發布時間：2023-08-31 16:36:27
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
改革開放二十多年來，我國金融體系隨著國家經濟快速發展而不斷完善，各類金融子市場已經初步建立，參與主體日益多元，交易產品日漸豐富，金融創新不斷涌現，大大加快了金融市場深度融合的步伐。但是，我國金融市場還不夠成熟，仍面臨著變革和發展的諸多挑戰。各個子市場之間互聯互通不夠，間接融資比例過高；資本市場規模較小、結構不盡合理、產品較為單一，未能充分發揮作用，微觀主體和市場行為尚需進一步規范；銀行體系承擔了過多本應由資本市場承擔的功能，金融風險過多集中于銀行。因此，我們應該借鑒發達國家的經驗，通過不斷創新推動中國金融市場的發展。作為一種重要的創新產品，資產證券化將信貸資產轉換為可在資本市場上交易的證券，能夠連接資本市場和銀行體系，豐富資本市場產品，改善銀行流動性，提高資產負債管理和風險管理能力，從而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
一、資本市場功能亟待完善
各國金融業的發展規律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場和商業銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。
資本市場和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國金融業的發展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊涵著深層次的規律。即通過商業銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過資本市場的直接融資比例逐步增加，資本市場和商業銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。美國擁有迄今為止規模最大、市場和監管相對完善的金融體系，通過對比，我們可以清晰地看到我國金融業和資本市場存在的問題亟需要改進和完善的方向。
（一）結構特征
資本市場結構特征首先體現在資本市場與銀行體系的相對強弱上。美國為強資本市場弱銀行體系，直接融資的比例大大超過間接融資；而中國為強銀行體系弱資本市場，間接融資占絕對主導地位。2002年美國商業銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占債務加股權市場組成的基礎金融市場總余額的10％左右。而中國商業銀行信貸資產余額占基礎金融市場的比例則高達83％左右。2003年美國股票市場總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當于美國的3％。其次，兩國資本市場內各子市場結構也有明顯差異。美國債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）等資產證券化產品占債券發行總額比例最高（53％），公司債發行量（13％）也大于國債（9％）。而從中國企業資本市場融資的情況來看，股票和債券發展也不均衡，體現出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發展資本市場，提高債券融資比例，完善債券子市場。
（二）資金流動
在美國，資金在銀行、證券、保險等市場之間有比較暢通的流通渠道。國債、企業債以及證券化產品都是商業銀行的重要投資品種，商業銀行持有20％左右的證券資產。養老基金、商業保險基金和共同基金等機構投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國，銀行、證券和保險之間的資金流動還有諸多限制。商業銀行只能投資于國債和金融債，尚不允許投資于企業債、股票和其他資本市場產品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時，資本市場卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發展。這樣，各個市場的割裂狀況一方面限制了資本市場規模的持續穩定增長，另一方面也不利于資本市場中上市公司總體質量的提高。
（三）市場產品
美國金融市場產品豐富，每個投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風險承受能力的投資產品。與之相比，中國當前金融市場產品還相對較少，資本市場上表現最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國的一些產品在美國卻較為少見，如美國銀行信貸產品不但在整個金融市場占比較小，且其中絕大多數為短期貸款，少有超過5年長期貸款；而我國中長期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長達20年。這反過來說明我國金融產品結構還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場和銀行業都應該加快產品創新步伐，進一步豐富和完善產品體系。
通過上述對比可以發現，我國資本市場和銀行體系發展失衡，資本市場內部結構也不協調、產品較為單一，各金融市場相互割裂導致資金不易流動，制約了資本市場的發展。必須進一步完善金融體系結構調整，打通貨幣市場與資本市場的通道，加快債券市場建設，促進中國資本市場快速健康發展。
二、商業銀行需要擴展風險疏導渠道
我國商業銀行在未來發展中可能面臨較大的流動性壓力，商業銀行應當拓展對中長期資產的管理渠道，以此防范和化解流動性風險。
商業銀行是我國金融體系的支柱，2004年上半年國內非金融部門貸款、國債、企業債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動中的地位舉足輕重。近年來商業銀行改革取得了明顯成效，資產質量顯著提高，盈利水平大大增強。但是，商業銀行仍然面臨一些問題的困擾，如資本市場和商業銀行存在功能錯位，使得金融體系風險過多匯集于商業銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報；資產負債管理手段不夠豐富，存在流動性壓力；收益結構還比較單一，收入來源還不夠廣泛等。
（一）承擔資本市場的功能
在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔，2003年美國企業通過資本市場融資比例大約達到80％。相應地，美國銀行業務以流動資金貸款和消費貸款為主，中長期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車貸款等期限較長的貸款，也大部分通過資產證券化，以MBS、ABS等產品形式推向資本市場。此外，基礎設施建設項目主要采用機構債券、市政債券、企業債券等方式融資。在我國，企業通過資本市場融資僅占5％左右，商業銀行長期承擔了本應由資本市場承擔的功能。公路、電廠、經濟技術開發區等長達10多年的大量基礎設施項目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業銀行和資本市場功能明顯錯位。商業銀行應該利用自身優勢，尋求對中長期資產主動進行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場運作，在資本市場功能回歸的同時也充分發揮商業銀行在資本市場的應有作用。
（二）承載過度集中的風險
在美國，由于資本市場發達，企業融資渠道較多，金融風險可以分散于銀行、證券、保險等多個市場。銀行等金融機構還可選取覆蓋多個行業和區域的存量資產進行證券化，借助超額擔保、優先/次級等信用增級手段，利用交易結構設計和現金流平滑等技術，通過真實出售與風險隔離，在資本市場中分散和轉移銀行體系內長期信貸資產風險。在中國，金融風險則過度集中于銀行體系。首先，由于資本市場和商業銀行功能錯位，資本市場未能發揮應有的功能，絕大多數的長期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風險分配到銀行體
系中。其次，市場割裂和創新工具的缺乏，使得商業銀行往往只能被動持有中長期信貸資產，所匯集的現實或潛在風險不能更及時有效地分散、對沖和轉移。商業銀行除了充分利用現有不良資產處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場，用快速、標準化、批量化的方法來降低不良資產所帶來風險。
（三）承受潛在流動性的壓力
當前，我國商業銀行流動性基本正常。然而，考慮到未來宏觀經濟波動、利率市場化不斷逼近和新投資產品的不斷出現，商業銀行未來可能面臨流動性壓力。從資產角度來看，首先，盡管近年來商業銀行的不良資產狀況已經得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產造成銀行資產的不流動性；其次，商業銀行流動資金貸款的不斷循環再貸實際上造成了資金的資本化應用，使得理論上有很強流動性的短期貸款存在流動患。第三，近年來中長期貸款比例持續增加，高達40％的中長期貸款比率造成了資產的低流動性。第四，大量的流動資金貸款被企業資本性占用，或不正當挪用。流動資金真正“流動”部分不多。究其根源是企業缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過去銀行形成不良貸款的最主要類型。從負債角度來看，2004年以來存款增長有減緩趨勢，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產負債期限的明顯錯配。這些都使我國商業銀行在未來的發展中可能面臨較大的流動性壓力。商業銀行必須積極尋求新的途徑來防范和化解潛在的流動性風險。
面對功能錯位、風險集中和潛在的流動性壓力等問題，商業銀行需要加快創新步伐，尋求能夠實現功能回歸、分散化解風險、緩解流動性壓力的風險傳導和疏通機制。
三、資產證券化可促進資本市場和商業銀行的協調發展
發展資產證券化可以豐富資本市場產品，有利于資本市場的健康發展。同時，商業銀行可將長期存量信貸資產變為資本市場可流動的證券，可以實現商業銀行的功能回歸。
從國外的金融市場發展的經驗來看，金融產品創新對推動金融體系結構調整有重要作用。源于美國資產證券化產品正是這樣的創新，它在上世紀80年代清算信托公司（RTC）解決儲貸機構住房抵押貸款流動性危機的過程中發揮了重要作用。近年來，MBS和ABS發行規模和資產范圍都得到迅速增大，有力地促進了美國商業銀行資產風險的分散和流動性的改善，進一步強化了資本市場地位。從定義上來說，資產證券化是指發起人將可以產生穩定收入現金流的資產，通過結構設計、信用增級等技術手段轉換為可在資本市場上流通的證券的過程。在我國目前金融市場發展現狀下，資產證券化將能夠豐富資本市場產品，打通貨幣市場同資本市場的通道，進一步推動資本市場健康發展；能夠促進商業銀行功能回歸，分散和轉移過度集中的金融風險，緩解流動性壓力，最終促進資本市場和銀行體系的協調發展。
（一）資產證券化可促進資本市場健康發展
發展資產證券化可豐富資本市場產品，促進債券市場的發展，實現資金在貨幣市場和資本市場之間的雙向流通，降低系統性風險，有利于資本市場的健康發展。
1、資產證券化能夠豐富資本市場產品。證券化產品是國際債券市場中非常重要的組成部分，2003年底美國MBS和ABS余額分別為5.3萬億和1.7萬億美元，兩項總和占美國債務市場總額22萬億美元的32％，超過國債和企業債而成為比例最高的債券品種。豐富的產品是資本市場能夠得到健康發展的基礎，證券化產品在中國的推出，將能夠為保險、基金、大型企業集團等機構投資者和其他個人投資者提供新的投資產品，使投資者能夠構造更多風險－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風險的降低。
2、證券化是解決市場割裂，擴大資本市場規模的重要途徑。資產證券化實質上是以基礎資產未來現金流為基礎在資本市場上發行債券、信托受益權憑證等證券而進行融資的過程。通過發行證券化產品，銀行可以經由資本市場獲得資金；通過投資于證券化產品，保險公司、基金公司或者其他機構投資者的資金又進入資本市場，從而資本市場同銀行、保險市場之間割裂的狀態得以有效打破。商業銀行現有住房抵押貸款、不良資產和中長期貸款等存量資產將能夠形成數千億的潛在證券化產品市場。
3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場結構特征。隨著資產證券化的進一步發展，更多的企業可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產轉換為證券化產品。企業實際上經由銀行從資本市場獲得了資金，實現了“間接的直接融資”。由于資產支持證券以基礎資產未來穩定的現金流作為支撐，并在設計和發行過程中采用了破產隔離、信用增級等多種技術手段，本身風險相對較低；其投資者主要是規模較大的機構投資者，投資行為相對較為理性，使得證券化產品二級市場的表現較為穩定。兩者結合，使證券化產品市場成為一個較大規模的“蓄水池”，降低資本市場的平均風險水平，減少市場的總體波動。
（二）資產證券化可疏導商業銀行風險
除了促進資本市場健康發展之外，資產證券化還可解決商業銀行與資本市場的功能錯位，分散、轉移和對沖銀行過度集中的風險，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動性壓力。
1、資產證券化能夠實現商業銀行功能回歸，提升在資本市場運作的能力。通過資產證券化，商業銀行可以將存量長期信貸資產變為可流動的證券，降低商業銀行長期信貸資產存量；商業銀行還可以設計標準化的貸款合同，向資金需求者發放貸款并短期持有之后，通過證券化方式將貸款分銷給資本市場投資者，減少自身持有的增量長期信貸資產。這樣，商業銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉變為證券化的組織、承銷和交易者，從而實現在資本市場的功能回歸。
