發(fā)布時(shí)間：2023-09-05 16:45:27
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)
(一)國(guó)外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心就是一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷(xiāo)售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法來(lái)說(shuō)，最典型的還是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，這是國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)1994年1月頒布的E48號(hào)征求意見(jiàn)稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問(wèn)題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。
二是“金融合成分析法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對(duì)發(fā)起人證券化資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理的補(bǔ)充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題仍沿用的是FAS No.125的方法。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1998年頒布的第39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》也充分體現(xiàn)了這一方法?！敖鹑诤铣煞治龇ā毕聦?duì)于一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷(xiāo)售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問(wèn)題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問(wèn)題區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)分析一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個(gè)實(shí)體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。
三是“后續(xù)涉入法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。面對(duì)“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿，對(duì)資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問(wèn)題作了很大修改?！缎薷囊庖?jiàn)IAS No.39》對(duì)于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒(méi)有后續(xù)涉入”作為銷(xiāo)售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對(duì)細(xì)分的每個(gè)單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法”和“金融合成分析法”的缺點(diǎn)都日益體現(xiàn)出來(lái)。后續(xù)涉入法采用部分銷(xiāo)售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問(wèn)題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”以及美國(guó)現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點(diǎn)使其在實(shí)際運(yùn)用中簡(jiǎn)便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，這樣處理雖然簡(jiǎn)單，但是在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實(shí)踐中的應(yīng)用狀況有待于進(jìn)一步用實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。因此，對(duì)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，我國(guó)可以吸取與改進(jìn)國(guó)外研究的優(yōu)缺點(diǎn)，探索適合我國(guó)的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。
(二)國(guó)內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)余堅(jiān)(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對(duì)證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行測(cè)試時(shí)，仍有一定的難度，需要對(duì)證券化業(yè)務(wù)所帶來(lái)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個(gè)關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)。基于這種認(rèn)識(shí)，設(shè)計(jì)了一張簡(jiǎn)化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來(lái)對(duì)各種類(lèi)型的金融資產(chǎn)文易進(jìn)行歸納和辨別，通過(guò)該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷(xiāo)售進(jìn)行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計(jì)量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點(diǎn)：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；降低了對(duì)相關(guān)計(jì)量的不確定性；后續(xù)涉人法在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界所接受。
二是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的規(guī)定。財(cái)政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)，這是我國(guó)首次正式以法規(guī)的形式對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)進(jìn)行規(guī)定?！兑?guī)定》對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題作了明確的規(guī)定，它借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國(guó)外已經(jīng)存在的三種會(huì)計(jì)確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一?！兑?guī)定》中對(duì)發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中第23號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。
三是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題研究的評(píng)價(jià)。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國(guó)內(nèi)的研究是建立在對(duì)國(guó)外研究的分析評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上的，并沒(méi)有對(duì)國(guó)外會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行突破性研究，也沒(méi)有進(jìn)一步探索適合我國(guó)的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對(duì)國(guó)內(nèi)外研究的重大
突破，但是并沒(méi)有對(duì)其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問(wèn)題是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒(méi)有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指南對(duì)此實(shí)踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒(méi)有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對(duì)象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對(duì)證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)，是否會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問(wèn)題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進(jìn)一步研究?！兑?guī)定》是專(zhuān)門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理所作的規(guī)定，對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)方法與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)確認(rèn)是相同的，也并沒(méi)有對(duì)其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國(guó)還處于初期階段，其會(huì)計(jì)處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對(duì)其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實(shí)務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展。
二、我國(guó)證券化實(shí)踐現(xiàn)狀對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的影響
一、各國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式
日本家庭財(cái)產(chǎn)地震保險(xiǎn)由政府和民間保險(xiǎn)公司共同承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任。較小的巨災(zāi)損失由民營(yíng)保險(xiǎn)公司承擔(dān),大的巨災(zāi)損失由民營(yíng)保險(xiǎn)公司和政府共同承擔(dān),特大的巨災(zāi)損失主要由政府承擔(dān)。這樣的保險(xiǎn)制度不僅克服了民營(yíng)保險(xiǎn)公司對(duì)巨大的地震損失所承受的賠償能力限制,使遭受地震損失的被保險(xiǎn)人獲得必要的救助,還能有效地降低政府承擔(dān)的責(zé)任。
新西蘭應(yīng)對(duì)地震等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)由地震委員會(huì)、保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)協(xié)會(huì)構(gòu)成。地震委員會(huì)負(fù)責(zé)法定保險(xiǎn)的損失賠償,保險(xiǎn)公司依據(jù)保險(xiǎn)合同負(fù)責(zé)超出法定保險(xiǎn)責(zé)任的損失賠償,保險(xiǎn)協(xié)會(huì)啟動(dòng)應(yīng)急計(jì)劃。
我國(guó)是世界上自然災(zāi)害類(lèi)型多、發(fā)生頻繁、災(zāi)害損失最嚴(yán)重的少數(shù)國(guó)家之一。地震、干旱、洪澇、暴風(fēng)、滑坡、農(nóng)林病害和森林火災(zāi)等自然災(zāi)害幾乎年年發(fā)生,造成了巨大的損失。
目前,我國(guó)對(duì)于巨災(zāi)的補(bǔ)償方式主要是政府的無(wú)償賑災(zāi)和救濟(jì),但是數(shù)額十分有限,同時(shí)也造成沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。商業(yè)保險(xiǎn)雖曾經(jīng)介入過(guò)巨災(zāi)市場(chǎng),但由于自身規(guī)模和承保技術(shù)的限制,也無(wú)法承擔(dān)巨額賠償。因此,借鑒保險(xiǎn)發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn),進(jìn)行保險(xiǎn)創(chuàng)新,借助保險(xiǎn)衍生工具開(kāi)拓我國(guó)的巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng),成為保險(xiǎn)業(yè)面臨的重大課題。
二、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化
2世紀(jì)9年代天然巨災(zāi)的重創(chuàng),使得保險(xiǎn)業(yè)和再保險(xiǎn)業(yè)均受重大的損失,保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力急劇下降,造成費(fèi)率上漲,保險(xiǎn)合同條款不穩(wěn)定等問(wèn)題,凸顯出以傳統(tǒng)再保險(xiǎn)市場(chǎng)作為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的局限,保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司紛紛尋求其他的轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的工具,證券風(fēng)險(xiǎn)巨災(zāi)化基于上述經(jīng)營(yíng)理念的變革應(yīng)運(yùn)而生。
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化指創(chuàng)造性地運(yùn)用各種金融手段,實(shí)現(xiàn)用資本市場(chǎng)的力量來(lái)分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。通過(guò)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的方式,保險(xiǎn)業(yè)利用其豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)的承保和理賠技術(shù)開(kāi)展巨災(zāi)承包業(yè)務(wù),資本市場(chǎng)利用其雄厚的資金實(shí)力與規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作提供支持,從而共同應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)生的原因:
1.巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的頻繁發(fā)生
