發布時間：2023-03-08 15:26:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的投資組合管理樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
馬考維茨(Markowitz)是現資組合分析理論的創始人。經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出于回避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。
從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。
基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰略
投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。
類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。
最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。
公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。
三、投資組合風險
我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。
風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。
國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。
四、投資組合業績評價
通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。
投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。
沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。
參考文獻
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關鍵詞：社保基金；現收現付制；資產組合
中圖分類號：F810.44 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）35-0212-03
引言
社保基金作為全球金融市場最主要的機構投資者，對全球金融市場產生著重要的影響。隨著人口老齡化的到來，長期盛行的現收現付制在“艾倫條件”難以成立、制度上激勵不兼容、影響長期經濟增長率以及政府風險過大的原因下，已經難以為繼。20世紀80年代末期以來，各國社保基金的改革趨勢是：政府設法從負擔越來越重的現收現付制抽身，盡可能的嘗試縮小直接由財政收入償付的公共養老金計劃，力圖減少政府對此的投入，同時設立新制度安排鼓勵私人養老金計劃的發展。可以說，現收現付制向基金制轉軌是一種必然的趨勢。
中國現在已經步入一個老齡化社會，并將在2030年代達到高峰，社保基金的運作勢在必行。從目前的經濟現實來看，中國養老保險制度從現收現付制向社會統籌與個人賬戶相結合的部分基金制轉軌是一個理性的制度安排。隨著部分基金制的運行，個人賬戶基金積累規模將越來越大。在既有的資本市場中，如何選擇一個適當的資產組合，以便能在既有條件下實現一個最有效率的風險投資回報的配置，這是社保基金運作的一個基本問題。從大量的數據中發現，各國社保基金在各自的資產組合上迥然不同。其中，也很難可以找到可以借鑒的一般性經驗。因此，本文在我國既有資本市場約束條件下，利用一個簡化的風險最優模型，對社保基金的投資組合進行理論分析。
一、簡化的風險最優模型
社保基金投資的關鍵問題是能否在信息不確定的條件下，進行最優的風險決策。也就是說，在風險與收益不確定的前提下，我們能否利用數學模型，確定最優的投資組合點：風險最小而回報最大。為此，下面利用現代財務理論中普遍采用的風險決策方法建立風險最優模型來進行分析。假設在任意的投資組合中，人們偏好較高的收入前景和較低的收入變動。如果用收入的均值μ和標準差σ來表示這兩種狀況，那么，人們的偏好將落在由μ和σ構成平面的無差異曲線中。
為簡化分析，假設基金總量為ω，投資組合由兩種產品組成：產品1投資比例為λ，且0σ″。于是，投資組合收益的期望為：
μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）
其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分別表示各自的單一資產組合的收益均值。
σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）
其中，σ′，σ″ 分別為兩種產品收益分布的標準差，為兩種產品收益分布的相關系數，即ρ=σ12/σ1σ2；據此，又可以得出預算約束為：
μ=μ′+ （3）
這樣，在由μ和σ組成的樣本空間中，預算約束是一條直線，如圖1所示的直線MN，所有的μ、σ組合都將落在直線MN上。預算約束線MN的斜率為dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示減少風險的價格。如果厭惡風險，那么風險最優點一定位于偏好無差異曲線與預算約束線的切線上，即H為投資組合的風險最優點。
然而，在由兩種風險產品構成的投資組合中，如果兩種產品的收益完全正相關（ρ=1），那么μ、σ組合將落在圖1的點N′N″上，并且μ、σ都隨λ線性增長。如果兩種產品的收益不相關（ρ=0），那么μ、σ組合將落在圖1的N′N″上部的凸曲線上，且有效機會邊界不包含N′本身。這表明一定存在一種λ>0的投資組合，比單一產品具有較高μ的和較低的σ。如果兩種產品的收益完全負相關（ρ=-1），那么μ、σ組合將落在兩條相交在縱軸的直線上，這表明κ的恰當取值將使兩種風險產品達成無風險組合，即σ=0。此時，N″也將不落在有效的機會邊界上。在不存在無風險資產的情況下，風險最優點一定是無差異曲線的切線，即G點；否則，風險最優點為H點。
投資組合的風險最優模型表明，即使在存在風險厭惡的條件下，投資組合也可以通過恰當的選擇找到風險最優點，實現風險與收益的最優化。
二、社保基金的投資組合分析
國內外的學者普遍認為，社保基金只有進行多元化投資，才能達到既規避風險，又提高回報的目的。假定社保基金投資分成兩部分，一部分是非基金的，以GDP增長率計算收益；另一部分是基金的，以股票回報率計算收益。根據風險最優模型，我們將確定在目前的市場環境下，社保基金以多大的比例進行基金投資是最優的。
設社保基金的基金投資率為λ，回報率為r，那么，非基金投資率為1-λ，回報率為r。在這種情況下，社保基金的單位收益為：
p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）
根據簡化的風險最優模型，可以構造如下的效用函數：
EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）
其中，γ為風險厭惡系數（0≤γ≤1）。μ（p）為投資組合收益均值，σ2 （p）為收益的方差。根據（1）和（2）式，得到：
μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）
σ2 （p）=λ2σ2
r+（1-λ）2σ2
r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）
其中，μr 、μr′和σ2
r、σ2
r′分別是變量r和r′的數學期望和方差，σrr′是二者的協方差。
為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優值：
λ= （8）
根據（8）式，可以計算中國以及其他一些國家的數據，基金投資回報率粗略地以股票的實際回報率代替（表1）。
從表1中可以看出，與其他國家相比（日本除外），中國社保基金投資股票具有一個較高的回報率，但是投資風險也很大。盡管從目前中國養老金制度基礎、制度環境及制度安排上來看，社保基金進入資本市場條件還不是很成熟。但是，長遠的來說，隨著完全的個人賬戶的基金體制的建立，社保基金入市，并在資本市場上如何實施投資組合策略，是一個無法回避的趨勢，這也是化解中國社會保障體制重重風險的一條必由之路。