2、資產證券化能夠降低銀行體系風險，形成外部監督。在我國目前由銀行中長期貸款替代資本市場融資的情況下，風險大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發”將可能造成社會災難。資產證券化可以將銀行風險分散、轉移給數目眾多、愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整體金融風險，避免由社會全體成員來承擔無收益的風險，減少不公平。此外，資產證券化需要投資者、中介機構等更多的主體參與到信貸資產的盡職調查、信息披露等過程中，使銀行一些操作風險透明化和公開化，在加強對原始債務人監督的同時也增加了銀行體系信貸過程中的透明性。這種“風險的外部治理”結構，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠信行為，從而進一步防范銀行體系風險。
3、資產證券化能夠增加資產負債管理手段，緩解可能面臨的流動性壓力。傳統流動性管理方法往往通過在貨幣市場買賣短期債券和拆借短期資金來調節流動性，不能充分利用資本市場，流動性管理能力局限較大。資產證券化為商業銀行提供了新的資產負債管理手段。首先，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將難流動的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產。其次，對不
良資產進行證券化，可以成批量、快速地將不良資產轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性。第三，證券化增加了商業銀行從資本市場獲取流動性的渠道，機構投資者和大量個人投資者對宏觀環境的判斷及資金需求和風險偏好各不相同，從而可使商業銀行獲得較為穩定的資金來源。此外，證券化產品市場的擴大使商業銀行也可能投資并持有這些產品，從而增加流動性管理工具。
除了為商業銀行提供風險疏導渠道之外，資產證券化還能為商業銀行帶來多方面的收益，具體包括通過真實出售將信貸資產轉移出資產負債表，從而釋放風險資本金，提高資本充足率；通過將兌現的資金進行新的投資并擔當資產管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業銀行風險的降低和收益的提高，增強商業銀行競爭力。
四、商業銀行資產證券化實施構想及政策建議
商業銀行應考慮采取先試點、后推廣的方式積極穩妥地推行資產證券化。政府應當從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。
資產證券化在國外得到了快速發展和廣泛應用，我國從20世紀90年代初也已經有過初步探索。代表性的項目有1992年三亞地產證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎設施證券化，1997年中國遠洋運輸公司（COSCO）北美航運應收款支撐票據、2000年中國國際海運集裝箱集團8000萬美元應收賬款證券化等。2003年華融資產管理公司對不良資產證券化進行了探索。2004年，中國工商銀行對寧波分行賬面價值26億元的不良資產進行了證券化，標志著國內商業銀行在證券化方面已經取得實質性進展。
（一）推行資產證券化策略構想
資產證券化在我國實施還面臨諸多約束和挑戰，基于自己的證券化實踐并借鑒國外的經驗，我們認為，商業銀行應該考慮采取先試點、后推廣方式積極穩妥地推行證券化，并采取下述步驟：
1、繼續嘗試不良資產證券化。不良資產證券化可以通過批量剝離而加速不良資產風險轉移，降低銀行的財務負擔，增強銀行不良資產的流動性，有利于不良資產的科學定價和處置的專業化，對我國商業銀行有重要的現實意義。華融項目和工行寧波項目的初步成功表明了不良資產證券化的可行性。
2、積極探索中長期貸款證券化。2004年3月末，我國金融機構中長期貸款占各項貸款比重已達40％，余額超過7萬億元人民幣。中長期信貸資產證券化使銀行可在資本市場中發揮應有的作用，解決功能錯位的問題。從技術可行性的角度來看，公路、電廠等基礎設施資產具有較為穩定的現金流，適合作為中長期貸款證券化的試點產品推出。繼國家開發銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團產品，將基礎設施貸款分割轉讓，并融入了相應的結構設計和信用增級措施，已初步具備基礎設施貸款證券化雛形，繼續深化后可望形成真正的基礎設施貸款證券化產品。
3、著手準備啟動住房貸款證券化。隨著我國住房制度改革的深入，商業銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎資產初具規模。盡管住房貸款的不良率較低，但數據表明其絕對數值卻在快速攀升。因此，在不遠的將來，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現。我們應該充分總結在不良資產和基礎設施資產證券化方面所獲取的經驗和技術，為住房抵押貸款證券化做好準備。
4、為汽車貸款和信用卡應收款證券化做準備。汽車貸款和信用卡應收款是國外重要的證券化產品。盡管目前我國汽車貸款和信用卡應收款的絕對規模還較小，但汽車貸款和信用卡應收款的風險也逐步凸現。近年來，我國消費信貸的壞賬率一路攀升，部分地區高達20％～30％，遠遠高于國際上個位數的水平。隨著貸款規模的進一步擴大以及貸款風險分散要求的增加，這兩種基礎資產的證券化將繼不良資產、基礎設施、住房抵押貸款之后逐步推開。
（二）實施資產證券化的相關政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發展信貸資產證券化，政府還應該從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。建議根據市場的發展情況，分階段、逐步地改善資產證券化的法律、制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。
1、加快實質性的試點操作。加快證券化試點工作的推進，確定商業銀行資產證券化的試點辦法、試點機構。審定商業銀行的證券化方案（包括證券化的資產類型、會計處理方案等），及時總結已有的證券化操作經驗并進行擴大試點范圍。
2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊資本、經營范圍方面享有特殊性，保證同試點銀行之間的破產隔離。在立法方面，可借鑒部分資產證券化市場成熟的國家或地區的做法，修改《公司法》或在專門的《金融資產證券化法》中對特殊目的公司的公司性質、設立、董事會與治理結構、經營活動、破產清算等作出專門規定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發起人、受托人之間的破產隔離，賦予特殊目的公司發行證券的資格。
3、明晰會計、稅收方面的支持政策。明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題。參照國際會計標準制定符合我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債與留存權益的會計處理方法?；砻馓厥饽康墓竞托磐薪患{實體所得稅，避免對投資者、發起人和特殊目的載體的雙重征稅，對于發起人在不良資產證券化過程中因折扣銷售而產生的損失應從應稅收入中扣除。在資產轉移過程中，豁免發人轉移資產的營業稅和印花稅。
4、明確資產支持證券的性質并解決可交易性。建議明確資產支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對于債券性質的證券化產品，納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募和公募發行的條件、方式。對于信托性質的證券化產品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。條件成熟時允許特殊目的信托發行無紙化、可集中交易的信托權益。
關鍵詞：資產證券化 法律制度 立法
資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上，資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產證券化純粹市場經濟行為的本色，使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況，從而探討我國資產證券化的法律思路。
資產證券化的主要內容
產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產池，出售給spv作為發行abs的擔保資產。
轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與spv簽訂應收款出售協議，spv受讓原始權益人（發起人）的資產（債權），從而使之與發起人的破產風險相隔離，并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于spv應向原始權益人（發起人）支付的資產受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后，再向原始權益人（發起人）支付。
spv運營過程中產生的法律關系。spv在運營過程中產生了許多的法律關系：spv與股份受托人簽訂公益信托協議，二者之間產生的公益信托法律關系；spv與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。
資產管理與運營過程中的法律關系。spv與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議，由資產管理服務人代spv管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。
信用增級過程所產生的法律關系。spv與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議，通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是spv與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。
spv在發行證券所形成的權利義務關系。spv作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議，根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后，承擔全部的銷售風險；而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系，約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。
資產證券化的法律本質
作為一項金融創新所具有的優越性，證券化的資產在法學本質上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系，債權作為一種相對權、對人權，性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。
在資產證券化中，需要通過資產證券化進行融資的人，一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的，啟動了資產證券化的程序，最終實現融資目的。通常，發起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱，是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務人的資信、經營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構（作為發起人和投資人之間的中介，并由之發行資產支撐證券的實體），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產證券化的法律問題
spv與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由spv來發行和償付的，
spv與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，spv通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，spv正常運作的風險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業務限定于資產證券化這一項，而不能從事其他有風險的業務。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對spv的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產和權益，實際管理與控制都委托他人。
pv與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于spv的影響主要在于其已轉移給spv的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致spv不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給spv可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”（truesale）標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給spv，使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出，從而可以實現spv與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產組合（即抵押擔保債權）為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向spv償還借款，spv再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講，真實銷售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。