天然及人為巨災(zāi)發(fā)生的時(shí)間、頻率是無(wú)法預(yù)測(cè)、預(yù)防的。巨災(zāi)一旦發(fā)生,損失慘重,保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人將要承擔(dān)高額賠款。例如,21年巨災(zāi)令全球保險(xiǎn)公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人難以承保新業(yè)務(wù),所以以營(yíng)利為目的的保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人對(duì)巨災(zāi)保險(xiǎn)是望而卻步的。另一方面無(wú)論是個(gè)人還是企業(yè)在認(rèn)識(shí)到巨災(zāi)的嚴(yán)重后果后希望將這一風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)人,這樣就形成了傳統(tǒng)保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)需求與供給之間的矛盾。傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系難以消化巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)促使人們尋找新的可以分配巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的方式,運(yùn)作成熟、資金實(shí)力雄厚的資本市場(chǎng)進(jìn)入了人們的視野。
2.傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系的局限性
目前保險(xiǎn)技術(shù)水平限制了保險(xiǎn)人、再保險(xiǎn)人承保巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的能力。傳統(tǒng)保險(xiǎn)所能提供的保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)產(chǎn)品的數(shù)量和種類(lèi)有限。與此同時(shí),在傳統(tǒng)保險(xiǎn)體系中,再保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主體是同原保險(xiǎn)人存在交易關(guān)系的再保險(xiǎn)人,風(fēng)險(xiǎn)損失完全是由保險(xiǎn)市場(chǎng)自身消化,一旦再保險(xiǎn)人財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)很難對(duì)保險(xiǎn)事故賠付時(shí),將給原保險(xiǎn)人和投保人造成巨大損失,甚至影響整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。這就是說(shuō)傳統(tǒng)的再保險(xiǎn)只是將風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)一步分散,并不與其他金融工具融合,一旦發(fā)生巨大災(zāi)害,就難免遭受重創(chuàng)。
3.資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張與金融創(chuàng)新的發(fā)展
資本市場(chǎng)是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不可缺少的組成部分,資本市場(chǎng)發(fā)展速度快、容量大,資金實(shí)力雄厚,風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展,投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn),債券、期貨、期權(quán)等投資工具運(yùn)作比較規(guī)范,這為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化奠定了基礎(chǔ)。同時(shí),資本市場(chǎng)投資者隊(duì)伍逐漸擴(kuò)大,他們希望能夠出現(xiàn)新型的投資工具,以滿(mǎn)足其多層次的投資需求。
2世紀(jì)7年代,金融創(chuàng)新異軍突起,在傳統(tǒng)的金融工具基礎(chǔ)上,出現(xiàn)了一系列的用于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的金融期貨、期權(quán)等金融衍生工具。實(shí)施巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化,借助資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn),以提高保險(xiǎn)人的承保能力,就成為金融創(chuàng)新的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要形式
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要形式有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)互換、或資本票據(jù)、巨災(zāi)股權(quán)賣(mài)權(quán)和信用融資等。其中在國(guó)際上取得較好市場(chǎng)表現(xiàn)的巨災(zāi)債券非常值得我國(guó)研究和應(yīng)用。
巨災(zāi)債券的運(yùn)作模式:
在該模型中巨災(zāi)債券發(fā)行人(國(guó)際上簡(jiǎn)稱(chēng)SPV,Special Purpose Vehicle)一方面與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分出公司簽訂再保險(xiǎn)合同,提供再保險(xiǎn)保障,另一方面面向資本市場(chǎng)上的投資者發(fā)行巨災(zāi)債券,將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費(fèi)和發(fā)行債券所得中可以用于長(zhǎng)期投資的部分存入信托基金,獲取投資收益,另一部分用于短期投資,保持資金的高流動(dòng)性。在規(guī)定的期限內(nèi),若“觸發(fā)事件”①?zèng)]有發(fā)生,SPV將定期向投資者支付較高的利息,到期時(shí)償還債券本金;若“觸發(fā)事件”發(fā)生了,SPV將向保險(xiǎn)業(yè)務(wù)分出公司支付賠款,投資者損失程度依債券類(lèi)型而定。
三、我國(guó)發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化
發(fā)展我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的必要性
1.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是緩解我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)潛在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)壓力的迫切需要
由于地震等巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)不在我國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的承包范圍內(nèi),所以現(xiàn)在保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司并沒(méi)有巨災(zāi)賠償?shù)慕?jīng)
歷,但是隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日趨成熟巨災(zāi)保險(xiǎn)勢(shì)必會(huì)進(jìn)入保險(xiǎn)承包的范圍內(nèi),巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)將成為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)不得不面臨的壓力。 2.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)整體水平不高、償付能力不足的現(xiàn)實(shí)要求
與國(guó)際保險(xiǎn)同行相比,我國(guó)保險(xiǎn)公司的償付能力明顯不足。預(yù)計(jì)到22年,我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)規(guī)模將達(dá)到2.8萬(wàn)億元,如果按照國(guó)際資本市場(chǎng)現(xiàn)行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計(jì)算,保險(xiǎn)業(yè)凈資產(chǎn)需達(dá)到1.4萬(wàn)億元。償付能力不足的保險(xiǎn)業(yè)必然難以經(jīng)受洪水、地震以及恐怖事件等巨災(zāi)損失的沖擊。隨著人們對(duì)保險(xiǎn)的熟悉,利用創(chuàng)新工具進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁一定會(huì)大量增加,這將促使巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券等保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行成為可能。
3.發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要途徑
當(dāng)前國(guó)際保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是:一方面?zhèn)鹘y(tǒng)保險(xiǎn)市場(chǎng)日趨飽和,可開(kāi)拓空間越來(lái)越小;另一方面,巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)上有著巨大潛在需求和現(xiàn)實(shí)需求,隨著巨災(zāi)損失的劇增,巨災(zāi)保險(xiǎn)己經(jīng)成為保險(xiǎn)業(yè)未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí),隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的開(kāi)放,即使國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司不去開(kāi)發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券這類(lèi)金融創(chuàng)新工具,國(guó)外保險(xiǎn)業(yè)巨頭也不會(huì)放棄這塊潛力市場(chǎng)。1998年,瑞士再保險(xiǎn)公司與北京師范大學(xué)合作,聯(lián)合繪制“中國(guó)巨型電子災(zāi)難地圖”。該圖搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類(lèi)數(shù)據(jù)。對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō),這張地圖將成為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和保單定價(jià)的無(wú)價(jià)之寶。保險(xiǎn)公司在做巨災(zāi)業(yè)務(wù)時(shí)就可以以精確的原始數(shù)據(jù)為依據(jù),確定在不同地區(qū)承保的不同費(fèi)率。瑞士再保險(xiǎn)公司對(duì)于制作這份”中國(guó)災(zāi)害地圖“的熱衷,是急于染指尚未開(kāi)墾的中國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的明證。而我國(guó)保險(xiǎn)公司無(wú)論是在規(guī)模上還是技術(shù)上與外資公司都有一定差距,所以我國(guó)保險(xiǎn)公司應(yīng)該借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù),利用后發(fā)優(yōu)勢(shì),開(kāi)發(fā)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券等新型金融工具,轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險(xiǎn),提高承保能力和償付能力。
我國(guó)實(shí)施巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的有力條件
首先,經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模,無(wú)論是市場(chǎng)的監(jiān)管、證券的定價(jià)、發(fā)行技術(shù)還是投資者的投資理念都比較成熟。
其次,在我國(guó)已經(jīng)有一些資產(chǎn)證券化的研究和實(shí)踐探索。例如,中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、珠海高速和深圳中集集團(tuán)都有成功的資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)。另外中國(guó)人民銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)已經(jīng)紛紛發(fā)出正面信息,資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的發(fā)展大有可以燎原之勢(shì)。這些資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際保險(xiǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn),可以為我們進(jìn)行保險(xiǎn)證券化的理論研究、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行提供經(jīng)驗(yàn)。
最后,我國(guó)保險(xiǎn)精算的發(fā)展也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,我國(guó)成立了自己的精算學(xué)會(huì),從事精算理論研究和實(shí)踐探索的人員也已經(jīng)初具規(guī)模,現(xiàn)有的精算理論研究和技術(shù)水平能夠保證對(duì)保險(xiǎn)證券化的理論研究水平與世界先進(jìn)水平接軌,滿(mǎn)足保險(xiǎn)證券化實(shí)踐的需要。
發(fā)展巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的對(duì)策建議
1.加強(qiáng)保險(xiǎn)、證券行業(yè)的發(fā)展和相互的交流
通過(guò)信用評(píng)級(jí)公司或投資公開(kāi)說(shuō)明,使投資者能夠了解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)其投資組合的有益之處是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵因素,這需要保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)良好的合作,然而我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)在市場(chǎng)公開(kāi)程度、信息披露制度、商業(yè)誠(chéng)信方面還存在很多亟待解決的問(wèn)題,保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)之間要加強(qiáng)交流溝通。
2.加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲(chǔ)備,降低巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化實(shí)施門(mén)檻
巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化自身的特點(diǎn)決定了其定價(jià)的復(fù)雜性。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券定價(jià)涉及災(zāi)害資料收集和統(tǒng)計(jì)、災(zāi)害發(fā)生概率預(yù)測(cè)、票面基準(zhǔn)利率和附加利率的選擇等諸多復(fù)雜問(wèn)題,需要具備多領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)的高級(jí)精算人才,這對(duì)我國(guó)目前的保險(xiǎn)人才儲(chǔ)備狀況是一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此,我國(guó)應(yīng)加大高級(jí)保險(xiǎn)人才的培養(yǎng)力度,同時(shí)也應(yīng)發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì),積極開(kāi)展國(guó)際合作,使我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品避免先天缺陷,從誕生之日起就處在健康發(fā)展通道。例如,瑞士再保險(xiǎn)1998年就開(kāi)始動(dòng)工繪制中國(guó)的“災(zāi)難地圖”,編繪者搜集了從12世紀(jì)至今的歷史、地理及氣候等各類(lèi)數(shù)據(jù),如果中國(guó)保險(xiǎn)公司能夠通過(guò)適當(dāng)渠道檢索這幅“災(zāi)難地圖”,那么必將在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和產(chǎn)品定價(jià)時(shí)獲得有益參照。
3.建立健全的相關(guān)法規(guī)以及配套措施
關(guān)鍵詞：建設(shè)項(xiàng)目；融資；模式
中圖分類(lèi)號(hào)：F540.34 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）06-0-01
我國(guó)高速公路建設(shè)項(xiàng)目從無(wú)到有，近年來(lái)得到了飛速發(fā)展，高速公路里程僅次于美國(guó)，位于全球第二的位置。這得益于我國(guó)政府出臺(tái)了一系列有利于高速公路建設(shè)的資金支持政策，包括國(guó)家投資為主，地方融資為輔，貸款建設(shè)，建設(shè)完用收益還貸的融資策略等。但同時(shí)，過(guò)度依賴(lài)貸款的建設(shè)融資模式也限制了我國(guó)高速公路建設(shè)規(guī)模，在這種情況下，項(xiàng)目融資模式應(yīng)運(yùn)而生。
一、高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資概述
1.高速公路建設(shè)項(xiàng)目的幾種主要的融資模式
傳統(tǒng)的高速公路項(xiàng)目融資模式主要有發(fā)行股票、公司債券、銀行信貸等，這類(lèi)融資方式為我國(guó)高速公路建設(shè)做出過(guò)貢獻(xiàn)。然而，高速公路建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，完全依靠傳統(tǒng)的融資模式難度較大，需要引進(jìn)項(xiàng)目融資的模式，進(jìn)行商業(yè)化的運(yùn)作，用項(xiàng)目建成的收益作抵押進(jìn)行融資，已成為目前高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的重要手段。目前，高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的主要模式有BOT、PPP、ABS等項(xiàng)目融資模式。
2.我國(guó)高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
我國(guó)目前高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資主要以傳統(tǒng)的融資模式為主，其中以銀行貸款為主要模式。但隨著資金量的不斷加大，銀行貸款這種單一的融資模式很難跟得上發(fā)展的要求，發(fā)行股票及公司債券在一定程度上緩解了資金的壓力。然而，由于傳統(tǒng)的融資模式審批程序復(fù)雜，企業(yè)債務(wù)壓力較大，已成為高速公路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。近年來(lái)，我回逐漸引進(jìn)了項(xiàng)目融資的概念，采用BOT等項(xiàng)目融資模式進(jìn)行建設(shè)的項(xiàng)目逐漸增多。
二、各融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析
1.BOT項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析
BOT項(xiàng)目融資模式英語(yǔ)直譯為建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓?zhuān)侵刚c企業(yè)簽訂協(xié)議，在特許經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)，把項(xiàng)目交給企業(yè)進(jìn)行建設(shè)，融資，經(jīng)營(yíng)，在特許經(jīng)營(yíng)到期日，按協(xié)議向政府無(wú)償移交項(xiàng)目的一種融資建設(shè)模式。BOT融資模式的優(yōu)點(diǎn)：（1）有利于分散項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。BOT融資模式參與者主要有政府、私人企業(yè)、項(xiàng)目公司、投資人。這些參與主體按照各自的職責(zé)構(gòu)成密切合作的整體。對(duì)于政府而言，由于BOT模式的建設(shè)資金由企業(yè)負(fù)責(zé)籌集，減輕了政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政負(fù)擔(dān)。對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人來(lái)說(shuō)，BOT模式可以把整個(gè)項(xiàng)目分為籌資、設(shè)計(jì)、建設(shè)等多個(gè)小項(xiàng)目，把這些項(xiàng)目分包給不同經(jīng)營(yíng)主體的各公司，從而分散了整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。（2）BOT模式利用私營(yíng)企業(yè)投資，減少政府借款，緩解了政府的財(cái)政壓力，使建設(shè)項(xiàng)目資金充裕，有利于項(xiàng)目盡快建成。（3）對(duì)于那些投資大，工期短的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由于有投資企業(yè)的參與，可縮短工期，盡快建成受益。
BOT項(xiàng)目的缺點(diǎn)是：（1）談判程序復(fù)雜，成本較高，談判過(guò)程艱辛。由于BOT項(xiàng)目涉及金融、稅收、法律、保險(xiǎn)等各個(gè)行業(yè)，前期準(zhǔn)備工作十分復(fù)雜，需要協(xié)調(diào)社會(huì)各界力量，投入大量的精力和物力。（2）項(xiàng)目融資成本較高。BOT項(xiàng)目融資模式由于債權(quán)人僅有有限追索權(quán)，銀行等金融機(jī)構(gòu)往往要求較高的利率，以減少不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，所以項(xiàng)目的融資成本較高。
2.PPP項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析
PPP模式是一種完整的項(xiàng)目融資模式，它的主要原則是公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)是由政府公共部門(mén)和民營(yíng)企業(yè)共同完成，民營(yíng)企業(yè)參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)的全過(guò)程，其目的是通過(guò)引進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，改進(jìn)項(xiàng)目管理，達(dá)到雙贏的目的。PPP項(xiàng)目融資模式的優(yōu)點(diǎn)是：（1）縮短前期工作的進(jìn)程，降低項(xiàng)目費(fèi)用。由于政府相關(guān)部門(mén)及民營(yíng)企業(yè)在項(xiàng)目的早期即參與論證，有利于盡早的確定融資方式，節(jié)省前期費(fèi)用。（2）有利于通過(guò)融合相互取長(zhǎng)補(bǔ)短。PPP模式由于政府公共部門(mén)與民營(yíng)企業(yè)合作，有利于引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制，也有利于公共部門(mén)學(xué)習(xí)民營(yíng)企業(yè)的先進(jìn)管理理念和技術(shù)，達(dá)到比各方單獨(dú)合作更在有利的效果。PPP項(xiàng)目融資模式的缺點(diǎn)是：（1）確定參與項(xiàng)目的民營(yíng)企業(yè)較為困難，缺少選擇的標(biāo)準(zhǔn)。（2）由于組織形式上比較復(fù)雜，如何協(xié)調(diào)項(xiàng)目建設(shè)和收益分配對(duì)項(xiàng)目的管理上提出了更高的要求，加大了管理難度。
3.ABS項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)分析
ABS融資模式是一種間接的資產(chǎn)支持型證券融資模式，它以所建設(shè)的資產(chǎn)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)信托公司進(jìn)行信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券來(lái)募集資金。其優(yōu)點(diǎn)有（1）有利于靈活、高效、大量的籌集項(xiàng)目建設(shè)資金。由于ABS項(xiàng)目融資方式中不對(duì)原始權(quán)益人的自身?xiàng)l件加以限制，并通過(guò)托管銀行進(jìn)行管理，提高了債券的流動(dòng)性，降低了持有人的風(fēng)險(xiǎn)，所以有利于籌集大量的資金。（2）有利于充分利用國(guó)際資本進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)。ABS模式通過(guò)資產(chǎn)證券化使高速公路項(xiàng)目進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)成為可能。ABS項(xiàng)目融資模式的缺點(diǎn)是：（1）我國(guó)缺少這方面的制度及人才，使這種融資模式難以大量普極。由于ABS模式需要進(jìn)行證券等級(jí)的評(píng)估及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與，我國(guó)缺少相應(yīng)的制度及專(zhuān)業(yè)人才，使得證券市場(chǎng)透明度低。（2）受到外匯平衡要求的限制。由于引進(jìn)國(guó)際資本，高速公路項(xiàng)目的收益用本國(guó)貨幣反映，證券收益需要轉(zhuǎn)化成投資國(guó)貨幣，因此會(huì)牽涉到外匯平衡的問(wèn)題。
三、對(duì)我國(guó)高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資的建議
我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，也是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目較為繁重的國(guó)家，高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資過(guò)程中，必須克服項(xiàng)目融資渠道單一的缺點(diǎn)，充分利用ABS、BOT、PPP等項(xiàng)目融資新模式，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)選擇不同類(lèi)型的項(xiàng)目融資模式。這樣，可以利用投資主體的多元化特征，促進(jìn)我國(guó)高速公路建設(shè)的投融資體制改革。在選擇項(xiàng)目融資模式的過(guò)程中，可以利用項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工、經(jīng)營(yíng)過(guò)程，提高效率，積累經(jīng)驗(yàn)。在進(jìn)行大型高速公路項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，可以將大型項(xiàng)目分解成不同的小項(xiàng)目，小階段，然后按照小項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇融資模式，以吸引更多資金投入，緩解高速公路建設(shè)的資金壓力。
參考文獻(xiàn)：
[1]沈曉琴.高速公路建設(shè)項(xiàng)目融資問(wèn)題研究[D].陜西：長(zhǎng)安大學(xué)，2012.
[2王娟.基于BOT模式的高速公路項(xiàng)目投融資組合決策模型[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2011（08）.
關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1) 對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒(méi)有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過(guò)原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過(guò)30％的上限，但不得超過(guò)100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷(xiāo)費(fèi)等費(fèi)用（承銷(xiāo)費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過(guò)2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿(mǎn)足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋?zhuān)€可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣(mài)出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。
在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿(mǎn)足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn)：
[1] 陳上龍：國(guó)有企業(yè)資本市場(chǎng)融資途徑探析，資本市場(chǎng)，2002年9月：10-11
【摘 要】ETF自誕生以來(lái)，在全球范圍內(nèi)受到了普遍的認(rèn)可。ETF以其自身具有的諸多特點(diǎn)，在金融市場(chǎng)上正發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。本文通過(guò)介紹ETF作為一種金融產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)及其特性，對(duì)如何利用ETF進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)這一問(wèn)題進(jìn)行了初步的探討。
【關(guān)鍵詞】ETF 資產(chǎn)配置 投資策略
一、ETF簡(jiǎn)介
作為一位理性的投資者，對(duì)于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，認(rèn)識(shí)到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名稱(chēng)為“交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開(kāi)放式基金。
2.ETF的特點(diǎn)
ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開(kāi)放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢(shì)于一身。
ETF所具有的開(kāi)放式基金的優(yōu)勢(shì)為:可以自有的申購(gòu)與贖回，不存在在特定時(shí)期申購(gòu)與贖回受限的問(wèn)題。封閉式基金的優(yōu)勢(shì)在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為:可以在二級(jí)市場(chǎng)上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動(dòng)性，而流動(dòng)性對(duì)于一個(gè)金融產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價(jià)值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢(shì)為:二級(jí)市場(chǎng)上的連續(xù)交易價(jià)格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動(dòng)性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨(dú)特的套利機(jī)制，使得其價(jià)格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價(jià)現(xiàn)象。
