發布時間：2023-10-07 15:57:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的創業投資的風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
一、引言
在高新技術商品化過程中，創業投資是解決其資金匱乏問題的有效途徑。因此，創業投資對于高新技術的發展有著重要意義。雖然近幾年創業投資在我國發展較快，但是沒有形成蓬勃期，特別是沒有充分發揮創業投資孵化高新技術，支持高新技術產業化的作用。由于高新技術成果在轉化為商品過程中的風險較高，創業投資機構為了避免高風險，不愿意介入早期高新技術企業等問題日益暴露出來，很大程度上影響了高新技術的發展。由于創業投資存在著多重財務契約關系以及財務契約明確了締結各方的責權利關系，從而更有利于實現締結各方之間的風險共擔，因此本文從財務契約角度來尋找創業投資的風險分擔模式，從而促進我國創業投資的發展以及加速我國高新技術的發展。
二、創業投資風險分擔模式
本文以創業投資機構和創業企業為主體，提出以下五種創業投資風險分擔模式：
1.創業投資機構與保險機構風險共擔模式
在現代服務業和金融業中，保險機構在分散和化解風險方面發揮著重要的作用。在創業投資過程中，創業投資機構可以借助保險機構的力量來降低自身所承擔的風險。保險機構可以通過提供擔保險種間接地參與創業投資過程中。在創業投資機構與保險機構風險分擔模式下，保險機構主要通過為創業投資機構的投資提供保險來分擔創業投資機構投資失敗所造成的經濟損失。同時，保險機構在提供保險之前對創業企業的調研以及保險之后的監管也在一定程度上分擔了創業投資機構的投資風險。
2.創業投資行業風險共擔模式
創業投資行業協會是創業投資機構的重要自律組織，設立創業投資行業協會有利于創業投資行業的健康發展。創業投資行業協會可以通過以下三種方式來分擔創業投資機構的風險：一是代表會員向政府呼吁，要求政府建立有利于創業投資發展的管理條例、稅收政策和法律條文等；二是舉辦定期或不定期的研討會，進行學術交流及理論探討，并且編撰出版創業投資學術論文和年度報告，這對提高我國的創業投資理論水平，進一步指導創業投資實踐具有重要作用；同時，創業投資行業協會可以借助研討會的契機幫助培訓創業投資從業人員，向社會普及和宣傳創業投資知識，促進我國創業投資業的發展；三是設立專門的創業投資機構互助基金，其來自于各會員繳納的互助費，互助基金可以對會員的投資項目進行審核，并通過專業的角度對項目提出投資意見，有利于創業投資機構控制投資風險，同時專業的互助基金也可以在創業投資機構投資失敗時根據其損失按照一定的比例給與賠付，從而降低創業投資機構的失敗風險[1]。
3.創業投資機構之間風險共擔模式
創業投資是創業投資機構對于高新技術創業企業的一種股權式投資，在投資過程中由于高新技術企業自身存在技術、市場等多方面的不確定性，從而導致創業投資機構在投資過程中面臨的風險要比傳統投資方式要高的多。同時，從國外的創業投資發展歷程來看，創業投資機構對于高新技術創業企業的投資有最高限額的規定。因此，對于那些需要投入較多資金的高速成長的創業企業而言，單一的創業投資機構的資金量根本無法滿足其資金需求?；谏鲜鰞煞矫娴脑颍瑒摌I投資機構必須尋找多家創業投資機構與其聯合進行投資。
所謂的聯合投資，是指建立在財務契約基礎上兩家或多家創業投資機構共同投資一家高科技創業企業的一種投資行為[2]。這種投資既可以在同一階段，也可以在不同階段投資。根據EVCA(2002)統計，2001年歐洲創業投資額約為22.331362億歐元，而實行聯合投資的金額達到6.979829億歐元，約占全年投資額的30%。在美國，聯合投資的比例更是達到90%以上[2]。由此可見，聯合投資已經成為創業投資機構之間風險共擔的一種不可缺少的重要投資策略之一。
4.創業投資機構與創業企業風險共擔模式
創業投資在其運作過程中要經歷四個階段。這四個階段包括創業資本的籌集、創業投資機構的建立、創業企業的選擇和運營及創業資本的退出四個階段。創業投資運作過程實質上是一種新的投融資財務契約的安排。依據這種財務契約安排，資金從投資者流向創業投資機構，經過創業投資機構的篩選決策，再流向創業企業，通過創業企業的運作，資本得到增值，再流回至創業投資機構，創業投資機構再將收益返回給投資者，構成一個資金循環。這種周而復始的循環，形成創業投資的周轉。在資金循環過程中要涉及到創業投資家與創業企業家之間的委托—關系。由于創業投資家與創業企業家雙方的效用衡量標準及信息占有狀況存在一定差異，其各自的相關行為可能在總體上對創業投資的綜合利益目標產生消極影響。同時，創業投資資本市場存在著高度的信息不對稱、高風險和高度不確定性，由此而產生道德風險等委托問題廣泛存在。因此，為了減少投資過程中的成本，解決沖突問題，創業投資機構必須采取一種有效的投資策略來控制創業企業家風險，同時能夠確保創業投資成功。創業投資機構采取的投資策略為分階段投資方式。
分階段投資是創業投資機構按照創業企業的發展階段分期投入資金，并且在每次資金投入時，都會簽署一份契約。在不同的投資階段，契約的側重點也有所不同。一般情況下，創業投資機構會在契約中注明下一次資金注入的條件。
分階段投資可以使創業投資機構保留放棄前景黯淡項目的權利，對創業企業家構成壓力，促使其努力工作，從而降低道德風險。此外，創業投資機構分階段投入資金也意味著其需更經常地搜集信息和嚴密地監督創業企業家，能夠對創業企業實現強有力的控制，幫助創業投資機構消除創業者誤導后續投資的動機，降低其投資風險。
5.產學研風險共擔模式
產學研合作是創業企業、高校和科研院等有關各方從各自的發展戰略目標和戰略意圖出發，為了迎接激烈的市場競爭，抓住新的市場機遇，加快技術創新，實現共同遠景、爭取最佳利益和提高綜合優勢，結合彼此的優勢資源而建立的一種優勢互補、風險共擔、利益共享、共同發展的正式但非合并的合作關系
這里的產學研合作模式主要是建立在財務契約基礎之上的，所以又可稱之為契約型產學研合作模式。這種模式是我國目前產學研合作中最主要的一種合作模式。該模式的特點是：合作各方以財務契約和經濟利益為紐帶建立起聯系，共同投資（包括技術作價入股），共同經營，共擔風險，共享利潤。通常合作內容可以從技術、生產方面擴大到資金、設備、人才、管理銷售等多個方面，合作過程也可以由技術協作、技術生產協作延伸到技術—生產—經濟合作的全過程[3]。
三、結論
在以上五種風險分擔模式中，創業投資機構與創業企業風險共擔模式是創業投資過程中固有的一種模式，不可任由創業投資機構及創業企業選擇。前三種模式主要是針對創業投資機構而提出的，創業投資機構可以根據其內外部環境選擇其中的一種或多種。而產學研合作風險共擔模式是針對創業企業提出的，由于在創業投資過程中創業企業承擔的風險大小都會直接影響到創業投資機構所要承擔的風險大小，因此，產學研合作風險共擔模式在降低創業企業風險的同時也間接地降低了創業投資機構的風險。此模式只能由創業企業來選擇，創業投資機構沒有選擇的權利。
參考文獻：
[1]王一軍,林嵩.風險投資的風險結構及分擔機制研究[J].經濟問題,2009.
[2]張新立,楊德禮.風險資本聯合投資的激勵契約設計[J].中國管理科學,2007.