spv與其母公司的破產風險相隔離。當spv不是由政府設立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作，要求spv與其設立人的破產風險相隔離，其設立人的破產不能導致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實質上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將spv及其資產納入母公司的破產程序之中。
我國開展資產證券化活動的立法建議
我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。
spv是達到破產隔離的核心手段，資產證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產隔離設計，因此設立一個有利于資產證券化實現的spv尤為重要，設立過程中應注意以下內容： spv必須獨立于其他金融機構，以避免關聯交易； spv設立有一定的政府背景，以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務定期審查有關資產狀況，必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產資格的機構，以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免spv自身的破產，可以在spv的章程中對其業務范圍進行限制，將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的，除此之外不得進行其他業務活動，除了履行證券化目的而發生的債務外，不得再發生其他債務，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發起人的破產相隔離，應當賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發起人的附屬機構。
目前階段構建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理，必須進一步完善相關的法律：首先，要明確信托財產所有權歸受托人即spv所有，避免被列入發起人的破產財產之內。其次，要從業務范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制，第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”，這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況，應當在發起資產證券
化時就對證券化資產的情況了解清楚，為此必須強化有關信息披露規定，并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產被強制執行，更有效地實現破產隔離，對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定，并具體規定spt運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設機構有其優勢，但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關法律法規作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改，勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準；而在 spc的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求，因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規定spc除了資產證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現資產證券化，公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。
參考文獻：
1.費婷婷.資產證券化的法律意義分析[j].法制與社會，2008
關鍵詞：資產；證券化；融資；結構
資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過一系列的結構安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產成為證券化的標的物，其現金流量可以在適當地切割、重組之后，達到相當的穩定性，這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產證券化市場介紹
資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的，資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期，證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟，證券化資產的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產，如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
二、資產證券化的結構設計
資產證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經信用評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人。
具體來講，證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。
第二，設立特殊目的機構（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體，一是指SPV本身的不易破產性，二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節，一般要求這種轉移在性質上是真實的，即資產的真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中，使資產證券化成為一種表外融資方式。
破產隔離是資產證券化交易有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產是與其他資產混在一起的，如果企業經營效益不好或破產，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV，從發行人的整體資產中剝離出來，這樣即使資產的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。
第三，信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供，主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。
第四，發售證券。信用評級結果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者購買。
第五，向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入，按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。
第六，管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
第七，清償債務。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程結束。
三、中國資產證券化市場的發展
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后，資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作，產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力，2005年12月，國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行，標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現有的法律制度下，資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對資產證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定，稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。
二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構，這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級，在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。
三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發達，缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外，對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產證券化只是將流動性風險進行了轉移，也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。
總之，資產證券化既是一種金融產品創新，更是一種融資體制的創新。從微觀上講，資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源，節約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。
參考文獻：
[1]李曜.資產證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經大學出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，許均華，劉敏.信貸資產證券化：原理與操作技巧[M].北京：中國金融出版社，1998.48-62.
［關鍵詞］貿易融資；資產證券化；金融市場；商業銀行
［中圖分類號］F715.51；F830.33［文獻標識碼］A［文章編號］1004-9339(2012)02-0031-06
一、貿易融資資產證券化問題的由來傳統貿易融資一般僅限于各種貿易結算方式（如信用證或托收）項下的票據貼現、進出口押匯、國際保理、福費廷等。但近年來逐漸興起的供應鏈融資模式使貿易融資的流程增加了一些動態的因素，使金融機構在風險管理上面臨著更大的挑戰。從實務角度看，貿易融資行為是以貿易訂單下的應收賬款為基礎，輔以貨權質押的方式進行融資，具體形式包括票據貼現、訂單融資、動態存貨抵押貸款等。現代貿易融資往往需要金融機構與物流企業保持連續的密切合作，甚至由物流企業跨越傳統界限而成為融資的主角?，F代貿易融資的創新要求金融機構的經營活動不僅要與貿易流程相結合，也要能夠合理地進行金融創新來完善自身的風險管理活動。這與未來我國資本市場全方位、多層次的發展方向是吻合的。
對于銀行等面向貿易融資的金融機構而言，要發展貿易融資，需要有更強的風險管理能力。以應收賬款為基礎的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠期信用證融資、出口發票融資、開證授信額度、進口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿易行為背景，卻擁有程度不同的風險；以存貨質押為基礎的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環節。這會使金融機構的貿易融資資產有著較為復雜的風險結構。由此，改善資產質量，合理分配風險就成為銀行必須考慮的經營方向之一。［2］
銀行分散風險的主要方式除了在業務上進行合理的風險配置之外，對部分資產進行證券化也是解決之道。資產證券化是金融機構將資產打包，并經過獨立機構將風險與銀行其他資產隔離開來之后，形成可公開發行證券的過程。在過去30年間，最引人注目的資產證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產市場的發展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機的元兇。在我國資產證券化發展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現狀之下，發行有現金流支撐的證券仍不失為銀行機構分散風險的途徑之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者簡介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學院講師，管理學碩士。
二、文獻回顧貿易融資與資產證券化都不能算是新興的話題。在貿易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據融資與存貨質押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻從銀行機構的結算業務、風險管理乃至貨幣政策的執行等方面，對貿易融資活動展開分析；在資產證券化方面，也有大量的文獻針對其內含的投融資理論或實際操作流程展開分析和論證。
徐亞琴（2009）認為，目前的出口商業發票融資應當是一種應收賬款擔保貸款，銀行對企業做出的各項要求，包括提供的商務合同、發票及報關單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質上是在證明借以擔保的是企業的“合格應收賬款”［3］；Rutberg（2003）對美國的進出口貿易銀行對不同結算方式下的風險控制進行了評述。［4］
