發布時間：2023-07-20 16:24:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的證券投資基金估值方法樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
一、突破實現原則：對確認理論的啟示
實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產－負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：
1、投資估值增值、配股權證的確認
（1）配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在或其他持有者（如基金）作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日（配股除權日）起就可以加以確認。
（2）投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目；如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征（基金的每日估值），全面于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。
2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義
考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項（包括正、負兩方面的變動）的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。
二、突破成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價
與其他核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現行市價。主要原則如下：（1）任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價（平均價或收盤價）估值；估值日無交易的，以最近交易日的市價估值（對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值；首次公開發行的股票，按成本估值）。（2）配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值；如果市價低于配股價，按配股價估值。（3）如有確鑿證據表明按上述進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。
上述顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。
三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露
不同的確認與計量將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：
1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映更為全面。
2、基金經營業績表：全面收益表的示范。進入20世紀90年代，會計信息的使用者要求對會計報表進行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會計準則機構也已就損益表的改進與完善提出了大致相同的意見，即通過對現行的損益表進行內容上的充實或結構上的調整，確立全面收益（或綜合收益）在損益報告中的地位，使得會計上的收益概念逐漸向經濟學收益靠攏。具體的報表形式主要有英國ASB在傳統損益表之外新增的“利得表”即第四報表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業績表可以說是全面收益表的一個初步實踐，該報表所包括的內容已經涵蓋了基金所取得的所有已實現與未實現收益，對于報表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。
6月1日，新的《證券投資基金法》實施，私募基金將可以正式申請開展公募業務。星石正是國內第一家明確提出將開展公募業務的私募基金。
早在2月份《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》推出時，星石就做了積極回應。4月中旬，公司已經成立公募業務部。
長期以穩健甚至保守風格聞名于陽光私募圈的星石投資，變得有些激進起來。2007年，明星公募基金經理江暉轉型做陽光私募，創立星石投資管理有限公司，以追求獲得絕對投資收益，給投資者帶來正向回報為目標。
為了這個目標，星石長期保持超低倉位，堅持“寧愿不做，不愿做錯”的原則。成立六年來，股市大熊，星石一直保持正收益，年平均收益超過10%。不過，星石也由此得到保守、投資能力有限、不作為等負面評價。
“我們的確比過去更加主動、更加積極了。”星石投資管理有限公司總裁楊玲說。去年底，楊玲推出“賣房買股論”，認為股市估值已經到位了，今后將進入一個慢牛長牛時期，投資股市正當其時。
此言一出，爭議紛紛。對于星石本身，市場也是半信半疑。畢竟，2012年初星石就有過讓業內非議的“看多不做多”的“前科”。
這一回， 星石是真的要變了嗎？
順應大勢
5月上旬，楊玲一直在外出差，幾乎是以一天一個城市的節奏在全國范圍內“巡回路演”，主要是配合公司產品的主要發行渠道—銀行、信托等機構的時間安排，去和客戶交流，所以行程非常趕。
過去，她并不需要如此辛苦。以前星石每個季度都有投資策略交流會，一般是銀行、信托等渠道按照星石的安排，帶領客戶定期參加星石組織的交流會。
但從今年開始，情況變了。雖然很累，但楊玲卻很開心：“說明分工越來越專業化。”
在楊看來，過去陽光私募少，客戶也不多，讓渠道帶領客戶來公司參加會議很正常；如今陽光私募供給多了，客戶也多了，市場團隊、配套后臺團隊等方面本來就相對弱一些的私募基金公司，把這些工作交給專業化的機構去做，自己專注在投研方面，沒什么不好。
這些讓楊玲欣喜，因為這說明私募基金生存的環境越變越好。
今年以來，《私募證券投資基金業務管理暫行規定》、《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》和新的《證券投資基金法》陸續公布實施，國內陽光私募基金監管體系正式建立起來。
“從行業建立層面來講，私募迎來了2007年以來的第二個發展期，可以說是處于最好的時期。”楊玲說。
如今，管理規范的私募基金可以加入基金業協會，成為正式的會員，有資格獨立發行基金產品，在工商登記上也有自己的類別，名稱上可以出現“基金”二字，終于算得上一個獨立的金融行業。
楊玲認為，這樣的變化，對私募基金公司的業務發展也非常重要。因為身份的不正式，過去陽光私募的客戶主要是個人客戶，機構客戶基本不會選擇私募。券商、銀行、信托等合作渠道也會有諸多的牽制。今后，這些都將改變。
楊玲稱，私募能發公募產品就是金融市場化改革提速的表現。
去年9月份，當時在任的證監會主席郭樹清邀請了三位私募基金經理到證監會座談，其中一位就是星石的靈魂人物、董事長江暉。星石成為國內最早一批感悟到私募行業將迎來大的變化的私募基金公司。
今年2月以來，關于私募可以做公募業務的規定以及其他為私募正名的法律法規頒布之后，星石決定順應大勢。