根據表2同樣可以看出，中國社保基金的最優基金投資率不超過10%，遠遠低于其他國家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風險很大（方差=682.8），社保基金投資股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國近年社保基金的股票投資率大體相當。
在中國資本市場有待進一步發展的情況下，社保基金利用銀行儲蓄和國債進行投資風險會很小，而且平均收益一般會高于股票和企業債券 （表3）。這些年來社保基金運營的實際狀況也證實了這個結論。如果以銀行儲蓄和股票作為投資組合工具的話，社保基金的股票投資率要高于表2的結果，但是基于風險厭惡系數的曲線形狀卻大體相似。此時，如果風險厭惡系數超過0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見，由于中國股票市場收益率的不穩定性和收益分布存在極高的風險，即使利用投資組合工具，社保基金的運營也難以達到理想的效果。在目前的經濟條件下，對社保基金投資股市采取謹慎的原則是十分必要的。
為使社保基金能夠保值增值，采取投資組合策略可以借鑒西方國家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過研究美國“TSP社保基金”入市的經驗，認為建立名義賬戶是社保基金入市的理性化前提。這種做法明顯有利于化解投資風險，并獲得極高的回報，1872―2013年的實際年均回報率為6.4%。中國社保基金的投資組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實社保基金個人賬戶，避免空賬運行，明晰個人賬戶的財產權；二是大力培育和發展資本市場，在國家宏觀控制的基礎上，有步驟地進行基金私有化管理和運營，提高效率；三是設計完備的基金投資體系，實施社保基金指數化投資策略。
三、結論和建議
中國養老保險制度向社會統籌與個人賬戶相結合的部分基金制轉軌，實際上包含著這樣的制度設計：在傳統的現收現付制無法應對人口老齡化危機的情況下，有必要對養老保險制度進行改革。由個人繳費的個人賬戶既可以減輕企業的養老負擔，又產生一定的資金積累，利用資金積累與養老金給付的時間差來減緩養老金支付不足的壓力。在個人賬戶養老金規模日益擴大的情況下，其有效運營就成了決定能否實現目標替代率的關鍵因素。目前的社保基金大部分利用銀行儲蓄作為投資工具，投資回報率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進行社保基金的投資運營，將有利于實現社保基金的保值增值。然而，利用一個簡化的期望―方差風險最優模型對中國的投資組合進行分析的結果表明：在風險厭惡系數不超過0.5的條件下，社保基金的股票最優投資率將低于10%。由此看來，在目前的資本市場和技術條件約束下，要想達到美國、英國等國家的股票投資率是不可能的，所以社保基金利用投資組合工具必須循序漸進，不能盲目投資。社保基金短期可以考慮利用銀行儲蓄、國債和股票的投資組合工具進行投資運營，但股票投資部分要控制在合適的范圍內，中長期根據資本市場的成熟度，逐步擴大股票的投資份額以獲得更高的回報。
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關鍵詞：自愿信息披露；組織效率；投資者利益保護
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.10.15 文章編號：1672-3309（2012）10-41-03
一、《企業內部控制基本規范》的實施發揮了投資者保護的作用
財政部、證監會、銀監會、保監會和審計署五部委于2008年6月28日聯合頒布了《企業內部控制基本規范》，該文對企業內部控制制度的有效性進行定期的自我評價做了相關的規范，并且根據評價結果出具內部控制自我評價報告。
隨著《企業內部控制基本規范》的實施，內部控制報告成為我國上市公司內部控制信息披露的基本途徑。在這樣的制度背景下，有關內部控制報告自愿披露向資本市場提供決策有用信息的經驗證據將具有重要的政策意義。通過本文的研究，可以證明企業的組織效率、內部控制資源信息披露的質量都會影響投資者保護的程度。自愿信息披露能夠顯著提高信息的透明度，信息的傳遞有助于提高公司資本配置的效率，還能夠減少投資者的投資風險，由此可以降低權益資本成本，使得向企業價值最大化的目標發展。
本文采用實證研究的范式，在進行理論推導和先前經驗研究的基礎上，以CSMAR數據庫統計的我國滬市上市公司的數據和各公司年報、上市公司的自我評價報告等公開數據為樣本，在控制了其他影響投資者利益保護的因素后，提出了可檢驗的假設，然后通過研究設計和實證檢驗，采用一定的計量模型和統計方法，對本文的假設進行驗證，得出實證結論。
二、研究理論和研究假設
根據信號傳遞理論，管理層降低企業成本、減少沖突的有效手段即是企業的信息披露行為。上市公司管理層通過充分的信息披露來向投資者傳遞公司的財務狀況和經營成果、企業的內在價值、企業具備的核心競爭力、發展潛力以及預期收益的信號，使投資者根據已經獲得的信息來修正自己的投資決策。投資者在做出投資判斷時需要的相關信息，其主要來源于上市公司所披露的信息，并且這種信息反映的公司經營狀況透明度越高，投資者能夠做出準確投資判斷的可能性就越大；公司信息披露也為投資者投資于公平價格的證券創造了最基本的條件。
作為上市公司信息知情者的內部人，其擁有較多的私有信息，而外部投資者是不知情者，對上市公司內部信息知之甚少。因而上市公司內部人可能做出損害外部投資者的各種逆向選擇和違法行為，從而損害投資者利益。由于我國針對內部控制的制度出臺時間并不長久，各個方面尚不完善，內部控制制度也并未明確規定上市公司不自愿披露或者少披露公司的內部控制自我評價報告所需要承擔的法律責任，因此公司對于披露的程度具有可選擇性。當上市公司內部控制的質量較高時，上市公司的管理層愿意披露更多更充分的關于內部控制的信息，以向市場傳遞公司治理完善的利好信息；反之，若上市公司內部控制質量較低，管理層考慮到如果披露虛假信息，謊稱公司內部控制制度是完善的，則會承擔一定的誠信風險，因此，選擇不披露或者少披露應當是上市公司權衡之后的最優選擇。
理論研究表明，無論是由于委托問題引起的管理層侵占廣大股東利益的行為，還是由于信息不對稱而引起的大股東侵占中小股東利益的行為，都不可能“堂而皇之”地進行。管理層或者大股東通常需要隱瞞一些內部信息，或者披露一些虛假的信息來給自己利益侵占的違法行為披上合法的外衣，或者為其利益侵占的違法行為提供合理的解釋。否則一方面監管層會對上市公司進行相應的處罰，另一方面中小股東必然會采用“以腳投票”的方式表示對上市公司的不滿，使得公司陷入融資困難的境地。
組織效率影響內部控制自愿信息披露質量，已經有學者進行了驗證。內部控制自愿信息披露質量影響投資者利益保護，使得公司的組織效率間接影響投資者保護，但是由于存在舞弊行為的可能性，所以組織效率高并不能絕對保護好投資者的利益。
組織效率高的公司，在內部控制的約束下自愿披露公司信息，能夠在一定程度上杜絕管理層的舞弊行為，因此以組織效率和內部控制自愿信息披露的交乘項來驗證其對投資者保護的影響程度。由此提出假設1和假設2：
H1：基于整體投資者而言，滬市上市公司的內部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的組織效率越高，投資者利益保護越好。
H2：基于中小投資者而言，滬市上市公司的內部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的組織效率越高，投資者利益保護越好。
在表1中，IP為被解釋變量，是反映投資者保護的變量。IP包括兩個指標，即IP1和IP2，IP1反映的是大股東對中小股東的利益侵占程度；IP2反映的是經理人與股東的成本的問題。管理費用是指企業的董事會和行政管理部門為管理和組織經營而發生的各項費用，并且企業高管人員的在職消費一般都應當計入管理費用（陳冬華等，2005）。因此，管理費用率（管理費用/營業收入標準化）作為衡量企業高管人員的工作效率，衡量股東和管理層之間的利益不一致和由此產生的成本，應當是合適的。
NKBG1為解釋變量，是披露內部控制自我評價報告指標，內控制度規定內部控制自我評價是由企業董事會和管理層共同實施的，要求對企業內部控制系統的有效性進行評價，NKBG1為啞變量，如果變量取1，反映了公司較為充分地披露了關于上市公司內部控制的信息，也能在一定程度上反映公司內部控制質量較高。
本文中關于組織效率變量Put的度量，以營業總收入除以員工人數的標準化以后的數字來衡量。股權集中度是影響組織效率的重要因素之一，本文擬取樣本公司第二大股東至第十大股東持股比例之和來度量股權集中度；選擇公司員工人數來反映公司的規模，并將其作為本文回歸模型的控制變量之一。根據Rajan和Zin-gales的研究，資產負債率和公司績效具有相關性，本文以負債占總資產的比率表示。綜上所述，本文選擇H2、SD、ROE1、Lever作為控制變量。
