重點突出服務，為股權投資基金企業營造最佳的發展環境，打造一個“市場化運作、企業化經營”的服務平臺，鼓勵支持社會資本建立股權投資基金產業園區，并組建面向中外股權投資基金企業的服務平臺，為落戶湖北的國內外股權投資基金企業提供全方位“一站式”辦公服務和項目對接支持等。
2.建立完善的股權投資基金服務體系
打造一流的股權投資基金集聚地，核心在于建設一個良好的軟環境，能提供優質服務，通過強化服務手段、創新服務模式為股權投資基金提供生存、發展、退出的良好外部環境。服務體系的創建可采取如下步驟：（1）在已有的湖北省創業投資同業公會的基礎上組建以市場化方式運作的股權投資基金服務平臺——湖北省股權投資基金協會。由政府、機構、業界知名專家和學者組成專業團隊，提供全方位、系統服務，服務內容涵蓋從基金的前期設立策劃到后期業務運作的整個過程，提供如資金募集、項目對接、交流培訓、政策和法律咨詢一攬子服務等；（2）在東湖國家自主創新示范區重點打造湖北股權投資基金集聚地，吸引國際國內一流的基金企業在基地落戶，統籌各類資源，制定基金集聚地發展規劃和政策。（3）提供信息咨詢服務。與國內乃至全球財經資訊媒體密切聯系，適時投資信息，建立常規的基金信息交流平臺。（4）建立股權流轉平臺。以武漢光谷聯合產權交易所為依托，推動設立湖北非上市公司股權交易所，在省內暢通股權投資基金流轉通道。（5）完善擬上市企業后備資源庫，為股權投資基金和企業搭建高效平臺。通過建立完善的服務體系，為私募股權投資基金打造完整的產業鏈條。
3.大力培養股權投資基金專業人才
為確保股權投資基金投資者的合法權益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平，提高股權投資基金管理團隊的專業素養與職業操守。湖北基金專業人才的培養，可依托武漢知名高校眾多的資源優勢，與國外高校共同設立股權投資基金培訓班，為國內從事基金及相關業務的人員提供專業化訓練和與國外優秀基金管理機構交流學習的機會。要發展外資基金管理公司，通過合資方式學習境外管理人的專業技術，培育本土管理人，同時逐步形成職業基金管理人市場，建立行業自律組織，完善投資基金評價方法，規范基金管理者項目評估標準。
4.促進股權投資社會中介服務體系建設，
提高與股權投資相關的中介機構如知識產權評估，法律、財務審計等機構的市場化運作程度，建立健全中介機構的監督機制和法律保證體系，加強中介機構行業自律意識，構建中介機構誠信經營文化，提升中介機構專業化水平，大力加強中介機構人才隊伍建設，改進中介機構的服務，不斷完善誠信為本的中介市場體系，切實降低股權投資市場的運行成本。
在股權投資基金的實際運作上，地方政府的政策扶持雖然必要，但不能取代市場的基礎性選擇機制。事實上，實踐證明市場選擇的效率也遠高于政府政策扶持的效率。在湖北省促進股權投資基金發展的過程中，政府的資金和政策扶持發揮的是其引導作用。在項目的選擇、投資管理及資金退出方面，應更多地發揮股權投資基金自身的作用，發揮市場對企業的選擇作用，經過市場競爭達到優勝劣汰。惟有如此，才能使湖北省內真正優秀的企業依靠股權投資基金的支持得以成長；也惟有如此，才能使股權投資基金的發展真正能推動湖北經濟整體發展，最終實現中部崛起這一偉大目標。
注釋：
①數據來源于清科研究中心：中國創投暨私募股權投資市場2012年全年數據回顧。
參考資料：
[1]清科創業投資研究中心.2012年度中國創業投資市場研究報告[R].北京：清科創業投資研究中心，2012.