絕對回報
星石成為國內聲明開展公募業務的“第一個吃螃蟹者”，在星石的營銷策劃主管奚韜看來，是個意外。
4月19日，“公募業務部（籌）”作為一個正式的組織架構出現在公司的網站上，這個變化只是出現在二級網頁的組織架構上，并沒有在公司首頁呈現，星石也并不打算昭告天下。
但不到兩天，媒體就發現了星石的這個變化，并進行了報道。“說實話，我們做這件事，并不是想拔得什么頭籌，我們也壓根沒在意別的私募是什么態度，我們只是按照我們一貫以來的工作程序做事而已。”奚韜說。
星石自2007年成立以來，組織架構、內部治理基本上就是按照“類公募”的形式進行。很少有私募公司會像星石這樣，把收益目標、風控目標明確地告知客戶：五年及五年期以上的長期復合年化收益率在15%至20%；任意連續六個月及六個月以上的下行風險控制在10%之內。
奚韜并不覺得公司現在與過去相比有什么太多的變化，公司還是專心只做A股證券投資；投資風格、投資理念也并沒有任何改變，還是“堅持宏觀驅動價值投資理念，根據收益風險配比決策模型，控制投資組合整體風險，通過行業與公司驅動因素研究，把握確定性投資機會”。
楊玲認為，星石現在之所以能積極和主動應對變化的市場，與過去一以貫之地堅持“追求絕對回報”的投資風格分不開。
而支撐星石追求絕對回報的投資方法，正是團隊自成立之日起探索獨創出的“風險收益配比模型+行業及個股驅動因素分析+風險鎖定”。
在資產配置方面，“風險收益配比模型”發揮作用。這個模型每季度會進行一次大修正，每隔兩周滾動修正。
通過每個月對宏觀經濟與政策形勢的評估、對全部行業的景氣度趨勢的評估，得出證券市場未來六個月的潛在收益與潛在風險的對比關系，然后藉此做資產配置決策。當模型顯示，當前市場的風險大于收益時，星石就會把倉位控制在10%以下。
這也正是在2008年金融危機與2011年結構型熊市中，星石能夠取得正收益的重要保障。成立至今，產品凈值的最大回撤僅為4.51%。
在選擇個股方面，則結合每月對行業與公司的各種驅動因素的評估，根據行業與公司驅動因素分析，找到確定性強的行業與公司的投資機會。
對于確定性不強的投資機會，星石往往會放棄，從而保證投資成功率。
“在下行周期中，我們的確嚴格遵循了‘寧愿不做，也不做錯’的投資原則，所以也難免有‘踏空’的時候。”奚韜并不諱言，過去星石的確因為好幾次錯過時機“踏空”而備受非議。
事實上，盡管星石一直否認，但關于星石的靈魂人物江暉在2011年初的星石投資者見面會上被打的傳聞流傳甚廣，成為一時熱點。
原因就是在2010年9月21日到2010年10月20日期間，滬深300漲幅為19.19%，星石所有產品漲幅僅為1.29%。保持超低倉位甚至“空倉十月”曬網的星石，錯過了一年中最大的一條魚，投資者對星石的業績表示不滿。
不過，這些并沒有動搖星石嚴控風險的做法。“我們內部審核是，當風險收益不能兼顧時，風控優先。”奚韜說。
楊玲說，星石不會追求短期效應，正如星石的名稱釋義“若星之恒，若石之堅”那樣，是要做長期事業，因此在嚴酷的市場壓力下，控制風險，活下來是第一位的。
團隊風控
星石強烈的風險厭惡偏好，有嚴格的管理機制與之配套。
規模大了之后，很多公司的做法是多基金經理制，一人管幾只產品，風格各有不同，容易導致不同產品之間業績差異過大。
但星石的做法卻是，一旦策略制定后，所有的產品就齊步走。每一只產品都是對其他產品的復制。星石1期和星石22期，投資策略是完全一樣的。基金經理則按照總倉位的權重來分配，而非產品。
楊玲介紹，星石實行的是投委會下的基金經理負責制。投委會統一決定倉位高低。投研團隊由八個基金經理基金和十二個研究員組成，包括江暉、首席投資官羅敏和另外六個行業高級投資經理。
奚韜表示，星石對基金經理和研究員的考核，是在控制下行風險的基礎上追求絕對收益。先考核風控，再考核收益。不管收益做得多高，如果突破風控指標線，投資經理也會立馬被降一級。