三、回歸模型和結果分析
針對假設1設計如下回歸模型：
通過上述回歸的結果可知，組織效率和內部控制自愿信息披露的交乘項在1%的水平下顯著，回歸的系數為負。因為整體投資者保護的指標采用“管理費用率”來衡量。管理費用率越低，說明對整體投資者利益的保護越好；管理費用率越高，說明對整體投資者利益的保護越差，就出現了系數為負的結果，即組織效率越高，內部控制自愿信息披露質量越高，管理費用率越低，對整體投資者保護的程度越好，與預期相符合，由此驗證了假設1。在控制變量中，只有年末資產負債率在1%的水平下顯著，而其他控制變量不顯著。回歸模型修正后的R2為9.61%，整個模型檢驗的P值在1%的水平下顯著，說明模型的擬合度較高。
針對假設2設計如下回歸模型：
通過上述回歸的結果可知，組織效率和內部控制自愿信息披露的交乘項在1%的水平下顯著，交乘項的系數為負，是因為衡量中小投資者利益保護的指標是大股東對中小股東的資金占用，即其他應收款除以總資產的標準化，因此，反映企業組織效率的投入產出比越高，內部控制自愿信息披露越充分，大股東的違規資金占用越少，對中小投資者利益的保護越好，與理論推導預期相符合，由此驗證了假設2。在控制變量中，只有年末資產負債率在1%的水平下顯著，而其他控制變量不顯著。回歸模型修正后的R2為6.34%，整個模型檢驗的P值在1%的水平下顯著，說明模型的擬合度較高。
四、結論與啟示
內部控制信息披露具有一定的效率導向作用。這提示我們需要重新思考以往用財務業績指標來衡量公司業績的合理性。本質上財務管理中提出的“股東價值最大化”或“企業價值最大化”的理念能夠在一定程度上避免管理層的短視行為，但是我們需要從“效率”的理念出發，采取合適的政策措施比如提高組織效率來保護投資者利益進而彌補前者所帶來的不足。
結合本文研究，我們認為，當前可以從以下幾個方面進一步完善上市公司的內部控制信息披露制度：制定明確的內部控制框架，作為制定、執行、評估和審核的基礎；內部控制自我評價報告應采用強制披露和自愿披露分步走相結合的做法；加強對內部控制信息披露的監管，考核管理層準確把握公司內部控制的實踐水平和效果，避免在年報中出現大量空泛和模式化的內部控制信息；推行內部控制信息披露的報表式管理。
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關鍵詞：REITs；資產管理；物業生命周期管理
中圖分類號：F273文獻標識碼： A
一、前言
物業生命周期管理簡單的說就是指物業管理人、資產管理人和投資組合管理人在物業從成長到成熟衰退各階段的活動和實施的策略。物業生命周期管理對REIT來說非常重要，因為整個物業項目的收益與物業的各個階段的管理有直接的關系。如果管理沒有從長遠利益出發，那么將來的損失是難以估算的，同時物業的生命周期也就變得相對短暫。
二、物業的生命周期管理
REITs資產管理中對持有物業進行生命周期管理，是澳洲大多數REITs管理公司投資組合管理和資產管理的普遍做法，被稱作“主動管理”。其戰略是以投資組合物業的生命周期為背景，明確其持有物業面臨的機遇和挑戰，評估持有物業的目標，根據市場的狀況進行更新。市場狀況包括市場競爭情況、供給需求情況、租戶的要求、投資組合管理的需求等。經過上述分析，對持有物業進行了市場定位后，資產管理人將為持有物業設計各種不同的發展路徑。
1.物業的企業概念
物業就如同公司，其在市場上的定位需要不斷地被重新定義以尋求合適的位置。物業的企業概念就是，在進行市場營銷工作的同時，物業本身也要不斷的調整，重新進行市場定位，以滿足新的市場需求。資產管理的重點，應放在租戶或者其客戶的需求上，根據其需求來實施其策略，使利潤最大化。
物業的生命周期管理，是以物業收購后的成長期為始，到物業處置前的衰退期為止。收購物業后的再開發工作完成后，就轉移到物業管理人、資產管理人和投資組合管理人手中。三者組合，決定了物業預期現金流的實現，和物業價值的維護，及項目的長期利潤。物業、資產及投資組合管理層在物業生命周期管理中的職能包括：收購、的開發、再出租和修復、權益重新劃分、再融資、物業管理、績效監督和控制、處置等。
2. 成長期
物業的成長期包括新建或購入物業以后的改造和再開發階段，及開發完成后的試運營階段。在物業未來的租賃協議中，一般會說明建筑和物業管理的特點、功能、收益等。資產管理人應在開發初期參與到項目中，早介入可以降低物業經營的成本，提高完工后的使用效率。日常維護則關系到物業資產的長期價值，如果設計和開發沒有考慮到日常的長期維護，將造成未來支出的增加，降低預期利潤。因此，資產管理人的早期介入對確保物業今后的日常經營是非常重要的。
3. 成熟期和衰退期
如果物業的占用率或出租率，已經達到了合理的市場占用率水平，標志著物業進入了成熟期。成熟期的長度，根據物業類型、市場狀況、資產質量和管理有所不同。有些低質量的項目，可能沒有成熟期，直接進入衰退期。
物業經營管理的目的在于利潤最大化，也就是盡可能降低成本，盡可能快速進入成熟期，實現最高的出租率和收入。如果出租緩慢導致成長期拉長，從而拖延時間使支出增加，利潤就會降低。如果因市場狀況不好導致出租緩慢，可能會被迫將物業租給信譽較差的租戶甚至是降低租金，這也會降低成熟期的價值和收益。
三、國外REITs的物業生命周期管理：以澳洲為例
REITs投資組合的目標，直接影響物業資產的生命周期。A-REITs基金管理人通常用主動管理的模式進行組合管理。主動管理模式可以使REITs在不同的投資領域和投資地域，保持投資的靈活性，充分利用市場的上升和回落來賺取利潤。主動管理主要涉及到以下5個方面：
1. 收購策略
此策略的目標就是盡可能以較低價格收購較好的物業。這需要投資人具備較高的基本素質和豐富的物業相關知識，以提高談判能力，鑒別出可以提供潛在的長期收益的物業。
2. 多樣化投資組合
金融投資組合一個核心策略就是組合多樣化，這在物業投資中也非常重要。為了能既在強勢的市場又能在衰退的市場上將收益最大化，必須投資高增長物業并將風險分散開來。例如，投資組合可以涵蓋娛樂、居民、商業辦公等。
3. 投資高增長區域
投資高增長區域是提高利潤的重要途徑。資產管理和投資組合管理人應及時評估物業市場的走勢，對區域的增長做出準確的判斷，為選擇高增長的物業投資奠定基礎。
4. 時機把握
時機把握在收購和出售物業時至關重要，這就要求團隊具有當地基礎設施的規劃及開發建設信息，如道路、機場等，及新的開發計劃信息，如大的商業辦公、居民區和娛樂項目。了解當地的經濟和社會情況，可以做出更及時的購買和出售決策。
5. 退出策略
以在合理時間和合適的地點，投資買進物業，將會有較好的收益。要得到收益的最大化，必須要知道怎樣退出物業。物業購買后，大多數REITs的策略基本上是：持有、出租、建設和出售。這樣能使利潤最大化。既可以得到短期的資本收益，也可以實現長期的戰略收益和持續的租金收入，又可用回流資金重新投資新的物業。
四、總結
REITs資產管理中的物業生命周期管理，根據物業自身的性質不同，時間跨度會有所不同。REITs依靠租金作為其主要的收入來源，因此其長期戰略應該是穩定持有一個物業投資組合，如Westfield 就是長期持有購物中心。
但主動管理并不與REITs長期持有物業投資組合以獲得穩定的租金收入的戰略相矛盾。首先，在長期持有物業投資組合的前提下，REITs在不同時期會利用主動管理來調整其物業組合，以資產管理為基金提供更多的附加價值。其次，主動管理不僅僅是物業買賣，還包括根據市場和客戶需求，重新定位物業組合中的物業，或重新改造某個物業。雖然物業的所有權和地理位置沒有改變，其物業的性質、功能和為社會提供的服務發生了變化，這樣就等于對投資組合作出了調整，以達到優化的目的。
大多數澳洲REITs普遍采用主動管理的策略。分散化物業投資組合的澳洲REITs，由于并不專注于某一類型的物業進行長期經營，傾向于更多使用主動管理。而合訂結構的澳洲REITs，由于其公司具有開發和項目管理的功能，對其主動管理可以提供更多的便利。
對中國這樣的新興市場，對于主動管理的策略不應過分強調。因為典型的REITs畢竟是要以租金收入為其主要收入來源、以長期持有經營物業為其主要戰略。主動的資產管理只應作為輔助手段。對物業的收購、開發和出售，一定要從長遠的利益出發。而且，大多數澳洲REITs普遍采用主動管理策略的事實也表明了，依靠主動管理策略并不能帶來競爭優勢和差異化，也不能帶來超額利潤。一只REITs的競爭優勢的根本來源，還是要依靠其核心競爭力。這種核心競爭力的來源，主要依靠其獨特的戰略定位和綜合實力，即其長期經營其特定的投資組合。
參考文獻