何謂風險資本，目前學術界并無統一定論，但其基本框架已經確立。我國學者認為，風險資本又名創業投資，是指投向具有高風險（有較大失敗危險）的創業企業的資金，該種資金多由募集取得。而投資者通過被投資企業發展成熟或產品研發成功等途徑來獲高資本收益的投資行為稱為風險投資。《國務院辦公廳關于建立創業投資機制的若干意見》將風險投資界定為“風險投資是指向主要屬于科技型的高成長型創業企業提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為?！笨梢?，對于創業企業而言，風險資本是維持期初期發展的主要動力之一，起到了至關重要的作用。當然較之于歐美國家，風險資本投資模式才算剛剛適用于實際操作中，不過創業企業仍可以風險資本融資行為和運作風險投資來提高企業績效水平，以此從根本上緩解企業的融資約束，促進企業成長。
風險投資是創業企業的一種融資行為，兩者并不等同。創業企業投資除卻風險投資，一般情況下還包含自由資金及銀行信貸，因本文主要探討前兩者關系，故而于此并不對后兩者同創業企業投資行為間的關聯進行深入探討。Inderst等學者認為，對于專業機構投資者而言，他們為了促使被風險投資企業在面對激烈的市場競爭時仍可長久取得競爭優勢，會在早期風險投資過程中出現投資額超過市場所認同程度的情況，這種現象稱之為激進性投資（activeinvestment）。根據其理論觀點可知，風險資本的投入可能會造成企業激進性投資，提升企業市場價值，推動企業盈利進程。細述而言，主要涵蓋兩個方面：其一，通過在創業企業早期加大風險資本投入來增強企業規模，提升其市場競爭性，從而可以獲取更高的退出收益；其二，專業風險投資機構為了盡早取得收益會傾向于促成被投資的創業企業早日參與市場競爭，因此于內傾行為上會通過增加早期投資以滿足企業上市資產方面的要求。有上述一些基礎理論或其他學者的研究成果可知，風險資本會對企業投資行為產生一定影響，即促進企業進行激進性投資。但是該項論點是基于外國市場研究所產生，故而，為了探討我國市場風險投資方面的相關情況，下文會通過建立投資模型及實證數據研究來分析兩者關系。
二、研究模型構建方法
1.創業企業基準投資模型的構建方法。為取得激進性投資的影響因素模型，首先需構建創業企業的預期投資水平，創業企業基準投資模型如下所示。根據創業企業基準投資模型可知，對于風險資本投入的企業而言，其所支持的創業企業在其它要素得到有效控制之后，仍然會存在風險資本高于市場預期的超額投資的情形。至于該項超額投資，引用上文理論，即為激進性投資。綜合上文可知，風險資本之所以會導致激進性投資的產生存在兩個方面的因素，但是這種根源在于專業機構投資者具有一定的逐名動機，但是其與創業企業之間存在信息不對稱的情況，于此情境下，為了取得企業控制權，創業企業經營者可能會處于自身利益考量而采取過度投資的手段，不可忽視的是這種過度投資行為會導致企業價值下降。
2.激進性投資的影響因素模型的構建方法。以模型（1）和等式（3）為理論基礎，構建回歸模型如下所示。根據上述模型可知，如若為較大正數，則意味著激進性投資有可能存在轉化為過度投資的情形?；谏鲜黾僭O，構建激進性投資的影響因素模型。
三、樣本分析及其結果分析
1.樣本取材。選取2012年1月至2014年1月于本市創業市場出現的50家創業企業為研究對象，數據資料均取本市創業板市場。分析統計數據資料以創業企業在上市前2年際上市后18個月的數據為基準，但是本次研究為最大限度降低風險資本退出時間對分析數據的影響，主要采用每個創業企業上市后1年度的財務資料。樣本資料詳見表1。
2.樣本分析結果。對上述企業各項數據進行統計分析，結果顯示，基于平均水平，有風險資本支持的企業存在更高的投資水平，意味著其在早期市場競爭中和后期市場發展過程中存在一定的優勢地位，成長性更高。不僅如此，有風險資本支持的企業較之于無風險資本支持的企業在上市年限上花費的時間更短，分析其原因，可能在于風險資本投入這期望在相對較短的時間之內獲取投資回報，及早退出投資，故而會通過加大風險資本投入加快創業企業的成長進程，促使其在短時間之內達到上市標準。兩者對比情況詳見表2。
四、實證結果總結
（蘭州商學院，甘肅 蘭州 730020）
摘 要：風險投資公司為了取得高額的投資報酬，愿意承受巨大的風險參與投資。為了達到這個目的，風險投資公司在挑選投資對象時十分謹慎。因此創業者要想獲得風險投資家的風險投資就必須要了解風險投資公司，知道風險投資公司的投資要求、方式、目的以及手段，充分做好獲得風險投資的事前準備。本文主要介紹了創業者在獲得風險投資過程中的幾個需要注意的方面，以幫助創業者獲得風險投資。
關鍵詞 ：創業企業；風險投資家；風險投資
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1673-260X（2015）08-0148-03
我們知道，剛成立的企業存在的一個重大缺陷就是資金的來源比較少，而對資金方面的需求卻很大。從某種角度上來講，由于企業創新的前景不確定，存在著較高的經營風險，所以以謹慎性為經營原則的商業銀行一般不愿意為初創企業提供資金方面的支持；另一個角度來說，剛成立的企業存在著很多不安定的因素，發展的前景不明確，所以不能通過發行證券來籌集到所需的資金。如果沒有資金來源，創業者很可能會因為研發的滯后而失去發展優勢和機會，而通過風險投資的融資可以有效地解決這一問題。風險投資不同于傳統的融資方式，其融資條件不同于銀行借款，高技術創業者如何才能獲得風險投資，如何找到適合自己的風險投資呢？本文對創業者獲得風險投資的幾個重要因素進行了詳解。
1 創業者對風險投資機構的了解程度
風險投資的特點是風險大、收益高，其高風險是由風險投資的實質所決定的。風險投資公司的最基本的特點是投資高風險科技行業內的較早期公司；重視企業管理層素質以及產品市場潛力兩大基本條件；提供管理及業務關系網上的協助以減少失敗的風險，增加企業的價值；追求高投資回報。
1.1 風險投資機構投資關注的領域。
互聯網、電信等已經滲透到了幾乎所有的領域，風險投資機構的投資方向和重點也發生著轉變，就現今越來越多的上市公司都是憑借風險投資機構的投資發展起來的。風險投資公司的地位不斷提升，國家也在不斷擴大風險投資機構，它已經引起了越來越多的關注。
每一家風險投資機構，他們所關注的領域有所不同，有的僅僅對計算機互聯網感興趣，有的則聚焦于醫藥衛生等方面。聯想投資有限公司的投資領域：軟件產業IT服務半導體芯片、網絡設施、網絡產業、電信通訊。軟銀中國創業投資有限公司的投資領域：IT服務軟件產業半導體芯片、電信通訊、硬件產業、網絡產業。凱雷投資集團的投資領域：IT服務軟件產業電信通訊、網絡產業、信息電子、半導體芯片。創業者在選擇風險投資機構時要了解對方所擅長投資的領域，這樣我們才有更高的可能獲得風險投資，而且在獲得之后，能夠得到風投機構在技術上的支持，以及參與管理的優勢。
1.2 風險投資機構投資的特點
對于未上市的新型和高新技術中小企業，成為了風險投資機構的主要對象。風險投資機構參與其投資主要是以股權的形式，但是他們并不是以取得控股權為目的。由于剛成立的中小企業各方面還不健全，等到其成熟可能需要很長的時間，因此風險投資機構一般都是長期投資，等待創業企業真正發展成熟上市后將股權部分轉讓，從而獲得高額報酬率。
風險投資機構的特點我們主要可以從三個方面來考察，即投資的規模和投資的風格以及占股的比例。我們知道不同的風險投資家的投資規模、投資風格以及所要求的占股比例也不盡相同，例如：天使投資人雷軍的投資規模為每筆平均300萬，他的投資風格是不熟不透、深度介入。天使投資人薛蠻子的投資風格是注重創業者本身，資金投入后不參與公司管理。創業者在想獲得風險投資之前一定要選擇一家適合于自己的風險投資機構，無論是投資規模，還是投資風格。
2 編制出色的商業計劃書
商業計劃書是一份全方位的項目計劃，其主要意圖是遞交給投資商，以便于他們能對企業或項目做出評判，從而使企業獲得融資。商業計劃書有相對固定的格式，它幾乎包括反映投資商所有感興趣的內容，從企業成長經歷、產品服務、市場營銷、管理團隊、股權結構、組織人事、財務、運營到融資方案。
如何準備好一份商業計劃書主要從以下幾個方面考慮：
2.1 清晰地介紹公司的基本情況
公司的基本情況主要包括公司的財務狀況，經營狀況，公司發展處于哪一階段，生產和提供的是什么產品和服務，公司需要多少資金，風險資本能否有效的退出。商業計劃書要結合目前的市場狀況，分析目前市場上的需求狀況，以此來掌握市場的發展變化以及對將來市場有所預測。也要體現本企業在同行業所具有的競爭優勢以及投資者的利益所在。
2.2 描繪出公司的處境和宏偉前景
公司的未來的發展是風險投資機構最為關注的，一個前景廣闊明朗，能夠帶來巨大投資利潤的公司必定能得到風險投資機構的親睞。這一部分要說清楚公司的發展計劃，未來幾年要達到的目標以及可能發生的預期變化。對產品或服務的整個市場或行業有整體的把握，說明當前產品的市場價值，產品的成長速度以及消費者對產品或服務的總的需求水平；要列出所有競爭產品和生產它們的各家公司，注明各自的銷售量的貨幣價值和各自所占有的市場份額，簡要陳述對手的經濟實力，并且能夠詳細的說出自己產品和其它類似產品之間的不同點。如果沒有競爭公司，那么要是你覺得將來可能會有競爭，你應指出每個可能的競爭者以及他們何時會進入。
