發(fā)布時(shí)間:2022-12-06 03:03:42
序言:寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁,我們?yōu)槟x了8篇的貨幣危機(jī)論文樣本,期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā),請(qǐng)盡情閱讀。
次貸危機(jī)動(dòng)搖了美元作為國(guó)際貨幣體系唯一核心貨幣的基礎(chǔ),在美元匯率劇烈波動(dòng)、金融危機(jī)快速蔓延、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安和世界經(jīng)濟(jì)遭遇衰退的背景下,改革現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的呼聲日益高漲。但由于利益糾葛復(fù)雜,2008年11月9日和10日的G20會(huì)議并沒(méi)有對(duì)未來(lái)貨幣體系的發(fā)展方向和改革形式形成建設(shè)性想法。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)核心貨幣的選擇問(wèn)題也沒(méi)有形成共識(shí),有觀點(diǎn)提倡回歸金本位,有觀點(diǎn)提倡讓歐元取代美元,有觀點(diǎn)提倡美元、歐元和亞元“三足鼎立”。如此背景之下,本文循序漸進(jìn)地對(duì)國(guó)際貨幣體系未來(lái)的發(fā)展提出四個(gè)備受關(guān)注的問(wèn)題,力圖在解答問(wèn)題的過(guò)程中尋覓發(fā)展方向和道路。
一、金本位還是信用本位
國(guó)內(nèi)外一些略顯激進(jìn)的學(xué)者和分析人士認(rèn)為,復(fù)辟金本位是未來(lái)國(guó)際貨幣體系從混沌和動(dòng)蕩回歸平靜和穩(wěn)定的唯一出路。雖然無(wú)法親身感受1870年至1914年的古典金本位時(shí)代和1919年至1939年的金匯兌本位時(shí)代,但在這些人看來(lái),黃金真實(shí)價(jià)值的存在構(gòu)成了金本位貨幣體系的定海神針,在“自由兌換、自由鑄造和自由流動(dòng)”的規(guī)則指引下,金本位似乎可以避免通貨膨脹、匯率波動(dòng)、國(guó)際收支失衡以及由此引發(fā)的金融危機(jī)。
從2007年8月1日到2008年12月12日,全球股市市值已經(jīng)從57.16萬(wàn)億美元驟減至30.76萬(wàn)億美元,縮水幅度達(dá)到46.19%,而與此同時(shí)黃金卻價(jià)值堅(jiān)挺,從2007年8月1日的666.9美元/盎司,到2008年12月15日的834.4美元/盎司,黃金在危機(jī)動(dòng)蕩中身價(jià)徒增。毫無(wú)疑問(wèn),大多數(shù)與次貸危機(jī)緊密相關(guān)的要素都產(chǎn)生于信用貨幣體系的框架之中,比如有失審慎的次級(jí)房貸、金融衍生品以及美國(guó)政府長(zhǎng)期采取的寬松貨幣政策,因此很多人將次貸危機(jī)的危害歸結(jié)為信用本位的失敗,并將期盼救贖的目光投向堅(jiān)挺的黃金。
首先必須強(qiáng)調(diào)的是,次貸危機(jī)的爆發(fā)只能說(shuō)是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發(fā)展模式、宏觀金融監(jiān)管模式和經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式的失敗,更進(jìn)一步地講,也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗,但并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。
其次必須指出,市場(chǎng)價(jià)格在次貸危機(jī)中的上升并不必然意味著黃金有能力擔(dān)負(fù)起世界貨幣的重任,只能說(shuō)在財(cái)富儲(chǔ)藏這個(gè)屬性上,黃金顯露出了閃光點(diǎn),但世界貨幣還必須發(fā)揮價(jià)值尺度、國(guó)際支付和流通手段的作用,一個(gè)閃光點(diǎn)的存在并不意味著黃金能夠處處閃光。
而且,最重要的是,某種特有信用貨幣體系的失敗并不對(duì)應(yīng)著金本位貨幣體系的必然成功。實(shí)際上,復(fù)辟金本位更像是綠野仙蹤般的童話,有四個(gè)理由讓我們相信國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不會(huì)走這段回頭路:
1對(duì)黃金總量“有限性”的預(yù)期與發(fā)揮貨幣職能所要求的“無(wú)限性”之間存在矛盾。雖然金本位和黃金之間并不完全對(duì)等,就像一些人所言:“哪怕只有一盎司黃金,金本位也能運(yùn)轉(zhuǎn)”,但問(wèn)題的關(guān)鍵并不在此。事實(shí)上,制約金本位正常運(yùn)轉(zhuǎn)的,不是存量的數(shù)字大小,而是人們對(duì)黃金存量有限性的預(yù)期,受制于有限的黃金供應(yīng)量,金本位下的貨幣供給必將收斂于一個(gè)極限,而世界經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展空間及其對(duì)應(yīng)的貨幣需求則可能沒(méi)有極限,在所有理性預(yù)期者看來(lái),兩者之間必然存在沖突,這意味著金本位貨幣體系并不能帶來(lái)安全感,一旦有風(fēng)吹草動(dòng),市場(chǎng)主體往往會(huì)爭(zhēng)先恐后地?cái)D兌黃金,爭(zhēng)取讓有限的黃金更多地落袋為安,這種矛盾使得金本位難以穩(wěn)定維持。
2黃金對(duì)“總量有限性”瓶頸的突破則將動(dòng)搖自身的貨幣基礎(chǔ)。非常尷尬的是,雖然黃金總量有限性使其難以有效發(fā)揮世界貨幣的職能,但如果突破了這層約束,黃金的未來(lái)不僅無(wú)法海闊天空,反而會(huì)走進(jìn)另一個(gè)死胡同。“金銀天然不是貨幣,貨幣天然是金銀”的原因在于黃金作為一般等價(jià)物本身也具有真實(shí)價(jià)值,商品與貨幣的雙重屬性使得黃金在作為貨幣時(shí)具有幣值穩(wěn)定的優(yōu)良特性,一旦科技發(fā)展讓“人造黃金”不再是夢(mèng)想,那么黃金稀缺性的瞬間消失也將讓表面上的金本位貨幣體系一夜之間驟然演化為實(shí)質(zhì)上的信用貨幣體系,在科技進(jìn)步日新月異的背景下,這種隨時(shí)可能發(fā)生的大變化就像一枚定時(shí)炸彈,將時(shí)刻威脅著金本位下國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)的安全。
3金融危機(jī)之中的金本位更像是風(fēng)險(xiǎn)催化劑而非穩(wěn)定器。由于金本位相比信用本位具有更多的“真實(shí)因素”,因此很多人相信金本位對(duì)金融危機(jī)更有免疫力。且不爭(zhēng)論這一觀點(diǎn)客觀與否,一個(gè)簡(jiǎn)單的常識(shí)就是免疫力更強(qiáng)的人一旦生病則更難痊愈。事實(shí)上,金本位之下,宏觀調(diào)控特別是貨幣政策幾乎無(wú)力可施,這使得市場(chǎng)失靈缺乏“看得見(jiàn)的手”的及時(shí)糾正和調(diào)整。更可怕的是,維系金本位的種種努力很可能加深危機(jī),當(dāng)一國(guó)陷入金融困境的時(shí)候,國(guó)際資本往往會(huì)出于避險(xiǎn)需要而大幅撤出,此時(shí)維系金本位必然要求該國(guó)貨幣當(dāng)局提高利率以吸引資金內(nèi)流并平衡國(guó)際收支,而不合時(shí)宜的緊縮政策對(duì)進(jìn)入下行周期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言無(wú)異于雪上加霜。在弗里德曼和伯南克等人看來(lái),大蕭條之所以持續(xù)43個(gè)月之久,并造成了深遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)影響,很大一部分原因就在于當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席RoyA,Young維系金本位的行動(dòng)加劇了通貨緊縮。因此,在次貸危機(jī)引發(fā)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的背景下,復(fù)辟金本位十分危險(xiǎn),就算是在危機(jī)平復(fù)之后,未來(lái)市場(chǎng)與政策共同作為資源配置手段的互補(bǔ)性也將日益增強(qiáng),與宏觀調(diào)控的內(nèi)在沖突使得金本位不具備回歸的客觀條件。
4制度性缺陷使得金本位的“黃金時(shí)代”難以再現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明,金本位運(yùn)行的穩(wěn)健與否取決于其制度性基本規(guī)則是否得以普遍認(rèn)同、貫徹和執(zhí)行,即黃金的“自由兌換、自由鑄造和自由流動(dòng)”。而在現(xiàn)在和可預(yù)知的未來(lái),這一規(guī)則都很難再被嚴(yán)格遵守:首先,黃金真實(shí)價(jià)值的存在對(duì)規(guī)則本身就是巨大的挑戰(zhàn),由于黃金等同于財(cái)富,流入相對(duì)于流出更易受到青睞,而一旦某些經(jīng)濟(jì)體具有左右資本流動(dòng)、抑制黃金流出的非常手段或是霸權(quán)力量,那么“自由流動(dòng)”的規(guī)則將被違反,制度平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)將遭到破壞。事實(shí)證明,這種財(cái)富激勵(lì)導(dǎo)致的違規(guī)行為難以避免,Obstfeld的經(jīng)典論文顯示,在1885年至1913年間,強(qiáng)大的英、法、德都通過(guò)大量經(jīng)常項(xiàng)目順差從世界范圍內(nèi)吸收黃金,其順差占GDP的比重分別高達(dá)4.6%、2.6%和1.6%。其次,信心缺乏背景中的博弈將使規(guī)則難以被整體所嚴(yán)格遵守。歷史比較顯示,古典金本位時(shí)代之所以比后來(lái)的金匯兌本位時(shí)代更加平穩(wěn),很大程度上是因?yàn)榍耙浑A段市場(chǎng)對(duì)金本位的信心遠(yuǎn)比后一階段強(qiáng),而信心會(huì)促使不同經(jīng)濟(jì)體不約而同地遵守規(guī)則,平等承擔(dān)起干預(yù)外匯、維護(hù)整個(gè)體系安全的責(zé)任。在信用體系如此健全的現(xiàn)在,很難想象市場(chǎng)會(huì)對(duì)金本位保有如同100多年前的普遍信心,在個(gè)體理性的驅(qū)使下,每個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有可能選擇“搭便車(chē)”而不主動(dòng)遵守規(guī)則。此外,由于現(xiàn)有黃金儲(chǔ)備數(shù)量不同,金本位給不同經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的潛在激勵(lì)也相去甚遠(yuǎn),根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù),2008年9月全球黃金儲(chǔ)備為8.473億盎司,其中美國(guó)擁有2.615億盎司,歐元區(qū)擁有3.5億盎司,全球占比分別高達(dá)30.8%和41.3%,其他經(jīng)濟(jì)體的占比總共不及30%,歐美借由高比例儲(chǔ)備將可能在復(fù)辟金本位的過(guò)程中獲得貨幣霸權(quán),由此可能觸發(fā)的全球利益再分配勢(shì)必難以得到廣泛認(rèn)同,如此背景之下,金本位有效運(yùn)行依仗的基本規(guī)則不可能被普遍遵守。
總之,金本位已經(jīng)作古,復(fù)辟金本位不僅違背了經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的客觀規(guī)律,在次貸危機(jī)背景下更是非常危險(xiǎn),國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能再走這段回頭路。
二、單極還是多極
既然國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能走金本位的回頭路,那只能在信用本位的框架內(nèi)尋求變革。接下來(lái)的問(wèn)題是,未來(lái)的國(guó)際貨幣體系需要幾個(gè)核心?一個(gè),還是多個(gè)?在布雷頓森林體系和牙買(mǎi)加體系之中,美元都是貨幣體系的唯一核心,而次貸危機(jī)深刻動(dòng)搖了美元的貨幣基礎(chǔ),很多市場(chǎng)人士認(rèn)為歐元將取代美元成為新的唯一核心。實(shí)際上,就國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展而言,歐元或其他幣種能否承擔(dān)唯一核心的職責(zé)并不是關(guān)鍵,最重要的是,一個(gè)有且僅有一個(gè)核心的國(guó)際貨幣體系是否適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展變化的需要,單極體系是否具有穩(wěn)定性?