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養老基金的范圍包括社保基金、企業年金和個人自愿養老保險基金等。2001-2004年，我國財政部、勞動和社會保障部、中國銀監會、中國證監會和中國保監會等部門先后聯合了《社保基金投資管理暫行辦法》、《企業年金基金管理試行辦法》和《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》等有關養老基金投資的管理辦法。這些辦法對我國養老基金可從事投資的資產范圍、投資比例和應遵循的準則進行了規定，但對養老基金是否可以進入國際市場投資、進行國際投資的比例和從事國際市場投資應遵循的準則則沒有具體規定。
鑒此，本文對當今世界各國養老基金國際投資通行的兩種監管規則的基本內涵和實行效果進行了比較研究；并根據我國養老金和資本市場的發展趨勢，提出了關于應否允許我國養老基金進行國際市場投資和我國養老基金從事國際投資應適用何種監管規則的意見和建議。
一、關于養老基金國際投資的意義和監管規則
養老基金國際投資很有必要，世界上幾乎所有的發達國家和部分新興市場經濟體都允許本國養老基金進入國際市場投資。關于養老基金國際投資的監管模式，雖然各國的監管形式千差萬別，但從其總體監管原則看，可以歸結為數量限制規則和謹慎人規則兩種類型。
（一）允許養老基金國際投資的重要意義
關于養老基金從事國際投資的必要性，根據對國內外有關文獻的研究、分析和總結，養老基金國際投資的重要意義主要體現在以下幾個方面：
1.全球投資組合可以更好地實現投資組合管理的最優化，降低系統性風險（Solnik1988，1998）；
2.投資于國際市場可以更好地享受各國經濟成長的成果，并獲得更穩定的資本市場投資回報（JorinandGoezmann，1999）；
3.投資于離岸金融市場可以降低非系統性風險；
4.對于小型開放經濟體來說，由于國內資本市場容量的有限性，投資于國際市場是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；
5.對于新興市場來說，由于國內金融市場發育的不健全，養老基金投資于國際市場可以獲得更大的降低風險和增加收益的益處（Kotlikoff，1998）。
（二）謹慎人規則和數量限制規則的含義和特點
謹慎人規則和數量限制規則在定義、內涵和特點上存在著根本不同。世界各養老基金（國際）投資監管的經驗表明，兩種監管規則的適用條件、適用方式存在很大差異，因此適用效果上也存在著很大差別。
1.謹慎人規則的含義和特點
所謂謹慎人規則是指，在養老金計劃和養老基金的管理過程中，基金管理人應該履行必要的謹慎程度，這種必要的謹慎程度是指一個正常謹慎的人在與他們從事財產交易時所應具有的謹慎程度。
這一定義包含著以下兩個層面的含義：
第一，基金管理人在從事養老基金投資時，必須遵守監管法規的規定，并以一個理性和謹慎的投資人在進行養老基金組合投資時應該具有的適當方式；
第二，基金管理人在從事養老金計劃或養老基金的管理過程中，必須應用必要的知識或技能水平，這種必要的知識或技能水平是指管理機構在事實上擁有或按職業或行業標準來說應該有的以養老金計劃或養老基金管理有關的某種知識或技能的水平。
謹慎人規則具有以下幾個基本特點：
（1）監管目標集中于投資管理人的行為；
（2）要求投資組合管理采取多樣化的方式；
（3）允許投資人在堅持多樣化的前提下，實行投資的自由選擇；
（4）監管機構更關注信息方面。
2.數量限制規則的含義和特點
所謂數量限制規則，是指對投資的資產類別、投資比例等進行直接的數量限制。這一規則通常是對低流動性、高信用風險資產持有的數量進行限制，例如對股票、風險資本、實物資產以及外國資產等的投資限制。
歸納起來，數量限制規則的主要特點有：
（1）集中于對投資進行限制，而不是對組合進行限制；
（2）對“風險資產”實行數量限制；
（3）把謹慎視同于低風險資產；
（4）對單個金融工具的投資進行限制；
（5）不允許投資的自由選擇。
（三）養老基金國際投資中兩種監管規則適應效率的比較
1.對國際投資的數量限制會降低養老基金投資組合管理效率。正如歐洲委員會（EuropeanCommission，1999）所指出的，投資組合限制“妨礙了資產配置和證券選擇過程的最優化，因而導致了次優的風險和收益配置”。投資組合監管限制會影響公司提供養老計劃的成本，限制養老基金管理人對風險和收益的選擇，迫使他們持有低收益資產，并且增加他們的風險和成本。對海外投資的限制，會妨礙養老基金對負債持續期（各個養老基金的負債持續期差別較大，并且在不同時期也不一樣）和對相關風險厭惡變化情況的考慮。海外投資限制也會使養老基金資產負債管理技術難以得到有效應用，因為這些技術需要在使用衍生工具在國內資產與國外資產之間進行恰當的配置。如果監管法規除了限制投資海外資產比例之外，還限制使用衍生工具，那么這將迫使養老基金持有低收益資產或使自身面臨更大的不必要的風險，特別是來自國際市場的風險。
2.對國際投資的數量限制容易導致養老基金成為政府預算融資工具。對于所有養老體系來說，投資限制會鼓勵本國政府把養老基金作為預算融資的工具（通過規定養老基金持有一定比重的政府債務）。而在實行謹慎人規則的情況下，由于允許國際分散化投資，因此不會發生為政府進行預算融資的問題。當政府使用通貨膨脹的方法降低債務負擔時，養老基金持有政府債務就容易受到貨幣化的損害。從更廣的意義上說，在存在著或明或暗強迫養老基金投資于政府債券的情況下，由于政府債務必須通過征稅來償還，因此這種做法將會有損于資本市場的形成，而此時養老計劃在宏觀經濟層次上等同于現收現付制。
3.對國際投資的數量限制難以適應不斷變化著的內外部市場環境。數量限制規則通常是剛性的，很難應對不斷變動著的經濟狀況、國內外證券市場的變化以及貨幣和不動產市場的變化情況；它們也很難應對金融資產市場的結構性變化。這一點已被無數的養老基金國際投資管理實踐所證明。
4.對國際投資的數量限制會導致保守的投資行為，并降低養老基金投資管理行業的競爭效率。如果實施嚴格的國際投資限制，那么這將會刺激養老基金投資管理人持有不受數量限制政策約束的風險資產，以避免在市場行情變好和價格上升時違反投資限制規定。這使得在給定的收益水平下減少風險問題變得復雜化。數量限制規則也會限制戰術資產配置的運用，限制養老基金投資管理人從事國際投資以提高投資回報率的積極性，從而也會損害整個養老基金投資管理行業的競爭性和發展速度。
5.對國際投資適用謹慎人規則具有若干優越之處。前文所述的數量限制規則的缺點，其反面恰恰就是謹慎人規則的優點。概括而言，相對于數量限制規則而言，適用謹慎人規則的優越之處主要體現在：賦予了養老基金管理人充分的投資自，養老基金管理人可以自主地進行資產配置特別是國際資產配置（包括資產類別和投資比例等），可以自由地使用國際金融衍生品等金融工具沖銷金融風險，可以及時有效地應對國內外市場形勢的變化。總而言之，可以在更大的時空范圍內從事投資組合管理，實現投資組合管理效率的最優化。
（四）世界各國養老基金國際投資監管規則的適用情況
觀察當今世界各國養老基金國際投資監管規則，可以總結出以下四個基本特點：
第一，大多數發達國家較早地適用謹慎人規則；
第二，大多數發展中國家適用數量限制規則
第三，越來越多的發達國家和發展中國家正逐漸由適用數量限制規則轉向適用謹慎人規則；
第四，實行謹慎人規則具有促進國際投資和增加投資回報率的作用。
1.實行謹慎人規則的國家
如表1所示，在英國、美國、荷蘭等國家，對養老基金國際投資適用“謹慎人規則”。該規則要求基金管理人在投資過程中（包括在從事國際投資過程中），必須謹慎實行組合分散化；監管法規對養老基金投資組合分布不規定具體的限制，雖然受托人自身可以對投資組合分布自動進行某些限制。在日本，1998年之前監管機構對養老基金國際投資一直實行限制，1998年取消了限制，轉而實行謹慎人規則。加拿大實行對養老基金國際投資實行謹慎人規則，盡管與此同時該國稅法對養老基金國際投資的投資比例保留了一定限制（目前為30%）。在加拿大，每個月，一旦養老基金投資于外國資產的比例超過了限制比例，就會被課以相當于超過限制比例的1%的納稅。
澳大利亞、加拿大、瑞士和英國養老基金的外國資產投資比重基本接近于20%，其中日本和英國是中大型經濟體，而其他國家則都是相對小的經濟體。美國是一個大型開放經濟體，由于本國國內證券市場最為發達，其國際投資比重較低（為11%）。
2.實行數量限制規則的國家
在上述以外的OECD國家以及許多發展中國家，對養老基金國際投資適用“數量限制規則”。例如，根據相關的歐盟指引（EUDirectives），德國養老基金必須服從對人壽保險公司施行的20%的外國投資比例的限制，盡管人壽保險公司的各個養老基金的負債結構各有不同。在芬蘭，除了EU的限制之外，還補充了一個對投資于歐洲經濟區之外的嚴格限制。瑞典對養老基金投資于外國資產的限制比例為5-10%，而瑞士和意大利的這一限制比例則分別為30%和33%.