2.3 內容應當客觀、明確、完整、簡單明了
商業計劃書中所提供的數據必須實事求是，符合客觀實際，不能憑借主觀意愿；商業計劃書里要說明資料數據的來源和文獻參考資料。充分的揭示本企業在市場上存在的機會和威脅，并找出一些可以解決問題的方案；盡量的滿足風險投資人所需要的所有資料和信息，可以并附一些支持資料；商業計劃書的框架、內容，用詞等都應當簡潔重點，不能太過專業，對于其他沒有關系的數據和資料不要列出，避免過度冗雜。
3 應對風險投資家的考察
風險投資家經過商業計劃書的初步選擇之后，他們會對有好感的商業計劃，與創業企家進行溝通交流，并且要對它們的項目有進一步的了解，因此創業者需要事先做好準備。應對風險投資家的問題以及對公司經營管理的考察。如果談判很順利，那么風險投資家才會和VE簽訂一份不具有法律約束力的投資協議條款清單，這算是融資的一個里程碑。那么我們該如何應對風險投資家的考察呢？主要從以下幾個方面：
3.1 管理者的基本素質
風險投資機構除了對項目的關注之外，比較看重的是企業管理者的素質，如誠信、遠見、職業能力等等，而這些是在商業計劃書中無法反映的。管理者的基本素質中，誠信可以說是最重要的，風險投資機構往往對管理者的誠信度最為關注，如果發現管理者存在誠信問題，風險投資家是不會投資的，那么創業者將得不到風險投資。
3.2 公司前景計劃與投資回報
風險投資家最先關注的是商業計劃書中所提出來的發展前景能否實現。雖然在商業計劃書中已經做了明確的闡述，但是企業家可能會讓你做出有說服力的解釋，做出這樣計劃的依據是什么，前提假設是否可靠。投資回報也是風險投資家看重的，也應該有著相應的安排和準備。
3.3 風險資本的退出
退出機制實質就是當風險投資家感覺可以退出風險投資賺取收益時采取的措施，從而將風險資本的增值轉為實際的資本貨幣。風險投資機構將獲得的利潤按風險資本籌集資金的比例分配給資金的供給人，從而增加他們在供給人之中的信用和聲望。
當創業企業發展到一定的階段，風險投資機構認為可以從企業中撤出資金時，從而退出風險資本，以此來實現本輪的風險投資收益。風險投資機構該如何撤出風險資本，這是創業者和風險投資機構之間必須事先約定。風險投資機構比較常用的退出方式是通過股份轉讓，也就是在企業上市后通過證券交易所轉讓自己所持股份。
4 創業者要積極配合風險投資盡職調查
雖然我們已經說過投資協議條款清單是一個融資的里程碑，但是根據我們的觀察，我們會發現大約有超過三分之一簽訂了投資協議條款清淡的項目最后并沒有達成投資協議，有很多是在盡職調查階段發現了一些重大的能夠影響簽約的因素，比如財務造假等。因此在風險投資盡職調查階段，創業者應該積極配合風險投資的調查，提供真實可靠的數據和資料。總體而言，到了盡職調查這一步時，風險投資人已經對創業者的項目有了投資意向，而且可以肯定他們已經對創業者的項目有了相當程度的了解。但是在完成交易前，風險投資家希望對這些假設的信息進行驗證，因為這些信息涉及投資的基礎，所以盡職調查就是風險投資家投資前的必備的步驟。
盡職調查的目的就是從各個方面了解企業的信息，了解得越詳細越好?；旧纤械耐顿Y商都有一個內部的盡職調查基本流程和盡職調查信息列表。一方面，投資人只有在全面了解目標企業的各種狀況時才能真正了解企業價值；另一方面，風險投資家為了能夠應對可能出現的某種風險，這要求他們需要詳細系統地了解創業企業。需要在四個方面做好準備工作，以應對風險投資家的盡職調查來獲得風險投資：
第一是團隊。公司的管理人員應該有勝任的能力和勤勉盡責的義務，高管人員擔任公司職務的規范運作情況符合條件。有經營管理的經驗和能力，有技術和營銷人員配備均衡的管理隊伍，才能保證組織機構的高效運轉。
第二是財務。創業者提供的財務數據必須是真實準確的，不能存在虛假財務。創業者所提供的財務數據是風險投資家決定對其是否投資的一個需要考慮的因素，在一定程度上也能反映企業的經營狀況和業績。
第三是法律。設立公司的程序、資格、條件、方式應該符合法律的規定，有關資產評估、驗資等也符合相關法律的要求。公司的主要財產和財產權利是合法的，且公司沒有對外擔保以及未解決的合同，公司不存在重大訴訟或仲裁的調查。
第四是業務。創業者應該提供真實的生產情況、銷售情況，相應的核心技術研況，采購情況和行業、競爭狀況。
5 總結
盡管我們知道大多數的風險投資人主要熱衷于高新技術產品的投資，但是并不是代表他們只投資于高新技術產業，對于一些處于起步階段的中小型的創業企業，甚至于是一些具有偉大構想的企業風險投資家也會有所親睞，但唯一不變的是：獲得高額報酬是他們的主要目標。
風險投資公司為了取得高額的投資報酬，愿意承受巨大的風險參與投資。為了這個目的，風險投資公司在挑選合作對象時十分小心。從這個角度上，創業者有必要充分的認識風險投資公司所關注的產品和行業，了解他們的投資要求、投資方式和投資手段等，為最后獲得風險投資做好充分的準備工作?？傊?，創業者在做好了上述幾個方面的工作后，基本上就可以獲得風險投資家的風險投資了，而且是適合于自己的風險投資公司。
參考文獻：
（1）趙文耀。高校科技企業如何獲得風險投資[J]。中國高?？萍寂c產業化，2003（12）。
（2）閆曉麗。風險企業如何獲得風險投資[J]。企業管理，2006.
一、引言
早在1994年，Jain和Kini（1994）就提出了上市公司IPO前后業績顯著下降問題，并引發學界對業績變動背后機理的研究。國內上市公司業績影響因素的研究已經非常豐富，且逐漸體系化。影響業績變動的因素有高管薪酬（李維安和孫林，2014）、董事會和監事會（袁萍等，2006）、國有股權與機構投資者（薄仙慧和吳聯生，2009）、經濟周期（章之旺和吳世農，2005）、多元化（張翼等，2005）、盈余管理（廖理和許艷，2005）、股權集中度（蘇武康，2003）、上市后成本費用上升（耿建新和蔣力，2005）等。由于創業板上市公司在商業模式、發展階段等方面與主板、中小板上市公司之間存在較大差異，上述關于上市公司業績影響因素的研究能夠在一定程度上解釋創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題，但無法揭示影響創業板上市公司IPO前后業績變動的特殊因素。目前，學界以創業板上市公司業績為研究對象的權威研究成果較少，關于風險投資與創業板上市公司IPO前后業績變動的研究主要集中在盈余管理方面，且研究方法和研究結論差異較大。系統研究風險投資在創業板上市公司IPO前后業績變動中的角色問題，不僅有助于促進創業板上市公司可持續發展、保護創業板投資者利益，更有助于促進中國創業創新市場的良性發展，支持創新型國家發展戰略盡早實現。
二、文獻綜述
自1994年Jain和Kini（1994）發現上市公司IPO前后業績顯著下降的現象之后，朱武祥和張帆（2001）通過對1994-1996年滬、深兩市217家上市公司的研究，驗證了中國上市公司IPO前后業績（總資產息稅前收益率）顯著下降的問題；廖理和許艷（2005）研究了不同盈余管理手段對上市公司業績的影響；耿建新和蔣力（2005）以1999-2000滬、深兩市首發上市的216家公司為樣本研究發現，中國A股上市公司IPO后主營業務收入、主營業務成本、期間費用等絕對數指標均顯著上升，而營業利潤率卻顯著下降，其中主要原因是公司上市后成本、費用的大幅度上升。
關于風險投資與公司業績關系的研究方面，Jain和Kini（1995）發現，有風險投資持股的上市公司上市后的業績表現要好于無風險投資持股的上市公司，風險投資對公司治理起著積極作用； Brav和Gompers（1997）以權益加權回報率為衡量工具，得出與Jain和Kini（1995）同樣的結論。 Tykvová和Walz（2004）提出不同的風險投資機構類型對公司的影響存在顯著不同：有獨立風險投資機構持股的公司上市兩年后的業績表現顯著優于其他公司，同時他們的股票價格波動也會更小。Morsfield和Tan（2006）的研究認為有風險投資持股的公司上市當年異常應計盈余低于無風險投資支持的公司，有風險投資監督的公司盈余管理程度更低；而Lee和Masulis（2011）則認為沒有證據表明風險投資能夠獨自降低IPO公司的盈余管理程度，具有良好聲譽的風險投資機構和投行機構相互補充可以顯著降低IPO公司的盈余管理程度，兩者是互補關系，而非替代關系。陳良華等（2005）基于香港創業板市場的研究表明，與無風險投資背景的公司相比，在IPO前后有風險投資背景的公司收入增長要快，同時總資產收益率下降得也快，而銷售凈利率和流動比率對于有無風險投資沒有影響；唐運舒和談毅（2008）在控制了盈余管理等因素后發現風險投資對IPO后經營業績有著正的積極影響，風險投資對持股公司業績有正向積極作用，有助于降低持股公司的盈余管理程度，增強持股公司的財務穩定性。但這是否適用于在我國創業板上市的公司，尚有待實證檢驗。首先，創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的現象不僅僅表現為盈利能力指標（如資產收益率類指標）的下降，同時表現為成長能力的下降（如營業收入）。其次，現有的以創業板為研究對象的文獻（如梁建敏和吳江，2012；陳見麗，2012，宋秀芳和李晨晨，2014）沒有考慮到行業屬性和經濟周期對公司業績變動的影響。創業板上市公司分屬于不同的行業，行業屬性會對公司業績造成影響，進而影響到研究結論的可靠性；同時，經濟周期對公司業績的影響也不能忽視。