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目前，我國比較實用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計出擬上市企業在上市后內在的市盈率，從而估算出投資的回報。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經濟的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價值評估的影響。宏觀經濟的整體走勢，會影響到具體行業的發展景氣度，同時也會影響單個企業的發展。
從2008年以來市盈率的持續下降，各個行業市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因為，有些企業比較容易受宏觀經濟的影響，表現出一種強周期性；有些企業則比較平穩，表現出一種弱周期性。強周期性的企業，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業，其市盈率走勢一般會比較穩定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業中根據凈資產、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據上市參照公司凈資產、盈利能力、非流通股比例等因素計算出上市公司的合理市盈率。同時，考慮宏觀經濟、行業景氣度，修正計算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續年限，由于私募股權投資的周期一般為三年至五年，所以論文設定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現率，論文設定 I 為一年期國債利率加上一定的風險補償。上市公司的非流通股市價公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據流通股、非流通股比例，加權計算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應用德爾菲法分析各個上市公司的權重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權重。
通過計算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時，還必須根據宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因為投資時點對于擬上市公司的私募股權投資，需要經過三年至五年的時間，才可以在公開股票市場通過股權轉讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內的宏觀經濟、行業景氣、上市公司市盈率趨勢，調整擬上市公司的市盈率。尤其是現在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應當考慮宏觀、行業等因素。結合實際經濟發展狀況，對于市盈率進行調整，從而計算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎上的改進。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實際經濟發展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎上做出改進。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計算方法得出上市參照公司非流通股的市價、市盈率，然后應用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權重，計算出一個整體的、調整后的市盈率，即計算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時結合宏觀經濟、行業景氣，更為審慎的對于擬上市公司進行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價、市盈率計算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權重，從而體現出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團總部位于深圳市，A公司主要經營應用于機場地勤，物流裝卸，市政環衛，公路養護等領域的專用車輛和設備，其產品分為四個大類：民航特種車：飛機牽引車、環保型飛機垃圾車、飛機客梯車、飛機空調車、過濾式飛機清水車、抽吸式飛機污水車、飛機氣源車、飛機除冰車、應急作業車、升降平臺、飛機食品車、行李傳送帶、機場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業，相同行業的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業相關的上市公司作為參考。經過分析，發現有以下8家上市公司和A公司行業相關： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項目小組的5位成員，每位成員獨自選出自己10家左右比較恰當的上市公司。其次是投資項目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權重。確定出為威海廣泰權重為60%，海倫哲權重為10%，剩余6家上市公司權重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價、每股凈資產、每股收益、凈資產收益率等相關數據，通過和訊網等媒介計算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計算出上市參照公司的合理市盈率，最終計算出 8 家上市參照公司的加權市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計算見表1：
其中設定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價為4.78元，非流通股股價4.78除以每股收益0.27，進而計算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權計算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計算出其他相關上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權計算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權投資是一個長周期的過程，前述計算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學、合理，并不是一個準確的數據，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因為股市時刻都在發生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業市盈率曲線均在2007年7月至9月達到一個頂點，2008年9月又下降進入一個最低點。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點，所以現在市盈率估值仍有下降的可能。
創業板、中小企業板的持續下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強的參考價值。因為A公司未來是針對中小企業板上市籌劃，所以中小企業板、行業市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強的借鑒意義。
圖2 運輸設備、機械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運輸設備、制造業、機械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個公司都是整個宏觀經濟組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點，而且持續下降。設備、制造業的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應當采取更為謹慎的態度。