在新興市場經濟國家，智利現行對養老基金投資于海外資產的限制比例為20%，而馬來西亞則規定養老基金必須至少把70%的資產投資于國內政府債券。
從實行數量限制規則的國家養老基金國際投資的實際比例看，大多數國家養老基金投資于海外資產的實際比例，離監管法規允許的海外投資比例還有很大的“剩余空間”（headroom）。這意味著現有數量限制措施的存在將導致養老基金在從事投資組合管理時會非常謹慎，以避免在市場行情上漲時違反法律允許的限制性比例。
3.相比較而言，謹慎人規則具有鼓勵國際投資和增強投資回報率的作用
從橫向國別比較看，實行謹慎人規則國家的養老基金國際投資比例通常高于實行數量限制國家的比例。例如，荷蘭是一個小型開放經濟體國家，1998年其海外資產在整個資產組合中所占的比重達42%.而與同屬小型經濟體的荷蘭相比，雖然斯堪的納維亞國家如瑞典、丹麥等國也是小型開放經濟體，然而這兩個國家持有外國資產的比重卻比較低（分別僅有2%和11%），這是因為這些國家監管法規對養老基金國際投資進行數量限制的緣故。
從縱向比較看，同一國家實行謹慎人規則時期的養老基金國際投資比例通常高于原本實行數量限制時期的國際投資比例。例如，1970年荷蘭和英國養老基金的國際投資比例分別僅有7%和2%，而到了1998年，兩國養老基金的國際投資比例則分別達到了40%和18%.
從投資回報率比較看，Davis（1997）等人的研究結果證明，采取“謹慎人”規則的養老金投資業績的表現優于采取數量限制體制的養老金投資業績的表現。
二、關于中國養老基金國際投資的必要性和應適用的監管規則
參考前文的研究結論，根據我國養老基金和國內資本市場的發展現狀和趨勢，本文作者認為，對我國養老基金國際投資的監管應該適用以下基本原則：
1.通過QDII等制度安排，在可控前提下允許和鼓勵養老基金實行國際投資
第一，中國養老基金的規模日益壯大，而國內資本市場的容量和投資回報率相對有限。中國養老體系正在建設和高速發展進程之中，養老基金的資金規模已經越來越大，據估計，到2010年我國社保基金和企業年金等養老基金規模將各自達1萬億元以上。而盡管我國國內資本市場也在快速發展中，但養老基金規模的發展速度要高于資本市場規模的發展速度，如果不允許養老基金進行國際市場投資，就容易產生養老基金作為國內最大的機構投資者過度集中于國內市場甚至控制局部市場領域的現象。
第二，準許中國養老基金投資于國際資本市場，有助于養老基金投資組合管理的最優化，實現更好的投資回報率。關于這一點，在本文的第一部分的內容中已有了充分的論證。
第三，在經濟全球化日益加深和中國日益融入世界經濟體系的背景下，養老基金進入國際市場投資具有迫切性。迄今為止，中國已加入世貿組織三年多了，有關國內市場開放的各項協議正在逐步得到履行。再過兩年時間，即中國加入世貿組織的五年過渡期后，中國將全面融入世界市場。在這種背景下，中國的養老基金等機構投資者只有更多地進入國際資本市場投資，才能提高自身的投資管理能力及其國際競爭力，才能更有效地保護本國養老基金參與人的利益。
第四，通過QDII這種制度安排，可以使養老基金國際投資的資金數量或投資比例限制在國家外匯管理部門和證券監管部門的可控范圍之內，保證養老基金國際投資的有序進行。
2.在養老體系建立的初期，實行數量限制規則是必要和有益的
中國是一個發展中國家，養老基金的投資管理經驗還很不足，尤其是國際市場投資經驗更是一片空白。因此，出于維護我國養老基金國際投資穩健發展的目的，在我國養老基金進入國際市場投資的初期階段，對養老基金國際投資適用數量限制規則是可行而且必要的。
這種數量限制規則主要體現為：規定養老基金可投資于國際市場的資產范圍和投資比例。由于在未來數年內中國還有必要在國際收支項目中，繼續保持對資本項目所涉及的部分貨幣兌換和資本流出入的管制，因此，在具體執行養老基金國際投資的數量限制規則時，可堅持采取上文所述的QDII這種對單個機構投資者核定境外投資資金數量或投資比例的方式。
關于發展中國家在養老體系建立初期實行數量限制的必要性的研究，國際上已有充分的研究成果。根據Fontaine（1997）的研究，在發展中國家養老體系改革的初期對養老基金投資于海外資產實行限制，有助于減少從現收現付制過渡到基金制養老體系的財政成本。以智利為例，其養老基金在沒有要求高利率的情況下（事實上債務通常是釘住CPI的）為國內提供了借款來源，養老基金發展促進了內部資源的轉移，使得智利政府可以在極端的財政調整的情況下償付國際債務，養老基金的需求使私營機構和公共機構進行債務轉換可以順利進行。Fontaine（1997）還指出，在發展中國家養老金發展的初期，為了控制資本外逃，避免劇烈和代價高昂的貨幣超調（overshooting），此時實行外匯管制是合理的，然而隨著經濟恢復到正常狀態，就應該放松外匯管制。
3.在實行數量限制規則時，對三大支柱養老基金應實行差別化的安排
社保基金、企業年金和個人自愿養老保險基金是養老基金三大支柱，由于其養老保障性質、養老保障地位的不同，國際市場投資損益形成后果的不同，因此在實行數量限制規則時，對這三大支柱養老基金國際投資應適用差別化的數量限制安排。一般而言，第一支柱養老基金即社保基金在國家整個養老體系中占有第一重要的地位，其國際市場投資損益狀況對整個國家養老保障狀況影響重大，因此對第一支柱基金應實行比較嚴格的數量限制；第二支柱養老基金即企業年金在國家養老體系中占有次重要的地位（對第一支柱起重要的補充作用），因此對第二支柱基金應實行次嚴格的數量限制；第三支柱養老基金在國家養老體系中起著補充或再補充的作用（對第一支柱、第二支柱養老基金的補充或再補充），因此對第三支柱基金則可實行比較寬松的數量限制。
對三大支柱養老基金適用有差別的數量限制安排，可以達到三大目的：
第一，這一做法充分考慮到了三大支柱養老基金在國家養老體系中的地位差別、在資產負債管理和風險收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整個養老體系面臨的風險；
第二，為監管機構觀察和比較三大支柱養老基金采用不同數量限制政策所產生的不同經濟社會效應提供機會，從而可以根據國內外市場環境變化情況和養老基金管理人自身能力的變化情況，適時修正和調整數量限制政策；
第三，這一做法為將來某一時期我國養老基金國際投資由適用數量限制規則穩健地向適用謹慎人規則過渡提供了循序漸進的途徑。一般而言，原本實行比較寬松的數量限制規則的個人自愿養老保險基金將率先適用謹慎人規則；緊接著，原本實行次嚴格數量限制規則的企業年金將在參考前者成功經驗的基礎上也采取謹慎人規則；最后，在前兩者成功經驗的基礎上，第一支柱養老基金也最終取消數量限制，穩步地轉向實行謹慎人規則。
4.在養老基金國際投資運作經驗積累到一定階段的時候，應逐步放松對國際投資的數量限制程度
在將來中國養老基金已積累了較豐富的投資經驗特別是國際市場投資經驗，并且自身具備了較強的國際投資風險控制能力的時候，就可以逐步放松對養老基金國際投資的數量限制。數量限制逐步放松的前提是，養老基金管理人自身從事國際投資的謹慎管理能力有了相應的提高。從全過程看，數量限制規則逐步放松的過程，應該自始至終就是養老基金管理人自身從事國際投資的謹慎管理能力不斷提高的過程。
例如，在新加坡和智利等發展中國家，起初對本國養老基金國際投資實行特別嚴格的數量限制，而后來隨著養老基金國際投資經驗的增加和管理能力的增強，就逐步放松了其數量限制。新加坡的養老基金可以投資于外國股票和債券；智利養老基金可以投資于國外的股票、債券和衍生工具，2000年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至10%.