三、研究假設與設計
（一）研究假設
與國外和香港資本市場不同，我國創業板上市實行審核制，對擬上市公司業績有硬性要求，因而擬上市公司有明確的動機在上市前兩年努力增加營業收入和凈利潤。在滿足上述政策情況下，業績表現更加優秀的公司顯然更容易得到發審委的青睞，以至于風險投資界曾流傳出創業板擬上市公司業績增長趨勢最好是“耐克型”，至少應是“李寧型”（以耐克、李寧企業LOGO的圖標形容公司上市前業績增長趨勢）。在這些上市政策因素誘導下，創業板擬上市公司提前透支發展潛力，進而造成上市后成長能力指標、盈利能力指標的大幅下降。故本文提出假設1。
假設1：創業板上市公司IPO前后業績大幅下降不僅表現為盈利能力指標的下降，同時還表現為成長能力指標的下降。
IPO作為中國市場風險投資機構退出的主要通道，退出收益遠大于并購等退出方式。在盈利目標驅動下，風險投資機構將會利用自己能獲取的相關資源幫助其投資的擬上市公司順利實現創業板上市。換言之，風險投資機構與創業板擬上市公司在創業板上市政策因素誘導下，達成了某種形式的“業績同盟”，共同為公司創業板上市努力。據此，本文提出假設2。
假設2：有風險投資機構持股的創業板上市公司IPO前后業績下降幅度顯著大于無風險投資機構持股的同類公司。
（二）研究設計
1. 樣本選擇。由于行業周期會對公司業績造成影響，而創業板上市公司歸屬于不同的行業類別，有些行業之間差異非常大，如歸屬于倉儲業的新寧物流（SZ：300013）與歸屬于軟件和信息技術服務業的神州泰岳（SZ：300002）不僅在行業經濟周期方面存在較大差異，而且對資產的依賴度也存在巨大不同，前者屬于重資產模式而后者是輕資產模式。由行業差異造成的行業周期、運營模式、財務指標對比等的差異，會造成兩者業績指標可比性下降。因此，為了更好地規避行業屬性差異的影響，同時獲取足夠的樣本數量，本文按照證監會行業分類篩選出計算機、通信和其他電子設備制造業、互聯網和相關服務業、軟件和信息技術服務業、電信、廣播電視和衛星傳輸服務業等信息技術類創業板上市公司作為樣本，并按照公司經營范圍、業務類別手工篩選、甄別、剔除非信息技術行業上市公司（主要是照明類上市公司，證監會行業分類中將LED等照明行業上市公司歸類于計算機、通信和其他電子設備制造業，該類公司行業周期與信息技術行業明顯不同）。最終選取了2009-2012年創業板上市的98家信息技術類公司為研究樣本，其中有VC參股的公司數量為62家，沒有VC參股的公司數量為36家（詳見表1）。
2.業績指標選取。公司IPO時通常會公開發行占總股本25%左右的股票，募集相應規模的資金用于募投項目。募集資金會提高上市公司凈資產規模，凈資產規模的增加進一步提高上市公司利用財務杠桿的能力，兩種資金來源會在很大程度上催漲上市公司的總資產、凈資產規模。但是，上市公司募集來的資金用于募投項目需要一定的投入期，在此期間募投項目不產生或者很少產生收益，且會增加成本費用（耿建新和蔣力，2005），這會造成IPO后幾年資產類收益指標（總資產、凈資產收益率及其調整）呈下降趨勢。根據已有研究成果，IPO后資產類收益指標的下降屬于上市公司普遍現象，這與公司的經營規律相一致。創業板上市公司IPO前后業績顯著下降的問題不僅是資產類收益指標下降問題，同時還伴隨著成長能力的下降，這屬于創業板上市公司的特殊現象。為了衡量創業板上市公司IPO前后業績顯著下降這一不同于主板上市公司業績變動規律的新情況，本文選取與創業板上市制度硬約束相關、且與上市公司股票估值直接相關的營業收入增長率、凈利潤增長率作為業績顯著下降的衡量指標。這些指標受行業發展、市場競爭約束更大，不易受會計政策、盈余管理手段的影響，且與資產類收益指標不同，受IPO這一公司發展過程中的巨大沖擊影響較小。
3.風險投資機構的鑒別。目前，投資實業界一般按照投資項目所處的發展階段將投資機構分為孵化器、天使投資、創業投資（VC，即風險投資）、私募股權投資（PE）、并購基金等。筆者在研究過程中發現，相當大比例公司名稱中有創業投資字號的機構是在公司上市前1至2年內投資被司的（按實業界的劃分應屬PE投資），而諸如清華、中科院等機構的附屬機構，雖然機構名稱中沒有創業投資的表述，卻是專門投資初創公司的?？紤]到我國風險投資的實際情況，并參考《創業投資公司管理暫行辦法》中有關創業投資及創業投資公司的定義，本文對于風險投資的確認基于以下兩點：首先，該投資機構的經營范圍中包含投資業務；其次，該投資機構獨立于被司，不屬于被司股東的關聯方或者管理層持股公司。
4.數據來源。本研究所用的上市公司財務數據、券商排名資料來源于WIND數據庫，風險投資機構特征變量來源于上市公司的招股說明書，部分公司招股說明書中沒有披露的風險投資機構信息，由作者通過查詢該上市公司的《補充法律意見書》等其他上市文件確認。
四、實證分析
（一）樣本公司上市前后業績變動統計分析
由于上市制度對創業板擬上市公司的業績要求為最近兩年，因此本文以樣本公司上市當年為T0，通過對樣本公司上市當年、上市前兩年T-2、T-1及上市后一年T+1四期業績指標的統計處理來分析樣本公司上市前后的業績變動情況。
從表2可以看出，樣本公司IPO前后以總資產收益率、凈資產收益率為指標的盈利能力均出現大幅下滑，總資產收益率平均下降6566%，凈資產收益率平均下降7324%，然而凈利率這一與資產量關聯不大的指標下降幅度較小，平均僅下降1354%。表3和表4則進一步表明，反映公司成長能力的營業收入增長率、凈利潤增長率也出現了大幅下滑，假設1得到初步支持。
通過表3的數據可以發現，樣本公司在IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達4898%。分組來看，有VC參股的樣本公司IPO前兩年的營業收入增長率均大幅領先于無VC參股的樣本公司，但IPO前后業績下降幅度也大于無VC參股樣本公司，這就造成有風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率平均下降幅度達5861%，而無風險投資持股樣本公司IPO前后營業收入增長率下降相對較少，平均為2536%。尤其是無VC參股樣本公司在T+1年營業收入增長率均值和中位數出現反彈，而有VC參股樣本公司的T+1年營業收入增長率均值和中位數繼續下降。
表4關于凈利潤增長率的分析與表3表現出的趨勢相一致。樣本公司在IPO前后凈利潤增長率平均下降幅度達9064%，且在上市后一年樣本公司整體凈利潤增長率變為負數。其中，有風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率平均下降97%；無風險投資持股的樣本公司IPO前后凈利潤增長率下降幅度較小，平均下降7587%。
通過表3、表4對樣本公司IPO前后營業收入增長率、凈利潤增長率下降程度的分析可以發現：樣本公司在IPO前普遍存在著沖擊業績的現象；有風險投資持股的樣本公司上市前業績表現優于無風險投資持股的樣本公司，上市后業績下降幅度也大于后者；風險投資機構的持股有助于擬上市樣本公司上市前沖高業績，風險投資機構與被司IPO前形成了“業績同盟”，假設2初步得到支持。
（二）風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的計量檢驗
為進一步定量檢驗風險投資對樣本公司IPO前后業績變動的影響，構造如下模型：
其中，Y為IPO前后樣本公司業績下降幅度指標，利用樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額計算得出。選擇IPO前兩期凈利潤增長指標的原因是與創業板上市硬性業績要求期限相一致；選擇IPO當年及下一年凈利潤增長率的均值作為IPO后凈利潤增長情況的反映指標主要是由于部分創業板上市公司的上市時間為下半年，為了達成上市目標，這部分上市公司上市當年的大部分時間都需要保持業績增長，因此我們選擇T0、T+1兩期凈利潤增長率均值作為IPO后業績增長情況的反映。
VC為有無風險投資持股的虛擬變量，有風險投資持股為1，否則為0；根據假設2及統計分析結果，VC指標應與Y正相關，風險投資持股會增加上市公司IPO前后業績下降幅度。
CONT為樣本公司股權集中度指標，以上市時控股股東的股權比例表示。根據已有研究成果（如蘇武康，2003），股權集中度對公司業績有積極的正向影響，CONT指標應與Y呈負相關關系，能夠降低創業板上市公司IPO前后業績下降幅度。