存貨質押類融資的理論和實務探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產質押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內的存貨質押融資業務的開展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標準倉單質押貸款業務最優質押率的計算結果［5］；賀學會（2006）認為倉儲金融的基礎――倉單系統的建立與完善能夠實現標準倉單的金融化，可以使商業銀行的業務從傳統的靜態質押貸款向基于現代供應鏈金融思想的動態質押貸款發展，并由此開拓更多的金融創新品種［6］；李毅學等（2007）深入分析了國內外存貨質押融資業務的演化過程，認為國內外的存貨質押融資業務的發展有質押物范圍漸趨寬泛、業務監控動態化、倉儲企業與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25
隨著供應鏈融資思想的深入，存貨質押與應收賬款質押逐漸融合，成為金融機構所提供的綜合融資業務的組成部分。石飛（2010）將應收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創新行為的特點整理之后，認為它們都應歸入供應鏈金融這一框架之下［8］；李毅學（2007）對國內外物流金融的實際運行做了比較分析，認為通過供應鏈上的貿易關系而形成的物流金融，包括存貨質押融資、應收賬款融資和訂單融資等業務，是供應鏈金融得以實現的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場整體出發，指出了供應鏈金融的庫存質押融資、委托貸款和共同經營三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動態博弈模型對銀行與企業之間的關系展開分析，認為供應鏈金融實質上是一種“銀行―物流企業―供方企業”的三方契約關系，物流企業承擔銀行對動產的監管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節省交易成本。［10］
目前，我國貿易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎的制度背景。慕曉豐（2010）對應收賬款質押融資業務的法律與制度背景進行了分析，指出根據我國現行的《物權法》和《擔保法》，應收賬款質押過程中存在的問題包括應收賬款的轉讓、清收和使用、質押后的管理，以及違約風險。［11］
傳統資產證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產抵押或質押貸款而產生的次級債券，但目前基于存貨質押貸款的次級債券也逐漸出現在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認為小銀行向大銀行出售貸款資產的同業交易是資產證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產管理機構已逐漸具備了將基礎貸款轉化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對歐美資產證券化的模式進行了分析和對比，認為歐洲的表內證券化模式優于美國的表外證券化模式，是金融創新與風險控制之間的一個較好的平衡點［13］39-40；胡志成（2010）從資產抵押權的角度對資產證券化問題展開研究，認為抵押權從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權的從屬性而增強其獨立性，有利于證券化資產的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機構開創的網上貿易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現結構性貿易融資，為進出口商量身定做融資方案。［15］
關于目前我國資產證券化的市場發展狀況，許多實務界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統的資產支持證券發行與流通市場，過去發行的信貸資產支持證券實際上多以商業銀行次級債的形式出現，并在銀行間債券市場發行。饒曦（2005）從補充資本金的角度對商業銀行發行次級債的市場行為進行了分析，認為商業銀行次級債對于投資者而言有著比習慣性認識更大的風險。［16］
三、貿易融資證券化的實質與必要性分析資產證券化是一種非常靈活的金融創新工具。甚至有實務界人士認為，凡是能夠在未來產生穩定現金流的資產，均可塑造成資產支持證券。［17］原始資產轉化為資產抵押證券的過程一般包括資產重組、風險隔離和信用增級三個部分。［18］資產重組便是通過操作將原始資產的現金收入轉化為穩定的現金流；風險隔離是將原始資產的風險與原始資產的發起方分離開來；信用增級使資產抵押證券達到公開發行的信用水平。從實務角度出發，即使是未來現金流并不穩定的資產，也可以通過“信用增級”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運作，實現穩定的現金流。
貿易融資是一類較為特殊的資產。從目前的貿易流程看，它是一種以存貨或應收賬款為抵押或質押而形成的具有不同期限的融資。傳統的進出口押匯、福費廷等融資形式在貿易融資中占了主要位置。［19］在供應鏈金融理論逐漸滲入實務界的背景下，物流企業逐漸能夠對存貨或應收款狀態進行更為嚴格的監控，從而使商業銀行能夠更好地對貿易融資資產進行風險控制［20，21］，也為資產證券化中的資產重組部分內容提供了更充分的條件。在此基礎上，貿易融資資產的證券化能夠進一步優化銀行機構該部分資產的風險結構，從而給貿易融資留下了更大的空間。［22］
盡管貿易融資資產是商業銀行的優質資產之一，但由于貿易企業具有資產負債率高、資信級別不高的特點，貿易融資資產也是一種風險管理難度較大的銀行資產。［23］因此，對于商業銀行而言，一方面需要把貿易融資資產作為資產結構中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產結構的改變而需要更好地管理風險。由此，商業銀行需要以一定的方式對沖貿易融資資產的風險。而證券化恰好能夠有效地對沖風險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。
綜上所述，貿易融資實質上是以貿易應收款索取權為基礎的商業信貸，在此基礎上可能輔以貨物的不同程度的質押權，從而形成風險程度不同的信貸資產。［24］對于銀行而言，融資的風險程度取決于融資企業和合作企業的信譽、貿易活動的真實性和物流企業的管理能力。［25］金融危機過后，我國貿易活動已有回升的態勢。2010年，全國進出口總值同比增長34.7%，其中出口增長31.3%，進口增長38.7%。數據來自中華人民共和國商務部網站。而從結構上看，貿易活動在地區上具有更為多元化的趨勢。貿易的增長和環境變化使得貿易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業銀行開展與此相關的應收賬款融資或存貨質押融資業務提供了巨大的空間。
從麥金農和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴格管制的發展中國家，由此抑制了金融系統對經濟增長的貢獻。我國金融市場的拓展、金融創新活動以及金融監管活動的探索一直在進行中。在此過程中，金融創新與金融監管的方向始終是各方關注的政策熱點問題。資產證券化正是金融市場發展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發展的方向。
我國資產證券化業務從上世紀90年代開始出現，到2005年已有多種資產證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎資產的次級債券是上世紀80年代以來最為成功的資產支持證券之一。但這需要穩定的房產市場作為前提，否則過度的證券化將導致金融系統的連鎖反應。2008年由美國次貸危機引發的系統性金融危機便是最好的例證。
綜上所述，在現有背景下的資產證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應的行為。從市場角度看，商業銀行需要充分地優化資產結構，并為日益擴大的貿易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發展的資產證券化品種，制定監管規則，從而為拓展資產證券化市場打開突破口。而貿易融資資產的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。
四、貿易融資資產實現證券化的困難目前我國的貿易融資資產風險主要由商業銀行承擔，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產都可以進行證券化，但是由于現行金融體制的制約，要使貿易融資資產實現證券化，存在諸多困難。
（一）證券化模式的選擇
從目前資產證券化的歷史看，西方較為成熟的資產證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業結構和分業經營的監管制度，美國采取的是系統風險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內證券化模式。這使得兩者在金融危機中的表現有較大的反差。前者所引發的次貸危機直接導致了系統性的金融危機，而后者則因為嚴格監管和擔保機制嚴謹而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業銀行承擔的風險有較大的差異。
對于我國的資產證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題：由于金融業的分業經營和分業監管的政策格局不可能在短時間內打破，因而商業銀行在短期內難以從事證券發行活動；而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統埋下風險隱患。
通過2005年以來的制度進展，我國部分資產支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社?；鹜顿Y市場上發行和交易。如前所述，如果商業銀行采取表內證券化模式，則不僅面臨著混業經營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔商業銀行風險與證券發行承銷風險；由于商業銀行吸收的貿易融資資產在風險程度上參差不齊，新興的供應鏈金融模式產生的動態質押在一定程度上便利了貿易融資，卻也給風險評級帶來了更大的挑戰。由此，當采用表外證券化模式時，商業銀行與特別目的載體SPV之間應當形成“破產隔離”，此時SPV和信用評級機構將面臨難度較大的資產整理、信用評級和信用增級工作。［26］
貿易融資資產一般是180天以內的信貸資產，屬于短期資產，這會使資產抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩定現金流的資產抵押證券，一般要求基礎資產為長期資產，以便于資產池能夠為證券購買者提供相應的現金流。因此，在應用表外證券化模式時，商業銀行會面臨一個兩難選擇：如果以基礎資產的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發行范圍；如果通過商業銀行的動態管理將短期信貸轉化為SPV的長期資產，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發行證券。這將使得銀行難以實現具有風險隔離特征的“真實銷售”。
由此，商業銀行將不得不考慮采用表內證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎資產仍處于銀行內部的狀態下，資產風險仍然需要由商業銀行來承擔；而且這將挑戰目前金融行業分業經營的制度框架。在這樣的環境下，貿易融資資產的證券化不僅是商業銀行自身的問題，也與制度的演進息息相關。
（二）證券化過程
貿易融資資產證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現。無論采取歐洲的表內證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業銀行都必須首先對基礎資產進行整理，將其轉化為便于專業機構管理的資產。從資產屬性上看，貿易融資資產由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優質資產一類。但是我國目前的商業銀行大多沒有根據貿易流程成立專門的機構，進行風險控制。［28］這也正是貿易融資未能成為我國商業銀行主要業務的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業銀行需要對基礎資產，即貿易融資資產進行更為細致的管理。
對于商業銀行而言，在貿易融資業務中，如果應收賬款質押與存貨質押能夠結合起來統一處理，會使資產質量大大提升。然而，由于貿易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應收賬款質押模式下，被質押的應收賬款往往以信用證、托收項下的票據形式出現，而近來出現的訂單融資模式，使融資風險在更大程度上取決于貿易企業的信用度和貿易活動的真實性；存貨質押融資模式的風險則取決于物流企業的信用度，以及它們與商業銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現在可在期貨交易所開具標準倉單的大宗商品）也會影響融資的風險程度。風險因素的多元化，使得商業銀行難以將所有融資業務的質押方式和質押率做統一的處理。
如前所述，貿易融資模式的創新為商業銀行的風險管理帶來了新的挑戰。在進行破產隔離的時候，這種挑戰便被傳導給SPV、信用評級機構以及二級市場。盡管在物流企業功能逐漸強大的背景下，貿易融資的風險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業銀行而言，在將資產“真實出售”給SPV之前，必須對相應貸款進行明確、系統化的風險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進行，這對商業銀行而言也是一個考驗。