當然，如果控制了下行風險控制，達到了五年年化收益目標，則會根據不同投資經理的業績表現，未來會慢慢調整控制資金量的額度。滿三年還會有升遷機會，直到最后成為公司合伙人。
星石每三年就會從員工中選拔一批合伙人。目前，星石已經進行了兩次選拔，共有10個合伙人。楊玲認為，越多員工成長為合伙人，對投研的穩定性有越大的促進作用。
目前，星石旗下管理著30多只產品，包括22只信托產品、10只私人銀行理財產品和TOT，總資產規模在40億元左右，是目前滿足開設公募業務門檻的8家私募機構之一。
吃螃蟹者
其實，在一開始，星石也和其他私募一樣，有很多疑慮，擔心銷售端和后臺需要鋪很大的攤子，同時投研也需要大量人力的支撐，但后來經過分析發現，這些對星石其實都不是問題。
從產品方面說，這次針對公募的產品將是在原有私募產品上延展而來的第二類產品，是目前星石投資私募產品的“放大版”—在放大收益的同時也將放大波動。投資理念、投資風格、投資策略都和過去沒有太多的不同，連股票都是在現在的股票池里挑選。而且也只專注于A股證券市場，適當做些回購業務，其他市場完全不考慮。
從占據資管行業最大成本的人力成本看，由于研究可以共享，星石投資本身就有20人左右投研團隊，開展公募業務后，幾乎不需要重新招人，只需按照規定中業務隔離的要求，從原有團隊中劃撥即可，由星石投資目前的首席投資官也是第一批合伙人羅敏領銜，另外還有兩位行業基金經理，并沒有新增成本。
在銷售方面，星石投資計劃主要采用外包模式，與銀行、第三方銷售機構進行合作。由于過去一貫的穩健正收益表現，星石事實上已經成為和銀行的私人銀行合作最多的私募基金公司，私募產品早已經通過各銀行覆蓋全國范圍。
因此雖然公募產品走的是零售銀行渠道，星石也相信自己可以繼續與銀行進行良好合作。此外，基金清算等后臺系統也考慮外包。“商業銀行和證券公司都有現成的系統，只等證監會下批文。”楊玲說。
楊玲估算如果能順利實現后臺外包，粗略估計5個億至10個億的規模就能夠覆蓋成本。事實上，楊玲認為以星石現在的能力，管理100億的資產沒有任何問題，但“星石并不把追求規模當第一目標，關鍵是業績，是可持續發展，是不可比擬的競爭優勢”。
內容摘要：格雷厄姆資金管理思想在價值投資理論中占有重要地位。本文根據其價值投資基本原理，從兩個重要理論假設出發，以風險控制為邏輯主線，分析了資金管理中的資金屬性、資金投入比例、個股安全邊際與分散投資四個風險控制環節，得出對普通投資者的操作啟示。研究表明，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心的多層級風險控制體系。
關鍵詞：本杰明·格雷厄姆 資金管理 資金屬性 安全邊際 分散投資
格雷厄姆資金管理思想的理論假設與邏輯主線
（一）股價波動不可預測性的理論假設
資金管理是為了應對股價波動，但股價波動是否可預測，價值投資理論與其他理論的觀點截然不同。技術分析理論有三大假設：市場行為包含一切信息，價格沿著趨勢運動并保持趨勢，歷史會重演。顯然，該理論認為股價波動有規律且具有慣性，直接肯定了其可預測性。當投資者采用技術分析進行資金管理時，實質已接受了股價波動可預測的隱含假設。相反，格雷厄姆旗幟鮮明地提出股價波動的不可預測性。首先，在市場信息方面，格雷厄姆認為正確的信息并不一定能保證投資者對股票價值與價格做出正確的判斷。其次，在股價的可預測性方面，格雷厄姆指出，“如果說我在華爾街60多年的經驗中發現過什么的話，那就是沒有人能成功地預測股市變化”。最后，在投資策略方面，格雷厄姆強調指出，“不管方法多么復雜和微妙，投資策略應注重不確定性，而非確定性。因此，在轉變和多變的時代，投資者的投資目標一定要準備應付各種情況，絕不能斷了自己的后路，也不能把一切冒險建立在對股市未來進程的樂觀或悲觀態度上”。綜上，格雷厄姆資金管理思想是建立在“股價波動不可預測”這一重要理論假設上。