IB為保薦券商聲譽虛擬變量，高聲譽組為1，低聲譽組為0。國內公司上市之前要經過擁有相關資質的券商輔導，度過輔導期后由券商保薦上市。券商在公司上市尤其是創業板上市過程中發揮了重要的監督和認證作用。在券商盡職的假設下，聲譽好的券商保薦的公司上市后業績下降幅度要小一些，因此IB指標應與Y呈負相關關系?？紤]到創業板公司上市與主板、中小板公司上市募集規模方面的差異，本文以樣本公司上市當年保薦券商保薦發行案例總數前十名為高聲譽組，保薦發行案例數排名通過WIND數據庫獲取。
GDP指標計算方法與被解釋變量Y的計算方法相同，為樣本公司T-2、T-1期GDP增長率均值與T0、T+1期GDP增長率均值的差額，用于反映影響創業板上市公司業績下降幅度的經濟周期因素。若上市公司上市時剛好是經濟危機時期，此時業績下降幅度過大應歸屬于不可規避的系統風險。2009-2012年上市的公司剛好經歷了金融危機及其復蘇過程，不同的公司上市時面臨的經濟形勢有較大差異，GDP指標應與被解釋變量Y同向變動。
RC、NNC、IC用來近似模擬樣本公司的盈余管理程度，計算方法為分別用T0期與T-1應收賬款、非正常性損益、存貨指標差值除以T0期營業收入；NGC-1和RGC-1分別以上市前一年的凈利潤增長率、營業收入增長率作為控制變量；LOG（REV）為公司規?？刂谱兞?，REV為樣本公司上市當年的營業收入規模。
表5所示的模型（1）檢驗結果表明：在控制了經濟周期、行業周期、收入規模和盈余管理等各種因素后，風險投資參股與樣本公司IPO前后業績變動幅度顯著正相關，有風險投資持股的樣本公司IPO前后業績下降幅度大于無風險投資持股的樣本公司，風險投資機構與樣本公司形成了“業績同盟”；在上市制度業績要求硬性約束下，樣本公司股權集中度、保薦券商聲譽與樣本公司IPO前后業績下降幅度相關性雖不顯著，但相關系數方向符合預期；盈余管理變量與業績變動幅度的關系同樣不顯著，這與我們控制了行業影響且被解釋變量為差值有關。
（三）風險投資影響公司業績的內在機制檢驗
為了更好地分析風險投資對公司經營施加影響的內在機制，本文進一步以存在風險投資參股的62家公司為樣本，在細化風險投資特征變量的基礎上，檢驗風險投資相關特征變量與公司業績變動的相關性。計量模型如下：
其中，解釋變量Y為樣本公司T-2、T-1兩期凈利潤增長率均值與T0、T+1兩期凈利潤增長率均值的差額，反映IPO前后樣本公司業績下降幅度；BOARD為風險投資在參股公司董事會中擁有的董事會席位（不含獨立董事席位，因為獨立董事很少直接干涉公司經營）；NUM為樣本公司中風險投資機構的數量；SHARE為樣本公司上市前風險投資機構持股比例；TIME為風險投資持股時間（從風險投資投資樣本公司日期算起，直到樣本公司上市日，不滿一年的，按月份除以12換算為年）；NGC-1、 RGC-1、LOG（REV）與模型（1）中的變量涵義相同，均為相關控制變量。由于盈余管理指標變量和保薦商聲譽等變量與業績變動的關系不顯著，為了提高模型自由度，在保證控制變量的基礎上剔除了相關不顯著變量。
表6所示的模型（2）檢驗結果表明：風險投資機構在參股公司董事會中擁有的董事席位越多，對公司經營管理、財務政策的影響越大，樣本公司IPO前后業績下降幅度也越大；風險投資機構持股比例與公司IPO前后業績下降幅度呈負相關關系，但系數遠小于董事會席位的影響；風險投資機構數量、風險投資持股時間與公司IPO前后業績下降幅度相關關系雖然統計上不顯著，但其系數為負，值得我們關注，尤其是持股時間，樣本公司風險投資機構持股時間明顯偏短。
五、結論
一、風險投資的定義
風險投資指把資金投向蘊藏著失敗危險的高科技項目及其產品開發領域，以期在促進新技術成果盡快商品化過程中獲得資本收益的一種獨特的投資活動。由于風險投資是一種將資金投向風險較大，具有較高技術含量的新創企業以謀求高收益的特殊商業性活動。它具有以下特點：
（一）是一種無擔保、有高風險的投資
風險投資主要用于支持剛剛起步或尚未起步的高技術企業或高技術產品，一方面沒有固定資產或資金作為貸款的抵押和擔保，因此無法從傳統融資渠道獲取資金，只能開辟新的渠道；另一方面，技術、管理、市場、政策等風險都非常大，即使在發達國家高技術企業的成功率也只有20％－－30％，但由于成功的項目回報率很高，故仍能吸引一批投資人進行投機。
（二）是一種組合投資
為了分散風險，風險投資通常投資于一個包含10個項目以上的項目群，利用成功項目所取得的高回報來彌補失敗項目的損失并獲得收益。
（三）是一種流動性較小的中長線投資
風險投資往往是在風險企業初創時就投入資金，一般需經3－－8年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間還要不斷地對有成功希望的企業進行增資。由于其流動性較小，因此有人稱之為“呆滯資金”。
（四）是一種權益投資
風險投資不是一種借貸資本，而是一種權益資本；其著眼點不在于投資對象當前的盈虧，而在于他們的發展前景和資產的增值，以便通過上市或出售達到蛻資并取得高額回報的目的。所以，產權關系清晰是風險資本介入的必要前提。
（五）是一種金融與科技、資金與管理相結合的專業性投資
風險資金與高新技術兩要素構成推動風險投資事業前行的兩大車輪，二者缺一不可。風險投資家（公司）在向風險企業注入資金的同時，為降低投資風險，必然介入該企業的經營管理，提供咨詢，參與重大問題的決策，必要時甚至解雇公司經理，親自接管公司，盡力幫助該企業取得成功。
可見，風險投資是一種積極的投資活動，而不是一種消極的賭博。它是對傳統投資機制的重要補充，對一國生產力發展和經濟結構升級換代起著極為重要的作用。
在風險投資活動中，一般都是高新技術企業，IT創業企業正是適合這一類型的企業，下面就來簡單介紹風險投資的財務運作在IT創業企業中的應用。
二、IT創業企業風險投資的發展階段
一般來說，IT創業企業從開始籌備到上市會經歷四個階段，分別是種子期、創業期、擴展期與成熟期。在不同的階段，風險投資給予了不同的支持。
（一）種子階段
在這一階段，相當于風險投資的籌資階段，創業的企業家或團隊提出創業構想，它們需要資金使其商品化。風險投資通過與創業企業家的了解，會在這一階段對看好的創業項目投入適當的試探性的資金作為產品的研發費用。這種投資一般稱為種子資本。
（二）創業階段
經過種子期，創業企業家的產品成功以后，市場化的過程就開始了，進入了風險投資的投資階段。企業需要在這一階段建立初始的產品銷售渠道，建立有關的企業架構，招聘自己的員工，組織生產等。在這一階段，風險投資者會進行第二期的投資，他們提供IT企業維持生存，拓展業務所必需的資金，扶植它們順利度過生存期。這一階段對于IT創業企業來說，短的一般要經過6個月時間，長的要經過5－6年。
（三）擴展階段
進入擴展階段（即投資管理階段），在這一時期，它們需要比創業時期更多的資金投入，但因為與上市融資還有一定的距離，借貸對企業的負擔又太重，所以它們需要風險投資的大力支持，彌補企業短期內不能自給的巨大資金缺口。而風險投資商會提供兩種性質的投資，一是運轉資本，二是擴展資本。運轉資本是面對產品已經上市，但公司還是不能實現盈虧平衡的企業。風險投資商提供給企業所需的資本運作基金，保證企業在早期的發展中不受資金限制。擴展資本是風險投資在這一階段提供給IT企業用于快速搶占市場所使用的資本。企業利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產品影響力。
（四）成熟階段
企業進入成熟階段后，整體實力已經有一定的基礎。公司對資金的要求也不像先前那么迫切，因為企業在收入上已經有一定的保證，產品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期，公司需要的是引入有實力的股東，提高企業知名度，并美化財務報表準備上市。風險投資商在這一階段，給予IT企業的資金支持僅僅限于裝點企業所需。它們已經開始進入收割期。
三、IT創業企業風險投資的融資
風險投資對IT企業的融資并不是一次性的，而是分階段的。IT創業企業風險投資的融資方式常見的有股票融資、債券融資和混合融資。這三種融資方式各有各的好處與特點，作為股票融資與債券融資相比較，在適應性上有所不同。
股票融資因為屬于投資者參與企業經營形式，投資者作為股東進入企業，他除了分紅以外并不享有任何其他收益。作為企業來說不必要為其在創業期間支付現金額；所以這種方式能減輕企業負擔。但這種方式也有它的弊病：首先第一點是以股權形式投資企業的股東可以左右企業的經營。尤其當風險投資者股權大的情況下，他們甚至可以違背原來創業者的思路形式。第二，要是企業的紅利收入遠遠超過一般的利率的話，分紅對于企業來說就等于攤薄企業應有的收益。第三點是股權收益在理財上并不具有節稅功能。