支撐單極體系的是霸權(quán)穩(wěn)定論(TheTheoryofHegemonicStability)。1971年,美國(guó)麻省理工學(xué)院自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家查爾斯·金德?tīng)柌裨谄涿妒挆l中的世界:1929--1939》中首次提出這一理論,隨后該理論被羅伯特·吉爾平加以系統(tǒng)完善。在研究大蕭條的過(guò)程中,金德?tīng)柌裾J(rèn)為大蕭條之所以演化為世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī),很大程度上是因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒(méi)有一個(gè)大國(guó)有能力或愿意承擔(dān)制止危機(jī)的主導(dǎo)責(zé)任,停止“讓你的鄰居當(dāng)乞丐”的以鄰為壑的政策,特別是無(wú)人愿意充當(dāng)最后貸款人,以阻止金融危機(jī)的急速蔓延。有鑒于此,金德?tīng)柌裰赋鍪澜缃?jīng)濟(jì)必須有一個(gè)超級(jí)霸權(quán)大國(guó)作為“穩(wěn)定者”(stabilizer),為全世界范圍內(nèi)的剩余產(chǎn)品提供一個(gè)市場(chǎng),保證資本的充分流動(dòng),并在銀行面臨危機(jī)的緊要關(guān)頭發(fā)揮救助作用。用他的話說(shuō):“兩次世界大戰(zhàn)之間歷史的主要教訓(xùn)是,世界經(jīng)濟(jì)想要穩(wěn)定,就必須有個(gè)穩(wěn)定者”。
隨后,金德?tīng)柌襁M(jìn)一步發(fā)展了自己的觀點(diǎn),認(rèn)為不但危機(jī)時(shí)期需要一個(gè)穩(wěn)定者,在正常時(shí)期也同樣需要一個(gè)穩(wěn)定者。他還把穩(wěn)定者的責(zé)任又增加了兩項(xiàng):維持國(guó)際匯率結(jié)構(gòu)和協(xié)調(diào)各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。另外,他還在第一項(xiàng)責(zé)任中增加了與別國(guó)分享短缺資源的內(nèi)容。按照金德?tīng)柌竦挠^點(diǎn),單一霸權(quán)國(guó)將為世界經(jīng)濟(jì)提供稀缺的公共商品。他把各國(guó)的個(gè)體利益看作是私人商品,而把世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定視為公共商品,這種公共商品意指和平、開(kāi)放的貿(mào)易體制、統(tǒng)一度量衡和固定的匯率等。在“無(wú)政府”的國(guó)際社會(huì)中,只有霸權(quán)大國(guó)才有能力提供公共商品,并通過(guò)主導(dǎo)性決策統(tǒng)一無(wú)序的分散性個(gè)體行為,讓世界經(jīng)濟(jì)保持有序和穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
吉爾平等國(guó)際關(guān)系學(xué)者則豐富了霸權(quán)穩(wěn)定論的體系,并將金德?tīng)柌竦睦碚搹慕?jīng)濟(jì)領(lǐng)域延伸至國(guó)際安全和軍事領(lǐng)域,逐漸形成了國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要流派,他們把霸權(quán)和國(guó)際貨幣體系中的合作聯(lián)系起來(lái),在理論和歷史經(jīng)驗(yàn)上尋求霸權(quán)和國(guó)際合作之間的相關(guān)性。吉爾平認(rèn)為:“國(guó)際自由經(jīng)濟(jì)的存在少不了要有一個(gè)霸主,歷史經(jīng)驗(yàn)表明,沒(méi)有一個(gè)占主宰地位的自由強(qiáng)國(guó),國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作極難實(shí)現(xiàn)或維持,沖突將成為司空見(jiàn)慣的現(xiàn)象”。
從歷史的角度看,霸權(quán)穩(wěn)定論存在于特定國(guó)際社會(huì)背景和世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中,隨著時(shí)代的變遷和次貸危機(jī)的爆發(fā),這一理論在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用已經(jīng)不合時(shí)宜,未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向?qū)⒉豢赡苁菃螛O體系,原因有三:
其一,單極貨幣體系與世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化方向相矛盾,世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)期發(fā)展中日趨多元化,任何單一經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都難以具有絕對(duì)霸權(quán)地位,根據(jù)IMF的數(shù)據(jù),新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在影響力和重要性上的差距日益縮小,在1980年至2007年期間,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體GDP占世界GDP的比重經(jīng)歷了“u”字型變化,從1980年的30.9%到1992年的16.5%,再到2007年的28%,新興市場(chǎng)占比先減后增;而從增速看,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近十年來(lái)大幅超越世界平均水平,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則落后于世界平均水平,28年間新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.22%,其中前20年平均增長(zhǎng)率為3.37%,后8年為6.36%,增速不斷加快;發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體28年問(wèn)的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為2.74%,其中前20年為2.82%,后8年為2.52%,增速有所放緩。
其二,單極體系本身存在較大缺陷。霸權(quán)國(guó)能夠提供稀缺的國(guó)際社會(huì)公共商品,引導(dǎo)政策博弈趨向協(xié)作,并化解局部金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要前提是霸權(quán)國(guó)尚有余力顧及全球,并在追求個(gè)體利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)整體利益優(yōu)化。但一旦金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)于霸權(quán)國(guó),那么霸權(quán)國(guó)將難以擔(dān)負(fù)起維系體系運(yùn)轉(zhuǎn)的責(zé)任,而且此時(shí)其個(gè)體利益體現(xiàn)在通過(guò)霸權(quán)來(lái)向外分散風(fēng)險(xiǎn),這與國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)全局穩(wěn)定的整體利益存在巨大沖突,這種沖突一方面將導(dǎo)致危機(jī)從局部擴(kuò)散到全局,另一方面也將深刻動(dòng)搖霸權(quán)國(guó)的霸權(quán)地位。金德?tīng)柌袷冀K強(qiáng)調(diào)“霸權(quán)國(guó)本身必須恪守自由主義的市場(chǎng)觀念”,而任何一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都不可能避免經(jīng)濟(jì)周期的起伏,這就意味著霸權(quán)國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是極不穩(wěn)定的,其個(gè)體利益與整體利益的協(xié)調(diào)也是偶然的、間歇性的,堅(jiān)守同一個(gè)霸權(quán)并不能保證體系運(yùn)行的長(zhǎng)期有效。此外,霸權(quán)的階段性更替則不僅無(wú)法回避經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的影響,還可能導(dǎo)致更多的動(dòng)蕩,并引致更大的成本。因此,從本質(zhì)上看,單極體系不具備在長(zhǎng)期內(nèi)維持世界經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定的能力。
其三,單極體系的穩(wěn)定作用并非不可替代。在非合作博弈的背景下,各自為政的個(gè)體理性往往導(dǎo)致集體非理性的“公有地悲劇”,霸權(quán)國(guó)的存在將改變博弈結(jié)構(gòu),并可能引導(dǎo)博弈均衡向集體理性的方向發(fā)展。但改變博弈結(jié)構(gòu)并非只有引入強(qiáng)權(quán)這一種方法,通過(guò)建立協(xié)調(diào)機(jī)制加強(qiáng)個(gè)體間交流與談判,或者建立一些有實(shí)際效力的個(gè)體約束機(jī)制,博弈均衡也有可能發(fā)生優(yōu)化。此外,在提供國(guó)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的公共商品方面,依靠能力強(qiáng)化的國(guó)際性機(jī)構(gòu)比依靠霸權(quán)力量更為有效,且?guī)?lái)的負(fù)面影響可能更小。因此,單極體系對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融的穩(wěn)定作用并非不可替代,在多極體系中加強(qiáng)制約機(jī)制建設(shè)并增強(qiáng)國(guó)際性機(jī)構(gòu)的影響力,國(guó)際金融和世界經(jīng)濟(jì)依舊能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定。
總之,霸權(quán)穩(wěn)定論已經(jīng)不合時(shí)宜,單極體系難以擔(dān)負(fù)穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)秩序的重任,其不太可能構(gòu)成未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向。
三、多極還是多元
既然多極將構(gòu)成未來(lái)國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向,那么下一個(gè)問(wèn)題就是,這將是怎樣的一種多極?與前兩個(gè)問(wèn)題一樣,答案還是非此即彼的兩個(gè):簡(jiǎn)單的多極或是復(fù)雜的多極。簡(jiǎn)單的多極意指無(wú)秩序、無(wú)層次的多極,即各經(jīng)濟(jì)體在多種核心貨幣間隨機(jī)取舍。
復(fù)雜的多極則代表一種有秩序、有層次的多極,即各經(jīng)濟(jì)體根據(jù)地理位置、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)和地域分布、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度及其與國(guó)際金融市場(chǎng)的一體程度和相對(duì)的通貨膨脹率結(jié)成幾個(gè)不同的區(qū)域貨幣同盟甚至是成立統(tǒng)一貨幣區(qū),而每一個(gè)特定貨幣區(qū)內(nèi)的區(qū)域統(tǒng)一貨幣則構(gòu)成了多極體系中的一極。
這種復(fù)雜的多極與蒙代爾的“金融穩(wěn)定三島”具有較大相似之處,蒙代爾近年來(lái)一直提倡美元、歐元和亞元分別承擔(dān)起區(qū)域貨幣的職責(zé)并共同構(gòu)成多極貨幣體系。但這種復(fù)雜的多極并不僅僅意味著多個(gè)統(tǒng)一貨幣區(qū)的并立,實(shí)際上,每個(gè)貨幣區(qū)就像是貨幣體系中的一個(gè)單位“元”,而這些單位“元”的核心,也就是各個(gè)區(qū)域貨幣本身又形成一個(gè)更高層次的“元”,這個(gè)高層次“元”也有一個(gè)核心,即一種類似于多極貨幣基金的世界性貨幣,就像是IMF特別提款權(quán)的加強(qiáng)優(yōu)化版本。每個(gè)層次的每個(gè)“元”內(nèi)部不僅固定匯率,生產(chǎn)要素順暢流動(dòng),并能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀政策的協(xié)調(diào)。理想狀態(tài)是,各個(gè)統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)部政策較為統(tǒng)一,而高層次“元”又能通過(guò)國(guó)際性機(jī)構(gòu)的制約實(shí)現(xiàn)各區(qū)域政策的整體協(xié)調(diào),多層次的多極貨幣則能夠充分滿足各區(qū)域和全世界的各種貨幣需求。從這種意義上看,這種存在多層次內(nèi)部制約和外部協(xié)調(diào)機(jī)制的復(fù)雜的多極可能就是國(guó)際貨幣體系的長(zhǎng)期發(fā)展方向,即“多元”。
相比簡(jiǎn)單的多極,“多元”具有兩大優(yōu)點(diǎn):一是層次性,簡(jiǎn)單的多極只是一個(gè)平面,而多元?jiǎng)t是立體的,區(qū)域貨幣是統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)的貨幣核心,而以這些區(qū)域貨幣為基礎(chǔ)構(gòu)建的世界性貨幣則是全球范圍內(nèi)、統(tǒng)一貨幣區(qū)間經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)的貨幣核心,對(duì)于整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)而言,以區(qū)域貨幣為基礎(chǔ)的世界性貨幣受各個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響,但任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體、甚至是貨幣區(qū)的財(cái)政和儲(chǔ)備狀況都沒(méi)有絕對(duì)的決定力,這不僅避免了霸權(quán)帶來(lái)的非理性選擇,還減小了區(qū)域金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)整個(gè)國(guó)際貨幣體系的負(fù)面沖擊。二是秩序性,簡(jiǎn)單的多極意味著任何單一經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)中都面臨著復(fù)雜、多變的貨幣選擇問(wèn)題,全球性經(jīng)濟(jì)、金融往來(lái)一團(tuán)散沙,而多元?jiǎng)t帶來(lái)了秩序性,對(duì)于同一貨幣區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而言,支付和結(jié)算僅涉及兩種貨幣的選擇(本區(qū)域貨幣和世界性貨幣),對(duì)于不同貨幣區(qū)間的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而言,支付和結(jié)算則僅涉及三種貨幣的選擇(各自的區(qū)域貨幣和世界性貨幣),而所有經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備貨幣選擇也并非十分繁雜,僅需要在少量的幾種區(qū)域性貨幣(這些區(qū)域性貨幣大概有三到四種)和世界性貨幣間搭配和取舍。由此可見(jiàn),簡(jiǎn)單的多極和有層次、有秩序的多元之所以優(yōu)劣相差甚遠(yuǎn),關(guān)鍵在于多元非常強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一貨幣區(qū)的建設(shè)及其在世界性貨幣構(gòu)建中的作用,由于新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要,亞太地區(qū)的貨幣區(qū)域化發(fā)展以及更進(jìn)一步的統(tǒng)一貨幣區(qū)建設(shè)尤為重要。
四、激進(jìn)還是漸進(jìn)
從以美元為核心的單極體系向多元化發(fā)展,國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展路徑可能有兩種風(fēng)格:激進(jìn)型或是漸進(jìn)型。綜合歷史沿革、次貸現(xiàn)狀和未來(lái)要素,國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展不可能是激進(jìn)型,原因有三:其一,美元不可能迅速退出歷史舞臺(tái),從美元資產(chǎn)“絕對(duì)增持、相對(duì)減持”的趨勢(shì)和美元匯率“先揚(yáng)后抑”的未來(lái)走勢(shì)分析,次貸危機(jī)雖然動(dòng)搖了美元作為核心貨幣的貨幣基礎(chǔ),但美元在危機(jī)時(shí)刻發(fā)揮的核心作用不減反增,在次貸危機(jī)平息之前,美元不可能被其他貨幣超越和取代,國(guó)際貨幣體系迅速拋棄美元的結(jié)果將是更大的混亂和更長(zhǎng)的衰退,因此,多元化不可能迅速一步到位;其二,國(guó)際貨幣體系多元化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚不牢固,由于新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的差距尚大,世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化的深遠(yuǎn)發(fā)展還需要一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程,以其為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系多元化也不可能即刻實(shí)現(xiàn);其三,多元化每一個(gè)單位“元”的建設(shè)都是漸進(jìn)性的,區(qū)域貨幣聯(lián)盟的實(shí)現(xiàn)以及更高層次區(qū)域統(tǒng)一貨幣的誕生都需要經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)期漸進(jìn)過(guò)程,而國(guó)際性協(xié)調(diào)和制約機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化也需要較長(zhǎng)時(shí)間,因此國(guó)際貨幣體系多元化不可能在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)。
國(guó)際貨幣體系的未來(lái)發(fā)展路徑將是循序漸進(jìn)的,短期內(nèi),美元將繼續(xù)作為唯一核心貨幣支撐起單極體系;中期內(nèi),歐元等主流貨幣將日益分擔(dān)世界貨幣的責(zé)任,國(guó)際貨幣體系將向簡(jiǎn)單的多極緩慢發(fā)展;長(zhǎng)期內(nèi),伴隨著各個(gè)貨幣區(qū)建設(shè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)步和國(guó)際性機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化,具有內(nèi)在約束力和外部協(xié)調(diào)性的多層次“多元”國(guó)際貨幣體系將逐漸建立起來(lái)。
一、第一代貨幣危機(jī)理論
第一代貨幣危機(jī)模型的代表人物是鮑爾?克魯格曼(Paul Krugman),羅伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發(fā)表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構(gòu)造的模型是關(guān)于貨幣危機(jī)的最早的理論模型,貝Flood和Garber則在1984年發(fā)表Collapsing Exchange-Rate Regimes,Some Linear Examples一文,對(duì)Krugman提出的模型加以擴(kuò)展與簡(jiǎn)化。這兩篇文獻(xiàn)是第一代貨幣危機(jī)理論的代表作品。