（二）投資者智力與性格的理論假設
格雷厄姆把典型投資者界定為：具備一定知識和理解力，但不具有聰明的智力或超常預見力與洞察力，在性格上是理智的，能夠遵循一般的投資準則行事。該定義隱含著兩個基本假定：一是投資者智力一般，不具備專業金融技能與超常的股市預測能力；二是投資者性格一般，不具備超常的情緒控制力。實踐中，資金管理方案的復雜程度取決于投資者的智力和情緒控制力，其回報率也取決于投資者的金融技能與努力程度。事實上，格雷厄姆資金管理方法操作簡單且對回報率的期望非常保守，因為要符合對普通投資者的基本假定。需要特別指出，格雷厄姆資金管理策略如資金比例控制、選股標準設定與分散化組合，都是針對普通投資者而不是專業投資者設計的。
（三）以風險控制為邏輯主線進行資金管理
格雷厄姆堅持在股價波動不可預測的前提下，采用多層級風險控制的方式進行資金管理。第一層級，控制資金屬性。投資可能存在股市短期劇烈波動的風險、價值回歸緩慢的風險，只有長期資金才能有效承受這些風險，故資金管理第一要求是資金的長期性。第二層級，控制資金投入比例。由于無法預測股市波動，因此格雷厄姆特別提出了“固定比例法”。這種固定保留50%現金或債券的資金分配法基本能夠適應于任何市場波動的情況。第三層級，控制個股安全邊際。這是價值投資的核心。為了應對各種風險，資金應該投入于具備足夠安全邊際的個股。格雷厄姆分別針對防御型投資者與進攻型投資者的選股設計了安全邊際的數量標準。第四層級，分散化投資組合控制。個股的安全邊際并不能確保投資不會虧損，投資者必須分散化投資，既防止個股風險造成重大虧損，又提高盈利概率，總之，在格雷厄姆資金管理策略中，資金的長期性是價值投資的前提，資金投入比例控制是應對市場波動的必要手段，個股安全邊際是本金安全的基石，分散化投資是盈利的保證，四個環節都是為了控制風險，應對市場波動的不可預測。
風險控制第一層級—投資資金屬性控制
（一）界定投資資金的范疇
首先，格雷厄姆把投資資金限定于投資者準備放在證券中的那部分存款，不含活期儲蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投資對象限定在證券范疇（即普通股、證券投資基金、債券）。對資金屬性與資金投向的限定使得資金管理具有針對性，尤其對區別投資與投機具有重要意義。最后，格雷厄姆還特別指出，保證金交易（如國內的融資融券交易、杠桿基金）不屬于投資資金，應計入投機資金。他認為在思想上與操作上，都不應混淆投資資金和投機資金。
（二）資金的長期性是資金管理的第一要求
因為股市漲跌時點與漲跌幅度不可預測，非長期性資金將面臨以下風險：第一，價格向價值回歸緩慢的風險。由于市場的忽視或誤解導致股票價值低估的情況可能會持續極長的時間，投資者可能在價值回歸之前被迫出售股票導致損失。第二，市場波動帶來心理壓力導致投資者決策出錯的風險。第三，短期交易降低盈利概率的風險。股票交易從長遠看是正和游戲，但就短期看大多數是零和游戲。價值投資的基本原理是：在證券低估時買入，在價格回歸價值時賣出，其他時間則等待。由于股價波動不可預測，只有長期性資金才能承受股價長期低迷、緩慢回歸價值的風險，并最終獲得投資收益。因此，資金管理的第一要求就是投資資金的長期性。格雷厄姆將投資者定義為：以合理的價格購買并將長時間持有證券，注重本金安全與股息收入，重點放在本金的長期增值而非價格的迅速變化。
風險控制第二層級—資金投入比例控制
（一）防御型投資者的資金投入比例控制方法
由于防御投資者關注本金安全且不愿意經常做決策，格雷厄姆建議其應簡單地將資金分配于高等級債券（國債、高等級公司債券）和高等級普通股（大盤藍籌）之間，控制資金比例方法包括兩種：固定比例法與程式投資法。