ETF具有雙重交易機(jī)制:進(jìn)行申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)與ETF份額交易的市場(chǎng)分離。前者在一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，后者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行。
3.ETF的優(yōu)點(diǎn)
ETF擁有許多其他類(lèi)型的基金所不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，主要體現(xiàn)在:
(1)ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實(shí)踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運(yùn)作成本低、費(fèi)用低廉、交易方便、資金門(mén)檻低的特點(diǎn)。
(2)在一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行的ETF份額的申購(gòu)和贖回，采用的是實(shí)物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。
(3)運(yùn)作的機(jī)制簡(jiǎn)單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對(duì)于個(gè)人投資者，特別是二級(jí)市場(chǎng)上的散戶(hù)投資者，只要對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。
(4)ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。
(5)ETF可以避免由于基金管理人個(gè)人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時(shí)，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免高位接盤(pán)、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。
(6)ETF的制度設(shè)計(jì)富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過(guò)一次性的交易活動(dòng)便利的實(shí)現(xiàn)一籃子證券組合的買(mǎi)賣(mài)交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。
4.ETF的缺點(diǎn)
(1)ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤(pán)，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。
(2)ETF不能像開(kāi)放式基金一樣，股息可以用于再投資。
(3)買(mǎi)賣(mài)ETF時(shí)，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。
(4)ETF為了緊貼指數(shù)走勢(shì)，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時(shí)候，調(diào)整其投資組合。特別在中國(guó)證券市場(chǎng)上缺乏賣(mài)空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對(duì)沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險(xiǎn)下，損害投資者的利益。
在了解了一個(gè)金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點(diǎn)之后，研究如何運(yùn)用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實(shí)現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。
二、ETF的投資策略
先要引入一個(gè)概念:資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置?就是將所要投資的資金在各大類(lèi)資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個(gè)層面:戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置決策，即通過(guò)為資產(chǎn)尋找一種長(zhǎng)期的在各種可選擇的資產(chǎn)類(lèi)別上“正?！钡姆峙浔壤齺?lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和增加收益，以實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對(duì)配置的比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來(lái)獲利的行為。一般來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點(diǎn)。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對(duì)投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分:(1)資產(chǎn)配置策略;(2)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇;(3)證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對(duì)投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說(shuō)，投資組合的價(jià)值增殖在于資產(chǎn)配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是:資產(chǎn)配置策略——而不是證券選擇和時(shí)機(jī)選擇——對(duì)投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。
隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點(diǎn)。
1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置
從本質(zhì)上說(shuō)，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法占據(jù)了重要地位。
“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類(lèi)進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來(lái)跟蹤復(fù)制所選定的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場(chǎng)組合的收益;組合中的其他資產(chǎn)采用主動(dòng)性投資策略，以充分利用市場(chǎng)上各種各樣的投資機(jī)會(huì)獲利?！昂诵?衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法的好處是以相對(duì)較低的費(fèi)用在更大的程度上控制了風(fēng)險(xiǎn)，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實(shí)際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬”更多的“支付”給主動(dòng)性投資的部分，從而實(shí)現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險(xiǎn)——收益管理。
運(yùn)用“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法，可以在很大程度上解決“類(lèi)指數(shù)化投資”的問(wèn)題。所謂“類(lèi)指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個(gè)市場(chǎng)上使用多個(gè)基金經(jīng)理進(jìn)行投資時(shí)，所有主動(dòng)管理的投資加在一起，會(huì)構(gòu)成一個(gè)收益和風(fēng)險(xiǎn)都與指數(shù)類(lèi)似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動(dòng)管理費(fèi)。通過(guò)使用“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法，在任何給定的市場(chǎng)中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個(gè)指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動(dòng)管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。
從分散化投資的角度，很多實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時(shí)配置在主動(dòng)性投資和被動(dòng)性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動(dòng)性投資收益率好于被動(dòng)性投資的收益率時(shí)，或者當(dāng)被動(dòng)性投資收益率好于主動(dòng)性投資收益率時(shí)。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動(dòng)性帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，分享主動(dòng)性投資與被動(dòng)性投資帶來(lái)好處。
ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來(lái)構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類(lèi)的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場(chǎng)組合的替代，涵蓋整個(gè)市場(chǎng)并獲得市場(chǎng)的平均收益。
在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”(Core-Satellite)方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點(diǎn)，運(yùn)用其他的市場(chǎng)功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。
2.用ETF構(gòu)建各種市場(chǎng)敞口
(1)可以實(shí)現(xiàn)多樣化的海外市場(chǎng)敞口
由于我國(guó)對(duì)于資本項(xiàng)目的管制，ETF的這項(xiàng)功能對(duì)于我國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，目前只具有理論上的可行性，并無(wú)實(shí)際操作的可能。故以美國(guó)投資者為例進(jìn)行闡述。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)ETF而不用直接投資外國(guó)的股票，就可以獲得外國(guó)股票市場(chǎng)的敞口，以獲得投資外國(guó)股票所帶來(lái)的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國(guó)際市場(chǎng)上去購(gòu)買(mǎi)外國(guó)股市的股票的話(huà)，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就要大的多。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，由于不同國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買(mǎi)得到想要買(mǎi)的股票和想買(mǎi)的數(shù)量。即使想要買(mǎi)的股票全部都能購(gòu)買(mǎi)的到，想買(mǎi)的數(shù)量也都能得到滿(mǎn)足，在購(gòu)買(mǎi)之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)可以實(shí)現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換
一般來(lái)說(shuō)，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險(xiǎn)要比持有單支股票的風(fēng)險(xiǎn)小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個(gè)行業(yè)或者某一個(gè)板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時(shí)，投資以對(duì)應(yīng)行業(yè)或者對(duì)應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個(gè)問(wèn)題。
(3)可以實(shí)現(xiàn)敞口之間的對(duì)沖組合
因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)市場(chǎng)中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀(guān)點(diǎn)的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來(lái)的投資損失過(guò)大，投資者一般都要使用對(duì)沖的交易策略將投資的風(fēng)險(xiǎn)降低到可以承受的程度。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時(shí)看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對(duì)自己判斷的會(huì)漲的具體股票十分有自信，但是對(duì)會(huì)跌的具體股票不是十分確定，這個(gè)時(shí)候，A就可以借助ETF來(lái)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下:A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購(gòu)買(mǎi)追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.可以用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理
(1)開(kāi)放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問(wèn)題
在開(kāi)放式基金中，為了應(yīng)對(duì)基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會(huì)引起“現(xiàn)金拖累”的問(wèn)題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性很大，股票的流動(dòng)性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本，還帶來(lái)了可能無(wú)法應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時(shí)便利的在一級(jí)市場(chǎng)上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對(duì)贖回。