第一代貨幣危機(jī)理論假定政府為解決赤字會(huì)不顧外匯儲(chǔ)備無(wú)限制地發(fā)行紙幣,央行為維持固定匯率制會(huì)無(wú)限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎(chǔ)在于當(dāng)?shù)膬?nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí),政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會(huì)導(dǎo)致外部均衡喪失,這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯,在臨界點(diǎn)時(shí),投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。
該理論認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定與否,決定了貨幣危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)、何時(shí)爆發(fā)。當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以支撐其固定匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定時(shí),該國(guó)儲(chǔ)備是可耗盡的,政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí),政府為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外匯市場(chǎng)的必然結(jié)果是外匯影子匯率與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)的偏差,而這為外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會(huì)。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾,即一國(guó)固定匯率制面臨的問(wèn)題源于為彌補(bǔ)政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字而過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸。公共部門(mén)的赤字持續(xù)“貨幣化”,利息平價(jià)條件會(huì)誘使資本流出,導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少。在儲(chǔ)備減少到某一個(gè)臨界點(diǎn),投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮,會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊。由于一國(guó)的外匯儲(chǔ)備是可耗盡的,政府所剩余的外匯儲(chǔ)備在極短的一段時(shí)間內(nèi)將被投機(jī)者全部購(gòu)入,政府被迫放棄固定匯率制,貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。事實(shí)上,由于投機(jī)者的沖擊,政府被迫放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間,因此,成本會(huì)更大。
第一代貨幣危機(jī)理論表明,投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果,并非所謂的非道德行為,因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model)。
從該理論的模型中可以得出一些政策主張。例如,通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè),并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效是實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策,保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行,從而維持民眾對(duì)固定匯率制的信心。否則,投機(jī)活動(dòng)將迫使政府放棄固定匯率制,調(diào)整政策,市場(chǎng)借此起到“懲罰”先前錯(cuò)誤決策的作用。從這個(gè)角度看,資本管制將扭曲市場(chǎng)信號(hào),應(yīng)該予以放棄。
二、第二代貨幣危機(jī)理論
第二代貨幣危機(jī)理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。
第一代貨幣危機(jī)的缺陷在于其理論假定與實(shí)際偏離太大,對(duì)政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問(wèn)題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件,單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來(lái)預(yù)測(cè)與解釋危機(jī),顯得單薄。80年代中后期,經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始從經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)惡化這一角度解釋危機(jī),并探討貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性,這就是第二代貨幣危機(jī)理論。這一論有兩個(gè)重要的假定:
1.在該捻論中,政府是主動(dòng)的行為主體,最大化其目標(biāo)函數(shù),匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇,不一定是儲(chǔ)備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制,也會(huì)因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí),保衛(wèi)固定匯率制的成本將會(huì)大大增加。
2.引入博弈。在動(dòng)態(tài)博奔過(guò)程中,央行和市場(chǎng)投資者的收益函數(shù)相互包合,雙方均根據(jù)對(duì)方的行為或有關(guān)對(duì)方的信息不斷修正自己的行為選擇,而自身的這種修正又將對(duì)方的行為,因此經(jīng)濟(jì)可能存在一個(gè)循環(huán)過(guò)程,出現(xiàn)“多重均衡”。其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性,即一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好,但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想,由于種種原因,公眾發(fā)生觀點(diǎn)、理念、信心上的偏差,公眾信心不足通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制擴(kuò)散,導(dǎo)致市場(chǎng)共振,危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。所以,這類理論模型也被稱為“自我實(shí)現(xiàn)式”危機(jī)模型。這個(gè)典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設(shè)計(jì)了一個(gè)博弈模型,以簡(jiǎn)潔明了的形式展示了動(dòng)態(tài)博奔下自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)模型的特點(diǎn),并表現(xiàn)出其“多重均衡”性質(zhì)。
以0bstfeld為首的一些學(xué)者在模型中仍然注重經(jīng)濟(jì)基本面,在其理論論述中勾勒出基本經(jīng)濟(jì)變量的中間地帶。他們認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入該地帶時(shí),經(jīng)濟(jì)基本面決定了危機(jī)爆發(fā)的可能性,此時(shí),危機(jī)完全不可能發(fā)生或必然發(fā)生;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于這一中間地帶時(shí),主導(dǎo)因素就變成投資者的主觀預(yù)期,危機(jī)是否爆發(fā)就不是經(jīng)濟(jì)基本面的變化所能解釋的。該理論認(rèn)為問(wèn)題主要仍然在于內(nèi)外均衡的矛盾,政府維持固定匯率制是有可能的,但是成本可能會(huì)很高,政府的愿望與公眾的預(yù)期偏離越大,維持固定匯率制的成本越高。因此,當(dāng)公眾產(chǎn)生不利于政府的預(yù)期時(shí),投機(jī)者的行為將導(dǎo)致公眾喪失信心從而使政府對(duì)固定匯率制的保衛(wèi)失敗,危機(jī)將提前到來(lái)。該理論認(rèn)為,從這一角度而言,投機(jī)者的行為是不公正的,特別是對(duì)東道國(guó)的公眾來(lái)說(shuō),是不公正的、不道德的。
除了這類主流理論外,另有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣危機(jī)可能根本不受經(jīng)濟(jì)基本面的影響,受沖擊國(guó)家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的種種問(wèn)題是投機(jī)行為帶來(lái)的結(jié)果而非投機(jī)行為的原因。總的說(shuō)來(lái),這類文獻(xiàn)對(duì)危機(jī)的解釋一般從兩個(gè)角度出發(fā),這就是通常所說(shuō)的羊群行為和傳染效應(yīng)。
1.羊群行為(herding behavior)提出由于市場(chǎng)參與者在信息不對(duì)稱下行為的非理性而使市場(chǎng)不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機(jī)理論以及第二代貨幣危機(jī)的主流理論的區(qū)別所在,第一代貨幣危機(jī)理論與第二代貨幣危機(jī)的主流理論均假定市場(chǎng)參與者擁有完全信息,從而金融市場(chǎng)是有效的),花車(chē)效應(yīng)(bandwagon effect)和市場(chǎng)的收益與懲罰的不對(duì)稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本,投資者的行為建立在有限的信息基礎(chǔ)上,投資者各有其信息優(yōu)勢(shì),投資者對(duì)市場(chǎng)上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高,任何一個(gè)信號(hào)的出現(xiàn)都可能改變投資者的預(yù)期。花車(chē)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面可能并沒(méi)有問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)遭受突然的貨幣沖擊;同時(shí),花車(chē)效應(yīng)會(huì)人為地創(chuàng)造出熱錢(qián)(hot money),加劇危機(jī)。另外,市場(chǎng)收益和懲罰的不對(duì)稱會(huì)造成投資基金人消權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都有會(huì)導(dǎo)致羊群行為。政府在考慮是否保衛(wèi)固定匯率制時(shí)應(yīng)充分估計(jì)到這一點(diǎn)。
2.傳染效應(yīng)(contagion effect)主要從國(guó)家間的關(guān)聯(lián)角度出發(fā)解釋危機(jī)。由于全球一體化以及區(qū)域一體化的不斷加強(qiáng),特別是后者,因此區(qū)域內(nèi)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)依存度逐漸增高,危機(jī)將首先在經(jīng)濟(jì)依存度高的國(guó)家之間擴(kuò)散。一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)會(huì)給出一定的市場(chǎng)信號(hào),改變投資者對(duì)與其經(jīng)濟(jì)依存度高或者與其經(jīng)濟(jì)特征相類似國(guó)家的貨幣的信心,加大這些國(guó)家貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性,甚至導(dǎo)致完全意義上的自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的發(fā)生。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,在金融市場(chǎng)中存在著市場(chǎng)操縱(market manipulation)。不論是在由理性預(yù)期導(dǎo)致的自我實(shí)現(xiàn)的危機(jī)或非理性的羊群行為造成的危機(jī)中,都存在著大投機(jī)者操縱市場(chǎng)從而獲利的可能,大投機(jī)者利用羊群行為使熱錢(qián)劇增,加速了危機(jī)的爆發(fā),加劇了危機(jī)的深度與危害。
概括起來(lái),第二代貨幣危機(jī)理論注重危機(jī)的“自我實(shí)現(xiàn)”性質(zhì),該理論認(rèn)為僅僅依靠穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的,固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊,選擇固定匯率制,必須配之以資本管制或限制資本市場(chǎng)交易。
三、第三代貨幣危機(jī)理論
1997年下半年爆發(fā)的東南亞貨幣危機(jī)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Kaminsky認(rèn)為就其本質(zhì)而言,這并非一場(chǎng)“新”危機(jī),原有的理論成果具有說(shuō)服力。而另一些學(xué)者,例如克魯格曼(Krugman)則認(rèn)為這次貨幣危機(jī)在傳染的廣度與深度、轉(zhuǎn)移及國(guó)際收支平衡等方面與以往的貨幣危機(jī)均有顯著的區(qū)別,原有的貨幣理論解釋力不足,應(yīng)有所突破。第三代貨幣危機(jī)理論因此產(chǎn)生。
克魯格曼認(rèn)為,這次貨幣危機(jī)對(duì)于遠(yuǎn)在千里之外、彼此聯(lián)系很少的經(jīng)濟(jì)都造成影響,因此多重均衡是存在的,某些經(jīng)濟(jì)對(duì)于公眾的信心的敏感度很高,這些經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)可能由外部的與自己關(guān)聯(lián)并不大的經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的貨幣危機(jī)所帶來(lái)的公眾信心問(wèn)題而誘發(fā)。東南亞經(jīng)濟(jì)經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)的原因主要在于危機(jī)中貨幣大幅度貶值和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的進(jìn)口大量減少,因此,存在一個(gè)轉(zhuǎn)移問(wèn)題,這是為以往的貨幣危機(jī)理論所忽略的。在以往的貨幣危機(jī)理論中,模型的構(gòu)造者將注意力放在投資行為而非實(shí)際經(jīng)濟(jì)上,單商品的假定中忽視了貿(mào)易和實(shí)際匯率變動(dòng)的影響。因此,貨幣理論模型的中心應(yīng)該討論由于實(shí)際貶值或者是經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)以及與之相對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的需求問(wèn)題。他認(rèn)為,這場(chǎng)貨幣危機(jī)的關(guān)健問(wèn)題并不是銀行,而在于,本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,削弱了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,這一問(wèn)題并非銀行本身的問(wèn)題。即使銀行重組對(duì)金融狀況大大惡化了的公司來(lái)說(shuō)也是于事無(wú)補(bǔ)的。克魯格曼在單商品的假定之下,建立了一個(gè)開(kāi)放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)模型,在這一模型中,克魯格曼增加了商品對(duì)進(jìn)口商品的不完全替代性,分析了貿(mào)易及實(shí)際匯率匯率變動(dòng)的影響與效應(yīng)。總的說(shuō)來(lái),克魯格曼在他的第三代貨幣危機(jī)理論中強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面。
1.克魯格曼在東南亞危機(jī)發(fā)生以后發(fā)表的一系列文章中,提出了金融過(guò)度的概念(financial excess),這一概念主要是針對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)而言的。在金融機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí),過(guò)度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過(guò)度投資,而是市場(chǎng)利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國(guó)際金融市場(chǎng),金融中介機(jī)構(gòu)的道德冒險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化成為證券金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的過(guò)度積累,這就是金融過(guò)度。金融過(guò)度加劇了一國(guó)金融體系的脆弱性,當(dāng)外部條件合適時(shí),將導(dǎo)致泡沫破裂,發(fā)生危機(jī)。
2.親緣的存在增加了金融過(guò)度的程度。這些國(guó)家表面上健康的財(cái)政狀況實(shí)際上有大量的隱合赤字存在:政府對(duì)與政客們有裙帶關(guān)系的銀行、提供各種隱性擔(dān)保,增加了金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)道德冒險(xiǎn)的可能性,它們的不良資產(chǎn)就反映政府的隱性財(cái)政赤字。東南亞國(guó)家持續(xù)了幾十年的親緣政治使國(guó)家在90年代大規(guī)模的對(duì)外借款中處于一種金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)之中,這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于他們采用的準(zhǔn)固定匯率貶值的可能性。
3.類似于東南亞的貨幣危機(jī)其關(guān)鍵在于企業(yè),由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難,這種困難限制了企業(yè)的投資行為。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困難還包括了由前期資本流入所帶來(lái)的實(shí)際匯率變化的。這一表面看是論述貨幣貶值對(duì)企業(yè)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,實(shí)際上,在危機(jī)爆發(fā)前投資者的行為函數(shù)里可能已經(jīng)包含了對(duì)這種變化的預(yù)期,這就加強(qiáng)了他們拋售本幣的決心,這也是一種自我實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象。