而相對來說因為IT創業企業只需提供給債權人固定的利息，他對于具有良好紅利預期的企業來說不但可以增加收入流，還可以節稅。不過問題是對于一般的IT企業來說，股權形勢更為通用。原因是對于一般的IT企業來說，他的問題并不是短期內紅利會太多，而是短期內不可能得到贏利，也因此他們根本沒有任何節稅問題需要考慮。再說，風險投資商本身的目標僅僅是獲取利益回套，他們與戰略投資者不一樣，對于企業的經營問題他們根本不關心，在沒有必要的情況下，他們也不希望介入。所以對于IT企業來說，股權形式更適合于IT企業在創業階段使用。而所謂的混合形融資指的是企業在融資過程中綜合運用這兩種杠桿進行理財。
由于風險投資內在的高度確定性，風險投資是一種高風險的商務活動，同時與風險投資相關的管理過程也不同于普通商務活動的管理過程。企業如果想從風險投資過程中獲取新的經驗，首先必須設置明確的目標以及計劃。企業和風險投資倡導者如果想從風險投資過程中得到最大收益，就必須精心實施這一步驟。例如，新英格蘭電氣系統公司設立了一家分支機構―NEES能源公司，在設立過程中，該公司就明確提出企業的風險投資目標是獲取商務利潤，同時為母公司提供一個如何開辦風險投資實體的學習機會。
參考文獻：
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關鍵詞:風險投資;創業板IPO;影響分析
初創企業的融資難、融資貴問題一直是牽制企業發展的一個重要難題，也是專家學者比較關注的一個熱點問題。伴隨著資本市場發展的日臻完善，企業的融資方式也呈現出多種方式。目前IPO作為一種最常見的融資方式，目前在企業的發展中占據了越來越重要的位置。風險投資作為中小企業的融資方式與企業的IPO有著密切的關系。風險投資在解決企業融資難的問題的一個關鍵手段，同時IPO在實際中又是保障企業風險投資能順利退出的有效方式。本文著重分析了風險投資對企業的IPO的影響，為深入研究創業板IPO的未來發展提供了遁循。
一、關于風險投資的定義以及特點
我們所說的風險投資指的是通過對企業經營生產技術創新的持續關注(企業處于剛起步階段，投資風險較大)，為企業發展提供資本支撐，為其成長期提供長期的支持，從而進一步促進企業的發展動力。從相關的文獻梳理，我國當前在風險投資在創業板行業領域的投資表現不集中，較為分散。目前風險投資涉及主要的領域主要集中信息技術公司，因為這種企業具有風險高、成長高等特點。當然因為風險投資所聚焦的領域較為分散，在其他領域也有涉及，但也都分別存在著不同程度的風險因素。其次由于初創企業處于起步階段，其投資機構的組成背景則較為簡單，而且常常是家族或相關成員進行投資，這進一步說明初創企業具有一定程度的優勢;最后風險企業投資的另一個特點是周期時間較短、投入的時間較晚，在企業股份配額中所占的比例不高，對促進企業發展的積極性不是很強。
二、風險投資對
IPO的影響的相關研究綜述通過梳理先有的研究理論，發現風險投資對IPO的影響主要有兩大理論。第一種表述的是風險投資對IPO的消極影響，第二種則是積極影響。本文主要主要結合國內風險投資對IPO影響的實際情況，對有代表性的理論進行分析研究綜述。
(一)逐名效應
逐名效應主要從風險投資對IPO的消極作用進行敘述的。其主要是由西方著名學者Compers等提出來的。其認為實際的投資過程中，由于信息不對稱的緣故，導致投資者往往在實際的投資過程中對企業的實際價值評估出現差錯，表現為對價值低的企業容易高估，對價值高的企業卻低估。通過分析認為，有投資經驗的企業對在IPO前的各個指標會進行詳細的分析，這包括IPO抑價度、市凈率和IPO的市場盈利率。Compers認為，企業風險投資者就是相當于一種金融中間人或者是介入者，其是獲得收益的途徑主要是通過募集相關資金并進一步通過股權轉讓、IPO等機制獲得。而且募集的資金是否能夠獲得收益主要取決于企業投資者的IPO，那么也就是說從業經驗較低的企業擁有更多的主動權來彰顯業績，可以推動低價值的企業盡快上市，總結起來這就是逐名效應。
(二)監督效應
監督效應理論分析認為IPO是企業風險投資獲得收益較高的一種方式，可以通過前期的排查和不間斷的篩選加上后期的監管，可以進一步的促進企業的成長發展。通過科學的研究制定相應的管理機制，可以有效地選擇成長空間較高的企業，其次作為積極主動的風險投資金融決策者，風險投資者可以介入到企業的日常經營管理中來，通過對企業的監督管理可以有效的提升企業的運營管理質量。通過分析相關數據可以發現，風險投資公司在選擇投資對象時會選擇成長較高的企業，風險投資企業的IPO相比較于無風險投資的企業的經營業績較好。
三、風險投資對IPO的影響的進一步探討
(一)風險投資對IPO的影響探討
通過對前面相關理論的研究分析，結合在實際研究中所分析的結論，我們可以對風險投資對IPO的影響進行進一步的分析研究。風險投資可以在企業的發展中起到積極有效地作用，其作用主要表現為有風險投資參與的企業IPO績效和業績要好于無風險投資的企業。根據實踐的檢測發現，風險投資在IPO市場的業績表現也得到了學者專家們的一致認可。在確定風險投資的特點和相關屬性時，其主要的屬性主要涉及的有風險投資者的背景和聲譽。那么監督效應在影響企業投資聲譽時的表現為，聲譽不高和企業經驗不足時其業績表現也往往不佳。由此看來，企業上市前后的表現及IPO質量好壞將直接影響風險投資收益的多少，從現階段的研究結果來看，聲譽較好的企業能夠極大有效的促進企業IPO的質量，對企業的發展也能產生積極有效的影響。另外一個方面是當前我國在創業板企業領域的風險投資仍然擁有較強的政府背景。正式因為這種特殊的屬性，恰恰為企業獲取更多的優勢資源，這對于積極促進創業企業IPO的積極性。
(二)數據研究思路
本文在分析學者研究相關理論的基礎之上，結合已有研究成果進行假設分析，對自2015年以來成立的在創業板上市公司進行了詳細的分析，根據有無風險投資的特定屬性對進行相關數據進行特定分析和篩選，并結合企業的具體實際規模和發行規模進行配對。重點分析了企業IPO前后的具體差距，并在不同的時間維度下面對企業進行風險投資時對IPO的具體影響，進而來分析哪些因素可以對企業風險投資產生積極的影響。在研究的數據對象中主要是分析有企業投資參與者和企業招股說明書的具體數據，主要分類為IPO前風險投資的持股比例、投資方個數以及介入投資的時間等。再次，對于企業IPO前后的市場數據表現和具體涉及到的經營業績時，主要來源于財務數據。財務數據的關鍵點是企業在IPO發行的具體數據和研究特征。在變量的選取時充分考慮到企業IPO前后的對比數據，比較在不同的參與背景下、不同投資者在不同時間背景下的具體差別。那么在設置變量時主要有企業IPO前后的比較變量、經營業績變化變量以及風險投資參與變量。
(三)實證分析
本文由篇幅有限，不對具體的數據分析，不給出具體的數據，只探討相關的分析過程和研究結論。首先是有有無風險投資參與的企業IPO前后經營業績的影響分析。通過具體分析創業板上市公司的數據進行回歸分析，可以得到在有無風險投資的企業均值上并沒有過多的差異，但是在價值提升的指標上，前者明顯會更好，這也是說明了有風險投資參與的企業，其成長的速度和空間都比較好，這與相關的監督效益理論是相符合的。同時在分析企業的具體收益和資金周轉時，回歸方程得出經營指標在風險投資下企業的IPO上依舊呈現出明顯的監督效應理論，也就是能夠有效的效篩選出有價值的企業并促進其發展。通過對研究樣本的對比和匹配，可以對無風險投資參與的企業IPO進行詳細的分析。從抑價度、市凈率以及發行費用占比等多方面的指標進行對比和回歸分析。在采取回歸分析時的控制變量采取現有的發行規模、公司規模以及企業年限等變量。得到企業在市盈率和發行費用上，風險投資的積極參與并沒有能夠有效地降低IPO抑價度，主要是因為風險投資聲譽較高的企業能夠積極的吸引更多有效地投資，進而不斷的擴大企業的股票的發行范圍，進一步提高企業股票價格和相應的IPO價格。也就是說，在具體分析企業IPO經營前后的數據進行實證分析，可以通過對企業IPO前后的經營業績進行回歸和對比分析，由于篇幅有限，本文就不在贅述。本文所選擇的數據主要來源于2015年以來成立的長夜班公司，在考慮指標數據時，主要把企業的成長性和相關的收益率作為重要參考。結論研究表明，企業IPO的經營業績與風險投資的參與并無直接關系，在不同的屬性背景之下，企業的經營業績也相差不大。也就是說風險投資對于創業板IPO的影響是不顯著的。
四、結束語
綜上所述，風險投資作為一種積極有效、合理的融資方式，是解決企業融資難、融資貴的有效手段，對促進企業IPO具有積極有效地顯著作用。本文在綜述了國外風險投資對企業IPO的相關理論研究的基礎之上，結合了我國實際，具體分析了相應的理論和相關的數據，為以后的研究提供進一步的參考。
參考文獻:
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關鍵詞：社會資本；創業風險投資；機制
創業風險投資(venture capital)也稱為風險投資，它是一種投資于極具發展潛力的高成長性風險企業并為之提供經營管理服務的權益資本，是高新技術產業化過程中的資金有效的支持系統。我國的風險投資業起步較晚，尚處于初始階段，風險投資機制還不完善。因此，借鑒國外經驗并結合我國國情分析我國風險投資機制中存在的問題及對完善我國風險投資機制進行研究，對于促進我國高新技術產業的發展具有重要的意義。