(2)ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流
雖然，ETF的申購(gòu)與贖回采用的是實(shí)物機(jī)制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購(gòu)與贖回發(fā)生時(shí)，由于股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的問(wèn)題，難免會(huì)有某只或者某幾只股票暫時(shí)無(wú)法獲得或者無(wú)法獲得想要的數(shù)量，此時(shí)便要用現(xiàn)金來(lái)填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會(huì)有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會(huì)不斷的發(fā)生變動(dòng)。通過(guò)買(mǎi)賣(mài)ETF，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。
ETF管理人可以用組合中不斷變動(dòng)的現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時(shí)候，可以賣(mài)出持有的其他的ETF獲得資金。
參考文獻(xiàn):
[1]華夏基金管理有限公司.中國(guó)上證50ETF投資指引.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社.
[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.
[關(guān)鍵詞] 信托房地產(chǎn)信托融資法律體系法律監(jiān)管
一、房地產(chǎn)信托的介紹
信托制度最早起源于英國(guó)，但主要以個(gè)人業(yè)務(wù)為主，隨后被其他國(guó)家所引入，其中以在美國(guó)的發(fā)展最為繁榮，日本緊隨其后。在我國(guó)，房地產(chǎn)信托是在2002年7月信托業(yè)務(wù)重開(kāi)后才發(fā)展起來(lái)的。我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)融資渠道主要是以銀行貸款為主，這種單一的融資方式在嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不得不開(kāi)始向信托轉(zhuǎn)移。而信托以其制度靈活、量身打造的特點(diǎn)，與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商重要的融資方式。
房地產(chǎn)信托，就是信托投資公司發(fā)揮專(zhuān)業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)實(shí)施信托計(jì)劃籌集資金，用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取一定的收益。它包括兩個(gè)方面的含義：一是不動(dòng)產(chǎn)信托。就是不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)人（委托人），為受益人的利益或特定目的，將所有權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，使其依照信托合同來(lái)管理運(yùn)用的一種法律關(guān)系;二是房地產(chǎn)資金信托。就是指委托人基于對(duì)信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，將資金投向房地產(chǎn)業(yè)并對(duì)其進(jìn)行管理和處分的行為。這也是我國(guó)目前大量采用的房地產(chǎn)融資方式。以下我們所說(shuō)的房地產(chǎn)信托主要是指房地產(chǎn)資金信托。
二、房地產(chǎn)信托的優(yōu)缺點(diǎn)及我國(guó)目前存在問(wèn)題
在當(dāng)前宏觀(guān)調(diào)控的大背景下，除了靠商業(yè)銀行的貸款之外，房地產(chǎn)企業(yè)還要選擇一種靈活、變通的模式，信托的特點(diǎn)正好適合了房地產(chǎn)的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，房地產(chǎn)信托自身無(wú)可比擬的優(yōu)點(diǎn)使其可以成為房地產(chǎn)業(yè)融資需求的有效補(bǔ)充和主流發(fā)展方向之一。信托的資金來(lái)源多樣化，可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等；信托在供給方式上也十分靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需要和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，從而增大供需雙方的選擇空間；信托產(chǎn)品的流動(dòng)性和多樣化在一定程度上緩解了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，分散了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)銀行貸款，房地產(chǎn)信托不但可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，還有利于房地產(chǎn)資金的持續(xù)運(yùn)用和公司的發(fā)展。
但房地產(chǎn)信托同時(shí)也存在著許多缺點(diǎn)。房地產(chǎn)信托的資金一般來(lái)自社會(huì)大眾或是法人機(jī)構(gòu)，如果市場(chǎng)不景氣或是利率水平的影響，集資過(guò)程不一定可以順利完成。如果失敗投資者將要承擔(dān)損失。而且，房地產(chǎn)信托使資金的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，投資者缺乏對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的權(quán)力，如果信托公司由于沒(méi)有很好的專(zhuān)業(yè)化水平或經(jīng)營(yíng)不善而損害投資者利益時(shí)，投資者會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)。
雖然我國(guó)的信托法律已基本成型，但由于我國(guó)信托業(yè)發(fā)展時(shí)間短暫，相關(guān)法律沒(méi)有跟上，所以還存在很大的法律漏洞。我們應(yīng)該制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)信托的相關(guān)法律，使其中出現(xiàn)的問(wèn)題及時(shí)得到解決。這些問(wèn)題主要表現(xiàn)在:
1.存在著很多法律規(guī)避的現(xiàn)象，這使得投資人的利益得到了很大的損失。
2.我國(guó)現(xiàn)有的法律規(guī)范在保護(hù)委托人利益方面還存在以下缺陷:委托人的權(quán)利形同虛設(shè);實(shí)施監(jiān)管的法律依據(jù)效力層次低，且缺乏全方面的系統(tǒng)的監(jiān)管體系;信托企業(yè)信用法律制度缺乏，誠(chéng)信缺乏等。
3.信托作為獨(dú)特的財(cái)產(chǎn)管理制度，目前在我國(guó)尚沒(méi)有與之相配套的稅收制度。從發(fā)達(dá)國(guó)家的信托發(fā)展來(lái)看，建立信托稅制是勢(shì)在必行的。
三、發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)信托業(yè)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示
信托業(yè)在當(dāng)前主要的發(fā)達(dá)國(guó)家，已經(jīng)獲得了相當(dāng)程度的發(fā)展，并成為現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)的一個(gè)重要組成部分。
發(fā)達(dá)國(guó)家中以美國(guó)和日本的信托業(yè)務(wù)發(fā)展較快。美國(guó)信托業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn):銀行兼營(yíng)信托業(yè)務(wù)，信托業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)分別管理;信托業(yè)財(cái)產(chǎn)高度集中;有價(jià)證券業(yè)務(wù)開(kāi)展普遍;嚴(yán)格管理信托從業(yè)人員。日本的信托立法也是相當(dāng)完善的，其信托業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn):寡頭壟斷的行業(yè)市場(chǎng)格局;有健全的法律制度作為依據(jù)和保障;嚴(yán)格實(shí)行銀行、證券和信托業(yè)務(wù)的分業(yè)經(jīng)營(yíng);不斷開(kāi)發(fā)具有本國(guó)特色的信托業(yè)務(wù);重視信托思想的宣傳和普及。我國(guó)今后發(fā)展房地產(chǎn)信托投資公司時(shí)，應(yīng)充分借鑒美國(guó)和日本的相應(yīng)規(guī)定，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，制定出適合我國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)信托模式。
我國(guó)目前市場(chǎng)上的房地產(chǎn)信托計(jì)劃與外國(guó)成熟的房地產(chǎn)投資信托存在較大差距，由于相關(guān)法律和市場(chǎng)環(huán)境不健全，其功能發(fā)揮受到一定的限制。 對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家信托業(yè)的發(fā)展歷史、現(xiàn)狀等，我們從中得到了一些啟示:
1.加強(qiáng)立法建設(shè),加強(qiáng)監(jiān)管。國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)告訴我們,只有在良好的法律環(huán)境下,信托業(yè)才能整體上和別的金融機(jī)構(gòu)在信用體系上形成競(jìng)爭(zhēng)。目前,我國(guó)信托監(jiān)管體系的構(gòu)建應(yīng)著重從法律體系入手,我國(guó)信托法律體系應(yīng)該涉及市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出、信托公司經(jīng)營(yíng)、信托業(yè)務(wù)三類(lèi)。
2.尋求合適的房地產(chǎn)信托經(jīng)營(yíng)管理模式。首先，建立房地產(chǎn)投資信托基金。建立房地產(chǎn)投資信托基金，一方面為迅速增長(zhǎng)的個(gè)人金融資產(chǎn)提供新的投資渠道;另一方面通過(guò)信托基金匯集閑散資金，滿(mǎn)足房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)資金的巨額需求。其次，建立國(guó)有土地信托經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作機(jī)制。最后，“房屋銀行”的信托化規(guī)范經(jīng)營(yíng)。這種經(jīng)營(yíng)模式既降低了租賃雙方的交易成本，又使雙方的利益能夠得到保障。
一、推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造的必要性分析
1. 要建立現(xiàn)代商業(yè)銀行制度必須對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造。從目前國(guó)有商業(yè)銀行來(lái)看，建立以明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系為基本特征的現(xiàn)代企業(yè)制度，是改革發(fā)展的根本出路。一方面，目前我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行所有權(quán)是屬于國(guó)家的，不能擁有真正意義上的產(chǎn)權(quán)，而形成了實(shí)際上的產(chǎn)權(quán)主體缺位。產(chǎn)權(quán)主體缺位，在實(shí)際工作中造成了三個(gè)方面的問(wèn)題：一是由于不擁有實(shí)際意義上的產(chǎn)權(quán)、缺少獨(dú)立的利益，使得銀行對(duì)資產(chǎn)效益最大化及自身發(fā)展缺乏內(nèi)在動(dòng)力；二是由于沒(méi)有產(chǎn)權(quán)主體的地位，使得銀行員工對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的效益缺少直接的利益沖動(dòng)，難以真正調(diào)動(dòng)員工對(duì)經(jīng)營(yíng)管理及經(jīng)營(yíng)結(jié)果的積極性和責(zé)任心；三是由于產(chǎn)權(quán)主體的缺位，來(lái)自所有者的監(jiān)督和制約十分弱化，特別是缺乏對(duì)管理人員的行之有效的責(zé)任制約機(jī)制，使得責(zé)權(quán)的配置失之于均衡。這三個(gè)問(wèn)題成為國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)展的重要制約因素。另一方面，國(guó)有商業(yè)銀行與其它企業(yè)是公平競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)利主體，而企業(yè)都實(shí)行或正在實(shí)行以明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度改革，這時(shí)如果國(guó)有商業(yè)銀行不進(jìn)行類(lèi)似的改革，就必然形成在與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來(lái)中利益分配趨向的不平等。因此，銀行進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的改革已勢(shì)在必行。
2. 股份制改造是彌補(bǔ)資本金的需要。衡量銀行經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)之一是資本充足率，資本充足率代表了商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)金融危險(xiǎn)的能力，該比率越高，存款人的本金安全就越有保障。目前國(guó)有商業(yè)銀行的資本充足率普遍未能達(dá)標(biāo)，要解決目前國(guó)有商業(yè)銀行普遍存在的資本金不足問(wèn)題，大致有四條途徑：一是依靠自身經(jīng)營(yíng)積累，但從目前中國(guó)幾家國(guó)有商業(yè)銀行盈利情況看，這樣做不僅不會(huì)提高資本充足率，而且可能還會(huì)擴(kuò)大資本金不足的缺口。二是財(cái)政注資，中國(guó)的財(cái)政收入中根本拿不出巨額資金，來(lái)彌補(bǔ)隨著商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展不斷增加的動(dòng)態(tài)資本金需求。一次性的措施，并不能從根本上解決資本金來(lái)源問(wèn)題。三是放緩業(yè)務(wù)擴(kuò)張，縮減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這將使國(guó)有商業(yè)銀行在與其他銀行的競(jìng)爭(zhēng)中陷于不利境地，并可能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)國(guó)有商業(yè)銀行的“惜貸”問(wèn)題已經(jīng)面臨巨大的行政和社會(huì)壓力。四是資本市場(chǎng)融資，其前提是股份制改造，吸收社會(huì)資本進(jìn)入國(guó)有商業(yè)銀行，在技術(shù)操作上西方商業(yè)銀行有成熟的經(jīng)驗(yàn)，顯然是目前最好的選擇。否則，資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張的發(fā)展方式與資產(chǎn)流動(dòng)性和收益下降等因素疊加在一起，將成為影響國(guó)有商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重大問(wèn)題，是需要重點(diǎn)防范化解的金融風(fēng)險(xiǎn)。