A股目前雖然處于一個歷史的低點，但是與2008年的低點已經不相上下。2008年以來美國金融危機、歐洲債務危機的爆發，使得全球經濟前景不明。中國經濟的發展高度依賴歐美經濟前景，正是在這種悲觀的經濟情況下，A股所有板塊的估值，均出現了不同程度的下滑。未來中國經濟的發展，依然需要判斷歐美經濟的發展前景。大量的經濟研究表明，歐美經濟在未來三年之內，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經濟發展的模式，更為中國經濟景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應當向下折扣。即A公司的市盈率估值應當為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計算，則對于A公司的私募股權投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計算過程可以得出，修正市盈率法的科學之處在于運用了行業專家、投資專家的觀點，做到了對于上市參照公司的合理權重分析。修正市盈率法進步在于，調整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價法應用于非上市公司的估值，此定價模型符合國家提倡的市場定價原則，同時考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢，對市盈率定價法的不足進行修正，完善了傳統的市盈率股權定價理論。
四、結論
目前學界對于擬上市公司的估值，尤其是運用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數學者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經濟、行業景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實業界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經濟、行業景氣度。股市每時每刻都在發生變化，現在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經濟變化對于擬上市公司估值的影響，達到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實踐意義。
參考文獻：
基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創投機構(包括基金公司)所投的605個知識產權風險投資項目的數據資料，對投資風險狀況及其行業差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產權風險投資呈現出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業，醫藥保健、通訊設備業等是低風險、低收益的投資行業，而新材料工業則是一個非典型的高風險、低收益行業。
關鍵詞:
知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法
作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。
1知識產權風險投資風險水平的量化方法
1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。
1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。
1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。
1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。
2數據來源
本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。
3結果及分析
通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。
3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。
3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。
4結論
關鍵詞：PE；監管模式；自律監管；政府監管
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創新和產業創新的結果，是近年來全球金融市場出現的重要現象或耀眼的金融亮點，在國民經濟中擔任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發展緩慢，市場上占據主導地位的仍是外資PE。中國經濟正處于新興加轉軌的重要階段，急需加快產業結構升級和創新型國家建設，實現經濟增長模式戰略轉型，我國PE行業的監管與規范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發展，隨后迅速擴展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區，并相繼出現了英國模式、德國模式、日本模式和臺灣模式。
PE監管模式分為行政監管和行業自律兩種形式。行政監管是由政府先立法，而后根據法律實行監管的模式。自律模式是指由行政制定行規來規制。本文首先對PE監管模式進行國際比較，提煉出經驗借鑒，然后在監管模式選擇的理論基礎上，試圖構建一套比較全面、清晰、完善的PE監管模式。
一、PE監管模式的國際比較
(一)美國PE的監管模式
美國PE業經過長期持續發展，以體系完備、模式成熟、機制靈活且監管得體成為PE業效仿和借鑒的對象，其監管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎上，通過了全國性的《1996年證券市場促進法》，它們構成了美國PE的現行法律框架。證券交易委員會(sEC)和小企業管理局是美國私募股權投資的監管機構。監管理念是減少政府干預，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權基金的自由發展創造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵發展和放松監管。PE監管的主要內容包括：(1)美國證券法(1933)規定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內容和格式辦理注冊，但其它內容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴格，主要表現在對投資人數限制在100人以內和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規制方面，禁止公開宣傳發行等。
對PE市場運行的監管則更多依靠私募股權基金協會自律監管，現在為主導的全美風險投資協會(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數私募股權投資機構，1996年NVCA了《美國風險投資協會交易標準》。NVCA要求：(1)會員應為專門從事VC或PE進行投資；(2)會員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業人員的專業團隊；(3)對會員公司管理的專門用于PE數額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權投資的性質；(4)會員必須在美國有經營場所；(5)私募股權基金經理須為美國人或在美國定居的外國人以便實施有效的監管；(6)會員的行為必須遵守美國的稅法和相關法令，會員在投資前后必須使用專業的方法等。
(二)英國PE的監管模式
英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。主要體現在監管主體和監管法律兩個方面。監管主體包括PE的主管機構金融服務局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權投資基金協會(BVCA)。FSA對私募股權基金的設立實行市場準入監管，成立或運作的PE公司通常需要經FSA批準，由FSA對申請設立的PE法定條件進行實質審查，只有符合條件的PE才予以批準。同時英國更強調BVCA的監管作用。BV－CA的主要職能為業務培訓、政策游說、行業研究和協調關系等。加入BVCA是自愿的，協會理事會自行決定是否接納會員的加入，對會員的資格進行嚴格的限定。
監管法律對PE監管最大的特色體現在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權基金的現狀，實現全程和實時監管。為此專門出臺了《私募股權投資信息披露和透明度指引》，強制要求PE披露其投資的信息、規定披露的內容等，給私募股權基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運作過程，維護投資者的利益，同時FSA對PE的市場行為并不過多進行限制和干涉，保證了嚴格自律基礎上的有效監管。