實施企業架構的現狀評估的主要流程有：評估目前的狀態（As-is）；分析行業架構框架；著眼將來的狀態（To-be），進行差距分析。
任何一個組織構建企業架構，首先要進行基礎條件的評估，包括組織的領導力、執行力、企業文化、業務流程、各種資源、IT適應力、IT能力、目前的架構、項目管理能力和知識儲備等。
第二，要參照和遵循業界或行業的企業架構框架模型，如政府和行業主管部門要參照美國的FEAF、遵循我國電子政務總體框架等；企業可參照Zachman的EAF、TOGAF 等 。
第三，在框架模型研究和分析的基礎上，進行差距分析，包括戰略、業務、信息、技術、組織等方面的差距比較。
企業架構規劃的主要流程有：設定企業架構的遠景和目標，包括業務和技術的目標與遠景；規劃業務、信息、技術等架構等。目標設定是在當前業務和技術應用的基礎上，確定未來幾年企業架構建設的業務和技術遠景，確定IT戰略思路。
企業架構實施的主要流程包括建立組織；制定開發、遷移和實施計劃；制定投資策略；開發、遷移與實施；實施多項目投資組合管理等。
實施企業架構的組織成員應來自IT治理委員會、組織高層領導、業務部門和IT部門。業務部門關注業務架構、信息架構和應用架構；IT部門關注信息架構、應用架構和技術架構。
企業架構的實施要制定開發、遷移和實施行動計劃，分解大項目，制定多項目實施的優先級。
企業架構實施中標準化是一個重要的工作，包括標準的研究和制定、遵循標準的架構建設、遵循標準的已有架構和系統遷移與接口。
企業架構的投資要測算投資的效益以及風險，建立長效的考核和審計機制，實現業務價值鏈增值并最大程度挖掘信息的潛在價值，并且規避投資風險。
[關鍵詞] 保險 保險投資 保險投資政策
一、保險投資的含義
保險投資是指保險公司將其暫時閑置的保險基金進行合理合法的運營，使其達到增值目的的過程。在許多情況下，人們將保險投資與保險資金的運用混用，從嚴格意義上說，這兩個概念是有區別的。在會計上，資金運用專指企業資金占用和使用的情況，它既包括企業擁有的各種財產，也包括企業的各種債權。保險投資是指增加企業債權或金融資產的活動，是資金運用的一種形式，因而其范圍要小于保險資金運用。
從投資形式看，保險投資分為直接投資和間接投資兩大類。直接投資就是將資金投向生產經營過程，參與生產經營活動，其主要形式有合資入股、直接經商辦廠、購置不動產等。由于這種投資風險較大、變現能力差，它在保險資產總額中所占的比重不大。間接投資就是購買政府、銀行、企業等發行的債券和股票以及向企業、個人發放貸款等，其投資收益的形式是利息、股息、股票差價等。由于間接投資方式的流動性、變現性、收益性較高，保險公司一般都非常注重間接投資。
隨著商品經濟、信用制度的快速發展以及證券市場的不斷完善，保險投資出現了證券化趨勢，證券市場也成為保險投資的主要場所，這是因為證券市場上的投資工具更符合保險經營的特點。因此，現代保險業的投資主要是指證券投資。
二、我國保險投資方面存在的問題
我國保險投資雖然取得了一些成就，但與迅速發展的保險業務相比仍不相適應，與發達國家的差距還很大。一個主要原因就在于我國長期以來重視保險的經濟補償職能，而對保險的資金融通職能未給予足夠重視。
保險基金要么作為財政收入的一個來源，由財政安排使用，用于擴大再生產，進行基建投資；要么存入銀行，作為銀行的信貸資金來源，由銀行運用。這種做法使許多人形成了一種觀念，認為保險基金通過財政分配或存入銀行由信貸分配，都是為國家提供建設資金，支援生產建設，保險業不需要自己運用資金。這種觀點人為地把保險補償職能與積累資金職能、融通資金職能割裂開來，同時也把保險資金與財政資金以及與銀行的信貸資金混為一談了。
1．從政府監管方面來看：《保險法》對保險投資的渠道限制得較窄。
2．從保險企業的角度看：由于我國長期實行計劃經濟體制，管理體制落后，許多公司在科學投資決策、內部約束機制、保險投資觀念、投資結構合理度方面比較薄弱和欠缺，缺乏綜合投資、穩定收益的經營管理水平。
3．從中國資本市場的角度來看：有待于不斷完善的金融市場也限制了保險投資的渠道。
總之，我國保險投資存在多方面的問題是由多方面的原因引起的：它既是理論上對保險融資職能的重視不夠問題，又有實踐中保險公司管理體制落后的問題；既有宏觀方面國家監管薄弱的問題，又有微觀方面投資品種少、投資人才匱乏、投資理念滯后、投資技巧低下等問題。
三、建立保險投資體制的設想
要建立有效的保險投資體制，就要基于我國的實際，提高理解認識水平，把保險的經濟補償與融通資金職能結合起來，它們是互相促進，共同發展的關系。要辯證地看待中國金融市場與中國保險投資的關系，一方面，保險投資受制于現有的金融市場條件；另一方面，保險投資又可以為金融市場如企業債券市場、股票市場、房地產市場的發展做出巨大的貢獻。保險監管部門應對內、外資保險公司投資渠道盡快實行統一政策，逐步放開保險投資渠道；同時以監督償付能力為中心，加大監管力度。就保險公司而言，要加快現代企業制度建設，提高管理水平和投資水平，化解金融風險，使保險投資走上健康發展的道路。
（一）重視保險的金融功能
重視保險業的金融功能，是建立保險投資體制的基礎和關鍵。保險業的金融功能表現為：
1．聚集資金的功能。
2．創造金融資產的功能。
3．高效運用資金的功能。
（二）促成保險業的金融化
保險業的金融化是指保險業具有獨特的互相聯系與制約的負債業務與資產業務。收取保費、支付保險金或賠款是保險公司的負債業務，而利用負債業務形式的積累基金進行社會融資活動，可視為資產業務。
保險業的金融化是兩種業務相互促進的產物，這種關系寓于保險業經營活動的本身。保險公司通過收取保費，積聚并建立了雄厚的保險基金，在發生意外事故時及時地提供保障，發揮其經濟補償作用。保險業越發達，基金融作用就愈突出。
（三）在逐步放寬保險投資渠道的同時，加大政府對保險投資的監管力度
1．建立保險投資與金融市場良性循環的關系。
2．逐步放寬保險投資渠道。
3．加大保險投資監管力度。
（四）加快保險公司現代企業制度建設，提高管理水平
建立和完善中國保險投資體制是一個系統工程。只有保險公司建立了現代企業制度，加強經營管理，才可能為高水平、高效益的保險投資提供根本的制度保證。
（五）確立科學的投資政策，提高保險投資水平
投資政策指的是在管理一個保險公司投資策略中必須考慮的目標與約束條件。主要包括以下內容：
1．經營目的。
對于大多數公司來說，資產經營將是它實現其整體目的的一個重要因素。這一目的既可以是一個有形的目的，比如具體的投資收益，也可以定性化為整體經營穩定。
2．風險容忍度。
確定風險容忍度，對于投資管理者確定投資組合、盈利預期、設立股票合理的止贏止損點等均有很大幫助。
3．變現性要求。
在現實中，經常出現一些要求滿足變現性的情況，如未預見的退保、大額的賠付、突發的大面積的自然災害等等。把各險種結合起來，確保總的投資組合沒有持有過量的現金或短期投資是很重要的，否則，保險投資人將失去潛在的收益。
4．投資組合管理。