3. 股份制改造是迎接金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放和WTO挑戰(zhàn)的需要。 經(jīng)濟(jì)全球化是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流,我國(guó)市場(chǎng)將向世界全方位開(kāi)放，我國(guó)金融企業(yè)將面對(duì)更為激烈的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)階段我國(guó)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行面對(duì)外資銀行的挑戰(zhàn)存在著嚴(yán)重的不足。首先是體制和機(jī)制上的不足。如果四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行仍然以政企不分、政府色彩濃厚，不具備完全市場(chǎng)主體和法人主體的狀態(tài)入世，那么在外資銀行取得國(guó)民待遇后，不但會(huì)被視為違背世貿(mào)原則，而且也難以在競(jìng)爭(zhēng)中取勝。其次是實(shí)力的不足，業(yè)務(wù)品種單一，金融創(chuàng)新動(dòng)力和能力低。按四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行現(xiàn)有的體制，是難以從根本上解決這些問(wèn)題的，因此,必須對(duì)它們進(jìn)行股份制改造。
4.股份制改造是國(guó)民經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略調(diào)整的需要。作為在我國(guó)占有70％金融市場(chǎng)份額的國(guó)有商業(yè)銀行的發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)張對(duì)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整有重要作用。通過(guò)股份制改造，使國(guó)有商業(yè)銀行作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立主體，依照市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行動(dòng)作，其重要性就會(huì)得到充分發(fā)揮，也有利于整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局。
二、阻礙國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造的因素分析
1. 國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)不明晰，承擔(dān)了過(guò)多的政策性業(yè)務(wù)。國(guó)有商業(yè)銀行現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)制度制約了自身的創(chuàng)新和發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)主體單一，導(dǎo)致政企不分，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰。財(cái)產(chǎn)所有者與財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，沒(méi)有處理好國(guó)家與銀行的關(guān)系，管理權(quán)限不明確，形成了銀行產(chǎn)權(quán)主體虛置，銀行的自主經(jīng)營(yíng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)了過(guò)多的政策性業(yè)務(wù)，導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)的產(chǎn)生。
2. 不良資產(chǎn)和資本金不足是股份制改造的重要障礙。按“一逾兩呆”劃分法，國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款比例大約在25％左右，其中“兩呆”貸款約占8％，根據(jù)新的五級(jí)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，不良貸款的比例還要高。在國(guó)有獨(dú)資形式下，國(guó)家可通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量來(lái)彌補(bǔ)不良資產(chǎn)形成的資金缺口，而股份制形式下，需要利用銀行的自有資本來(lái)彌補(bǔ)。因此，如何對(duì)不良貸款進(jìn)行科學(xué)的資產(chǎn)核定，將成為股份制改造過(guò)程中比較敏感的環(huán)節(jié)，從形成不良資產(chǎn)的具體原因分析，其中大約40％是長(zhǎng)期以來(lái)信貸資金財(cái)政化的結(jié)果，作為改革成本，如果由銀行自身負(fù)擔(dān)或是通過(guò)股份制改革轉(zhuǎn)給投資者，將會(huì)給股票發(fā)行和在資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作帶來(lái)困難。
3. 股份制改造容易導(dǎo)致信任危機(jī)的產(chǎn)生。國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)過(guò)幾十年的風(fēng)風(fēng)雨雨，雖然歷經(jīng)曲折，但從未失信于民，廣大居民對(duì)國(guó)有銀行有著深厚的感情。和其它新型商業(yè)銀行相比，國(guó)有商業(yè)銀行的準(zhǔn)備率雖然很低，但廣大居民仍然認(rèn)為國(guó)有商業(yè)銀行比其它商業(yè)銀行更安全，最充足的理由是：國(guó)有商業(yè)銀行是國(guó)家的大銀行，有國(guó)家財(cái)力做后盾，不會(huì)發(fā)生任何危機(jī)。對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造，必然動(dòng)搖廣大居民的這一信念，引起居民心理上的波動(dòng)，從而，給國(guó)有銀行帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的困難，這顯然有悖于改革的初衷。因此，國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造必須謹(jǐn)慎從事，積極穩(wěn)步推進(jìn)，嚴(yán)防急于求成。
4. 銀政關(guān)系仍未徹底理順。我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行既是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)貨幣資金的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，又是政府分配社會(huì)資金，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的工具。解決銀政分開(kāi)問(wèn)題，主要是如何處理二者的關(guān)系，這種關(guān)系從原則上講，應(yīng)當(dāng)是“國(guó)家調(diào)節(jié)市場(chǎng)、市場(chǎng)引導(dǎo)銀行”。國(guó)有商業(yè)銀行是金融市場(chǎng)的主體，它應(yīng)以市場(chǎng)主體的身份參與金融活動(dòng)，而不應(yīng)以政府機(jī)構(gòu)的代表身份參與金融活動(dòng)。
三、 推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造的對(duì)策思考
四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行是我國(guó)金融體系最主要的組成部分，其地位的重要性顯而易見(jiàn)。其改革涉及到金融體系、金融市場(chǎng)和整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和發(fā)展。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾方面采取措施推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造：
1.按現(xiàn)代企業(yè)制度建立國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)制度。國(guó)有銀行股份制改革的核心是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體多元化，形成財(cái)產(chǎn)多元化格局。改革的方式是按股份制的財(cái)產(chǎn)組織形式，建立公司制法人產(chǎn)權(quán)制度。
如何解決我國(guó)金融體系面臨的產(chǎn)權(quán)困境,使銀行的重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)定的、注重長(zhǎng)期價(jià)值的經(jīng)營(yíng),按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該在完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制下，強(qiáng)調(diào)股東的控制權(quán)和這些權(quán)利相關(guān)的責(zé)任，使銀行所有的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到具體的排他性、獨(dú)立性及絕對(duì)性的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)約束。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)與銀行的商業(yè)特性、政府的政治目標(biāo)的平衡和協(xié)調(diào)。
為使國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)清晰,應(yīng)設(shè)立國(guó)有銀行控股公司,專(zhuān)門(mén)代表國(guó)家對(duì)國(guó)有銀行行使所有權(quán),從而割斷政府對(duì)商業(yè)銀行的直接干預(yù)，避免商業(yè)銀行承擔(dān)過(guò)多的政策性業(yè)務(wù),這樣可以明確國(guó)有資產(chǎn)出資人資格，明晰國(guó)有產(chǎn)權(quán)關(guān)系。
2.積極開(kāi)辟資本金來(lái)源渠道，提高資本充足率，化解不良資產(chǎn)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。增強(qiáng)國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)安全性是股份制改造的關(guān)鍵。建立全面風(fēng)險(xiǎn)控制體系，是國(guó)有商業(yè)銀行防范風(fēng)險(xiǎn)、抗擊風(fēng)險(xiǎn)最有力的屏障。要從根本上改變國(guó)有商業(yè)銀行的獨(dú)資形式，實(shí)現(xiàn)股份制改造，開(kāi)辟新的資本金來(lái)源渠道，擴(kuò)大資本金，分散銀行經(jīng)營(yíng)分險(xiǎn)。國(guó)際上的大商業(yè)銀行大多都通過(guò)股份制迅速實(shí)現(xiàn)資本的積累和擴(kuò)充，我國(guó)國(guó)有大中型企業(yè)通過(guò)股份制改造充實(shí)資本并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本經(jīng)營(yíng)，也為國(guó)有商業(yè)銀行積累資本提供了可供借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)。
解決現(xiàn)有國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是股份制改革的一個(gè)基本前提，控制新增不良資產(chǎn)是防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量的根本所在。不良貸款存量是目前影響股份制銀行發(fā)展的關(guān)鍵障礙，為此，必須通過(guò)多種方式予以化解處理，例如加大剝離核銷(xiāo)力度；通過(guò)貸款重組、現(xiàn)金追索、以物抵債等常規(guī)手段和貸款出售、封閉貸款、債務(wù)重組、企業(yè)托管等創(chuàng)新手段多渠道處理處理不良資產(chǎn)；建立資產(chǎn)保全激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)保全部門(mén)職能等。在化解不良資產(chǎn)存量的同時(shí)，還要有效控制不良貸款增量，一方面需要改造信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)控制體系；另一方面需要建立有效制約、高度集中、專(zhuān)業(yè)決策的信貸管理體制和高度權(quán)威的稽核評(píng)審機(jī)制。只有不良貸款得到有效解決，才能使國(guó)有商業(yè)銀行順利實(shí)現(xiàn)股份制改造。
3.建立科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)體系。在成立的新的股份有限公司內(nèi)，股權(quán)應(yīng)多元化，可以設(shè)立集團(tuán)公司股、機(jī)構(gòu)法人股、公眾股和外資股，其所占比例應(yīng)該明確，防止出現(xiàn)在部分國(guó)有企業(yè)中由于國(guó)有股比例過(guò)重而導(dǎo)致的一系列問(wèn)題。
股東大會(huì)----董事會(huì)-----經(jīng)理層----監(jiān)事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的基本模式。在國(guó)有商業(yè)銀行新的治理結(jié)構(gòu)這一制度安排中,董事會(huì)是代表股東的權(quán)利的管理者，是公司控制權(quán)的實(shí)際掌握者。董事會(huì)與股東會(huì)之間存在著一種信任托管關(guān)系,即董事會(huì)受股東之托經(jīng)營(yíng)其資產(chǎn),并承擔(dān)受托責(zé)任,對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)。監(jiān)事會(huì)由股東大會(huì)產(chǎn)生,應(yīng)保持自身的獨(dú)立性，起到自身應(yīng)盡的職責(zé)。監(jiān)事應(yīng)由于銀行內(nèi)部員工，國(guó)家金融監(jiān)管部門(mén)代表，中國(guó)人民銀行代表共同組成。監(jiān)事如果未正確履行監(jiān)督職責(zé),致使公司遭受損失,應(yīng)對(duì)公司負(fù)賠償責(zé)。如果對(duì)股東的利潤(rùn)造成損害 ,應(yīng)當(dāng)與公司一起負(fù)連帶賠償責(zé)任。同樣地,當(dāng)公司董事會(huì)成員或經(jīng)理的行為違反了法律、行政法規(guī)、公司章程或者侵犯了股東權(quán)益時(shí),監(jiān)事會(huì)有權(quán)獨(dú)立提起對(duì)公司或公司董事會(huì)、經(jīng)理的訴訟。
4.加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度，積極做好相關(guān)的配套改革。根據(jù)國(guó)際銀行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，綜合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的水平，股份制商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的方向應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)最小化、業(yè)務(wù)表外化、資產(chǎn)證券化、業(yè)務(wù)處理電子化。在業(yè)務(wù)創(chuàng)新過(guò)程中要本著先易后難的原則，把市場(chǎng)需求與自身實(shí)際有效結(jié)合起來(lái)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重點(diǎn)是那些有生命力、有贏利性、流動(dòng)性強(qiáng)和符合法律法規(guī)及金融監(jiān)管要求的投資業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的創(chuàng)新應(yīng)集中于存款證券化、貸款出售、開(kāi)辦并購(gòu)和搭橋貸款、開(kāi)拓業(yè)務(wù)等。對(duì)于衍生金融工具業(yè)務(wù)，盡管由于目前的法律限制，還不完全具備發(fā)展的條件，但從發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)看，介入金融衍生交易只是時(shí)間問(wèn)題，所以目前應(yīng)著眼于金融衍生交易人才和技術(shù)的培養(yǎng)與儲(chǔ)備。