第一種方法是“固定比例法”。例如固定比例為50%，當股市大幅上升或下降使得比例改變后（如到55%或45%），根據市場變化進行不經常的調整以恢復到50%的比例。“固定比例法”操作將獲得市場平均水平的收益，但也很難超越市場平均水平。“固定比例法”應成為防御型投資者主要的資金管理方法：一是操作方法簡單，投資者容易對市場變動做出反應，且操作有章可循，近似于機械式地調整債券與股票的比重；二是操作方向正確，價值低估加倉與高估減倉的操作符合價值投資的安全邊際原理；三是最重要的，通過數量比例控制避免投資者受市場情緒影響，在市場不斷上漲甚至到危險時加大投資。對于“固定比例法”的適用范圍，格雷厄姆指出：“如果投資者愿意，可以采取一種適用于任何情況的策略，即投資于股票和債券的資金各占一半”。
第二種方法是“程式投資法”，即投資于藍籌股組合的資金比例在最低25%和最高75%之間變化，并與市場水平保持反向關系。當市場水平高得危險時，降低股票比例，最低可達25%；相反，股價下跌到很有吸引力時，提高股票比例，最高可達75%。正是基于股市波動不可預測的事實，格雷厄姆給最高與最低持股比例均留出25%的余地，他明確指出，“由于未來是不確定的，投資者不能把全部資金投入一個籃子里：既不能完全投入債券籃子里，也不能完全投入股票籃子里”。同樣重要的是，熊市中持有25%債券或現金，牛市中持有25%股票，有助于降低投資者的心理壓力，能夠堅持長期投資并最終獲得收益。
綜上，對資金投入比例的限定是針對股市波動不確定與投資者心理不確定進行的一種風險控制。“程式投資法”實質上是一種逆向投資法，原理簡單但操作困難。人類的本性是漲時看漲、跌時看跌。因此，在大眾都看漲時減倉而在大眾都看跌時加倉，特定的投資者也許能做到這一點，但要求大多數投資者也應如此則存在困難。因此，格雷厄姆認為只有兩種情況可以采用“程式投資法”：一種情況是強有力的證據表明未來股市將會出現大幅上漲或大幅下跌，另一種情況是投資者具備完全理性，可以不受情緒影響獨立完成與大眾相反的操作。
另一種方法是“美元成本平均法”，也叫“定額定投法”，實質是“程式投資法”的特殊應用，即每月或每季投資等額資金于普通股。采用這種方法，在低價時購買股票數量比高價時多，最終具有滿意的平均持股成本。最重要的是，這種操作是系統和均勻的，能夠有效防止投資者在錯誤時間集中購買而導致巨大損失。格雷厄姆非常推崇這種方法，認為定投股票雖然月度數量很小，但長期收益驚人，應成為防御型投資者理財規劃的重要組成部分。
（二）進攻型投資者的資金投入比例控制方法
進攻型投資者愿意投入時間與精力對來自于市場、證券分析師的信息進行研究，并根據自己的理解與判斷做出投資決策，其第一原則是決不會購買自己沒有研究過的或根據自己的經驗覺得不滿意的證券。進攻型投資者更愿意承擔風險，但這不是與防御型投資者區別的標準。成為進攻型投資者需要大量的時間、精力與必要的決斷力，大多數投資者無法做到。格雷厄姆由此建議大多數投資者應該將自己定位于防御型投資者，而不是進攻型投資者。
進攻型投資者可以根據個人能力與偏好選擇更廣泛的投資對象，但總體上應與防御型投資者一樣，把資金主要配置于高等級債券和藍籌股。由于沒有可靠的方法判定市場水平高低，因此進攻型投資者也應主要采取“固定比例法”，即把資金按照50:50的比例配置于債券與股票中。格雷厄姆認為，對市場風險有著強烈判斷力的進攻型投資者方可采用“程式投資法”，對資金投入比例在25%-75%之間與市場波動做反向調整。程式投資法看起來簡單可行，但要求投資者擁有特殊才能或“感覺”，不符合對投資者智力的通常假定，僅僅適用于少數進攻型投資者。
（三）資金投入比例控制方法的中國適用性