投資組合管理包括確定投資品種、投資的數量、各類投資品種的占比以及每種投資類型的目標、質量約束、結構隨時調整等組合管理風格。如何確定高風險、高收益與低風險、低收益投資品種的組合及搭配，既能充分發揮資金的盈利能力，又能合理的分散經營風險、確保保險基金的安全性。即一方面追求利潤最大化，一方面化解經營風險。
5．制定合理的階段性經營目標。
應當根據特定組合管理風格和投資資產的目標及約束來制定合理的經營目標。階段性經營目標不可定的過高，即股票投資中所言“不可過貪”，否則將加大投資風險。也不可定的過低，這將會失去許多盈利機會。
2008年12月16日,來自耶魯大學校長Richard C. Levin的一封電子郵件,披露了2008年下半年耶魯大學基金會的投資損失高達25%。其中13%的虧損,來自于傳統的股票/債券投資組合,而余下的12%則是來自對沖基金(Hedge Funds)、私募股權基金(Private Equity)和房地產(Real Estate)投資的預估損失。
在耶魯基金會的投資組合中,以對沖基金、私募股權基金和房地產投資為主的另類投資(Alternative Investment)達到約三分之二之多(圖1)。其他的大學基金會(Endowment Funds)的投資組合,也與耶魯的資產配置模式非常接近。如此集中于另類資產的配置模式,與耶魯基金會的掌門人、著名的投資家David Swensen教授所倡導的“開拓式投資組合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。
David Swensen在其被人們奉為經典的《開拓投資組合管理》一書中提出,另類資產類別,能更加優化馬科維茨效率前沿,在同等投資回報的基礎上降低風險,或在同等風險的基礎上提高投資回報。
從2001年開始,對沖基金、私募股權基金和房地產投資迎來了史無前例的黃金時期。全球對沖基金所管理的資產,從2000年的不到5000億美元直線增長到2008年4月創歷史新高的2萬多億美元,八年時間翻了將近7倍,年增長率達到25%。
然而,隨著2007年3月貝爾斯登的兩只固定收益的對沖基金的崩潰和7月次級房貸危機的開始,對沖基金、私募股權基金以及房地產投資都迎來了歷史性的挑戰。對沖基金所管理的資產,從最高峰的2萬多億美元萎縮到現在1.5萬億美元的規模,更有9%的基金因不堪投資虧損和資金贖回的壓力而被迫清盤。私募股權基金在2008年完成的杠桿化并購交易總額僅為620億美元,為2007年3750億美元交易額的六分之一。幾家公開上市的大型私募股權基金,如百仕通(Blackstone)、阿波羅(Appolo)等的股票價格,都從2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地產投資更是正在經歷百年一遇的“寒冬”。美國的房產價格大幅跳水,平均跌幅達到25%以上,房屋貸款違規率屢創新高。更嚴重的是,在長達一年半的下跌后,至今仍然沒有觸底,并且已經深遠地影響到經濟體的各個層面,令人擔憂。
人們不禁質疑,另類資產投資是否可以優化投資組合和資產配置?如果回溯到資產配置模式的基本原則,無非就是提高回報,降低風險,在回報和風險中尋找最優化的均衡。較傳統的股票和債券而言,另類資產的回報和風險本質上包含了更多復雜的因素,也給在此類資產上的投資帶來了很大的不確定性。
風險連鎖反應
對于任何資產類別和投資組合,風險評估和量化過程都是不可或缺的重要環節。一般來說,風險可分為市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險。不過,在風險評估的過程中,投資者往往只側重于市場風險的分析而忽視信用風險、操作風險和流動性風險。這些風險不僅具有“單個”殺傷力和破壞性,更可怕的是,它們的相關性(即同時發生的概率)會在達到某個臨界點后驟然增加,迅速加快風險集中爆發的過程。
在牛市階段,所有的風險都會處于較低的程度,資本市場的穩步上升導致了較低的市場波動率,充分的資金供應和積極活躍的交易使資產的流動性空前良好,信用違規率也會由于很低的借貸成本而大幅度降低。這些有利的條件,加上對宏觀經濟良好的預期,使得市場氣氛普遍樂觀,形成了牛市的主要動力。然而,當市場由牛轉熊時,所有的風險就會在短期內迅速放大,在不斷增長的相關性的作用下集中爆發。這次由美國次貸問題所引發的全球金融危機,就為我們演繹了一場“完美風暴”。
首先是延續十幾年泡沫化的美國房地產市場見頂。這直接導致在房產貸款中風險最高、質量最差的次級貸款的違約率飆升,銀行所持有的次貸資產隨之大幅縮水,從而產生巨額損失。
為了保持一定水平的資本充足率,銀行開始“去杠桿化”(即拋售資產以充實資本)過程,收縮銀根,惜貸如金。大規模集中的拋售,打破了資產價格供給和需求(買入和賣出)的均衡,超賣行為抽干了市場的流動性。恐慌情緒開始在市場上四處蔓延,對持有次貸產品風險的恐懼,導致極少甚至沒有任何買家接盤,巨大的流動性風險(即很難甚至不可能在市場上出售所持有的資產)由此迅速擴大。
次貸資產流動性的匱乏,迫使銀行和大型金融機構不得不開始拋售其他流動性較好的資產,如股票、公司債券等。這引發了資本市場對這些資產的新一輪拋售,主要的金融指數急速下跌,市場上彌漫著悲觀的情緒,從而極大地加劇了市場風險和波動率。
由于在恐慌氣氛中,迅速增長的風險預期,加之銀行大幅度提高信貸標準,使借貸方要求很高的回報(或稱為風險補償),引發了借貸成本的飆升。昂貴的借貸加大了杠桿化的成本,急跌的指數加大了投資組合的虧損,造成原來融資時的抵押物價值大為縮水,此時,貸方就會要求借方補充資金,增加抵押物價值(Margin Call)。而借方正是現金極為短缺之時,所以需要再次拋售資產來滿足貸方的要求。
這就是“去杠桿化”過程,也是美國國際集團(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩潰的根本原因。許多高杠桿化的對沖基金,也不得不開始“去杠桿化”的過程,使市場形勢更加惡化,風險更加放大,從而引發全球性的金融危機。
另類風險巨大
雪上加霜的是,從法律上來講,對沖基金行業并沒有在嚴格的監管之下,這也讓對沖基金可以在“黑箱”之中運作,同時也為造假和欺騙提供了溫床。由于金融危機的深化,投資者紛紛從對沖基金中撤資,這不僅迫使對沖基金加大拋售資產的力度(為了支付投資者的撤資,必須將投資組合套現),而且也使得一些虛假欺騙的手段浮出水面。麥道夫的“龐氏騙局”,就讓我們進一步認識到對沖基金行業潛在的巨大操作風險。
眾所周知,投資的關鍵之一,在于投資者必須根據市場的變化來時刻調整投資策略。透明度高、流動性好的投資組合,是保證實施靈活投資策略的基礎。而來自對沖基金和私募股權基金的消息披露,往往不夠透明而滯后于市場(對沖基金通常出具月度報告,私募股權基金出具季度報告),這就給投資者對這部分資產進行實時風險監控和管理帶來了很大的局限性。
前不久,David Swensen在《華爾街日報》對他的一次采訪中提到,他要求其投資的所有對沖基金都必須向耶魯基金會披露詳細的投資組合和倉位的變動,并且他手下有一個經驗豐富的團隊對這些對沖基金的投資組合和策略緊密監控,從而形成科學而嚴格的風險管理體系。但是,David Swensen在這方面可能是獨一無二的,他之所以可以做到這一點,基于其顯赫的個人聲譽以及耶魯基金會成熟干練的投資團隊。對于一般的投資者來說,對沖基金和私募股權基金基本上是不可能披露詳細的投資組合的。