通過商業銀行與現代物流企業的合作，基于存貨抵押、質押或擔保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產質量較高。而從資產證券化的流程上看，要使貿易融資資產得以標準化，必然需要資信評級機構、物流企業、會計師事務所等眾多機構的合作。總之，在貿易融資資產形成和證券化的過程中，商業銀行和其他機構需要有更強的經營能力和協調能力。
對于商業銀行而言，現金流的期限如何轉換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿易融資資產一般具有期限較短的特點。由于貿易應收款的波動性，實際現金流與假設不一致的可能性很大，在銀行合規管理中，不合規的資產會從列表中刪除，新的合規資產會增加進來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業銀行組成的“資產池”就不是固定的，而是流動的。
五、貿易融資資產證券化的政策分析綜上所述，貿易融資資產的證券化，需要解決基礎資產管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產證券化正處于新一輪發展之中，以我國金融市場的發展經驗看，制度的突破與銀行商業模式的創新往往是相伴而行的。
（一）基礎資產管理
商業銀行對貿易融資資產進行風險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發放之后抵押品的動態管理上。一般而言，賬期合理，有標準化、高質量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應收賬款比較容易得到商業銀行的肯定。［30，31］在此基礎上，商業銀行可以通過與物流企業的合作，使貿易融資資產的違約風險進一步降低。對于商業銀行而言，在這種模式下進行貿易融資的發放需要建立更為系統、動態的風險管理制度。
另外，貿易融資資產也應當按照賬期進行分類管理。一般而言，貿易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費廷）長期信貸。針對不同期限的貿易融資資產進行分類管理，是進行信用評級與增級，并由此進行證券化的基礎。
（二） 資產證券化制度的選擇與實施
在金融危機的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產證券化制度正處于緩慢推進的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發展這部分金融市場，以實現多層次資本市場的發展戰略；同時也需要比較謹慎地以美國次貸危機為戒，避免產生過大的系統風險。因此，兩全的思路會體現在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應的信托制度和商業銀行風險監控制度。
如前所述，基于信貸資產的資產證券化模式可分為表內證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統風險，但會對商業銀行的經營和監管帶來難題；后者則可以有效地隔離風險，但可能會帶來較高的系統風險。與此對應的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機構是否實施分業經營分業管理的制度，如果采取表內證券化的模式，將意味著商業銀行將要對證券化資產的現金流發放負責，這必然要求商業銀行混業經營。而表外證券化則不存在相應的問題。因此，在進行制度選擇的時候，需要權衡金融機構混業經營的監管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統風險之間何者更低。
在表外證券化業務中，商業銀行與SPV之間存在逆向選擇問題，即商業銀行將不良資產證券化的沖動可能更足。這需要監管部門能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業銀行需要將貿易融資資產根據融資企業資信、質押或抵押單據等因素制定合理的定價模型，并將這些信息在“真實銷售”過程中給予投資人充分的告知。當“真實銷售”完成之后，產生的現金流通過兩種方式到達投資人：一是直接從原始資產，即貿易應收款所在地流向投資人賬戶――即“過手證券”；二是SPV將原始現金流進行整理后按照證券發行協議那樣付給較為穩定的現金流。前一種方式中投資人不必承擔來自SPV的道德風險，但可能存在原始資產的現金流不能到位的風險；而后一種方式中投資人可以得到穩定的現金流，但要承擔來自SPV的道德風險。由于貿易應收賬款大多是單筆、短期的票據貼現，因而現金流的穩定依賴商業銀行和SPV的運作。由此，在表外證券化業務中，制度完善的方向主要是針對物流業、商業銀行以及信托業在規范經營和信息披露上的監管。
而表內證券化業務則意味著商業銀行不僅要對來自貿易企業的應收賬款進行管理，還必須自行成立SPV承擔證券的發行承銷，并對證券的償付承擔責任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對商業銀行在貿易融資和發行承銷兩個部門業務的混業經營中的規范操作和信息披露。
目前，資產證券化的政策環境正在逐步完善。中國銀行業監督管理委員會2005年實施的《信貸資產證券化試點管理辦法》中對資產支持證券的發行方式和發行渠道做出了規范，確立了資產支持證券由特定目的信托受托機構發行，資產支持證券在全國銀行間債券市場上發行和交易的規則。這初步確立了資產證券化過程中的中介機構，并初步建立起相應的市場。在投資主體上，合格投資者的數量和種類也在不斷增加。2006年中國證監會的《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產支持證券的發行、交易市場之內。隨著金融危機影響的逐漸淡去，我國資產支持證券的市場范圍將更加擴大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
資產證券化是當今國際資本市場中發展最快、最具活力的金融產品。它煥發出勃勃生機，同時也給會計界帶來諸多新挑戰。其中資產證券化會計確認問題是關鍵的核心問題，即判斷證券化中資產轉讓究竟是屬于融資擔保還是真實出售？如果作為融資處理，證券化資產作為抵押品，應保留在發起人的資產負債表中，發起人獲得的資金作為負債處理；如果作為銷售處理，則證券化資產應從資產負債表剔除，同時確認銷售收益或損失。顯然，采用不同的會計處理方法，產生的結果大不相同，對發起人的財務報表結構將產生重大的影響，也決定著其所構建的證券化形式能否達到預期的財務目標。而其會計處理方法的選擇取決于證券化資產的終止確認標準。
一、IAS的終止確認標準分析
綜觀IAS，資產證券化的終止確認標準可分為全部風險收益、實質風險收益、金融合成分析和繼續涉入四種模式。
（一）全部風險收益模式
它體現在1991年的IASED40中，是最早的終止確認標準，現已經被摒棄。該標準規定：金融資產和負債只有假定全部風險和收益轉讓給他人時才允許進行終止確認。顯然，如果轉讓方保留了轉讓資產相關的一部分風險和報酬，哪怕僅僅是非常次要的風險和報酬，該資產也不能終止確認。該標準存在以下主要缺陷：
1.與“資產”的概念存在內在的不一致性。資產定義的核心要求是會計主體擁有對某一項目的控制權。在簡單交易情況下，控制某項資產與從相應資產中承擔相關的風險與收益是同等的概念。但在證券化交易中，由于存在復雜的合約安排，使控制權與風險、收益相分離，此時根據風險與收益來判定，有可能不符合資產確認的原則。
2.不能客觀、公正地反映會計信息。它將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。但資產證券化可通過復雜的合約安排使控制權與其風險、收益被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體分散給不同的投資者。
3.實際操作難度大。要找出相關資產上包含的所有風險和報酬并對它們進行評價，并非易事。
（二）實質風險收益模式
它體現在1994年的IASED48中。該標準規定：如果與某項金融資產相關的風險與報酬幾乎全部（Substantialall）轉移給了轉入方，則轉讓方應終止確認該資產。它體現了實質重于形式的財務報表質量特征，是對全部風險收益模式的改進。但要確認交易的實質困難，先找出相關資產上包含的所有風險和報酬，并對它們進行評價；再判斷它們是否“幾乎全部”轉移出去，在實際操作中都有相當難度，且它仍將金融資產及其所附屬的風險與報酬視為一個不可分割的整體。因此，它也存在全部風險收益模式的主要缺陷。此外，該標準中“幾乎全部”是一相對數量，而“相對數量”概念模糊，存在許多不確定性因素，在實務中很大程度依賴于專業判斷，容易造成具有相同經濟性質的交易采用不同的會計處理，會計信息不可比。
（三）金融合成分析模式
它體現在1998年頒布的IAS39《金融工具：確認和計量》中。該標準的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分成不同的組成部分。資產轉讓能否做銷售處理，看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方。轉讓方保留的風險和報酬可以視為轉讓合約的產物，應按新的金融工具予以確認。
1.比較優勢
與前兩種模式相比，金融合成分析模式是比較成熟和可行的。到目前為止，IAS39和FAS140采用的都是這一模式的終止確認標準。它的主要優勢有：（1）以“控制權的轉移（surrenderofcontrol）”作為資產轉讓的終止確認標準，符合資產的定義。（2）減少了判斷風險和報酬是否幾乎全部轉移出去的不確定性。（3）認為金融資產及其所附屬的風險和報酬是可分割的，能客觀公正地反映轉讓方對轉讓資產的權利與義務。
2.存在的問題
面對不斷創新、日益復雜化的資產證券化交易，金融合成分析模式在理論和實踐中凸顯出以下問題：一是控制權標準較難認定。對于“控制”的認定，各方意見并不統一，FASB和IASC對于控制權轉移的具體判斷條件就不盡相同。實際運用時也會由于人為因素造成很難判斷控制權是否已轉移。二是該標準在實際應用中仍然存在“相對數量”的判斷。三是易導致各國之間出現不協調或不可比的現象。該標準有關銷售的確認條件包含著法律因素，而國與國的法律規定并不一致。
（四）繼續涉入模式
它體現在2002年關于IAS39修改意見的征求意見稿中，以“沒有繼續涉入（nocontinuinginvolvement）”作為銷售確認判斷標準。該標準規定，只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的繼續涉入，不考慮繼續涉入的程度，與繼續涉入有關的這部分被轉讓資產不符合終止確認的條件，作為融資擔保處理，而不涉及繼續涉入的那部分資產則應終止確認，作為銷售處理。
繼續涉入模式的優勢體現在：
1.與資產的概念具有內在一致性。資產證券化的本質特征決定了基礎資產上的風險和報酬是高度分散的。因此，辨別哪一方保留了大部分的風險和報酬有相當難度。而且擁有一項資產的控制權與保留了這項資產上的大部分風險和報酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身與未來現金流上的風險和報酬有著藕斷絲連的關系，在判斷被轉讓的整體資產上的控制權是否轉移往往摻雜了風險和報酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在實踐中不易把握。采用部分銷售的概念，將資產細分為獨立的單元，對于繼續涉入有關的這部分資產單元而言，控制權和保留了該資產上的風險和報酬是相一致的。這樣，對每個細分的資產單元無論是運用“控制權是否轉移”的判斷標準，還是運用“風險與報酬”的判斷標準都是一致的，既符合資產的定義，又不存在相互之間的矛盾。
2.巧妙地回避了“相對數量”的考慮。該標準要求一項交易符合終止確認條件必須沒有任何的繼續涉入。因此，在具體應用中只需要解決“有沒有”，而不需要解決“有多少”的問題，應用起來比較簡單清晰。
3.是一種比較折中的會計處理方法，它通常會導致一項資產證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，容易被實務界接受。
4.避免了可能存在的法律和會計不同角度考慮的內在矛盾，更好地反映經濟實質。它將法律因素排除在銷售確認的判斷標準之外，有利于消除由于各國的法律差異引起的會計處理的不協調。
就實務應用而言，繼續涉入模式比前三種模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的繼續涉入方式所引起的不同的資產性質。在資產證券化交易中，不同方式的繼續涉入往往具有不同的性質。例如，轉讓者持有的看漲期權和看跌期權，與其相應的那部分資產的未來現金流上的風險和報酬就截然不同。然而，繼續涉入模式不區分繼續涉入的性質都將其分配到賬面價值入賬，導致在報表上并不能很好地揭示這部分資產的性質，不利于報表使用者的理解。
綜觀IAS的演進過程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更準確、更充分地反映該階段資產證券化交易的實質，但隨著金融創新活動的不斷深化，證券化中資產轉讓的方式越來越復雜，使資產轉讓的實質難以判斷，相應階段的會計確認標準也逐漸不能適應時勢發展的需要而凸顯其不可避免的局限性，新的會計確認標準也應運而生。可以說，IAS關于證券化中資產轉讓的會計確認模式的發展代表了一個與時俱進、不斷創新的過程。
二、我國證券化資產的終止確認標準分析
2006年2月，我國財政部了《企業會計準則第23號——金融資產轉移》。該準則將全面系統地解決資產證券化等結構化融資交易中關于金融資產轉移的會計問題，代表著我國證券化資產的終止確認標準。
（一）我國證券化資產的終止確認判斷流程
根據新準則，筆者歸納總結出我國證券化資產的終止確認判斷流程，如圖1所示。
第一步，確定SPE是否應納入企業的合并報表。企業對金融資產轉入方具有控制權的，應當將轉入方納入合并報表范圍。此外，還必須確認資產是部分還是整體轉移。
第二步，判斷企業是否轉讓了收取金融資產現金流量的權利。企業如果轉讓了這一權利，則直接進入第四步進行判斷；如果SPE必須納入企業的合并報表，那么從集團的角度看，企業向SPE轉移資產的行為不能認為是真實銷售，此時，企業并沒有轉讓這一權利，則必須進入第三步判斷。
第三步，判斷企業是否承擔轉遞資產所產生的現金流的義務，并同時滿足轉遞的三個條件（詳見準則第四條）。如果是，則進入第四步判斷；如果否，則繼續確認資產。