4.克魯格曼模型表明存在三個(gè)均衡,中間均衡是不穩(wěn)定的,可以不用考慮另外兩個(gè)均衡是本國(guó)回報(bào)率等于外國(guó)回報(bào)率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上,貸款者不相信本國(guó)企業(yè)有任何擔(dān)保,對(duì)它們不提供貸款,這一行為意味著實(shí)際匯率將可能貶值,實(shí)際匯率的不利影響意味著企業(yè)的破產(chǎn),而這又從實(shí)際中對(duì)先前的悲觀態(tài)度作出了佐證,形成一種惡性循環(huán)。因此,克魯格曼認(rèn)為,金融體系在貨幣危機(jī)中發(fā)生崩潰并非是由于先前投資行為失誤,而是由于金融體系的脆弱性。導(dǎo)致金融體系可能發(fā)生崩潰的因素有:高債務(wù)因素,低邊際進(jìn)口傾向和相對(duì)出口而言大規(guī)模的外幣債務(wù)。
5.保持匯率的穩(wěn)定實(shí)際上是一個(gè)兩難的選擇,因?yàn)楸3謪R率的穩(wěn)定是在關(guān)閉一條潛在的引發(fā)金融崩潰的渠道的同時(shí)打開(kāi)了另外一個(gè)。如果債務(wù)較大,杠桿效應(yīng)較明顯,維持實(shí)際匯率的成本就是產(chǎn)出的下降,而且這種下降是自我加強(qiáng)的。這對(duì)企業(yè)而言,仍然會(huì)帶來(lái)相同的不良后果。
6.克魯格曼的理論模型分析所蘊(yùn)合的政策建議有三部分:
(1)預(yù)防措施。克魯格曼認(rèn)為銀行的道德冒險(xiǎn)并不足以解釋危機(jī),一個(gè)謹(jǐn)慎的銀行體系并不足以保持開(kāi)放經(jīng)濟(jì)不受自我加強(qiáng)式金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)的威脅。而當(dāng)一國(guó)的資本項(xiàng)目可自由兌換時(shí),對(duì)短期債務(wù)加以限制的作用是不大的,因?yàn)槎唐趥鶆?wù)只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長(zhǎng)期的,如果公眾預(yù)期將發(fā)生貨幣危機(jī),國(guó)內(nèi)的短期債務(wù)的債權(quán)人拒絕將信貸延期也會(huì)導(dǎo)致匯率貶值,帶來(lái)企業(yè)破產(chǎn)。因此,最好的方式是企業(yè)不持有任何期限的外幣債務(wù),因?yàn)閷?duì)于與金融體系不完善的國(guó)家來(lái)說(shuō),國(guó)際融資存在著外部不經(jīng)濟(jì),它會(huì)放大實(shí)際匯率變動(dòng)的負(fù)面沖擊影響,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。
(2)對(duì)付危機(jī)。克魯格曼認(rèn)為存在兩種可能性,一是緊急貸款條款,緊急貸款的額度必須要足夠大以加強(qiáng)投資者的信心;另一種是實(shí)施緊急資本管制,因?yàn)檫@樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。
(3)危機(jī)后重建經(jīng)濟(jì)。克魯格曼認(rèn)為關(guān)鍵在于恢復(fù)企業(yè)和企業(yè)家的投資能力。可以在私人部門(mén)實(shí)施一定的計(jì)劃,以幫助本國(guó)的企業(yè)家或者培養(yǎng)新的企業(yè)家,或者兩者同時(shí)實(shí)施。培養(yǎng)新的企業(yè)家有一個(gè)迅速有效的辦法,這就是通過(guò)引進(jìn)FDI引進(jìn)企業(yè)家。
四、三代貨幣理論的比較
三代貨幣危機(jī)理論都是在單商品的假定下展開(kāi)的,的側(cè)重面各有不同。
第一代著重討論經(jīng)濟(jì)基本面,第二代的重點(diǎn)放在危機(jī)本身的性質(zhì)、信息與公眾的信心上,而到第三代貨幣危機(jī)理論,焦點(diǎn)則是金融體系與私人部門(mén),特別是企業(yè)。
第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)貨幣和匯率制度的崩潰使由于政府經(jīng)濟(jì)政策之間的沖突造成的,這一論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機(jī)最有說(shuō)服力,對(duì)1998年以來(lái)俄羅斯與巴西由財(cái)政引發(fā)的貨幣波動(dòng)同樣適用。
第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為政府在固定匯率制上始終存在動(dòng)機(jī)沖突,公眾認(rèn)識(shí)到政府的搖擺不定,如果公眾喪失信心,金融市場(chǎng)并非天生有效的,存在種種缺陷;這時(shí),市場(chǎng)投機(jī)以及羊群行為會(huì)使固定匯率制崩潰,政府保衛(wèi)固定匯率制的代價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。第二論于實(shí)踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機(jī)制的情況。
史安娜,女,河海大學(xué)商學(xué)院教授,博導(dǎo)。
摘要:現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負(fù)債的情況。本文分析了匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配的關(guān)系,指出貶值預(yù)期與凈外幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn),而升值預(yù)期則與凈外幣資產(chǎn)的貨幣錯(cuò)配相互促進(jìn)。然后,對(duì)我國(guó)當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的規(guī)模和程度進(jìn)行了估計(jì),表明我國(guó)存在較高的貨幣錯(cuò)配規(guī)模和程度。最后,分析了我國(guó)升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。
關(guān)鍵詞:貨幣錯(cuò)配;升值預(yù)期;經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
中圖分類號(hào):F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2006)09-0009-04
一、引言
所謂貨幣錯(cuò)配,根據(jù)Goldstein &Turner(2005)所下的定義,是指由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體(包括國(guó)家、銀行、非金融企業(yè)和家庭)的收/支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值,其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同,導(dǎo)致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對(duì)匯率的變化非常敏感。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō),貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容還是匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,即匯率波動(dòng)對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量(如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等)和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響。
根據(jù)上述定義,經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配具有兩種表現(xiàn)形式,即凈外幣頭寸為負(fù)的情況(凈外幣負(fù)債)和凈外幣頭寸為正的情況(凈外幣資產(chǎn))。學(xué)者們通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家近年來(lái)發(fā)生的貨幣危機(jī)所進(jìn)行的研究表明,經(jīng)濟(jì)主體存在大規(guī)模凈外幣負(fù)債的情況下如果遭受不利的外部沖擊(如匯率貶值預(yù)期等),可能會(huì)由于資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)(balance-sheet effect)而引發(fā)貨幣危機(jī)的嚴(yán)重后果,因此,現(xiàn)有的關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究一般只關(guān)注貶值預(yù)期下存在凈外幣負(fù)債的情況,然而對(duì)于升值預(yù)期下存在巨額凈外幣資產(chǎn)的情況所進(jìn)行的研究則很少。
在存在貨幣錯(cuò)配的情況下,匯率的波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的凈值或凈收入,從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。另一方面,經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率的不同預(yù)期會(huì)影響其資產(chǎn)組合選擇及政府的政策選擇,從而影響經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配狀況,并導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也不同。本文在討論匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配關(guān)系的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步分析我國(guó)當(dāng)前升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的狀況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
二、匯率預(yù)期與貨幣錯(cuò)配
在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)生活中,預(yù)期已經(jīng)成為一個(gè)重要的因素,它不僅影響著經(jīng)濟(jì)中所有參與者的行為,而且還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。理性預(yù)期理論從經(jīng)濟(jì)人的理性角度出發(fā),強(qiáng)調(diào)了在經(jīng)濟(jì)決策和經(jīng)濟(jì)行為中預(yù)期的重要性,認(rèn)為理性經(jīng)濟(jì)人對(duì)國(guó)家的政策干預(yù)所產(chǎn)生的理性預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策失效。雖然目前理性預(yù)期理論對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響不大,但其在理論上具有合理性,因而對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào),市場(chǎng)對(duì)政府行為的不同預(yù)期會(huì)產(chǎn)生多重均衡的結(jié)果,而多重均衡存在的基礎(chǔ)是“自我實(shí)現(xiàn)的(self-fulfilling)預(yù)期”。這類模型認(rèn)為,在貨幣危機(jī)發(fā)生前并不存在實(shí)際政策的不一致,而是危機(jī)本身導(dǎo)致了政策的變化,從而使得危機(jī)是自我實(shí)現(xiàn)的。因此,第二代貨幣危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)了預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)。Krugman &Obstfeld(2002)認(rèn)為,在其他條件相同時(shí),預(yù)期匯率的上升會(huì)使當(dāng)前的匯率上升,同樣預(yù)期匯率下降會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前的匯率下降。李天棟等(2005)證明了匯率預(yù)期具有自我強(qiáng)化的內(nèi)在機(jī)制,但預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)必須具備的條件是資本賬戶開(kāi)放。因此,匯率預(yù)期對(duì)匯率的形成從而對(duì)有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量及政策會(huì)產(chǎn)生重要的影響。
經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率的不同預(yù)期會(huì)誘發(fā)不同的微觀市場(chǎng)行為,并造成不同的經(jīng)濟(jì)后果。在貶值預(yù)期下,政府需要在貨幣貶值和維持固定匯率之間進(jìn)行抉擇。當(dāng)市場(chǎng)投機(jī)者認(rèn)為保持固定匯率的成本較高時(shí),他們就會(huì)通過(guò)賣(mài)出本幣對(duì)固定匯率發(fā)動(dòng)攻擊,逐漸消耗貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備,直到貨幣當(dāng)局無(wú)力維持釘住匯率水平,引發(fā)貨幣危機(jī)。外匯儲(chǔ)備的逐漸下降導(dǎo)致一國(guó)外幣資產(chǎn)下降,使得貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)一步加深而表現(xiàn)為大量的凈外幣負(fù)債。大規(guī)模的凈外幣債務(wù)會(huì)使市場(chǎng)主體產(chǎn)生貶值預(yù)期,而貶值預(yù)期反過(guò)來(lái)又會(huì)促使貨幣錯(cuò)配規(guī)模的不斷擴(kuò)大。在1994―1995年的墨西哥貨幣危機(jī)和1997―1998年的東亞貨幣危機(jī)爆發(fā)前,這些國(guó)家正是由于存在大量的以外幣計(jì)值的外債,即存在著嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題,導(dǎo)致產(chǎn)生本幣貶值預(yù)期,進(jìn)而出現(xiàn)資本外逃或投機(jī)攻擊,貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn),最后導(dǎo)致危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)。
升值預(yù)期主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)和外匯儲(chǔ)備的不斷累積以及有關(guān)的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)方面的因素。一旦升值預(yù)期形成,國(guó)際投機(jī)資本會(huì)大量流入,造成外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大,進(jìn)而帶來(lái)本幣持續(xù)的升值壓力。因此,升值預(yù)期也會(huì)自我強(qiáng)化,并造成以凈外幣資產(chǎn)不斷增加為特征的貨幣錯(cuò)配程度不斷加深,而其表現(xiàn)則是外匯儲(chǔ)備的不斷攀升。2002年以來(lái),人民幣所面臨的巨大升值壓力和我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)反映了升值預(yù)期自我強(qiáng)化的特征及其與貨幣錯(cuò)配之間的關(guān)系。
三、升值預(yù)期下我國(guó)的國(guó)際投機(jī)資本流入及貨幣錯(cuò)配估計(jì)
2002年以來(lái),在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)、經(jīng)常項(xiàng)目盈余不斷擴(kuò)大的背景下,外匯儲(chǔ)備激增(如表1所示)。從增長(zhǎng)速度來(lái)看,2001年到2005年末我國(guó)的外匯儲(chǔ)備年均增速為31%。我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平的大幅上升帶來(lái)人民幣的升值壓力,而國(guó)際社會(huì)的炒作和施壓則進(jìn)一步加劇了人民幣升值預(yù)期,導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本(即所謂的“熱錢(qián)”)大量流入。根據(jù)有關(guān)專家分析,近幾年外匯儲(chǔ)備的增量中每年都存在著巨額的無(wú)法與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掛鉤的部分,這可能就是預(yù)期人民幣升值而以投機(jī)為目的流入的國(guó)際資本。一個(gè)粗略計(jì)算國(guó)際投機(jī)資本流入量的方法是將儲(chǔ)備增加額減去貿(mào)易盈余、再減去FDI的余額(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前沿課題組,2005),據(jù)此可計(jì)算近幾年流入我國(guó)的熱錢(qián)規(guī)模如表1所示。從表1可以看出,從1998年到2002年,我國(guó)一直存在著資本流出,這可能是亞洲金融危機(jī)期間國(guó)際社會(huì)預(yù)期人民幣將會(huì)貶值所造成的;但是,2003年這種情況發(fā)生逆轉(zhuǎn),開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模的熱錢(qián)流入,而這正是2002年以來(lái)人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期形成之際。而且,熱錢(qián)流入規(guī)模呈上升趨勢(shì)。
根據(jù)貨幣錯(cuò)配的定義,我國(guó)的貨幣錯(cuò)配規(guī)模可根據(jù)我國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì),而貨幣錯(cuò)配程度可用對(duì)外凈資產(chǎn)與廣義貨幣M2的比值進(jìn)行估計(jì)。在這里,假設(shè)對(duì)外凈資產(chǎn)都以外幣形式存在。我國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國(guó)外凈資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中各項(xiàng)存款。因此,可估計(jì)我國(guó)的貨幣錯(cuò)配規(guī)模和程度如表2所示。從表2和圖1中可以看出,我國(guó)從2002年以來(lái),貨幣錯(cuò)配規(guī)模大幅增加,貨幣錯(cuò)配程度較為嚴(yán)重,而且呈上升趨勢(shì)。我國(guó)當(dāng)前貨幣錯(cuò)配規(guī)模的大幅增加和貨幣錯(cuò)配程度的不斷加深是與人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)相伴隨的。
四、我國(guó)貨幣錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
一般來(lái)說(shuō),大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配(不管是凈外幣資產(chǎn)還是凈外幣負(fù)債)會(huì)對(duì)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。尤其是存在巨額的凈外幣負(fù)債時(shí),在貶值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配會(huì)對(duì)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產(chǎn)出等方面造成重大的不利影響,甚至引發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)(Mishkin,1996;Ize &Yeyati,1998;Allen et a1.,2002;Bunda,2003;Rancière et al.,2003;Bussière et a1.,2004;Cowan et a1.,2005;Goldstein & Turner,2005)。相比之下,一國(guó)如果持有大量的凈外幣資產(chǎn),會(huì)導(dǎo)致本幣升值預(yù)期,這時(shí)貨幣錯(cuò)配引起貨幣危機(jī)的可能性相對(duì)較小,有利于提高金融安全。但是,由于升值預(yù)期和貨幣錯(cuò)配會(huì)相互促進(jìn),導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷攀升,而規(guī)模過(guò)于龐大的外匯儲(chǔ)備不可避免地會(huì)降低資源的使用效率、損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力,給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)眾多的負(fù)面影響,甚至也有可能導(dǎo)致危機(jī)。