中國從1998年開始設立的封閉式證券投資基金，有一條重要規定是“投入股票的資金比例最高不得超過基金資產總值的80%”。數據表明，80%最高投入比例上限的封閉式基金總體業績優于100%最高投入比例上限的開放式股票型基金。反之，2007年之后中國設立的部分采用杠桿策略（資金比例上限超過100%）的創新型基金，最典型的是“瑞福進取”，總體業績低于同期其他類型基金。由此推出，格雷厄姆的資金投入比例控制方法在中國也具有適用性。另外，國內開放式基金的“基金定投”方案也與格雷厄姆極力推薦的“美元平均成本法”在原理上有相通之處。
風險控制第三層級—個股安全邊際控制
（一）個股安全邊際的數量標準
為了確保股票的安全邊際，格雷厄姆同時對估值與買價進行數量控制。一方面，設定估值上限。一般地，股票價值是當期每股收益乘以市盈率。市盈率的確定具有一定的隨意性，市場情緒樂觀時，投資者可能給出一個令人難以置信的數值。為此，格雷厄姆提出，“對于任何股票，所采用的市盈率必須設置一個適當的上限，以使得估值在謹慎的合理范圍內”。格雷厄姆建議把市盈率上限設定為15倍。雖然15倍市盈率仍具有很大的任意性，卻排除了大多數可能的投機性估值。另一方面，設定買價上限。從安全邊際角度看，如果15倍是股票估值的上限，則買價應低于這個數值，一般情況下買價應不高于平均收益的10倍。格雷厄姆認為，10倍市盈率上限是股票投資的必要條件，而不是充分條件，購買時還應考慮公司前景、財務狀況等其他因素。
（二）防御型投資者的個股安全邊際控制
針對防御型投資者的特點，格雷厄姆設定了7項選股的數量標準：一是相當的規模：工業企業年銷售額不少于1億美元；二是足夠強勁的財務狀況：工業企業流動比率不低于2倍，長期債務不超過流動資產1倍；三是至少過去20年內連續支付過股息；四是過去10年沒有負利潤；五是10年內每股收益至少增長1/3；六是股價不高于凈資產價值的1.5倍；七是過去3年平均市盈率不超過15倍。顯然，第一至四條標準是對公司業績穩定性的數量要求，第五條標準是對公司業績成長性的數量要求，第六、七條標準是對PB指標與PE指標的數量要求，即對股票價格與價值的比例要求。歸納起來，第一至五條標準排除了質量明顯太差的股票，第六、七條標準排除了價格過高，投機風險太大的股票，實質是對個股安全邊際的數量控制。按照安全邊際的嚴格定義，前述標準并不能保證每只股票具備安全邊際，但卻能排除掉大多數不具備安全邊際的股票。
（三）進攻型投資者的個股安全邊際控制
對于進攻型投資者，格雷厄姆提出了控制安全邊際的選股標準包括六條：一是財務狀況：工業企業流動比率不小于1.5倍，債務占凈流動資產的比例不高于110%；二是盈利穩定：近5年沒有出現過負利潤；三是股息記錄：目前有一些股息支付；四是利潤增長：上年度利潤高于5年前的利潤；五是股價：不高于凈資產的120%。六是市盈率：不高于10倍。進攻型投資者可以調整市盈率的高低標準來控制選股樣本的大小，最終根據偏好選擇30只股票作為投資組合。另外，格雷厄姆認為進攻型投資者也可以增加一條標準：標準普爾質量評級在平均水平（B+）以上，然后再選擇當期市盈率與市凈率較低的股票構建投資組合。與防御型投資者相比，進攻型投資者的選股標準沒有設定公司規模指標，同時財務質量指標的設定更加寬松。
（四）安全邊際標準的中國適用性
格雷厄姆提出15倍估值上限與10倍買價上限源于美國經驗，應用到中國是否會出現教條式錯誤？統計表明，中國A股18年間（1993-2010）平均市盈率為33.87倍，有14年市盈率高于30倍，只有2年市盈率低于15倍。條件變化是策略變化的依據，估值上限與買價上限的具體數值應根據中國金融機制與金融環境來調整。實際上，格雷厄姆在1934年版《證券分析》中提出的市盈率上限值為16倍，而在1973年《聰明的投資者》（第四版）中提出的市盈率上限值則變為15倍，說明格雷厄姆也是根據情況變化來調整安全邊際標準的。但無論如何，嚴格風險控制與穩健投資的基本原理是不會隨著機制和環境的變化而變化，在平均市盈率高企的中國股市，投資者更應設定估值上限與買價上限，確保個股的安全邊際。
風險控制第四層級—分散化投資組合控制