第四、五、六步，涉及風險與報酬的轉移。通過比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險，判斷企業面臨的風險是否因金融資產轉移發生了實質性改變。如果是，表明企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬轉移給了轉入方，應終止確認資產；如果沒有，則表明企業保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬，企業應繼續確認資產。在企業既沒有轉移，也沒有保留金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下，企業的確轉移了部分風險和報酬，則需要依據控制權進一步判斷。
第七步，判斷企業是否放棄了對該金融資產的控制。如果是，則終止確認資產；如果沒有，則企業按繼續涉入所轉移金融資產的程度，確認有關資產（第八步）。
（二）與IAS的比較分析
將上述判斷流程與IAS相比較，不難發現，我國金融資產轉讓的終止確認判斷標準既充分借鑒了國際慣例，與國際準則趨同；同時又充分考慮了中國現階段的經濟及法律環境。主要體現在：
1.該標準充分借鑒了國際會計準則演進的經驗，融合了三種典型的證券化資產終止確認模式，以“風險和報酬”分析加“控制”分析為基礎。同時，針對復雜的資產證券化業務，加入繼續涉入的衡量指標，實現了在新的規范中與國際的先進成果鏈接。
2.上述判斷流程可以概括為：如果企業轉讓了幾乎所有的風險和報酬，或者在沒有轉讓幾乎所有的風險和報酬的情況下對資產不具有控制權，就可以對資產進行終止確認。其終止確認的判斷依據和流程與IAS修正版第39號“金融工具：確認和計量”的規定基本一致。兩者不僅有對資產的風險和報酬幾乎全部轉移的判定，同時還有資產控制權的判定。對于資產終止確認的判定也都是相當嚴格。這有助于提高資產證券化作為銷售處理的門檻，防范金融風險。
3.對一些細節的界定有所不同。例如對“控制權”轉移的認定，我國注重的是轉入方出售該金融資產的能力，規定：“轉入方能夠單獨將轉入的金融資產整體出售給與其不存在關聯方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業已經放棄對該金融資產的控制。”IAS39則從轉讓方和受讓方兩方面判斷，主要看是否某一方能夠無限制地出售或抵押被轉讓的資產。
（三）存在的不足
我國證券化資產的終止確認標準在理論上還存在一些不足：
1.這種混合了“風險和報酬”加“控制”的綜合標準在實際操作中能否協調，是否會存在內在的不一致性。
2.存在“相對數量”的判斷，如“實質性改變”和“幾乎所有”等，這無疑會增加實際操作的難度。
3.對于沒有放棄控制權的金融資產，只按繼續涉入的程度確認有關資產，并沒有考慮繼續涉入的性質。因此，它不能很好地揭示不同的繼續涉入方式所引起的不同的資產性質。
［關鍵詞］資產 證券化 金融產品
資產證券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括兩方面的含義：一是融資證券化，既指資金需求者通過在金融市場上分析股票、債券等直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，這種證券化有被稱為“一級證券化”。二是指資產證券化，即指缺乏流動性、同時具有未來現金流收入的資產集中起來，并轉換成可以在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產的證券化，故可稱其為“二級證券化”。
中國市場化和國際化的進程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進展，有關經濟立法已經頒布，為國際市場上成熟的高檔融資模式在中國的運作創造了一定的條件。中國股票和期貨市場也有所發展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風險小的投資渠道。其次，中國有很多企業或基礎設施，應收賬款質量良好，或通過重組后質量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產證券化各種融資工具的引用對中國金融改革是個促進，有利于國有商業銀行的改革，且有助于我國資本市場的多樣化、現代化、國際化。
資產證券化對于主要當事人都具有益處：對于發起人來說，資產證券化可以降低資金成本、改善資本結構、有利于資產負債管理、優化財務狀況；對于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規投資，而且提供了擴大投資規模、多樣化的投資品種這樣的益處。
但是，當前我國資產證券化的發展具有很多限制條件：
一、組織、制度方面
資產證券化交易往往要涉及到多家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、信托機構、資產評估機構和資信評級機構則是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構。我國缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的資產評估機構與信用評級機構；擔保組織與法規有限制。更嚴重的是我國存在著法規、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規定以公司方式設立SPV時須注入最低限定的注冊資本，無疑增大其運作成本；同時關于出資方式的限制，使得以貸款等債權為財富基礎的SPV在設立時存在障礙；
其次，我國《公司法》、《企業債券管理條例》規定了較為嚴格的債券發行條件，資產證券化一般是由新設立的SPV發行證券，難以滿足該條件。
再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產證券化，由銀行作發起人構成SPV，但我國現階段實行銀行業與證券業、信托業分業經營、分業管理的制度框架。雖然銀行資產可通過銷售實現業務分離，在不參與SPV建立中，參與資產證券化，但資產證券化成本也隨之上升。
2.稅收制度的限制。證券化資產收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現行稅制、稅率征收，將使其失去經濟運行的可能性。SPV是一個“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產證券的成本，其它印花稅、房地產稅等也有同樣的問題。
3.會計制度的缺陷和障礙。主要表現在三個方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權益投資。目前，我國關于信貸資產證券化的會計制度處于空白狀態而且缺乏統一的會計準則，迫切需要制定一套較為完善的關于資產證券化的會計制度。
二、資產素質差
宜于進行證券化的資產最基本的條件是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產的良好的預期收益為前提的。我國的資產很多不符合優質資產的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產證券化的基本條件，甚至與資產證券化的質量要求相去甚遠。
從以上所述可以看出，我國實現資產證券化可以從以下幾點著手：
1.建立政府主導型的中國資產證券化市場。建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則,吸引中外投資者參與,。同時由有關職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關法律、法規,通過政府推動資產證券化的五大運行主體的建立,運用強有力的政府力量完成制度變遷。
2.成立特設載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實力雄厚的國家級券商發起設立。在資產證券化交易的整個過程中,投資銀行(指券商)充當財務顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。
3.規范發展我國的資產評估業和資信評級業。建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估標準體系,著重培養幾家在國內具有權威性、在國際具有一定影響力的資信評級機構，根據我國的具體情況不斷改進自己的評級方法。
4.逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。放寬保險資金的運用限制,允許保險資金(特別是壽險資金)進入資產證券化市場,對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同時,向養老基金這類發展較快并具有一定規模的機構投資者開放資產證券化市場,也有利于資產證券化的發展。
5.做好資產證券化的試點和突破口的選擇工作?；A建設資金標的資產質量較好,只是流動性欠缺,因而它是資產證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當規模,可以選擇一些房地產金融市場發展比較好的城市(如上海)進行試點,然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級市場,增強其流動性,從而刺激抵押貸款一級市場的發展,最終啟動房地產市場。
參考文獻：
關鍵詞：分布式光伏 資產證券化 融資
一、引言
為促進光伏產業發展，自2013年下半年以來，國家將重點放在了分布式光伏的發展上，國家發改委、能源局、財政部、國家電網和稅務總局等部委密集出臺了多項政策。然而，在高速增長的裝機規模背后，國內的光伏發電，尤其是分布式光伏發電項目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權、貸款、項目審批都比較清晰，而分布式電站則復雜得多，分布式發電項目所用建筑的業主、開發商、設備供應商、電力消費方都不同，而且還會變化，給管理和風險評估帶來很多不便，所以分布式光伏發電項目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機很難達到國家預定的目標。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發展的主要障礙，需要創新投融資工具來推動分布式光伏的發展。
光伏電站資產證券化產品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產證券化，缺乏流動性的金融資產被轉換為可交易的投資產品，分布式光伏項目資產證券化可以擴展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發展（ Miller，2012）。雖然在其他領域可以成功地運用資產證券化工具，但是光伏電站的資產證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質量的疑慮，國內的分布式光伏電站出售環節還不成熟，同時，分布式光伏電站在資產證券化方面還面臨著諸多風險.因此，在國內分布式光伏，甚至是整個光伏領域資產證券化還沒有真正意義上的啟動。
二、分布式光伏資產證券化的可行性
光伏電站資產證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時，為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領域，提高了投資收益率并分散了投資風險。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設備投資，這一特征適合作為資產證券化的產品，在政策和市場運作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法規的可行性
2013年3月證監會正式了《證券公司資產證券化業務管理規定》，提出“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產”等均可作為可證券化的基礎資產。這一規定以法律形式承認了資產證券化，也意味著證券公司資產證券化業務正式開始。在此之前，受美國次貸危機的影響，資產證券化被證監會視作謹慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵，目前多家券商正在研發將能效服務、風電場和太陽能電站等資產的收益權做成證券化產品。2013年8月，國家發改委出臺了《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》及相關細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構、產品交易場所等的確立，使得光伏電站資產證券化產品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補貼期限和分布式光伏上網電價的確定，使得資產證券化的法律、政策和市場都已經具備，為光伏電站資產證券化產品的推出提供了法律和政策基礎。
（二）產品要素的可行性
首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩定，具有相對確定的預期收益，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產。這也為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領域，提高投資收益率并分散了投資風險。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項目設計、申報材料制作、審批、發行直到運行，相比企業債和短期融資券簡便的多；同時，融資期限根據證券化資產及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設已初具規模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當年發電量達到87億千瓦時，如果按照每千瓦時電價1元計，意味著現金收入為87億元，如果將這部分優質資產做成資產證券化產品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規模。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產品，具備證券化的基礎，將會激發各種商業模式和融資模式的創新。