首先,升值預(yù)期下資本流入所導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配加劇會(huì)引起通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。在結(jié)售匯制度下,隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增加,我國(guó)央行通過(guò)外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣逐年增加,并已成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。1997年以來(lái),基于外匯占款所投放的基礎(chǔ)貨幣一直保持在40%以上,而2005年達(dá)到90%左右的歷史最高記錄。在沒(méi)有采取相應(yīng)的對(duì)沖措施或者對(duì)沖不充分的情況下,外匯占款的增加必然引起基礎(chǔ)貨幣和M2增加過(guò)快,從而國(guó)內(nèi)需求增加,并最終帶來(lái)通貨膨脹壓力和造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。
其次,升值預(yù)期下貨幣錯(cuò)配的不斷加劇會(huì)壓縮貨幣政策工具的操作空間,進(jìn)而影響貨幣政策的有效性和金融調(diào)控能力。我國(guó)央行對(duì)外匯占款下基礎(chǔ)貨幣投放量的被動(dòng)增加所采取的措施是對(duì)沖操作,但是由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)規(guī)模有限,不可能對(duì)巨額的基礎(chǔ)貨幣投放量完全進(jìn)行對(duì)沖,而且對(duì)沖需要支付成本,并且會(huì)導(dǎo)致利率上升,從而對(duì)沖操作不具有可持續(xù)性。因此,外匯儲(chǔ)備的持續(xù)大幅增加將逐步削弱央行采取沖銷操作干預(yù)貨幣市場(chǎng)的能力,使央行貨幣政策工具的操作空間越來(lái)越小,影響和制約了央行貨幣政策的調(diào)控能力和調(diào)控效果,最終將威脅到我國(guó)的金融穩(wěn)定。
第三,以巨額凈外幣資產(chǎn)為特征的貨幣錯(cuò)配會(huì)帶來(lái)高額的成本。這主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面。(1)機(jī)會(huì)成本。巨額的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致資源閑置而不能用來(lái)投資于國(guó)內(nèi)其他收益較高的項(xiàng)目,造成巨大的機(jī)會(huì)成本,同時(shí)降低了資金的使用效率。(2)利息損失。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家,從國(guó)際金融市場(chǎng)籌措資金時(shí)要被強(qiáng)加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),從而必須支付高昂的利息,與此同時(shí)我國(guó)每年還發(fā)行大量的國(guó)債。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中絕大部分是美元資產(chǎn),以美國(guó)國(guó)債為主,其收益率很低,因此在國(guó)內(nèi)外的借貸過(guò)程中,潛在的利息損失不容忽視,最終外匯資產(chǎn)的實(shí)際收益率可能為負(fù)數(shù)。(3)沖銷成本。為了沖消外匯占款上升所造成的通貨膨脹壓力,央行不得不大量發(fā)行票據(jù)回收流動(dòng)性,大幅增長(zhǎng)的票據(jù)發(fā)行使其成本不斷上升。據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,從2004年1月6日到2005年3月10日為止,央行共發(fā)行了208585億元的央行票據(jù)。為此央行需付出59064億元利息支出,相當(dāng)于GDP的043%。(4)貶值損失。巨額的凈外匯資產(chǎn)造成人民幣持續(xù)的升值壓力,而人民幣升值會(huì)造成以人民幣計(jì)值的凈外匯資產(chǎn)大幅縮水。根據(jù)2005年6月底我國(guó)的凈外匯資產(chǎn)總額,可以簡(jiǎn)單地測(cè)算出2005年7月21日人民幣對(duì)美元升值2%所造成的匯兌損失凈額高達(dá)1600億元人民幣。從銀行體系來(lái)看,由于我國(guó)以外匯儲(chǔ)備注資商業(yè)銀行以補(bǔ)充資本金,使商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)大幅增長(zhǎng),因而人民幣升值給商業(yè)銀行也造成了重大損失。
第四,凈外幣資產(chǎn)不斷大幅增加所導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配程度的不斷上升進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期,導(dǎo)致匯率政策和貨幣政策相互沖突。如前所述,升值預(yù)期與貨幣錯(cuò)配會(huì)相互促進(jìn),導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備水平不斷攀升,反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣的升值預(yù)期,形成惡性循環(huán)。為維持設(shè)定的人民幣匯率波動(dòng)范圍和市場(chǎng)及時(shí)出清,央行被迫增加基礎(chǔ)貨幣的非自主性投放,這與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況所要求的緊縮性貨幣政策沖突。為減輕通貨膨脹壓力,央行不得不采取沖銷干預(yù)來(lái)協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策。但是,如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭不減,由于沖銷干預(yù)的不可持續(xù)性,外匯占款的不斷增加將極大地影響穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施,進(jìn)而間接影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
第五、以巨額凈外幣資產(chǎn)為特征的貨幣錯(cuò)配會(huì)損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的潛力,并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。外匯儲(chǔ)備大幅增加意味著物質(zhì)資源的凈輸出,是以高昂的資源和環(huán)境的破壞為代價(jià)的,因而會(huì)損害經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。另一方面,我國(guó)現(xiàn)有的外匯和外資政策導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷攀升,同時(shí)又擔(dān)心由此可能引起美元貶值和本幣升值而影響國(guó)際出口競(jìng)爭(zhēng)力,因而被迫更多地增加美元儲(chǔ)備,從而陷入“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”的困境所謂“高儲(chǔ)蓄兩難綜合癥”(che syndrome of conflicted virtue)是指隨著美元債權(quán)存量的增多,國(guó)內(nèi)美元資產(chǎn)持有者會(huì)爭(zhēng)相持有本幣,迫使本幣升值,而一旦將美元資產(chǎn)變?yōu)楸編刨Y產(chǎn)的風(fēng)潮發(fā)動(dòng),政府就會(huì)左右為難――一方面,本幣升值可能引發(fā)嚴(yán)重的通貨緊縮和出口企業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力,經(jīng)濟(jì)最終將陷入零利率的流動(dòng)性陷阱;另一方面,如不讓本幣升值,外國(guó)也會(huì)威脅實(shí)行貿(mào)易制裁(McKinnon,2005)。。其結(jié)果是對(duì)出口的依賴越來(lái)越重,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外發(fā)展失衡,經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性受到損害。
最后,升值預(yù)期與貨幣錯(cuò)配之間的相互促進(jìn)作用會(huì)引起脆弱性上升,并有可能導(dǎo)致危機(jī)。陳曉莉(2005)構(gòu)建了本幣升值沖擊通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債渠道引起銀行危機(jī)的模型,表明在匯率升值的情況下,如果銀行及其客戶存在相當(dāng)多的凈外幣資產(chǎn)所形成的貨幣錯(cuò)配,有可能引起銀行部門(mén)的流動(dòng)性危機(jī)。趙偉和楊會(huì)臣(2005)認(rèn)為升值預(yù)期會(huì)充實(shí)外匯儲(chǔ)備,增加本幣需求量而帶來(lái)通貨膨脹壓力,從而不斷抑制經(jīng)濟(jì)基本面的增長(zhǎng),使得政府不得不在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與維持釘住匯率制度之間進(jìn)行權(quán)衡,從而引發(fā)政策不一致預(yù)期,動(dòng)搖釘住匯率的可持續(xù)性。而且,良好的經(jīng)濟(jì)基本面狀態(tài)會(huì)激發(fā)投機(jī)者的投機(jī)欲望,從近幾年來(lái)國(guó)際投機(jī)資本大量流入中國(guó)的情況可略見(jiàn)一斑。李波(2005)通過(guò)模型分析認(rèn)為,當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到一定水平后,投機(jī)者預(yù)期到政府會(huì)放棄固定匯率制,同時(shí)預(yù)期本幣升值,于是將大額外匯換成本幣,造成外匯儲(chǔ)備水平激增,政府被迫放棄固定匯率制,導(dǎo)致貨幣升值危機(jī),最終導(dǎo)致脆弱性上升,從而對(duì)宏觀穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊。而且,隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和脆弱性上升,經(jīng)濟(jì)總體風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累,到一定程度有可能引起資本大量外逃,惡化國(guó)際收支平衡,從而產(chǎn)生危機(jī)。
五、結(jié)束語(yǔ)
根據(jù)針對(duì)不斷加劇的貨幣錯(cuò)配對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響所進(jìn)行的分析,我國(guó)應(yīng)針對(duì)當(dāng)前貨幣錯(cuò)配形成的深層原因,調(diào)整相關(guān)的外匯管理和外資政策以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略,以對(duì)貨幣錯(cuò)配進(jìn)行有效調(diào)控,使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定和持續(xù)。
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論文摘要:20世紀(jì)90年代以來(lái),國(guó)際資本流動(dòng)格局呈現(xiàn)自由化發(fā)展,相當(dāng)規(guī)模的國(guó)際資本也流入我國(guó)境內(nèi),在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行中扮演著日益重要的角色,而其中最為值得關(guān)注的是國(guó)際短期資本的流入。本文主要從自21世紀(jì)以來(lái)國(guó)際短期資本流入我國(guó)的原因、途徑、影響過(guò)程等進(jìn)行了分析,并在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)進(jìn)行管理的政策建議。
0 引言
短期資本一般是指具有較強(qiáng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn),例如短期外債、貿(mào)易融資(如預(yù)收貨款、延期付匯)和其他一些帶有投機(jī)性質(zhì)的資金等,都可以算作短期資本。由于短期資本流動(dòng)具有投機(jī)性和不穩(wěn)定性,將對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2002年以來(lái),一些短期資本通過(guò)各種形式涌入我國(guó),給我國(guó)貨幣政策以及人民幣匯率穩(wěn)定帶來(lái)較大壓力。
1 短期資本流入我國(guó)的原因
短期資本的頻繁流入與我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境是緊密聯(lián)系的,究其原因可以歸納為以下幾方面:
1.1 政策條件良好。由于改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)飛速發(fā)展,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)資本的需求不斷擴(kuò)大,我國(guó)的外匯管制和利用外資的相關(guān)審批逐步放松,這些在制度層面上為資本的流入創(chuàng)造了良好條件。隨著資本項(xiàng)目的持續(xù)開(kāi)放,外資通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資、QFII、地下兌換等各種形式流入國(guó)內(nèi)。
1.2 人民幣升值預(yù)期。2002年以來(lái),由于國(guó)際收支的順差和高額的外匯儲(chǔ)備,人民幣一直面臨著很大的升值壓力,2005年匯率制度改革前,短期資本已經(jīng)開(kāi)始大量涌入境內(nèi)。2005年7月21日,中國(guó)人民銀行,美元兌人民幣交易價(jià)格由1美元兌8.27元人民幣調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,人民幣匯率改為“盯住一攬子貨幣”。匯率制度改革后的初期,人民幣小幅升值反而被看成持續(xù)升值的前奏,給投機(jī)資本以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的較大遐想空間。此后人民幣開(kāi)始了升值過(guò)程。三年來(lái),人民幣對(duì)美元升值了16%。持續(xù)的人民幣升值預(yù)期為大量的短期資本進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行套利提供了條件。
1.3 A股市場(chǎng)的發(fā)展。2000年以后中國(guó)GDP年均增長(zhǎng)超過(guò)10%,帶動(dòng)了證券市場(chǎng)的繁榮。在對(duì)人民幣升值預(yù)期背景下,投資者發(fā)現(xiàn)只要持有人民幣資產(chǎn),在獲取股價(jià)上漲的資本利得的同時(shí),還能獲取鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣升值收益。這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的環(huán)境,進(jìn)一步鼓勵(lì)各種渠道的境外非貿(mào)易資本向資本市場(chǎng)流入。
1.4 房地產(chǎn)市場(chǎng)的高回報(bào)。2003年以來(lái), 房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資回報(bào)率相當(dāng)可觀,保守估計(jì)投資回報(bào)率有30%左右,而在發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資回報(bào)率僅為7%。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性發(fā)展,將促使國(guó)際資本可以通過(guò)投機(jī)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和匯率,賺取雙重利潤(rùn),并且會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣的升值預(yù)期。
2 短期資本流入我國(guó)的途徑
短期資本以趨利目的千方百計(jì)地進(jìn)入我國(guó),其主要渠道目前有以下幾種:
2.1 虛假貿(mào)易。國(guó)際資本利用我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換流入境內(nèi),其形式有,例如一些企業(yè)通過(guò)增大預(yù)收款、加快出口而放慢進(jìn)口、高報(bào)出口價(jià)格以及低報(bào)進(jìn)口價(jià)格等操作方式形成了一部分無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的國(guó)際短期資金。
2.2 混入個(gè)人外匯匯款。國(guó)際資本通過(guò)個(gè)人外匯匯款將資本項(xiàng)下的資金混入經(jīng)常項(xiàng)目下的“服務(wù)”、“收益”等項(xiàng)目流入境內(nèi),例如境內(nèi)居民將在外投資本金以非貿(mào)易外匯形式匯入境內(nèi)結(jié)匯、外商投資企業(yè)國(guó)外投資總公司以個(gè)人捐贈(zèng)款等名義將資金匯入國(guó)內(nèi)外資企業(yè)的法人代表或董事會(huì)成員,并采取化整為零的方法結(jié)匯作為企業(yè)的流動(dòng)資金等操作。
2.3 外商直接投資。國(guó)際資本通過(guò)外商直接投資等資本和金融項(xiàng)入境,而這部分境外資金入境后并未直接進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域。例如2002年,我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資共527.43億美元,約合4367 億元人民幣,當(dāng)年我國(guó)固定資產(chǎn)投資額達(dá)4.3202萬(wàn)億元人民幣,但當(dāng)年FDI流入占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重卻不到10%,這說(shuō)明外商直接投資中有一部分資金暫時(shí)閑置在外資企業(yè)的賬戶上,并且以現(xiàn)金管理等名義進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)[1]。而在外資企業(yè)內(nèi)部,我們也可以看到:外商投資企業(yè)以股東貸款方式進(jìn)行對(duì)外短期借款并結(jié)匯或境內(nèi)外資企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)相互配合,以暫收應(yīng)付款、預(yù)收貨款及延遲出口等方式,為境外資金入境提供便利。
2.4 地下錢(qián)莊。當(dāng)國(guó)際短期資本找不到合適渠道進(jìn)入我國(guó)時(shí),則可將美元打入地下錢(qián)莊的境外賬戶,地下錢(qián)莊再將等值人民幣打入境外投資者的中國(guó)境內(nèi)賬戶,這樣國(guó)際資本就以地下錢(qián)莊為中介進(jìn)入我國(guó)。
2.5 外匯貸款并結(jié)匯。境內(nèi)企業(yè)利用中資外匯指定銀行的離岸貸款業(yè)務(wù),由中資外匯指定銀行離岸部門(mén)對(duì)境內(nèi)外商投資企業(yè)的外方發(fā)放短期外匯貸款后,外方再轉(zhuǎn)借給境內(nèi)企業(yè),辦理結(jié)匯,從而繞開(kāi)中資外匯指定銀行外匯貸款不能結(jié)匯的管制。