(三)日本PE的監管模式
日本PE的監管模式以政府監管為主，較之英美兩國都更為嚴格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機構，因此在PE監管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設證券局集中行使監管權，以《證券投資信托法》為主要的PE規范法規，僅允許構建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴格規范。
PE的發行和審核等制度都受到嚴格監管，雖然一再修改的法律對于行業自律等監管方式予以肯定，授予了其后建立的行業自律組織一定的監管權力。但大藏省的完全監控權使其難以發揮，PE的運行和發展都是在政府的宏觀調節和直接引導之下，同時其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴格監管等密不可分。
(四)國際經驗的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監管模式上呈現出不同的監管模式。美國的監管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監管模式啟示行業自律監管體系是易于自我平衡和自我約束的監管模式；日本的監管模式啟示政府調控能發揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達到最好的監管效果；我國的基金業成熟度不如英國，因而采取自律監管的模式與我國PE初級階段不相適應；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴格的政府監管模式不利于我國金融市場的全面發展。因此，在我國PE監管模式的探索中，一定要結合我國PE現實，審慎前行，不宜完全照搬發達國
家的監管模式，做到發展與防范并重。
二、PE監管模式的理論基礎
要采取何種模式為主對PE進行監管，主要取決于監管的直接成本和監管失效后給社會帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業自律監管的成本比政府監管的直接成本要低得多，但行業自律監管模式要做到行之有效，前提是聲譽機制能產生約束作用。在市場經濟比較發達的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規比較健全和完善，誠信和聲譽是個人和企業的重要生存資本，因而可以實行行業自律監管為主的模式。但道德風險的存在，會導致市場失靈，如果要采取行業自律監管，前提是行業自律監管要有效且監管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應進行模式切換，采取行政監管模式為主。
根據PE的自身特點，其運作的失敗不容易產生系統性風險，事后處理成本較低，較適于行業自律監管，其原因：(1)私募股權資本的來源是使用其部分資金的少數富人和機構投資者；(2)理性與成熟并重的少數富人和機構投資者有著較好的風險識別和管理能力，內部溝通和合作能力很強，可以對私募股權投資家進行有效監管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會對短期的市場產生沖擊；(4)獲利方式是在目標企業的價值提升后通過退出來實現，實現價值挖掘和價值創造的統一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業績和重聲譽的投資家。綜上所述，PE大規模發展一般不會產生系統性風險，國外也未產生過因PE而導致的系統性風險，因此，在市場經濟發達國家，PE適合于行業自律為主的模式進行監管。
但在市場經濟欠發達的國家且相關的法律法規尚不健全的體制下，政府有必要進行適度監管。監管的重點是構建和規范PE的支撐環境，清理不合規的PE發展模式，防止將PE公募化、非法化和關系化，以免造成系統性風險，進而阻礙整個行業和國家經濟的發展。無論是政府監管為主還是行業自律為主，上述兩種監管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補充。
三、PE監管模式的中國選擇
PE監管指PE監管主體，通過設定一定的行為標準、規則和準則，依法利用一定的監管手段對私募股權基金、私募股權基金管理人和私募股權基金托管人等市場參與主體及其經營活動進行監督和管理。私募監管體制指為實現特定的社會經濟目標而對基金及其經營活動施加影響的一整套管理體系、管理機制、管理結構和管理模式的總稱。PE監管體制包括內部監管體制和外部監管體制，內部監管體制實質屬于治理機構的范疇。外部監管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發揮的作用。
中國PE監管模式的現狀是監管的思路不清晰，監管的理論目標、原則與內容、監管的機構均不明確。結合我國國情、監管現狀以及國際經驗，應當建立起法律約束下的政府監管和行業管理相結合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創業投資企業管理規定》為外商股權基金的設立、管理和監管提出了基本要求；2006年1月1日實施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權基金的設立提供了法律依據；2006年3月1日施行的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權基金的設立與備案、投資運作、政策扶持、管理部門監管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》，對備案的創業投資企業明確了稅收優惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式，為有限合伙投資基金的設立和合伙企業無須繳納企業所得稅提供了法律依據；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》為集合資金信托計劃的股權投資提供了操作指引等。
總之，國家各監管部門分別出臺規章，并且實行以機構監管為主的分業監管，使得投資監管處于無序模糊狀態。因此有必要對相關法律法規進行調整、修訂和規范，但其工作量大，難度高，在調整過程中，建議訂立《私募股權基金管理辦法》。目前，國家發改委(2010)已正式上報了《股權投資基金和創業投資基金管理辦法》，雖然有關政府部門還有不同意見，但應該擱置分歧，，使其盡快出臺。
(二)明確PE的監管主體
行政監管主要包括依法監管和合理監管，其理論依據是行政法學的依法行政和合理行政原則，其指導思想是監管的妥當性。監管的妥當性是政府干預的核心價值并且是政府機關監管的最高行為準則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當前法律體系不完備，明確監管機構對于促進PE的健康持續發展十分重要。PE監管主體的獨立性是監管機構有效實施監管的基本前提和金融監管有效的保證，巴賽爾協議的權威表述是“在一個有效的金融監管體系下，參與金融監管的每個機構要有明確的責任和目標，并應享有操作上的自和充分的資源”。證監會、銀監會和保監會等屬于金融監管機構，發改委對PE也有監管職權，由于PE是我國資本市場中的一種金融機構，建議納入證監會統籌管理。
(三)明確廓清PE的監管客體
PE監管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹慎人觀念，并制定相應的規則；對基金管理人由行業協會制定相應的行業行為規范并監督執行，由市場優勝劣汰，對基金管理人的監管主要體現在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現在國內主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質，有的忽視其功能；對基金運作的監管，包括基金設立、發起、募集、企業估值、投資監督、財務核算、業績報告、信息披露和納稅義務等。
(四)支持設立PE的行業協會
在國家相關部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協會――天津股權投資基金協會2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權投資基金協會、上海股權投資協會、湖南省股權投資協會等10家以上省級PE協會，為全國性的協會推出打下了堅實的基礎。會長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業自律組織――中國股權投資基金協會將何時掛牌時，目前相關的協會籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內掛牌”。當全國性的協會宣告成立，將實現中央與地方的順利對接，甚至進行更一步延伸到地級或發達縣級城市，形成全國性股權協會網絡。