國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造是一個(gè)系統(tǒng)的工程，它需要包括各級(jí)政府、人民銀行、財(cái)稅、國(guó)有企業(yè)改革等各方面的配合，以共同營(yíng)造良好的改革環(huán)境。所以應(yīng)盡快做好各項(xiàng)配套改革。
5.正確安排國(guó)家的控股權(quán)，合理選擇上市方式。正確安排國(guó)家的控股權(quán)是國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改造中的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，基于在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和對(duì)外開(kāi)放中保證國(guó)家對(duì)金融體系有充分的控制力，增強(qiáng)對(duì)外部意外沖擊的防御能力等方面的考慮。我們要保證國(guó)家的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力和防范風(fēng)險(xiǎn)，可以在相對(duì)控股的情況下采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)保證國(guó)家利益。
為使國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)多元化，應(yīng)該有計(jì)劃、有組織、有步驟地進(jìn)行，多方持股?？梢栽O(shè)立集團(tuán)公司股、機(jī)構(gòu)法人股、公眾股和外資股等。
關(guān)于國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造上市方式問(wèn)題，目前國(guó)內(nèi)有兩種對(duì)立觀(guān)點(diǎn)：一是整體上市說(shuō)；二是分拆上市說(shuō)（分拆上市又分為橫向切塊上市和豎向切塊方式兩種）。這兩種觀(guān)點(diǎn)，都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，分拆上市的優(yōu)點(diǎn)是上市的操作過(guò)程比較容易，可以在短期內(nèi)展開(kāi)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的股份制改造，并且可以相對(duì)縮小股票發(fā)行規(guī)模，與現(xiàn)有證券市場(chǎng)籌資能力相適應(yīng)，但缺點(diǎn)是分拆出優(yōu)質(zhì)分行后，續(xù)存部分的經(jīng)營(yíng)壓力可能更大，整體改造的過(guò)程可能比較長(zhǎng)；整體上市確保了國(guó)有銀行運(yùn)營(yíng)的完整性，并有助于國(guó)有商業(yè)銀行全面、系統(tǒng)的改革，有利于保持國(guó)有商業(yè)銀行規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在日益激烈的金融競(jìng)爭(zhēng)中具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，與國(guó)外銀行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，其優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)。但是，整體上市的路徑操作難度最大，目前面臨著諸多在短期內(nèi)難以克服的障礙，具體表現(xiàn)在：首先，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)籌資規(guī)模的障礙。按照國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模，國(guó)有商業(yè)銀行資本金缺口(按8％的資本充足率來(lái)計(jì)算)巨大，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)容量過(guò)小，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的資金供給能力無(wú)法承載；其次，國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)過(guò)高，財(cái)務(wù)包袱沉重，盈利水平偏低，短時(shí)間達(dá)不到整體上市的標(biāo)準(zhǔn)。
【摘要】產(chǎn)業(yè)基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為在PPP 模式下地方政府和社會(huì)資本基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目融資的新選擇。本文對(duì)產(chǎn)業(yè)基金介入PPP 項(xiàng)目的背景、投資PPP 項(xiàng)目的意義和具體運(yùn)作方式進(jìn)行了探討。在此基礎(chǔ)上，對(duì)目前的產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了思考，最后對(duì)其未來(lái)發(fā)展提出了建議。
關(guān)鍵詞 PPP；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式
【作者簡(jiǎn)介】高禮彥，中鐵十二局集團(tuán)投資管理有限公司經(jīng)濟(jì)師，碩士，研究方向：項(xiàng)目融資、項(xiàng)目管理。
一、產(chǎn)業(yè)基金參與PPP 項(xiàng)目的背景
（一） 新常態(tài)經(jīng)濟(jì)
在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的情景下，伴隨著地方政府債務(wù)高企和經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控政策發(fā)生改變，隨即出臺(tái)了一系列財(cái)政預(yù)算管理和推行PPP 模式的文件規(guī)定。國(guó)務(wù)院在2014 年頒布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》要求規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，劃清與平臺(tái)公司的界限。地方政府規(guī)范的融資渠道主要有：發(fā)行債券（一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券）、與社會(huì)資本的合作（PPP 模式）。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地方政府承受著融資渠道受限、財(cái)政資金不足與經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展之間的矛盾，只能通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而在城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域推行PPP模式就成為重要抓手。
（二） 政策依據(jù)
國(guó)務(wù)院辦公廳在2015年5月19日轉(zhuǎn)發(fā)的財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓勵(lì)地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗(yàn)的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過(guò)引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，吸引更多社會(huì)資本參與。2015年4月，國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、住建部、交通部、水利部、中國(guó)人民銀行出臺(tái)的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第24條明確規(guī)定：鼓勵(lì)通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等形式入股提供特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目資本金。鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等。國(guó)家鼓勵(lì)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目采用成立私募基金，引入戰(zhàn)略投資者，發(fā)行企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等方式拓寬投融資渠道。以上政策為產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)入PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了切實(shí)可行的依據(jù)。
（三） 社會(huì)資本的需要
目前，各地政府推出的PPP項(xiàng)目雖多，但真正落地簽約的數(shù)量尚少。已簽約落地的社會(huì)資本中大多為央企、地方國(guó)企。而PPP項(xiàng)目一定要有足夠的資本金，央企、地方國(guó)企受自身企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，項(xiàng)目資金投入有限，只能通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)合作尋找資金投入，合作模式大多采用產(chǎn)業(yè)基金方式。
二、產(chǎn)業(yè)基金投資PPP 項(xiàng)目的意義
（一） 緩解地方財(cái)政投入不足，拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道
據(jù)財(cái)政部測(cè)算，到2020年我國(guó)新型城鎮(zhèn)化的資金需求約42萬(wàn)億元，一半由政府解決，一半引入社會(huì)資本。隨著地方融資平臺(tái)政府融資職能的終結(jié)，政府融資渠道受限，通過(guò)省級(jí)政府發(fā)行地方債券將成為主要渠道。在此背景下，引入PPP產(chǎn)業(yè)基金可在一定程度上緩解地方財(cái)政投入不足與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資缺口之間的矛盾。同時(shí)，PPP模式的發(fā)展也為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)廣闊的業(yè)務(wù)投入空間。PPP模式不僅可以減輕政府的債務(wù)壓力，還可以提高公共產(chǎn)品的效率和質(zhì)量，是政府社會(huì)治理模式的創(chuàng)新。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，與產(chǎn)業(yè)基金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益相吻合，決定了這種業(yè)務(wù)模式將為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的業(yè)務(wù)投入空間，產(chǎn)業(yè)基金的使用拓寬了金融機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域，既提升了金融機(jī)構(gòu)綜合金融服務(wù)的專(zhuān)業(yè)化水平，也為金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)附加價(jià)值（孫彬彬、涂波、孫倩倩、周岳、高志剛，2015）。
（二） 提供新的項(xiàng)目融資渠道，優(yōu)化PPP項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)
PPP項(xiàng)目融資渠道主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。股權(quán)融資是指項(xiàng)目公司的股東通過(guò)出讓公司股權(quán)或增發(fā)股票的方式以獲得資金；債權(quán)融資是指項(xiàng)目公司的股東通過(guò)信貸向公司外部獲得資金，主要是銀行貸款。
來(lái)源于產(chǎn)業(yè)基金的資金不必在項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，避免了過(guò)度的銀行融資集中以及高企的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)再融資能力的影響，優(yōu)化了PPP項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)。與一般的股權(quán)融資相比，產(chǎn)業(yè)基金可通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、上市等多種方式退出，投資的流動(dòng)性較好。通過(guò)內(nèi)部的“優(yōu)先級(jí)”“劣后級(jí)”等非結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理匹配， 可滿(mǎn)足多層次的投資需求（李志勇，2014）。
（三） 發(fā)揮專(zhuān)家技術(shù)管理優(yōu)勢(shì)，改善PPP項(xiàng)目治理模式
通過(guò)PPP模式，引入社會(huì)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，不但激活了市場(chǎng)主體的活力，還將發(fā)揮社會(huì)資本的人才管理優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，結(jié)合政府在戰(zhàn)略制定方面的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理效率，提高公共服務(wù)質(zhì)量和效率。
以產(chǎn)業(yè)基金投資具有產(chǎn)權(quán)約束優(yōu)勢(shì)，即參與項(xiàng)目公司的管理，發(fā)揮監(jiān)督作用，改善項(xiàng)目公司治理模式。產(chǎn)業(yè)基金對(duì)PPP 項(xiàng)目逐步形成評(píng)價(jià)體系，PPP模式下的項(xiàng)目在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選擇中將會(huì)自覺(jué)向評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。
三、產(chǎn)業(yè)基金投資PPP 項(xiàng)目的運(yùn)作模式
（一） 基金組織形式的選擇
產(chǎn)業(yè)基金的組成形式有兩種：公司制和有限合伙制。公司制產(chǎn)業(yè)基金的穩(wěn)定性高，法人治理結(jié)構(gòu)完善，符合發(fā)債條件的可發(fā)行公司債，融資方式多樣化，但存在雙重征稅、設(shè)立流程復(fù)雜、持股達(dá)一定比例需合并報(bào)表和談判成本較高的問(wèn)題。
有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 組成，普通合伙人雖然投資份額少，但作為基金管理人，并對(duì)投資活動(dòng)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，所以可有效激勵(lì)專(zhuān)家人才的管理績(jī)效。普通合伙人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)以利潤(rùn)分成為主要形式。有限合伙人是投資基金的主要提供者，不直接參與基金管理，保留一定的監(jiān)督權(quán)，對(duì)投資活動(dòng)承擔(dān)有限責(zé)任，并享受優(yōu)先分紅。有限合伙制基金的設(shè)計(jì)，使得基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益更為對(duì)稱(chēng)，有效弱化了道德風(fēng)險(xiǎn)，是國(guó)際上股權(quán)投資基金發(fā)展的主流模式?；诖?，產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立形式采用有限合伙制為宜（馮珂、王守清、張子龍、趙麗坤，2015）。