3 國(guó)際短期資本對(duì)輸入國(guó)的影響
由于國(guó)際短期資本流動(dòng)規(guī)模大、停留時(shí)間短、脆弱性高和破壞性強(qiáng),更容易對(duì)一國(guó)有限彈性的盯住匯率制度或固定匯率制發(fā)起沖擊,甚至從而引發(fā)貨幣危機(jī),對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的沖擊會(huì)更大。
3.1 對(duì)資本輸入國(guó)的正面影響
3.1.1 有利于滿足對(duì)短期資金的需求。國(guó)際短期資本流動(dòng)使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門(mén)能夠以更低的融資成本和交易費(fèi)用獲取外部資金,融資條件得到改善,便于獲得發(fā)展經(jīng)濟(jì)所急需的境外資金支持,尤其是可以彌補(bǔ)發(fā)展中國(guó)家普遍存在的外匯資金嚴(yán)重不足的情況,加速資本形成,改善國(guó)際收支狀況,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。
3.1.2 有利于金融深化。銀行體系自身引進(jìn)大量的外國(guó)資本,對(duì)外總負(fù)債增加,銀行體系資產(chǎn)規(guī)模也將擴(kuò)大。同時(shí)伴隨外匯儲(chǔ)備的積累,各國(guó)中央銀行外匯資產(chǎn)上升,在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投放大量本幣資產(chǎn),導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)張。而大量證券資本的進(jìn)入以及外國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與,也迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局不斷完善交易制度、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控,改善信息可獲得性,增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。 轉(zhuǎn)貼于
3.2 對(duì)資本輸入國(guó)的負(fù)面影響
3.2.1 削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性。在固定匯率制下,資本流入會(huì)造成一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)不平衡的變化,一國(guó)會(huì)采用法定貶值或法定升值的手段調(diào)整匯率。若采用法定貶值,外匯儲(chǔ)備的增加就意味著中央銀行要向流通領(lǐng)域注入更多的本國(guó)貨幣,從而對(duì)貨幣供應(yīng)量造成很大影響。在浮動(dòng)匯率制下,資本流入往往導(dǎo)致本幣升值,作為有干預(yù)的浮動(dòng)匯率制,中央銀行為維持匯率在一定水平必會(huì)在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)外匯,投放基礎(chǔ)貨幣,進(jìn)而也導(dǎo)致貨幣供給的擴(kuò)張,使國(guó)內(nèi)利率下降、投資膨脹,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹。
3.2.2 影響國(guó)內(nèi)匯率水平進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在浮動(dòng)匯率制下,資本凈流入表現(xiàn)為外匯供給增加,在外匯需求不變的情況下,本幣名義匯率會(huì)上升。本幣匯率的上升,將損害本國(guó)出口品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字,GDP 增長(zhǎng)率會(huì)下降。在固定匯率制度下,雖然名義匯率保持穩(wěn)定,但外匯供給增加最終轉(zhuǎn)化為中央銀行的外匯儲(chǔ)備,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張,使本幣匯率高估,也不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。
3.2.3 加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)。在固定匯率制度下,為維持匯率水平,本幣高估,這將造成固定匯率制難以維持,貨幣危機(jī)可能會(huì)發(fā)生。在浮動(dòng)匯率制度下,資本大量流入和流出,匯率波動(dòng)幅度過(guò)大也可能發(fā)生貨幣危機(jī)。貨幣危機(jī)會(huì)動(dòng)搖外商的投資信心,引發(fā)投資逆轉(zhuǎn),進(jìn)而危及到金融體系的穩(wěn)定。同時(shí)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大也將加大匯率管理和各方面金融監(jiān)管的難度。
4 對(duì)策與建議
基于上述的利弊分析,我們應(yīng)該采取相應(yīng)的措施盡量避免和緩解短期資本流入的負(fù)面效應(yīng),對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行有效的控制,對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)是很必要的。
4.1 推進(jìn)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。可適度擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍,完善人民幣匯率形成機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性,允許更多企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng),這樣可以使外匯供給過(guò)剩大大改觀,使一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格比以前更能準(zhǔn)確反映真實(shí)的外匯供求狀況,從而逐步形成市場(chǎng)化匯率。同時(shí),進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍,大力發(fā)展匯率
避險(xiǎn)工具,緩解人民幣升值預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力,降低國(guó)際套利資本的獲利空間。
4.2 完善外匯管理政策。建立健全立法和執(zhí)法體系,加強(qiáng)執(zhí)法檢查,加大對(duì)違規(guī)資本流動(dòng)打擊力度,打擊“地下錢(qián)莊”、外匯黑市交易、現(xiàn)鈔非法攜帶出入境等破壞外匯金融秩序的違法行為,全面梳理現(xiàn)行外匯管理政策法規(guī)。同時(shí)建立系統(tǒng)全面的外匯資金跨境監(jiān)測(cè)預(yù)警體系,實(shí)現(xiàn)對(duì)異常資金流動(dòng)的全方位監(jiān)控。
4.3 加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。隨著對(duì)外開(kāi)放步伐的加快,國(guó)外利率水平對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的影響力會(huì)加大,我國(guó)的利率政策應(yīng)考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要和企業(yè)資金供求狀況,同時(shí)又要兼顧國(guó)際利率關(guān)系。利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn),將使利率工具與匯率工具更加協(xié)調(diào)配合,使它們成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的有力手段,有利于加強(qiáng)宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響力。
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[論文摘要]著重從金融監(jiān)管制度缺陷、超前消費(fèi)陷阱和對(duì)自由經(jīng)濟(jì)理論的過(guò)度迷信三個(gè)方面分析了當(dāng)前美國(guó)金融危機(jī)的起因,對(duì)如何維護(hù)我國(guó)的金融體系穩(wěn)定和安全具有借鑒意義。
近年來(lái)美國(guó)次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā),房地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)重衰退,造成一連串重大金融事件,比如:美國(guó)政府托管“兩房”(房地美和房利美)、美林被收購(gòu)、雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)等,由此引發(fā)全球股市大跌,中國(guó)股市上證指數(shù)也跌穿2000點(diǎn)。全球金融領(lǐng)域面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn),美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘認(rèn)為,當(dāng)前這次金融危機(jī)的嚴(yán)重性,已經(jīng)超過(guò)上個(gè)世紀(jì)30年代美國(guó)的金融危機(jī)。金融危機(jī)是指一個(gè)國(guó)家或幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo)(如:短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地(價(jià)格)、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù))的急劇、短暫和超周期的惡化,包括貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等類型。處于全球領(lǐng)先地位的美國(guó)金融系統(tǒng),無(wú)論是發(fā)達(dá)程度、透明度、監(jiān)管力度,還是融資規(guī)模、金融產(chǎn)品多樣化等都堪稱世界之最,為什么目前出現(xiàn)了這種日益嚴(yán)重的金融危機(jī)呢?我們對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)原因做了深入分析。
一、金融監(jiān)管制度缺陷
美國(guó)金融危機(jī)表面上看是由住房按揭貸款衍生品中的問(wèn)題引起的,深層次原因則是美國(guó)金融業(yè)嚴(yán)重缺乏監(jiān)管,內(nèi)部管理機(jī)制失誤造成的。美國(guó)從上世紀(jì)80年代末以來(lái),推出了許多金融衍生產(chǎn)品,這對(duì)繁榮金融市場(chǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮過(guò)重要作用。但是,衍生產(chǎn)品太多,加大了投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),而與此有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制及防范措施卻未能跟上,從而為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。美國(guó)本輪金融風(fēng)暴是次貸危機(jī)進(jìn)一步延伸的結(jié)果,而次貸危機(jī)則與美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在金融創(chuàng)新中過(guò)度利用金融衍生品有關(guān)。
在各種可能導(dǎo)致金融危機(jī)的因素中,美聯(lián)儲(chǔ)政策的失誤可能是較為嚴(yán)重的一個(gè)危機(jī)因素。在格林斯潘主持美聯(lián)儲(chǔ)期間,特別是在2000年到2005年之間所采取的低利率貨幣政策在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系中埋下了危機(jī)的種子。長(zhǎng)期的低利率給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了三大負(fù)面影響:一是扭曲了信貸市場(chǎng)和房貸市場(chǎng),二是減少了居民儲(chǔ)蓄,三是加劇了美元的貶值。低利率促使美國(guó)民眾將儲(chǔ)蓄拿去投資資產(chǎn)、銀行過(guò)多發(fā)放貸款,這直接促成了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的持續(xù)膨脹;而且美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策還“誘使”市場(chǎng)形成一種預(yù)期:只要市場(chǎng)低迷,政府一定會(huì)救市,整個(gè)華爾街彌漫著投機(jī)氣息。然而,當(dāng)貨幣政策連續(xù)收緊時(shí),房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅,低信用階層的違約率開(kāi)始上升,由此引發(fā)的違約狂潮開(kāi)始席卷一切賺錢(qián)心切、雄心勃勃的金融機(jī)構(gòu)。龐大的赤字需要有大量外國(guó)資本的彌補(bǔ),結(jié)果是美國(guó)的資本賬戶逆差大幅度增長(zhǎng),加劇了經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng),引起外資撤離,美國(guó)就難免陷入一場(chǎng)金融危機(jī)。
二、超前消費(fèi)陷阱
美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱主要依附于消費(fèi),使得經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了問(wèn)題。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),政府鼓勵(lì)寅吃卯糧、瘋狂消費(fèi),引誘普通百姓通過(guò)借貸消費(fèi)。自上世紀(jì)90年代末以來(lái),隨著利率不斷走低,資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新速度不斷加快,加上彌漫全社會(huì)的奢侈消費(fèi)文化和對(duì)未來(lái)繁榮的盲目樂(lè)觀,為普通民眾的借貸超前消費(fèi)提供了可能。很多人都在透支消費(fèi),而這主要是依靠借貸來(lái)實(shí)現(xiàn)。特別是通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)只漲不跌的神話,誘使大量不具備還款能力的消費(fèi)者紛紛通過(guò)按揭手段,借錢(qián)涌入住房市場(chǎng)。但從2006年底開(kāi)始,雖然美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的漲勢(shì)只是稍稍趨緩和下降,經(jīng)過(guò)金融衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新金融工具的劇烈放大作用,美國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)就難以遏制地爆發(fā)出來(lái)。
消費(fèi)、投資和出口是拉動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē),這三者是相輔相成的。如果消費(fèi)太多,則會(huì)使得儲(chǔ)蓄減少,從而影響一國(guó)的資本積累,導(dǎo)致投資不足,影響經(jīng)濟(jì)的下一輪發(fā)展。而美國(guó)正是消費(fèi)的過(guò)于旺盛,擠占了投資,坐吃山空,經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題的。
三、對(duì)自由經(jīng)濟(jì)的過(guò)度迷信
新自由主義經(jīng)濟(jì)政策是把“雙刃劍”,對(duì)于美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生,一般認(rèn)為這場(chǎng)危機(jī)主要是金融監(jiān)管制度的缺失造成的,但是這場(chǎng)危機(jī)的根本原因不在華爾街,而在于美國(guó)近30年來(lái)加速推行的新自由主義經(jīng)濟(jì)政策。所謂新自由主義,是一套以復(fù)興傳統(tǒng)自由主義理想,以減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的干預(yù)為主要經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的思潮。其始于上世紀(jì)80年代初期,背景是上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)滯脹危機(jī),內(nèi)容主要包括:減少政府對(duì)金融、勞動(dòng)力等市場(chǎng)的干預(yù),推行促進(jìn)消費(fèi)、以高消費(fèi)帶動(dòng)高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策等。客觀而言,新自由主義改革的確取得了一定成效,例如,通貨膨脹率下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回升、失業(yè)形勢(shì)得到一定緩解等。
但任何理論都有它存在的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ),而現(xiàn)實(shí)是在不斷發(fā)展變化的,無(wú)休止地把這種自由主義政策推向極端,必然會(huì)給社會(huì)帶來(lái)難以估量的威脅和破壞。大量金融證券機(jī)構(gòu)置國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全于不顧,利用寬松的環(huán)境肆意進(jìn)行投機(jī),并因此獲取巨額利潤(rùn),導(dǎo)致投機(jī)過(guò)度,尤其是嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì),比如:互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)等,嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ),產(chǎn)生嚴(yán)重的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。近幾屆美國(guó)政府沒(méi)有意識(shí)到美國(guó)已經(jīng)變化了的經(jīng)濟(jì)狀況,過(guò)于迷信自由經(jīng)濟(jì)理論,終于導(dǎo)致這次金融危機(jī)的發(fā)生。
通過(guò)上述分析可知,美國(guó)金融危機(jī)表面上看是由住房按揭貸款衍生品中的問(wèn)題引起的,深層次原因則是美國(guó)金融秩序與金融發(fā)展失衡、經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題。美國(guó)當(dāng)前遭遇的危機(jī),是一場(chǎng)與美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)體制密切相關(guān)的危機(jī)。盡管美國(guó)金融危機(jī)及其所帶來(lái)的全球金融動(dòng)蕩對(duì)我國(guó)金融體系的影響有限,但我國(guó)存在著許多類似美國(guó)華爾街金融危機(jī)的“病因”,因此,反思美國(guó)金融危機(jī)的成因?qū)S護(hù)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定和安全具有重要借鑒意義。
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關(guān)鍵詞:商業(yè)銀行 金融危機(jī) 銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)