一、我國發展創業風險投資存在的主要問題
1.風險投資主體與資金來源問題
我國的風險投資由政府占主導地位，幾乎所有風險投資公司都是在政府的主導下創立的，并直屬政府部門領導，采用國有獨資公司的模式，按國有企業進行運作。這種政府占主導地位的風險投資的發展模式不適應風險投資的特點和規律，同時它也抑制了了民間主體的積極性。
在資金來源方面，首先風險投資總額不高，投資能力有限，不能形成有效的投資組合，規避高新技術領域的巨大風險-其次，資金來源結構不合理，政府資金比例過高，社會資本不足。即使政府引導資金有幾十億元，但由于我國目前尚未形成由個人、企業、金融或非金融機構等共同構筑的一個風險投資網絡，因此并沒有引出更多的社會資金投入，單一的資金來源渠道使得資金規模偏小，再次，以信貸或擔保方式從事風險投資，加大了風險投資的風險和負擔，不利于風險企業的快速積累和成長。
2.風險投資的運作問題
風險投資公司的管理水平不高。這主要表現在：風險投資不規范，隨意性大，在確定投資對象時缺乏系統、細致的挑選，所投資項目分布行業廣、地域分散，不利于項目監控管理，形不成規模優勢，反而加大了風險。而在確定了投資對象后，往往僅實行股權投資，還有的直接以發放貸款的形式進行投資，在參與經營管理方面十分欠缺，有的甚至不參與風險企業的經營管理，更談不上自始至終的參與風險企業的科技開發、成果轉讓、人才引進及其企業管理，因此不能算是嚴格意義上的風險投資。
風險企業的管理不規范。我國大多數的高科技企業，特別是民營科技企業，在企業的管理和運作上往往不規范。許多企業是家族式、家長式的管理，企業管理、用人等重大決策隨意性過強。企業創業者往往不希望風險投資者參與企業的經營管理，投資者只有年底分紅的權利?？梢哉f，這些創業者本身就是風險投資的真正風險所在。實際上，中小高科技企業不僅要在管理上比較規范，而且要比較透明，讓投資方能有比較明晰的了解，這樣才能吸引風險投資。
3.風險投資退出機制問題
風險投資在我國已經經歷了十幾年的時間，但是發展緩慢。缺乏風險投資退出機制是我國發展風險投資的一大障礙。退出是風險投資實現其投資收益的最終目標，退出渠道的不暢通自然也會嚴重影響到風險資本的投資意愿。然而，迄今為止，我國仍然沒有建立起一種多層次、分階段的風險資本退出渠道。雖然推出了適合于高科技中小企業的二板市場，然而，畢竟由于其剛剛起步，還有許多不盡合理完善之處，使得風險資本通過上市交易這種最主要的退出方式退出仍受到許多限制。同時由于現有的產權市場沒有真正有效的運作起來，缺乏合理的產權流動機制，使得風險投資也難以利用股票轉讓與回購的方式退出。由于缺乏有效的退出機制，風險資本很難實現收回投資和獲取高額投資回報的預期。
4.風險投資的政策與法律環境問題
從體制的政策環境看，目前我國仍缺乏對發展風險投資的有效激勵措施、明確的發展計劃和規范化的管理方法，對風險投資的政策扶持顯得不夠。從市場環境看，“需求拉動”是高新科技產業化的根本動力。通過政府采購為高科技的產業化開辟初期市場，對于促進風險投資和高科技產業化的發展是十分必要的，而我國在此方面也遠遠不夠。
我國在風險投資方面沒有相關獨立的法規，風險投資只能按一般經營企業的公司法規來管理，而現行公司法、稅法等沒有考慮風險投資的特殊性，從而不僅未能給風險投資提供必要的法律保障，反而構成法律與政策障礙。由于缺乏風險投資管理的法律法規，參與風險投資的公司在業務范圍和運作上不規范，在資金籌措、項目選擇、知識產權維護和所有者權益轉讓等方面的利益缺乏有力的保障。
我國目前的風險投資機制除存在上述主要問題外，還存在著其他不足，如：風險投資的項目源頭不足，可供風險投資轉化的科研成果少；風險投資所需要的人才嚴重不足；中介服務機構發展滯后、行業嚴重不規范等。因此，我們在建立風險機制時應從本身的國情出發，借鑒國外經驗，使我國的風險投資事業順利健康發展，達到調整經濟結構，培植新的經濟增長點的目的。
二、構建以社會資本為主導的創業風險投資機制
1.形成以政府資金為引導，社會資本為主體的風險資本籌集機制
由政府出面組建風險投資基金。資金來源可由中央財政、部門資金、地方政府財政資金、國有公司或國有控股公司資金等多渠道組成。為有效促進競爭，基金數量可以多一些。在每個基金中，政府持股但不控股，其余部分由社會資本提供。社會資本也可多元化，包括個人投資、保險公司、商業銀行、投資銀行、社會養老基金等在內的社會資本籌資渠道。其中個人投資又是社會資本參與風險投資的重中之重。這就要求進一步完善我國私人權益資本市場，使風險投資既能獲得較高收益又能安全退出。從資本市場的整體情況看，機構投資者相比個人投資者有更強的承受風險的能力和更專業的研究判斷，自然成為風險投資基金的主體。因此，培養更多的社會機構資金加入，是風險投資基金在我國發展的關鍵之一。
構筑社會資本進入風險投資領域的渠道。社會資本進入高風險投資領域的渠道有以下三種：
(1)直接對擁有科技成果的企業(或自然人)投資，雙方合作組成新的企業。
(2)直接與風險投資公司合作，通過風險投資公司對風險企業進行投資。
(3)在二板市場上購買風險企業的股票，使社會資本轉化為大幅擴張后退出的風險資本，后期則主要以證券投資基金的形式投資二板市場。
2.建立市場化的風險資本運作機制
規范風險投資運作，完善風險投資公司內部控制制度。在良好的外部環境、發達的資本市場和充足的資金基礎下，形成嚴格審慎的決策分析程序和制約、分散、控制風險的運行機制，增強抵御風險的能力，減少投資者的損失，才能確保風險投資的穩定運轉，使其實現自身價值，得到長足發展。應規范風險投資公司在項目評估和選擇階段、談判階段、操作階段、退出階段等各環節的操作程序。同時，建
立健全風險投資公司的總經理負責制，董事會抽檢制，會計審查制、項目經濟負責制等內部控制制度，減少風險投資的運作風險。
建立科學的風險企業制度。風險投資的成效不僅取決于風險投資公司，還取決于風險企業本身?？茖W的風險企業制度是發展風險投資的重要一環。風險企業主要是高新技術企業，面臨激烈的市場競爭，客觀上需要它們成為獨立的市場競爭主體?？茖W的風險企業制度，既要保證風險投資公司對風險企業管理的參與和監督，又要保證風險企業經理得到最大的激勵。因此，加快建立完善的風險企業家制度，也是發展風險投資的重要內容。
3.形成有效的風險投資退出機制
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，風險企業一旦進入成熟期，它就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有適合本國資本市場的風險資本退出模式。
結合我國目前資本市場情況，首先應積極推進和大力完善我國中小企業板市場，這應是我國風險資本退出的主導模式。相對于主板市場來說，中小企業板市場的上市條件要寬松得多，使得許多小規模、高風險企業得以取得上市資格，從而實現更大范圍的融資與風險資本的退出。除此之外，柜臺轉讓、股份回購也是我國風險投資退出的主要途徑。其次應當盡快完善我國有關股權轉讓的法律和政策體系，完善和規范產權市場運行機制，盡可能減少風險投資的退出障礙。風險資本在產權市場上的退出方式主要有：
(1)協議轉讓。它主要是通過轉賣風險企業的資產或股份的形式來實現風險資本的退出。
(2)股份回購。它專指風險企業采取購回股份的方式，收回風險投資家手中的股份。它避免了資產式股份的轉讓，使得風險企業能被完整地保存下來。
(3)清算。它主要是通過風險投資者與風險企業之間簽訂清算協議以保證風險投資者在風險企業的股份不能如期在市場上出售時得以變現，是風險投資者的最后一道防線。
4.建立一套規范的風險投資保障機制
政策扶持推動。政府的扶持政策主要包括以下兩方面：
(1)政府補貼。借鑒國際經驗，今后我國一方面要考慮通過創建基金繼續加大對風險投資的政府補貼資金的規模-另一方面，也要考慮對高技術風險企業提供虧損補貼。
(2)政府采購政策。政府直接采購可以為風險企業提供急需的市場，扶持風險企業完成創業初期的資本積累，為風險企業的快速成長奠定基礎。
法律保障。國際風險投資的發展歷史和經驗表明：立法與監督是促進風險投資業健康發展的保證。目前，我國出臺的一些相關法律，涉及風險投資的諸多方面內容還很少，需要進一步健全和完善，除了出臺《風險投資法》這樣的專項法律之外，還應針對當前我國風險投資業發展過程中已經出現和將會出現的一些問題，制定若干規定和暫行條例，對從事風險投資業的各類主體的行為加以規范。
關鍵詞：中國創業板 ipo定價效率 風險投資
1 概況
1.1 研究背景 2009年10月30日，創業板首發28只股票在中國內地上市。創業板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業的發展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業的資本流動。正因為創業板企業具有的高成長和高風險的性質，再加上創業板市場在在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創業板企業在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創業板企業中，有風險投資背景的上市企業占了75%以上。