（三）實踐運作的可行性
光伏電站特有的自身現金流長期穩定，以及成熟的金融環境，政府對于光伏市場發展的政策支持，共同促成了資產證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產證券化已經是比較成熟的商業模式，這對光伏電站的良性發展起到了很好的推進作用（任江，2013）。海外資本市場充分認可光伏電站的價值。2013年底，SolarCity將這一方式進行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實現了有史以來第一單以光伏電站為基礎資產的5，400萬美元資產證券化業務。目前，Sola rCity的市值已經達到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產證券化模式的認可。國內相關案例已經成功試運行，2005年至2006年試點期間共發行了“華能水電”、“浦東建設”、“遠東租賃”等9只資產證券化產品，試點至今已經發行了304.85億元的資產證券化產品。這使得資產證券化這一金融產品已經具有一定運行經驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產證券化產品的成功運行，為光伏電站資產證券化產品的規?；瞥鎏峁┝酥匾С帧?/p>
三、光伏電站資產證券化的模式
目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產證券化主要有四種模式：
（一）電費受益權轉讓模式
這是最基礎的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內主要以建設運營公司為融資主體，并負責后期運維。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實際測算現值的現金流是電費減去運維費用后的凈現金流。
（二）融資平臺公司增信模式
融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受益權。
（三）BOT模式
該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式相類似。項目本身融資主體信用與地方政府財政信用相關聯，已有較為成熟的運作模式，但是因為牽涉到政府項目監管政策的變化，資產證券化產品的審核周期較長。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。
（四）融資租賃模式
融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風險與項目風險分開，可以優勢互補，進一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設運營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設備作為融資租賃資產，與建設運營公司簽訂租賃合同，并承擔違約風險。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受權益。
四、分布式光伏資產證券化面臨的困難
分布式光伏電站資產證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，根據國內國際的成熟經驗，光伏電站建設過程中采用資產證券化方式融資基本沒有風險，目前而言唯一的風險就是政策風險，這種政策風險主要指電價風險，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實現資產證券化主要面臨以下困難：
（一）融資條件相對較高
首先，基礎資產的合規問題?！蹲C券公司資產證券化業務管理規定》要求資產證券化產品的基礎資產不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強的民營企業，或者已經將光伏電站資產多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機構合建方式使得基礎資產已經形成實際負債。其次，融資規模問題。雖然《證券公司資產證券化業務管理規定》沒有對融資規模作出限制，但是中介機構希望協助發行規模較大的項目。以電價1元，年日照時間2，000小時，未來5年電價收益計，如果要實現單一資產證券化產品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規模應當在100MW以上，但是，目前很少有民營企業能達到這一規模。第三，資產所有權轉移的征稅問題。為了增信，證券化資產產品的對應資產應當移出原始權益人的資產負債表。根據現行稅法，原始權益人出售和回購資產的任何收益都應當征收所得稅，同時資產銷售還會產生印花稅和營業稅，我國現行的營業稅為5%，無疑增加了發行光伏電站資產證券化產品的融資成本。
（二）缺乏成熟的系統運維市場
分布式光伏系統需要持續的監管和周期性的維護，才能達到最佳的發電效果。運維商對光伏系統的正常運營負責，根據監管設備控制實時發電數據，但光伏系統的發電量低于臨界值時，就需要運維商排除問題，從而為光伏系統的正常運作提供保障。由此可見，具備統一的標準和專業的運維市場，是分布式光伏資產證券化成功運作的重要前提，同時也是信用評級的關鍵要素，信用評級將影響到發起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標準，也沒有運維商能為多個分布式光伏系統提供服務。缺乏成熟的運維市場將在多個方面影響到分布式光伏資產證券化，比如，如果找到替代的運維商需要花費很長的時間，那么光伏系統在這一期間將得不到運維，發電量將會下降；同時，如果新的運維商價格比原來的高，費用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。
（三）缺少優質的屋頂資源
分布式光伏發電目前遇到的首要問題就是優質屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發自用90%以上”、“25年企業經營狀況良好”以及“電價合理”等條件的企業卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業主的主要業務，在服從企業發展的過程中，屋頂業主將根據自身的發展要求來規劃工廠的廠房布置，從而將出現廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規劃和土地性質的變化，企業有可能將整體搬遷，這在我國城鎮化改造的過程中發生的概率將非常大。由于這種原因導致光伏電站終止的情況，目前尚無明確的法律保護其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實際屋頂發電占業主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價較高、工業較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。
五、光伏電站項目資產證券化方式融資結構方案設計
（一）交易主體
1.發起人。光伏電站業主單位通常是證券化資產發起人。光伏電站業主單位將電站的所有權利移交給特殊目的機構。轉讓的方式必須是真實的出售，轉讓的價格必須是在委托中介機構評估的基礎上確定初始價格，最終價格在證券發售的過程中由市場決定。
2.特殊目的機構。特殊目的機構是證券化資產過程中由發起人設立的實際管理用于證券化的資產的實體，在法律上，特殊目的機構的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設資產證券化過程中，特殊目的機構就是由電站建設單位將電站資產從自己的財務報表中剝離出來之后新設立的法律上的電站所有權人。需要注意的是，但電站資產證券化采用公司和合伙形式時，特殊目的機構的組織形式就是公司或者合伙，這個時候的證券化資產的真實出售比較明確，電站的所有權必須清晰地移交給作為特殊目的機構存在的公司或者合伙企業。但資產支持證券采用信托時，特殊目的機構只是一個資產池，這個時候就需要尋找另外的受托人來對資產池進行管理，而這個受托人可以由發起人來擔任，特殊目的機構的設立其表現形式上看就只是一個財務處理的過程。
3.中介機構。包括會計師事務所、律師事務所、評估機構、信用評級機構、信用增級機構等。中介機構的作用主要是接受發起人的委托，對用于證券化的資產進行清產核資、評估、確定資產的價格、制定證券化方案等。
4.承銷商。承銷商是接受發起人和特殊目的機構共同委托向特定的或者不特定的社會公眾發售資產支持證券的中介機構，比如信托投資公司、證券公司等。
5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當特殊目的機構為公司或者合伙企業時，投資者就是公司或者合伙企業的股東，當特殊目的機構為信托財產時，投資者為信托憑證的受益權人，當電站支持證券為債券時，投資者即為債權投資者，投資者可以自由轉讓其受益權。
6.電站管理人（即資產證券化過程中的服務商）。特殊目的機構的成立只是出于法律上對產權轉移的需要，從電站運營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產證券化發起時，可以由發起人即電站建設單位繼續承擔，但當資產證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關系類似于不動產管理中的物業公司和業主之間的關系。發起人如果想要繼續充當電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協議管理電站，收取管理報酬，當然，這里的委托協議一般由發起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。
7.投資者代表。當資產證券化過程中采用公募方式募集資本時，也就意味著普通投資者人數眾多，而當投資者人數眾多時，就必然存在一個搭便車的問題，具體到電站資產證券化中，就是一個對電站管理人的激勵和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時，信托投資公司可以充當投資者代表對電站管理人進行監督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時，對電站管理人的激勵和約束在本質上是一個公司治理的問題，投資者的權利及其與電站管理人之間的關系則可以由相應的企業法律規范予以調整。
（二）交易程序
第一步，由發起人確定擬證券化的資產，即從發起人資產中剝離出來用于支持證券發行的資產實體，在電站建設融資的資產證券化過程中，擬用于證券化的資產就是特定的電站。在資產證券化過程中，電站將從項目單位的資產負債表中剝離并移交給特定目的機構，成為特殊目的機構的財產。當然，實際運作中，電站一般仍然可以由項目建設單位即發起人繼續管理，這種特殊目的機構的設立只是一種財務處理手段，但當資產證券化完成后，電站的實際管理人則要由投資者確定。
第二步，設立特殊目的機構，即新設立的作為支持證券發行資產的電站的持有人的公司或者合伙企業。在特殊目的機構為信托公司時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機構為信托時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。特殊目的機構的組成人員在設立之時由發起人確定，當資產證券化完成時，應及時移交給投資者或者由投資者大會確定其具體的管理和運行人員。
第三步，資產移交。用于資產支持證券的電站必須從發起人的資產負債表中剝離，之后還必須將電站的產權移交給作為特殊目的機構的公司或者合伙企業，當電站支持證券采用信托方式時，如果受托人是發起人之外的其他主體，就可以觀測到資產的移交過程，但如果受托人就是發起人本身時，資產的移交只表現為會計處理手段而已，當然，這種會計處理方式必須符合信托法中關于宣示信托的要求。
第四步，制定證券化方案。由發起人委托會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構、信用增級機構以及律師事務所等中介機構對電站的資產進行清產核資，制定證券化方案，確定證券發行價格。
第五步，信用增級。對電站的價值進行評估和信用增級，包括信用評級和擔保。
第六步，電站支持證券的發售。發起人委托專業的證券承銷機構，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機構享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會公眾銷售。以目前的資金需求規模來看，建議分布式電站支持證券的發售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發售則可以采用公募的方式。
第七步，對價的支付，證券承銷機構對投資者銷售證券后獲取的價款，扣除傭金后應全額交付給特殊目的機構或者發起人（具體支付對象由承銷協議予以確定），至此，發起人即電站建設單位退出對電站的所有權益。
第八步，證券化資產（即電站）的管理。特殊目的機構可以委托發起人繼續管理電站，并支付管理報酬，也可另行委托電站管理人。
第九步，投資收益支付，電站管理人負責電站的日常管理，并向電網企業或者其他用電企業收取電費，按照與特殊目的公司或者信托投資機構的約定，將電費直接交付特殊目的機構。特殊目的機構按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。
第十步，資產證券化的終止。對于約定期限的資產證券化項目，期限屆滿之后，特殊目的機構按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發起人。
六、政策建議
對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發電成本。隨著政策的完善和市場的推動，資產證券化將推動分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運作。