2009年的一天美國(guó)股票交易市場(chǎng)上那一秒鐘出現(xiàn)的跌幅,如果不是因?yàn)榧本却胧﹣?lái)得及時(shí),全世界恐怕都很難預(yù)料到它所帶來(lái)的影響有多么的大!那就相當(dāng)于全世界1/2的交易市場(chǎng)突然失去了所有現(xiàn)金供應(yīng)源,后果是可想而知的。宋鴻兵先生在最新的著作《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)3》中的一章里,如實(shí)并帶有某些夸張、俏皮色彩的文字讓人入木三分。不同意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)模式、發(fā)展現(xiàn)狀下的國(guó)家,是否真的都會(huì)因?yàn)檫@場(chǎng)席卷全球的金融海嘯而造成本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)秩序的巨大缺失,我們不得而知。但實(shí)際情況已經(jīng)能夠看到一些實(shí)事了:在美國(guó)金融海嘯席卷全球過(guò)去2年以后,中國(guó)的物價(jià)在繼續(xù)飛漲,2009年下半年乃至2010年全年,中國(guó)人民更多關(guān)注的民生和社會(huì)問(wèn)題,正是物價(jià)和房?jī)r(jià)兩項(xiàng)嚴(yán)重超標(biāo)的指標(biāo)。
熟悉金融史的人都知道,金融危機(jī)在近兩個(gè)世紀(jì),爆發(fā)最嚴(yán)重的莫過(guò)于3次:1929年爆發(fā)的美國(guó)金融危機(jī);1997年由泰銖出現(xiàn)嚴(yán)重通脹而引起的亞洲金融風(fēng)暴;2009年直接導(dǎo)致雷曼兄弟股份公司和AIG美國(guó)保險(xiǎn)公司倒閉并使全球循環(huán)經(jīng)濟(jì)體都跟之遭受?chē)?yán)重影響的美國(guó)第二次金融危機(jī)。相比之下,已過(guò)百年的歷史中,1929年那場(chǎng)讓全世界都刻骨銘心、讓金融和經(jīng)濟(jì)的研究方針徹底進(jìn)入了正史的研究視野的特大海嘯已經(jīng)漸漸遠(yuǎn)離了我們,切身的感受已經(jīng)不再具有,而是還能從歷史課本中找到相關(guān)的論文題目,讓我們通過(guò)它清晰看到今天的全球經(jīng)濟(jì)一體化的深遠(yuǎn)影響了。而1997年的亞洲金融風(fēng)暴影響力并不足夠,中國(guó)在時(shí)任中央政府的有力領(lǐng)導(dǎo)下也很快平息了貨幣貶值帶來(lái)的壓力,此后10年多中國(guó)的物價(jià)水平依舊保持較為平穩(wěn)的趨勢(shì),沒(méi)有造成大面積經(jīng)濟(jì)秩序的癱瘓。但2009年的美國(guó)金融海嘯影響之深、波及范圍之大、控制時(shí)間之長(zhǎng),都是前所未有的。三個(gè)世界國(guó)家政府和人民紛紛加入了這場(chǎng)人類有史以來(lái)最恐怖的金融危機(jī)之中,力圖從無(wú)法改變的客觀因子中,挽救能夠救出的財(cái)產(chǎn)。這也是時(shí)間最近的一次,值得后人研究的問(wèn)題還有很多很多。
接下來(lái),我們就將先以09年美國(guó)金融危機(jī)為主要背景,針對(duì)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施,展開(kāi)較為實(shí)質(zhì)的討論。
一、金融危機(jī)背景和概述
金融危機(jī)又稱金融風(fēng)暴,是指一個(gè)國(guó)家或幾個(gè)國(guó)家與地區(qū)的全部或大部分金融指標(biāo),例如短期利率、貨幣資產(chǎn)、證券、房地產(chǎn)、土地價(jià)格,商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉的急劇、短暫和超周期惡化。金融危機(jī)可以分為貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)等類型。近年來(lái)金融危機(jī)有呈現(xiàn)某種形式混合的趨勢(shì)。
金融危機(jī)的特征是的人們基于經(jīng)濟(jì)未來(lái)將更加悲觀的預(yù)期,整個(gè)區(qū)域內(nèi)貨幣幣值出現(xiàn)較大幅度的貶值。經(jīng)濟(jì)總量與經(jīng)濟(jì)規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的縮減。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到打擊,往往伴隨著企業(yè)大量倒閉,失業(yè)率提高,社會(huì)普遍的經(jīng)濟(jì)蕭條,有時(shí)候甚至伴隨著社會(huì)動(dòng)蕩或國(guó)家政治層面的動(dòng)蕩。
當(dāng)前的金融危機(jī)是由美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫促成的。從某些方面來(lái)說(shuō),這一金融危機(jī)與第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后每隔4年至10年爆發(fā)的其它危機(jī)有相似之處。
繁榮蕭條周期通常圍繞著信貸狀況循環(huán)出現(xiàn),同時(shí)始終會(huì)涉及到一種偏見(jiàn)或誤解。這通常是未能認(rèn)識(shí)到貸款意愿和抵押品價(jià)值之間存在一種反身、循環(huán)的關(guān)系。如果容易獲得信貸,就帶來(lái)了需求,而這種需求推高了房地產(chǎn)價(jià)值;反過(guò)來(lái),這種情況又增加了可獲得信貸的數(shù)量。當(dāng)人們購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn),并期待能夠從抵押貸款再融資中獲利,泡沫便由此產(chǎn)生。近年來(lái),美國(guó)住宅市場(chǎng)繁榮就是一個(gè)佐證。而持續(xù)60年的超級(jí)繁榮,則是一個(gè)更為復(fù)雜的例子。
金融危機(jī)的產(chǎn)生多數(shù)是由經(jīng)濟(jì)泡沫引起的,以21世紀(jì)最大的美國(guó)金融危機(jī)來(lái)舉例,可以看出金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。
二、 金融危機(jī)下防范商業(yè)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的措施
根據(jù)金融危機(jī)的爆發(fā)特點(diǎn)和分析歸類,我們就應(yīng)該對(duì)癥下藥,針對(duì)金融危機(jī)影響的領(lǐng)域和服務(wù)行業(yè)進(jìn)行有效的控制,以避免空前的信用災(zāi)難和貨幣災(zāi)難在無(wú)形中吞噬了人的正常生活。在這里,我們將分別舉出必要的措施,以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)下商業(yè)銀行會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增減的必要討論。
各層級(jí)會(huì)計(jì)人員應(yīng)充分履職,提高制度執(zhí)行力。對(duì)于整體的管理制度而言,執(zhí)行制度、操作制度及完成服務(wù)項(xiàng)目的都是個(gè)體行為,因此要求會(huì)計(jì)人員自身做到充分履職,在金融危機(jī)影響下不慌亂,時(shí)刻保持頭腦冷靜,恰當(dāng)?shù)姆治龊吞幚頂?shù)據(jù)和第一時(shí)間信息,將變得非常重要。會(huì)計(jì)人員可以按照自己的工作時(shí)間、程序和性質(zhì)進(jìn)行有效的、針對(duì)性設(shè)計(jì),已使從個(gè)體做起,完善整個(gè)體系的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所結(jié)成的網(wǎng)絡(luò)。
加強(qiáng)人員管理,防范道德風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論任何國(guó)家、任何社會(huì)意識(shí)形態(tài),人性的本質(zhì)不會(huì)改變。金融危機(jī)下會(huì)有兩個(gè)層面的暴露:私欲主義和集團(tuán)主義的極端對(duì)峙。各層級(jí)會(huì)計(jì)人員充分履職是在整體的監(jiān)察、監(jiān)督和管理制度下能夠掌控的,但是單個(gè)的個(gè)體永遠(yuǎn)是能動(dòng)的,制度無(wú)法從根本上改變一個(gè)人的行為準(zhǔn)則。所以對(duì)人員管理的加強(qiáng),也就是監(jiān)督體系在大的人為災(zāi)難面前的強(qiáng)化,也將顯得尤為重要,而且出于隱性的考慮,道德危機(jī)也有可能在這個(gè)時(shí)候極端爆發(fā)。
加強(qiáng)服務(wù)管理,提高服務(wù)能力。在總體上造成金融危機(jī)沖擊影響最大的就服務(wù)行業(yè),而尤以銀行業(yè)為最。在金融危機(jī)期間加強(qiáng)服務(wù)管理,用人為的智商控制隱性的災(zāi)難持續(xù)性危害就是最好的應(yīng)對(duì)手段。
以上三點(diǎn)措施為防止、防范、主動(dòng)改變?nèi)齻€(gè)層次的分析,也是我們從理性出發(fā),能對(duì)金融危機(jī)所造成沖擊的最好回應(yīng)。
三、小結(jié)
金融危機(jī)的影響始終是持續(xù)性的,短期內(nèi)可以消除其顯性的社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響,但長(zhǎng)期為經(jīng)濟(jì)發(fā)展所背上的包袱是不能避免的。因此我們必須提高科技手段,用人類最杰出的智慧,應(yīng)對(duì)同樣由人類無(wú)知的一面所帶來(lái)的嚴(yán)重人群后果。
參考文獻(xiàn):
[1]范俏燕.當(dāng)前國(guó)際性金融危機(jī)的生成和傳導(dǎo)[D].財(cái)經(jīng)科學(xué).2008年第7期
一、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模理論及演變
在30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的影響下,二次大戰(zhàn)后國(guó)際儲(chǔ)備緩解一國(guó)外部脆弱性的作用日益受到重視。戰(zhàn)后成立的國(guó)際貨幣基金組織(IMF)將一國(guó)出口變動(dòng)性作為計(jì)算各國(guó)份額的五個(gè)因素之一,這是國(guó)際組織將一國(guó)對(duì)外貿(mào)易與國(guó)際儲(chǔ)備聯(lián)系起來(lái)的最早的實(shí)踐。20世紀(jì)50年代初,美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬提出一國(guó)的儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)該與貿(mào)易量呈線形掛鉤,儲(chǔ)備/進(jìn)口比(以下為R/I)應(yīng)成為規(guī)模適度性的衡量指標(biāo)。IMF于1953年應(yīng)聯(lián)合國(guó)要求首次計(jì)算儲(chǔ)備規(guī)模的適度水平,其研究人員指出一國(guó)儲(chǔ)備規(guī)模適度性并不是簡(jiǎn)單的數(shù)字關(guān)系,而是與國(guó)際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財(cái)政政策的合理程度、政策目標(biāo)及國(guó)家發(fā)展程度相關(guān)聯(lián)。1958年,IMF研究人員進(jìn)一步指出由于對(duì)外貿(mào)易是國(guó)際收支中最重要的項(xiàng)目,儲(chǔ)備規(guī)模首先應(yīng)與貿(mào)易額相聯(lián)系,并且通過(guò)比較總結(jié)出各國(guó)傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認(rèn)為30%底限太低,建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲(chǔ)備規(guī)模適度性分析上引用邊際效用及邊際成本的方法,即一國(guó)為了擁有在出現(xiàn)收支赤字時(shí)具有穩(wěn)定消費(fèi)及產(chǎn)出的效用必須付出機(jī)會(huì)成本(即儲(chǔ)備收益率與資本收益率之差),儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)為邊際效用等于邊際成本的點(diǎn)。但是由于各國(guó)中央銀行毫無(wú)例外的屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型,關(guān)于機(jī)會(huì)成本的研究缺乏實(shí)證支持。總之,關(guān)于國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模適度性的研究并沒(méi)有定論,也沒(méi)有各國(guó)應(yīng)該保持多少儲(chǔ)備才合適的統(tǒng)一指標(biāo)。
在實(shí)踐中,滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備額由于簡(jiǎn)單明了、易于計(jì)算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個(gè)完美的衡量指標(biāo)。隨著國(guó)際收支內(nèi)容的日益復(fù)雜化,特別是國(guó)際資本流動(dòng)加劇及金融危機(jī)頻繁發(fā)生,國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界不斷提出補(bǔ)充性意見(jiàn),試圖找出度量外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的新方法或新模型。
1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)給各國(guó)特別是亞洲國(guó)家?guī)?lái)了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),讓各國(guó)看到通過(guò)合理的資產(chǎn)及負(fù)債匹配管理降低一國(guó)資本抽逃不確定性的重要性。同時(shí)也激發(fā)了對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模性研究的又一次。格林斯潘(1999年)認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家必須考慮到資本流動(dòng)的重要性,儲(chǔ)備必須包括短期外債的數(shù)量。Bussiere和Mulder(1999)通過(guò)對(duì)IMF早期預(yù)警系統(tǒng)(EarlyWarningSystems,EWS)的分析得出保持高的流動(dòng)性將降低當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)抵御外部襲擊的脆弱性,主張儲(chǔ)備數(shù)至少得保證能償還短期外債。Feldstein(1999)認(rèn)為以進(jìn)口來(lái)衡量?jī)?chǔ)備規(guī)模的傳統(tǒng)觀點(diǎn)忽略了貨幣危機(jī)是由資本流動(dòng)引起而不是貿(mào)易融資引起的事實(shí),而大量的儲(chǔ)備能降低金融危機(jī)的可能性并提高公眾對(duì)貨幣的信心;當(dāng)一國(guó)貨幣高估,該國(guó)應(yīng)持有更大數(shù)量的儲(chǔ)備。許多貨幣危機(jī)有力地證明了持有大量?jī)?chǔ)備的國(guó)家在金融危機(jī)中抗沖擊的能力較強(qiáng)。
前阿根廷財(cái)政部長(zhǎng)PabloGuidotti提議各國(guó)將自身的外部資產(chǎn)和外債進(jìn)行比配管理,即儲(chǔ)備需能保證償還在一年內(nèi)需要償還的外債。格林斯潘對(duì)此提出了進(jìn)一步的修改建議,建議學(xué)習(xí)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性方法,即計(jì)算在所有外部資產(chǎn)及債務(wù)的組合之下一國(guó)外部流動(dòng)性狀況,選擇有95%可能性保證近一年內(nèi)外部流動(dòng)性能滿足需求的儲(chǔ)備水平。兩人分析的落腳點(diǎn)是對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備的外部需求。
二、儲(chǔ)備量適度規(guī)模分析模型
對(duì)一國(guó)儲(chǔ)備的需求有來(lái)自外部的,如外債及利潤(rùn)匯回,也有內(nèi)部的,如境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金外逃。在考察了各種儲(chǔ)備理論后,我們認(rèn)為以進(jìn)口、短期外債、M2三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量?jī)?chǔ)備適度規(guī)模較為合理。
第一個(gè)是R/I比。盡管儲(chǔ)備至少滿足3個(gè)月進(jìn)口額的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不完美,但仍是一個(gè)廣泛被采用的比例。進(jìn)口會(huì)帶來(lái)對(duì)外償付義務(wù),的確是未來(lái)消耗儲(chǔ)備的一個(gè)重要項(xiàng)目,在考慮儲(chǔ)備規(guī)模大小時(shí),應(yīng)該考慮進(jìn)口狀況。現(xiàn)在一般認(rèn)為,外匯儲(chǔ)備能滿足3-6月的進(jìn)口額為宜。
第二個(gè)因素是儲(chǔ)備與短期外債比(R/STED)。短期外債是一國(guó)在近期需償還的外部債務(wù),為了保持必要的對(duì)外償債能力,持有相應(yīng)數(shù)量的儲(chǔ)備是必須的。許多關(guān)于20世紀(jì)90年代危機(jī)預(yù)測(cè)的實(shí)證研究得出短期外債與儲(chǔ)備比是決定一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)可能性的重要因素,太低的比例引發(fā)金融危機(jī)的可能性增加。該比例較低的國(guó)家如印度尼西亞、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞均遭受了亞洲金融危機(jī)的重創(chuàng),其中韓國(guó)1996年持有的儲(chǔ)備僅為短期外債的54%。危機(jī)之后,韓國(guó)開(kāi)始重視增加外匯儲(chǔ)備,當(dāng)前韓國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備排名世界第四,為2050億美元。以R/STED衡量國(guó)際儲(chǔ)備規(guī)模的做法已獲得廣泛認(rèn)可,實(shí)踐上也具有很高的合理性。一般認(rèn)為儲(chǔ)備至少應(yīng)該滿足短期外債數(shù)。從實(shí)際情況來(lái)看,實(shí)行管理浮動(dòng)及固定匯率的國(guó)家中該比例較浮動(dòng)匯率國(guó)家高,以1999年底為例,前者比例是283%,后者比例是159%。
第三個(gè)指標(biāo)是儲(chǔ)備與貨幣供給量之比。在EWS中儲(chǔ)備與貨幣供給量之比作為一個(gè)金融危機(jī)預(yù)測(cè)指標(biāo)。由于M2代表著境內(nèi)機(jī)構(gòu)及個(gè)人提供了購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資產(chǎn)的必要國(guó)內(nèi)流動(dòng)性,因此M2的大小隱含著國(guó)內(nèi)企業(yè)或個(gè)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公眾對(duì)一國(guó)貨幣的信心下降,資本外逃就會(huì)增長(zhǎng)。雖然為了防止資本外逃時(shí)對(duì)儲(chǔ)備的過(guò)度消耗,理論上最理想是持有與M2等量的儲(chǔ)備,但是考慮到儲(chǔ)備具有持續(xù)上升的邊際成本的特點(diǎn),最佳儲(chǔ)備量不并需要滿足貨幣供應(yīng)量。一般來(lái)說(shuō),對(duì)于實(shí)施盯住匯率及固定匯率制的國(guó)家,這個(gè)比例控制在10%-20%即可;對(duì)于浮動(dòng)匯率國(guó)家,在5%-10%之間即可。不過(guò),對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況良好、金融運(yùn)行穩(wěn)健及政治穩(wěn)定的國(guó)家,資本轉(zhuǎn)移的可能性較小,這個(gè)比例可以相應(yīng)下調(diào)。