1.2 研究意義 在股票發行中，ipo(initial public offering)抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發行的定價效率，是市場是否有效的體現。也能通過ipo定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業上市及后續運作中的獲利水平等信息。
中國大陸及世界其它大部分國家和地區的股票發行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制確定的ipo是不存在抑價現象的。但實際情況中，各類板塊的ipo往往存在或高或低的抑價現象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業其抑價率也與無風投背景的企業ipo抑價率有較大差異。
我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內地創業板市場ipo定價效率的影響。同時分析上市企業除風險投資外的其它各項指標對ipo抑價率的貢獻。
2 研究方法與樣本選擇
2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創業板企業是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創業板企業的影響機制。
因此，我們此次研究將先用中位數方法對創業板各上市企業的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況上風投對ipo定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。
最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結果的原因進行分析。
2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創業板企業作為樣本。樣本處理中，我們根據前五大股東里是否有風險投資性質的股東參與來定義企業是否為有風險投資背景的公司。據此，我們找出具有風險投資參與上市企業有79家。
2.3 變量的選擇 首先，針對中位數分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業分開，用市盈率、賬面價值/市值、承銷收入、抑價率、承銷商質量、公司成立年限、持股人發行后擁有比例、資產負債率、收益增長率、資產收益率roa、銷售利潤率ros。
然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發行規模、凈資產、資產負債率、凈資產收益率、發行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量vc。
3 數據處理及實證分析
3.1 中位數分析 其中un為偏低定價率，p_e為市盈率，b_m為book/market ratio，op為發行成本，rop（ratio of operation process）為發行成本占公司最近一年年收入的比值，age為公司成立年限，uq為承銷商質量(用歷史承銷家數衡量)，roa_1為上市前一年的資產收益率，ros_1為上市前一年的銷售利潤率，dr為資產負債率，egr為利潤增長率，l為中簽率，cr為上市首日換手率。（見表一表二）
可以從中位數分析結果表里看到，在樣本數量為112的創業板企業中，有風險投資背景的79家上市公司的ipo抑價率均值為0.591438，中位數是0.524768，高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結果表明，風險投資對創業板上市企業的ipo抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業。這也與世界其它地區的創業板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。
除風險投資外的其它影響因素的平均數和中位數相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創業板嚴格的審核機制，這樣的機制使創業板上市的企業的各項運營指標被限制在一定的范圍內，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。
3.2 多元回歸分析 為了進一步驗證結論的正確性，并且找到風投對ipo抑價率影響的程度，我們再對數據做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷ipo抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對ipo抑價率的影響。
可以看出，虛擬變量vc與ipo抑價率成正相關，證實了我們用中位數方法進行的分析，說明風險投資進入時創業板企業的ipo抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對ipo的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準。回歸方程的整體擬合優度為0.5137。f檢驗顯著，說明多變量回歸有效。
對創業板ipo抑價率解釋能力較強的系數主要為首日換手率、公司成立年限和發行凈收益率。其中，首日換手率（rc）與偏低定價率程顯著正相關。公司成立年限（age）與偏低定價率成反比關系，這是由于公司成立年限越長其經營記錄就越多，價值不確定性越小，而風險投資更加青睞高成長、高風險的企業，因此年限長的公司其ipo抑價水平就會相對更低。而rop則從承銷商的角度反映了發行凈收益率與偏低定價率的負相關性。
4 風險投資使ipo高抑價的機制分析——逆向選擇模型
創業板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業實現潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。
如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，ipo又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。
在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業其平均成立年齡小于無風險投資介入的企業的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業在資產回報率（roa）、銷售回報率（ros）等方面的表現均次于無風險投資介入的企業。正因為如此，這類企業能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業的時候即產生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。
ipo的定價由發行企業和承銷商共同完成?；谥袊箨懝善笔袌龅南鄬Σ怀墒焖鶎е碌陌l行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發行價格，從而在以ipo方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股權。
5 結論與啟示
經過以上分析，我們認為，風險投資對創業板企業的ipo抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創業板企業其ipo抑價率高于無風險投資背景的上市企業。這也符合目前國內外對創業板，包括中小企業板塊的風險投資研究的理論。
但是中國大陸的創業板又與香港地區和國外的創業板有多方面的不同。首先，由于大陸創業板開板的謹慎性較高，企業上市的審核條件更為嚴格，在企業的盈利、資產、股本、主營業務、成長性與創新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區和世界其它發達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質量、企業與公眾的信息對稱度、道德環境、投資人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的ipo抑價率。
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