（一）推動制定標準化的合約
標準化的合約是分布式光伏運營商和購電商之間的合約，包括租賃協議、運營協議，以及資源評估、項目評估等，標準化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標準合約，美國國家可再生能源實驗室（NREL）已經召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數據庫以較為準確地評估違約信用風險。工作組（SAPC）已經提出了標準化的合約和能源購買合約，以推動光伏資產證券化的運作。目前，工作組（SAPC）正在為系統的安裝、運行和維護，以及施工程序起草指導原則。這些都是為了促進光伏資產證券化的有效運作，讓投資者對系統的績效以及以此為基礎的證券有信心。反觀之下，目前國內還沒有開始制定標準化的合約。
（二）建立數據庫并將實行打包證券化
完備的數據是減輕風險的關鍵，光伏產業需要較為全面的數據以更好地評估風險，可以辨識風險的數據包括：光伏設備的真實績效，能源損失的真實情況，凈產出的真實情況，運維成本的真實情況，客戶違約的真實情況，以及資產有效壽命的真實情況。有效的數據庫為評級機構和投資者收集系統的績效數據和客戶的信用數據，將有助于證券化市場的發展。國內的分布式光伏電站走標準化之路，需要以數據庫為基礎，完善現有的電站數據庫建設。同時，規模對于證券化至關重要，如果需要證券化的應收款的規模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項目通常不會帶來較大規模的應收款，由于證券化需要固定成本，難以達到規模交易的經濟性，單個分布式光伏項目的小規模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個分布式光伏項目打包以實現收益的規?；?。
（三）用保險工具提高現金流的可靠性
光伏電站資產的標準化過程中，還有一項必不可少的配套措施，就是光伏電站保險。因為光伏發電雖然理論上收益穩定，但是有些風險因素影響其成為標準化證券的基礎資產，例如光照水平的異常變化、組件質量的長期穩定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業務范圍。保險制度還將進一步對光伏電站的上游，即光伏制造業進行有效的激勵和約束，通過強制保險制度下的產品準入考察，敦促上游制造環節提升技術水平并確保產品質量，從而令光伏產業上下游全產業鏈形成一種良性的互動和促進機制。
一、資產證券化的概念及特點
1.資產證券化的概念
資產證券化就是指將一組流動性較差的金融資產進行重新的組合,使金融資產有較強的流動性,能夠賺取更多的現金收益。同時,這種現金收益比較穩定,金融資產在與相關的信用擔保進行結合,就能轉變為可以在市場上進行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現以抵押貸款為基礎,進行重新組合,轉化為抵押支持證券,完成了資產證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創新工具,得到了迅猛的發展。資產證券化目前在全球范圍內,已經有了很廣闊的市場和應用,同時也出現了很多衍生產品,如風險證券化等。資產證券化充分地將流動性差的資產進行轉化,轉換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。
2.資產證券化的特點
資產證券化交易的主要形式就是通過發行債券或者是收益憑證進行,這種資產證券化和一般的債券融資不同,資產證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產進行出售或者抵押,而不是將全部資產作為信用擔保。因此,這種資產證券化能夠保證融資者的基本權益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產證券化能夠讓融資者信用和資產信用相分離,這樣一來,資產證券化的投資者就有了優先權益,無論融資者的信用如何,都和資產本身的信用無關,發行的資產證券的信用等級和融資者的信用等級無關。同時,利用金融資產證券化能夠提高金融機構的資本充足率,還可以增加資產本身的流動性,間接改變了銀行資產和負債資產之間的關系,使其結構相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經濟壓力。如果將資產證券化做好,能夠充分地改變融資者經濟現狀,因為資產證券化的產品收益狀況良好,并且會處于一個穩定的態勢。
3.資產證券化的基本功能
資產證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內得到了充分的開發和應用,很多上市公司已經開始了解資產證券化的重要性,但是在不同的經濟時期,對融資者來說,資產證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產證券化的方式出售部分資產,以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產證券化能夠有效的緩解融資者的部分經濟壓力,能夠通過資產證券化的形式提高權益資本的比率,對今后的籌資或融資產生有利影響。其二就是資產證券化本身就是讓流動性較差的資產進行有效地轉化,使資產能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風險較高的資產,進而買進風險系數較低的資產,從中以獲取最大利潤,資產證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產證券化通過近幾年的廣泛應用,已經有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業務,使銀行的利潤得到了提高。
二、商業銀行信貸資產證券化風險分析
1.信用風險
信用風險主要體現的就是融資者和投資者雙方的信任風險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責任。資產證券化將流動性差的資產進行完全轉化時,會涉及到投資者,發行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產證券化負有一定的責任,因此當有任何一方當事人出現違法欺詐行為,都會對其資產證券化的結構構成一定的風險。如果融資者選擇資產證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產交易活動,從中都存在一定的信任風險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應對此有相當的了解,才能從中獲取經濟利益。如果證券化資產想順利發行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發行者以較低的成本進行資產轉化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風險,資產轉化所形成的信用擔保機構能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規章制度進行責任承擔,這些都是資產轉化造成的信用風險。如果一旦在資產轉化過程中出現信用風險,就有極大可能引起相關支持證券信用等級的下降。
2.定價風險
所謂的定價風險就是指在證券化資產的選擇及資產在轉化時的組合技術和支持證券的定價方面存在一定的風險。如果資產證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產進行轉化后,證券化資產具有流動性和穩定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產,對資產池中的單項資產進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現,因為標準化技術要求較高,一般統一標準很難保證。因此,無論是選擇資產,還是打包處理,都存在相當大的風險。同時,對證券化資產價格的設定,同樣也有一定風險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產出售給SPV機構,第二次定價是指發行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎資產和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產生吸引力,若定價過高,就會造成風險過高,風險過高可以融資企業面臨過多的財務風險,有可能造成經濟損失,甚至還會引起企業倒閉。
3.市場風險
市場風險的原因主要就是資產證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產證券化可以增加資產的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產存在一定的市場風險。在我國,資產證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統債券相比,市場規模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產證券化在我國有很大的發展空間。所以,資產證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現流動性不足的狀況,進而導致證券價格下跌,造成經濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。
4.再投資風險
債務人如果在提前還款的條件下,資產管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務人沒有進行提前還款,資產管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產收益和支付投資者相關,只有合理地處理好兩者之間的關系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領域的投資,但是如何投資都會存在一定的風險,所以不僅要保證證券化資產收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩定性高、潛力較大的市場。
三、商業銀行信貸資產證券化風險存在的問題
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.風險監管體系還不夠完善 目前,我國的風險監管體系還不夠完善,這就導致我國在實際的風險監管方面存在很多的問題,資產證券化雖然能夠提高資產的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風險存在,很多投資者在選擇資產進行投資時,由于國家的風險監管機制不完善,導致投資者等各方面參與者的權益沒有保障。
2.中介機構的服務質量不高
當資產進行證券化時,需要通過中介機構進行出售和交易,所以中介機構的服務質量是證券化資產是否能成功交易的關鍵。但是,由于我國的資產證券化的發展時間較短,所以很多的相關機構都沒有很多的發展起來,所以今后發展的重點就應該是提高中介機構的服務質量,以保證資產證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業價值。但是這都取決于中介機構能夠對資產進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產評估機構還無法完成這項任務。資產評估行業的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產評估機構還沒有很深的了解,所以國內評級機構還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產評估還沒有一個統一的標準,業內處于混亂,沒有管理的狀態,所以這就很難得到投資者的認可。
3.證券化信息披露不規范
證券化資產的信息披露質量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權益。但是,近幾年我國的證券化資產的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關機構進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產證券化需要保證信息披露的質量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。
四、預防商業銀行信貸資產證券化風險的措施
1.建立國家支持的資產證券化市場
想要預防商業銀行信貸資產證券化風險,需要建立起國家支持的資產證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構有效的結合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應的法律法規,整合市場內的混亂局面,改變其現有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發起機構的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規模的發展。
2.完善法律和金融監管體系
隨著社會的發展,我國市場經濟在飛速的增長,所以需要建立完善相關的法律制度,這樣才能保證資產證券化的順利運行。在每個部門的共同努力下,資產證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發揮出證券化的優勢,同時也能為今后完整的法規建設奠定一定的基礎。同時國家的立法程序,逐漸的形成良好穩定的資產證券化市場環境,為投資者的交易保駕護航,推動資產證券化的可持續發展。也可以利用建立法規的方式,促進商業銀行的自主創新。雖然資產證券化在上世紀就已經出現,但是在我國的發展時間尚短,需要正確的政策進行引導發展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監管體系,通過國家和社會的力量,對資產證券化進行全面的監管,逐漸的對經濟市場進行有效地調節,不斷地發揮出監管機制的強大作用,推動證券化的進一步發展。