三、將模型用于分析我國(guó)的儲(chǔ)備需求
我們認(rèn)為對(duì)我國(guó)儲(chǔ)備的需求既有外在的也有內(nèi)在的因素,以上三個(gè)比例基本能反映了這兩種需求量。現(xiàn)以2004年度有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)量我國(guó)需要的適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。
據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì),我國(guó)2004年全年進(jìn)口額為5614億美元,按3-6個(gè)月進(jìn)口量計(jì)算得出1403.5-2807億美元。
2004年末我國(guó)M2為25.32萬(wàn)億元,采歸檔:金融證券論文推薦度:收藏本文日期:2006-2-269:40:00我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究字體大小:小大我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模研究
用M2的10%-20%比例計(jì)算得出3059.3-6118.6億美元,再考慮到我國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)0.43[1],得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國(guó)實(shí)施資本管制,資本外逃的數(shù)量較低。從最常采用的反映資本外逃數(shù)的凈誤差與遺漏數(shù)來(lái)看,我國(guó)在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對(duì)巨大貶值壓力時(shí)資本外逃也不過(guò)為169億美元。因此,結(jié)合近幾年資本外逃的實(shí)際情況來(lái)看,這一指標(biāo)我國(guó)可以取下限,即1315.5億美元。
2004年末我國(guó)短期外債余額1043.1億美元,未來(lái)1年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)短期余額為74.35億美元,2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元,應(yīng)付外方股利和未分配利潤(rùn)中外方享有部分為328億美元(此指標(biāo)為2003年末統(tǒng)計(jì)數(shù),2004年末數(shù)據(jù)未獲得,考慮對(duì)整體影響不大,可替用),幾項(xiàng)加總為1672.25億美元。
以上三項(xiàng)合計(jì)為4391.25-5794.75億美元。這個(gè)數(shù)字可以說(shuō)是我國(guó)為了保證正常對(duì)外流動(dòng)性所必須持有的較為適度的儲(chǔ)備規(guī)模。這個(gè)數(shù)字也許會(huì)引起爭(zhēng)議,不過(guò)它的計(jì)算思路還是有可取之處的。
四、當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備并未明顯過(guò)剩
2004年的實(shí)際外匯儲(chǔ)備額6099億美元與以上根據(jù)2004年度的有關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算出外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模相比,可以發(fā)現(xiàn)雖然要多些但并未明顯的過(guò)多。
我們認(rèn)為,考察我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)情況是否合理和正常必須放在整個(gè)國(guó)際環(huán)境下進(jìn)行,單單考慮我國(guó)自身情況不可能得出全面的認(rèn)識(shí)。
1.近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了普遍快速增加的勢(shì)頭。二戰(zhàn)后初期,除美國(guó)外,幾乎所有國(guó)家都幾乎沒(méi)有外匯儲(chǔ)備,根本談不上滿足三個(gè)月進(jìn)口量的儲(chǔ)備規(guī)模。隨著西歐各國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù),全球外匯儲(chǔ)備開(kāi)始逐步增長(zhǎng),到1960年,全球儲(chǔ)備資產(chǎn)(除去黃金儲(chǔ)備,下同)達(dá)到220.64億美元,剛好能滿足兩個(gè)月的進(jìn)口,工業(yè)化國(guó)家持有153.01億美元,能滿足2.09個(gè)月的進(jìn)口額,高于全球平均水平,發(fā)展中國(guó)家僅能滿足1.77個(gè)月。到1970年,發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平超過(guò)了工業(yè)化國(guó)家,上升到滿足2.36個(gè)月的進(jìn)口量,而發(fā)達(dá)國(guó)家則微幅下降為2.05個(gè)月。到1990年,全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到了滿足三個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模,發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備能滿足4.25個(gè)月進(jìn)口,發(fā)達(dá)國(guó)家為2.71個(gè)月。到1995年,全體發(fā)展中國(guó)家持有的外匯儲(chǔ)備量首次超過(guò)工業(yè)化國(guó)家,儲(chǔ)備規(guī)模為5.07個(gè)月進(jìn)口額,工業(yè)化國(guó)家僅為2.53個(gè)月。到2003年底,發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備已能滿足8.52個(gè)月的進(jìn)口,而工業(yè)化國(guó)家僅為2.98個(gè)月。整體上來(lái)看,自1960年以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模在2-3個(gè)月進(jìn)口量的規(guī)模,變化不大(如果不考慮日本在內(nèi),整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平是凈下降的);而全體發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模則從不到2個(gè)月進(jìn)口水平,上升至能滿足近9個(gè)月的進(jìn)口,規(guī)模增加了近5倍。
2.橫向來(lái)看,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中位置居中。從2004年末的外匯儲(chǔ)備來(lái)看,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備能滿足13個(gè)月的進(jìn)口,而日本是22個(gè)月,中國(guó)臺(tái)灣省為17.3個(gè)月,俄羅斯為13個(gè)月,印度為16.5個(gè)月,韓國(guó)為10.5個(gè)月。從外匯儲(chǔ)備占GDP的比重來(lái)看,我國(guó)為37%,日本為17.6%,俄羅斯為17.6%,印度為19.8%,韓國(guó)為29.2%,中國(guó)臺(tái)灣省為79.2%,新加坡為120%。綜合來(lái)看,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平在高儲(chǔ)備國(guó)家中居于中間位置,還不能說(shuō)是嚴(yán)重過(guò)剩。
3.近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)的金融危機(jī)表明,按滿足3個(gè)月進(jìn)口之需衡量外匯儲(chǔ)備是否適度已經(jīng)不再適用。在1996年,泰國(guó)持有外匯儲(chǔ)備能夠滿足7月進(jìn)口之需,印度尼西亞能夠滿足5個(gè)月,馬來(lái)西亞也能滿足4個(gè)多月,但是他們都發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī),并且危機(jī)首先在外匯儲(chǔ)備相對(duì)更充足的泰國(guó)發(fā)生。盡管高水平的外匯儲(chǔ)備未能阻止金融危機(jī)的爆發(fā),但是在國(guó)際上仍一直認(rèn)為對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō),充足的外匯儲(chǔ)備水平有利于防止金融危機(jī)的爆發(fā)。其實(shí),重要的是如何衡量外匯儲(chǔ)備是否充足和適度,除了考慮進(jìn)口因素外,也要考慮債務(wù)特別是到期債務(wù)量、國(guó)外投資者收益匯出及未分配利潤(rùn)、潛在的資本外逃等因素。從發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家來(lái)看,盡管外匯儲(chǔ)備能夠滿足超過(guò)3個(gè)月的進(jìn)口額,但是如果考慮到以上因素,則都顯不足了,這也就是危機(jī)爆發(fā)的原因之一。具體到我國(guó),盡管我國(guó)自1994年匯率并軌以來(lái)一直為貿(mào)易順差,為彌補(bǔ)或防止貿(mào)易逆差的外匯儲(chǔ)備似乎并無(wú)實(shí)際需求,但是我們也要看到我國(guó)借有大量的外債,每年還本付息的負(fù)擔(dān)較重;另外,經(jīng)過(guò)多年的利用外資,在我國(guó)的外資存量已超過(guò)2000億美元,外商投資每年獲得的投資利潤(rùn)以及未分配都比較客觀;此外,由于眾多方面的原因我國(guó)潛在的資本外逃對(duì)外匯需求也很巨大。因此,對(duì)于如何衡量我國(guó)的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模時(shí)絕不能單看進(jìn)口規(guī)模,而實(shí)際上我國(guó)外匯儲(chǔ)備需要應(yīng)對(duì)的可能不是貿(mào)易逆差時(shí)進(jìn)口的支付需要,而是要應(yīng)付未來(lái)可能發(fā)生的資本流出。
總之,盡管從理論上難以確定我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的具體金額,但是毫無(wú)疑問(wèn),我國(guó)的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。不過(guò)令人欣慰的是,一是與有關(guān)國(guó)家相比我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不算嚴(yán)重過(guò)剩,從存量來(lái)看,外匯儲(chǔ)備的少量過(guò)剩不會(huì)引起較嚴(yán)重問(wèn)題;二是今年7月21日實(shí)行人民幣匯率改革改變了過(guò)去單一盯住美元的做法,開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度,新的人民幣匯率制度的實(shí)行將逐步增加人民幣匯率的彈性,并逐漸引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期向供求均衡方向發(fā)展,央行也能從維護(hù)人民幣對(duì)美元固定匯率中漸進(jìn)抽身,從而最終遏制外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)。
參考文獻(xiàn):
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5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal&nbs
當(dāng)前是減稅的最好時(shí)機(jī)
《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第2期
中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院院長(zhǎng) 安體富
減稅正在成為一種世界性的趨勢(shì)。其原因主要有:1.應(yīng)對(duì)不斷加劇的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng),各國(guó)通過(guò)減稅提高本國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力;2.世界性的經(jīng)濟(jì)下滑,減稅作為刺激需求和擴(kuò)大投資的重要手段。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在放慢,但宏觀稅負(fù)水平卻在不斷提高。保守估計(jì),稅負(fù)總體負(fù)擔(dān)占GDP的比例超過(guò)25%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出發(fā)展中國(guó)家的平均水平。除了稅費(fèi)總負(fù)擔(dān)偏重,稅負(fù)的結(jié)構(gòu)也存在較大差別和不公平現(xiàn)象。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下,從有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展來(lái)看,中國(guó)應(yīng)該采取完善稅制、適度減稅政策,主要是增值稅和企業(yè)所得稅的改革和完善。而且,當(dāng)前是減稅的最好時(shí)機(jī)。
入世與資本輸出
北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心“入世與資本輸出”研討會(huì)會(huì)議論文
加拿大西安大略大學(xué)休倫學(xué)院終身教授 徐滇慶等
資本輸出并不一定是富國(guó)的專利。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了資本輸出的階段。入世以后,中國(guó)的跨國(guó)公司應(yīng)當(dāng)迅速走向世界。
跨國(guó)投資的競(jìng)爭(zhēng)力取決于比較優(yōu)勢(shì)和開(kāi)拓市場(chǎng)的可能性。按照世界各國(guó)出口產(chǎn)品的資本和技術(shù)密集度排序,最容易合作的國(guó)家也許就是在這個(gè)排列中比較靠近的那些國(guó)家。這可以稱為跨國(guó)投資的“早半拍”準(zhǔn)則。中國(guó)資本輸出的最佳地區(qū)應(yīng)當(dāng)是那些在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度上和中國(guó)僅僅差半拍的國(guó)家和地區(qū)。資本或技術(shù)密集型跨國(guó)企業(yè)在東歐和中亞未必有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。中國(guó)的資本輸出既可以在價(jià)值鏈的上游環(huán)節(jié)開(kāi)展,發(fā)揮勞動(dòng)力價(jià)格低廉、生產(chǎn)成本低的比較優(yōu)勢(shì),也可以在下游環(huán)節(jié)突破,充分發(fā)揮商品營(yíng)銷的功能。
中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)完全可以在更廣闊的范圍內(nèi)進(jìn)行。沿海的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)不僅可以向內(nèi)地轉(zhuǎn)移,也可以向那些發(fā)展程度尚且不如中國(guó)的地區(qū)轉(zhuǎn)移。中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)的前提條件是產(chǎn)權(quán)清晰。民營(yíng)企業(yè)在對(duì)外直接投資上表現(xiàn)出很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力,目前已經(jīng)有了一些非常成功的案例。應(yīng)當(dāng)有計(jì)劃地扶植民營(yíng)企業(yè),在金融、咨詢等方面提供必要的幫助,組織協(xié)作,鼓勵(lì)更多有條件的民營(yíng)企業(yè)走向世界。中國(guó)資本輸出的主力軍必然是那些迅速崛起的民營(yíng)企業(yè)。
金融
混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融業(yè)發(fā)展趨勢(shì)
《資本市場(chǎng)》2002年第2期
中信實(shí)業(yè)銀行行長(zhǎng) 竇建中
混業(yè)經(jīng)營(yíng)是全球金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。從歷史來(lái)看,我國(guó)目前實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管現(xiàn)狀也將是最終走向金融混業(yè)的一個(gè)過(guò)渡性階段。隨著我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)及其它非銀行金融業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展,我國(guó)企業(yè)和居民對(duì)金融服務(wù)的多樣化和個(gè)性化需求越來(lái)越強(qiáng)。入世后外資銀行大多是集商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)、基金等于一體,其產(chǎn)品和服務(wù)的綜合性和不可分性,將對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管要求產(chǎn)生巨大的反作用力,對(duì)中資銀行的服務(wù)和產(chǎn)品會(huì)形成巨大的挑戰(zhàn)。
對(duì)中資銀行來(lái)說(shuō),一步跨入混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代是不現(xiàn)實(shí)的,只有通過(guò)理性的選擇并加強(qiáng)與金融同業(yè)的合作才能增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)能力。雖然從合作內(nèi)容上看,多數(shù)合作尚屬框架性的,甚至合作機(jī)制尚未落實(shí),但可以肯定,今后的一段時(shí)期內(nèi),這些合作將在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下得到深化和發(fā)展。
亞洲如何開(kāi)展金融合作
《國(guó)際金融研究》2002年第2期
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng) 余永定
亞洲金融合作實(shí)際上有四個(gè)不同的層次:1.國(guó)際的經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào);2.區(qū)域性解救危機(jī)的機(jī)構(gòu);3.固定的匯率區(qū);4.單一貨幣區(qū)。目前對(duì)于亞洲國(guó)家,最重要的是如何防范新的危機(jī)發(fā)生,因此建立緊急的救援安排和防止以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值對(duì)東亞國(guó)家尤其重要。在21世紀(jì)的前十幾年,東亞地區(qū)的金融合作很可能將主要在以下兩個(gè)方面展開(kāi):1.建立東亞國(guó)家之間的緊急救援安排。當(dāng)某個(gè)國(guó)家由于國(guó)際收支困難,將會(huì)或已經(jīng)出現(xiàn)貨幣危機(jī)時(shí),其他國(guó)家將對(duì)該國(guó)提供緊急救援;2.區(qū)域匯率安排的管理。東亞國(guó)家和經(jīng)濟(jì)的匯率制度可能有兩個(gè)發(fā)展方向:恢復(fù)美元本位制和實(shí)行釘住一攬子貨幣的有管理浮動(dòng),并提高其中日元的權(quán)重。短期看,釘住美元是一種更為實(shí)際和有效的政策,但長(zhǎng)期看將不利于東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作和經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程。在東亞建立一種類似西歐國(guó)家所建立過(guò)的匯率機(jī)制(ERM)是一種比較理想的選擇。
阿根廷債務(wù)危機(jī)的啟示
《國(guó)際金融研究》2002年第2期