私募股權基金在操作風險方面存在的潛在風險,更高于對沖基金。操作風險大多來自內控流程的缺位。2008年底發生的麥道夫“龐氏騙局”,就是最典型的操作風險。還有另一種比較普遍的操作風險,存在于如何對非流動性資產進行估價。對于流動性好、在公開市場上交易的資產(如股票、債券等)估價可以參考實時市場交易價格,這樣可以確保公開性和準確性。然而,對于流動性差、在非公開市場上交易的資產,如所有資產證券化產品(MBS、ABS)和杠桿化收購債券等,因為在市場上交易非常不活躍,交易信息也不公開,就導致在估價上存在很大的偏差,也給人為操縱價格留下很大的空間。
實際上,相當一部分對沖基金和幾乎所有的私募股權基金所持有的資產,都是流動性很差、透明度較低的,因而合理估價非常困難。例如,Cerberus Capital在2006年房地產最高峰期,以140億美元收購了通用汽車金融公司GMAC。而GMAC的財務狀況在次貸危機的嚴重打擊下迅速惡化,在損失了數百億美元后,終于到了破產的邊緣,不得不請求美國政府的緊急救助。作為GMAC的絕對控股股東,Cerberus不得不削減所持有的51%的股權至33%。然而,對于這部分有著嚴重問題和極高破產風險的股權,Cerberus僅僅計提了26%的損失,明顯遠遠不能反映市場的實際價值。
現在,很多杠桿收購貸款債券在二級市場上的成交價格,僅為賬面價格(即私募股權基金對其資產的估價)的一半左右。由此看來,對沖基金特別是私募股權基金,對資產估價的誤差實質上是讓投資者暴露在巨大的隱形操作風險之下。
房地產投資也存在同樣的問題。對房產價值的評估,多依賴于中介機構和周邊的可參考價格。然而,每處地產都存在其獨特性,嚴重依靠某些隨意和偶然的市場需求,導致估計的偏差過大,或給某些基金管理者很大的人為操作空間,增大了投資者的實際風險。
總而言之,另類資產高回報的歷史記錄的光環,讓投資者陷入了大大低估實際風險的誤區。
高回報還是高杠桿?
對沖基金和私募股權基金,在過去十多年都普遍保持著良好的回報率。然而,這些“高回報”果真是可靠而穩定的嗎?果真是這些基金經理運用獨特而高超的投資策略所產生的嗎?行為金融理論,可以幫助我們深入分析和闡釋這些“高回報”的實質。
行為金融理論認為,資產的市場價格并不只是由其內在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。實際上,行為金融理論和系統論中的正反饋系統有異曲同工之妙。正反饋系統,是指一個系統的輸出信號或變量又反饋回系統的輸入端,增強和放大輸入信號或變量。
從上世紀90年代到本世紀初的十幾年,是對沖基金行業穩步增長和逐漸成熟的時期。合理適當的資產規模和具有創新性的交易策略,給對沖基金的投資者帶來穩定和可觀的回報。但是,在科技股泡沫破滅后,隨著巨量資金的涌入和人們的追捧,對沖基金行業的實質開始發生悄然的變化。
最本質的改變,就是對沖基金行業和資本市場開始形成了一個典型的雙向正反饋機制。如雨后春筍般出現的新基金,大多數都會復制市場上現有的交易策略,同時也持有相類似的市場預期。交易策略的雷同,在很大程度上擠壓了收益空間,降低了回報率,導致競爭日趨激烈。最直接的解決方案就是放大資金量,提高杠桿化程度,即借入更多的資金來提高投資收益率。
當時,格林斯潘領導的美聯儲為了盡快結束互聯網泡沫破滅所帶來的經濟衰退,采用超低的利率政策來刺激經濟復蘇。這直接導致流動性泛濫,為高杠桿化提供了有利的宏觀條件。過度的資金供給和對沖基金的高杠桿化,使資本市場牛氣沖天,屢創新高;而不斷攀升的大牛市,反作用于對沖基金行業,為基金創造了良好的回報,從而吸引更多資金的追捧和更高的杠桿化程度。對沖基金和資本市場所組成的雙向正反饋機制,在相互作用的過程中造就了非理性繁榮。
私募股權基金的情況,與對沖基金非常雷同。20世紀60年代,美國曾經發生過并購泡沫,其形成過程與當今私募股權基金行業所經歷的極為類似。泡沫也在極其寬松的信貸環境下開始醞釀,低廉的借貸成本使私募股權基金可以利用貸款進行大規模的杠桿化并購(Leveraged Buyout)。積極的并購行為,造成大量的資金追逐有限的并購目標,使得需要向收購對象(往往是上市公司)支付的溢價大幅度攀升,收購成本日漸增加。
更重要的是,并購行為在整體上推高了上市公司的估價,給在前期已完成的收購帶來了豐厚的投資收益,從而吸引更多的資金投向私募股權基金,對下一波的并購起到了推波助瀾的作用。私募股權基金的并購行為和市場預期,再次形成一個雙向正反饋機制,相互作用,加大了市場的泡沫化程度。
然而,資本的盛宴不可能永遠持續。當2007年夏天市場的拐點出現時,雙向正反饋機制釋放的巨大能量將市場推向人們所期望的反面。我們看到的便是“去杠桿化”的末路狂奔。
從行為金融理論出發,我們可以看到,對沖基金和私募股權基金的投資者對這個行業本質的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟風追捧行為,加大了雙向反饋機制的相互作用力。在這種影響力下,對沖基金和私募股權基金所宣稱的“絕對回報”,也稱為“alpha”(即基金的收益率不受大市的影響),實質上是高杠桿化的“beta”(市場基準收益率)。漂亮的投資回報率,不是反映長期基本面的供給和需求的均衡,而僅僅是曇花一現的市場短期投機行為。
回歸投資本質
在深入地認識和理解了另類資產的回報和風險后,我們再一次回到一個根本性的問題――什么是合理的資產配置模式的本質?其實,答案非常直接明了,那就是“大道至簡”。
傳統而簡約的股票/債券組合,再次證明了其可靠性和生命力。據Mebane Faber的研究,通過流動性很好、交易成本很低的標準指數基金的投資組合,加之最簡單的10月均線策略(即如果標準普爾500指數在10月均線以上即增持股票,減持現金;均線以下即減持股票,增持現金),完全可以得到與耶魯基金會同樣水平的回報。基于過去20年的數據,簡單版本的投資組合,在不用任何杠桿(即僅使用本金)的情況下,其夏普比率與哈佛和耶魯基金會相比非常接近。
然而,哈佛和耶魯基金會有60%的投資是高杠桿化的另類資產,這些另類資產的杠桿率通常達到3倍-10倍不等。如果我們假設簡單版本的投資組合的杠桿率為2,從圖4可以看出,低杠桿化的簡單版本投資組合的收益要遠遠高于大學基金會。
進一步的研究表明,使用更加簡潔的僅股票和債券的投資組合,加之簡單的10月均線的策略,投資收益在從1990年至2008年的19年中持續而穩定地高于對沖基金標準指數HFRI的收益(見圖4)。而且,簡單的投資組合具有完全的透明性、良好的流動性,公開、準確的價格信息使實時的風險監控成為可能,也便于實施靈活和迅速的投資策略。這些優勢,恰恰是另類資產投資的弊端。在同等回報和風險的條件下,簡單的投資組合可以化繁為簡,化劣為優,這本身就是在投資方式和策略上的顯著提高。