（二） 發(fā)起方式的選擇
一是首先由省級(jí)政府出資成立引導(dǎo)基金，再聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)共同成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。由母基金作為優(yōu)先級(jí)LP，地方財(cái)政作為劣后級(jí)LP，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益（張競(jìng)怡，2015）。二是由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國(guó)企發(fā)起成立有限合伙基金，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，地方國(guó)企（平臺(tái)公司） 作為劣后級(jí)LP，共同成立GP或者選擇與金融機(jī)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的基金管理公司做GP。三是由有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，社會(huì)資本一般都具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過(guò)聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對(duì)接項(xiàng)目。社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項(xiàng)目公司。當(dāng)然，不同發(fā)起方式成立的產(chǎn)業(yè)基金具有不同的優(yōu)缺點(diǎn)（表1）。
（三） 基金的投資對(duì)象
PPP項(xiàng)目應(yīng)具有價(jià)格調(diào)整機(jī)制相對(duì)靈活、市場(chǎng)化程度相對(duì)較高、投資規(guī)模相對(duì)較大、需求長(zhǎng)期穩(wěn)定等特點(diǎn)，如污水和垃圾處理項(xiàng)目。產(chǎn)業(yè)基金投資應(yīng)優(yōu)先選擇收費(fèi)定價(jià)機(jī)制透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目。對(duì)于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目是否可以進(jìn)行投資，取決于在考慮了政府提供的其他配套性補(bǔ)償措施之后，項(xiàng)目是否具有盈利的空間。
（四） 產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作模式
在產(chǎn)業(yè)基金、社會(huì)資本與政府共同組建項(xiàng)目公司后，項(xiàng)目公司以項(xiàng)目自身資產(chǎn)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)下的未來(lái)收益權(quán)質(zhì)押等途徑向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，并實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理，通過(guò)提供合格的產(chǎn)品或服務(wù)，獲得項(xiàng)目的服務(wù)購(gòu)買(mǎi)收入、政府的運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼等。
PPP模式下的產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式如圖1所示，以下結(jié)合PPP項(xiàng)目的一般運(yùn)作模式，就引入產(chǎn)業(yè)基金后PPP項(xiàng)目運(yùn)作中的幾個(gè)關(guān)鍵步驟進(jìn)行闡釋。
1.項(xiàng)目識(shí)別。社會(huì)資本引入產(chǎn)業(yè)基金作為項(xiàng)目股權(quán)出資方，發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別判斷能力，將風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)口前移至項(xiàng)目談判階段。借助金融機(jī)構(gòu)的征信系統(tǒng)，在項(xiàng)目區(qū)域選擇、項(xiàng)目類(lèi)型選擇上充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金所具有的天然的逐利性，應(yīng)從經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和市場(chǎng)等方面對(duì)方案進(jìn)行可行性分析，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.項(xiàng)目公司實(shí)施組建。政府對(duì)于PPP項(xiàng)目，必須根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，依法合規(guī)選擇社會(huì)資本。由社會(huì)資本與產(chǎn)業(yè)基金組成的聯(lián)合體共同制定項(xiàng)目PPP實(shí)施方案，包括項(xiàng)目公司的設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、出資比例、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的設(shè)置、投資者的退出、風(fēng)險(xiǎn)管理、政府監(jiān)管等。
3.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)。產(chǎn)業(yè)基金與社會(huì)資本組成的社會(huì)投資人聯(lián)合體共同組建項(xiàng)目公司，并獲得政府授予的該項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，組織項(xiàng)目的實(shí)施。在項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)階段，產(chǎn)業(yè)基金可以與項(xiàng)目發(fā)起人（股東） 共同商定如何回購(gòu)和退出。
4.項(xiàng)目移交。在特許期限滿(mǎn)或項(xiàng)目合同履約期滿(mǎn)后，項(xiàng)目公司將項(xiàng)目及其附屬設(shè)備無(wú)償移交給特許機(jī)關(guān)，辦理項(xiàng)目公司的清算手續(xù)。在移交時(shí)一般要求項(xiàng)目功能完善、設(shè)施良好、設(shè)備運(yùn)行正常、工程資料齊全，能夠確保項(xiàng)目的正常使用。
（五） 基金的投資收入來(lái)源
根據(jù)投資方式的不同，概括來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)基金以股權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入包括股權(quán)分紅收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓增值收益；產(chǎn)業(yè)基金以債權(quán)投資PPP項(xiàng)目的收入（主要為利息收入）；其他合法性收入（比如獲得地方性稅收減免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一個(gè)成功的PPP項(xiàng)目，不僅能吸引產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入，而且也應(yīng)有暢通的退出機(jī)制。退出機(jī)制應(yīng)符合產(chǎn)業(yè)基金的資產(chǎn)流動(dòng)性和資本增值特點(diǎn)，同時(shí)也應(yīng)確保與項(xiàng)目的融資需求相協(xié)調(diào)，即產(chǎn)業(yè)基金的退出不影響PPP項(xiàng)目的正常運(yùn)作。
產(chǎn)業(yè)基金的退出主要有以下幾種方式：一是項(xiàng)目清算退出，是指產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目公司進(jìn)行投資并完成項(xiàng)目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)） 后，通過(guò)項(xiàng)目清算方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)基金的投資收益及退出。二是股權(quán)回購(gòu)/轉(zhuǎn)讓退出，是指產(chǎn)業(yè)基金在項(xiàng)目公司進(jìn)行投資并完成項(xiàng)目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)）后，由項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)；或?qū)⒐蓹?quán)選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持有的項(xiàng)目股權(quán)，通過(guò)溢價(jià)回購(gòu)（轉(zhuǎn)讓?zhuān)┕蓹?quán)、獲得合伙分紅方式退出。三是資產(chǎn)證券化退出，是指產(chǎn)業(yè)基金資金投入到PPP項(xiàng)目公司后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)信用增級(jí)，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得投資收益后并退出。四是資本市場(chǎng)上市退出，選擇經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行打包，并在資本市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。
四、有關(guān)問(wèn)題的思考與建議
（一） 產(chǎn)業(yè)基金存在的問(wèn)題
1.明股實(shí)債。金融機(jī)構(gòu)以入股的方式向PPP項(xiàng)目提供資金，地方政府承諾支付固定比率或固定金額的投資收益，當(dāng)達(dá)到一定期限后產(chǎn)業(yè)基金將股權(quán)退出，收回本金和利息。這種融資模式形式上是股權(quán)的持有和退出，實(shí)質(zhì)上卻是債務(wù)資金的發(fā)放和收取，因此稱(chēng)為“明股實(shí)債”。明股實(shí)債的項(xiàng)目一般約定固定收益、到期回購(gòu)、隱性擔(dān)保條件等。財(cái)政部在2015年6月25日頒布的《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》明確規(guī)定：嚴(yán)禁通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。
產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目，一般由地方財(cái)政出具“安慰函”，或以土地出讓收入進(jìn)行擔(dān)保，雖然這些形式在法律上不具備效力，但在一定程度上增加了地方政府的隱性負(fù)債可能性。
如果產(chǎn)業(yè)基金僅作為PPP項(xiàng)目的一個(gè)純財(cái)務(wù)投資者，那么在本質(zhì)上就是債務(wù)融資工具，與PPP強(qiáng)調(diào)的“物有所值、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的精神并不相符。只有產(chǎn)業(yè)基金切實(shí)做到股權(quán)投資，社會(huì)資本與政府風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，我國(guó)的PPP才能良性發(fā)展。
2.期限錯(cuò)配。PPP項(xiàng)目具有投資周期長(zhǎng)的顯著特點(diǎn)，大多在20～30年，而市場(chǎng)上信托產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)基金等通常為3～5 年贖回的特性，無(wú)法支持PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的需要，可能面臨一定的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
（二） 相關(guān)建議
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建設(shè)：相關(guān)國(guó)家各部委應(yīng)加強(qiáng)溝通，明確各自的職權(quán)范圍，統(tǒng)一PPP項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化合同范本以及分行業(yè)合同，制定項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中細(xì)化的具有操作示范作用的指引以及物有所值評(píng)價(jià)指引，出臺(tái)相關(guān)財(cái)政管理辦法，在實(shí)踐的基礎(chǔ)上做好PPP立法準(zhǔn)備工作。
（2） 健全政策扶持體系：各級(jí)政府應(yīng)在專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付資金管理辦法、財(cái)稅支持政策、稅收優(yōu)惠政策、保障項(xiàng)目用地、簡(jiǎn)化審核流程等方面，出臺(tái)一系列配套保障政策措施。
2.金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新。國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了對(duì)PPP項(xiàng)目的政策性金融支持政策。例如，國(guó)家發(fā)改委和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2015年3月10日頒布的《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》中提出由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行對(duì)PPP項(xiàng)目提供利率優(yōu)惠，最長(zhǎng)可達(dá)30年貸款期限等方面的差異化信貸政策。
而對(duì)于商業(yè)銀行介入PPP項(xiàng)目的政策尚不明朗。PPP項(xiàng)目融資主要依靠銀行貸款，銀行對(duì)項(xiàng)目資本金比例要求較高并需提供擔(dān)保，難以實(shí)現(xiàn)無(wú)追索或有追索的項(xiàng)目融資，融資成本較高。PPP項(xiàng)目操作流程復(fù)雜，銀行在考慮風(fēng)險(xiǎn)控制的情形下，設(shè)計(jì)適用于PPP模式的金融產(chǎn)品需要較長(zhǎng)時(shí)間。從銀行自身的資金結(jié)構(gòu)來(lái)看，必須考慮儲(chǔ)蓄存款的平均期限問(wèn)題。而金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，則更多地依靠國(guó)家政策的配套支持。
參考文獻(xiàn)
[1]張競(jìng)怡.信托借道PPP 投基建[N].國(guó)際金融報(bào),2015-7-6(12).
[2]馮珂,王守清,張子龍,趙麗坤.新型城鎮(zhèn)化背景下的PPP 產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立及運(yùn)作模式探析[J].建筑經(jīng)濟(jì),2015,(4):5-8.
[3]孫彬彬,涂波,孫倩倩,周岳,高志剛.PPP 模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作[N].中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào),2015-7-9(6).