（一）分散化是強化安全邊際的有效手段
個股安全邊際控制存在很大的困難：一是普通投資者不能完全準確地選擇個股；二是前述機械式的選股標準不能完全排除不具備安全邊際的個股；三是具備安全邊際的個股仍然可能由于不可預測因素導致虧損。為此，格雷厄姆強調構建分散化的投資組合比選擇個股更為重要。一方面，分散化有助于防止出現重大虧損。個股具備正安全邊際，只能保證盈利概率大于虧損概率，并不能保證不會虧損。通過分散化保護，即使組合中單只證券遭遇重大損失，也不至于給投資者造成太大影響。另一方面，分散化有利于提高盈利概率。根據大數定律，在隨機事件中，隨著試驗次數的增加，事件發生的頻率趨于一個穩定值。由于個股具備安全邊際，其盈利概率大于虧損概率，隨著股票數量的增加，最終投資組合的盈利大于虧損的概率就越大，并趨向于穩定值。這個穩定值與個股安全邊際程度及組合分散化程度密切相關。當個股具備正安全邊際時，分散化提高了組合盈利機會。對于大多數投資者，分散化是增加安全邊際最簡單和最廉價的辦法。
（二）防御型投資者的分散投資策略
第一種策略是構建指數成分股組合，把資金等額分配于指數成分股中，也可用“基金投資法”來替代。證券投資基金可避免重大投資錯誤，同時取得與市場水平相當的回報。更重要的是，投資者即使投入大量時間與精力，也很難超越具有資金、信息與人才優勢的基金公司。格雷厄姆認為，基金投資對于無法構建有效投資組合的防御型投資者很有意義，并建議資金雄厚的投資者利用基金公司的專戶理財服務。關于基金選擇，格雷厄姆認為防御型投資者應優先考慮封閉式基金、指數基金。巴菲特也曾多次向普通投資者推薦指數基金投資法。第二種策略是定量篩選投資組合。防御型投資者按照個股安全邊際的選股標準，篩選出符合標準的股票，然后根據偏好選擇30只構建投資組合。總之，由于選股能力的局限性，防御型投資者在股票數量上要強調高度分散化。
（三）進攻型投資者的分散投資策略
高度分散化是格雷厄姆針對普通投資者提出的策略。關于股票分散的數量，格雷厄姆建議普通投資者至少應該擁有30只股票。在理論上，格雷厄姆經常構建30只股票的投資組合進行業績檢驗。在實踐上，格雷厄姆在任何時候均擁有75只股票甚至更多。但格雷厄姆提出，分散化對于擅長于選股的投資者沒有益處甚至是害處。因此，格雷厄姆建議投資者應在分散化與個股選擇之間找到平衡點。對于進攻型投資者，選股能力與分散化呈互補關系，選股能力越差，越需要分散投資，選股能力越強，則可以通過集中投資提高收益。但基于普通投資者智力與情緒控制力的假定，適度分散化投資是進攻型投資者的必要手段。
（四）分散化投資策略的中國應用
國內證券投資基金的“雙十規定”，要求基金投資于單只股票的資金不能超過基金總資產的10%，投資于單只股票的資金不能超過該股票總市值的10%，實質是以制度的形式體現分散化投資策略。因此投資者定投指數基金（如上證30指數基金）就含有選擇藍籌股與分散化兩層操作。
格雷厄姆資金管理思想述評及操作啟示
理論上，格雷厄姆資金管理思想是一個建立在股市波動不可預測的基礎上，針對普通投資者設計的，以安全邊際為核心，多層級風險控制的體系。實踐中，格雷厄姆資金管理方法具有三個顯著特點：具備基本的安全性，操作簡單，能獲得比較滿意的結果。格雷厄姆資金管理策略對投資者的思想與操作產生有益的啟示。在思想上，投資者要充分認識到股市波動不可預測性的現實，在正確評估自身智力、情緒控制力及精力的基礎上，將自己準確定位于防御型投資者或進攻型投資者，并選擇對應的資金管理策略。在操作上，普通投資者要嚴格做到以下四點：一是保證投資資金的長期性；二是嚴格控制資金投入比例，應主要采用固定比例法，兼用程式投資法；三是根據國情制定嚴格的個股安全邊際標準；四是根據個股安全邊際控制能力充分的分散化投資。
參考文獻：
1.本杰明·格雷厄姆著.王大勇譯.聰明的投資者（第三版）[M].江蘇人民出版社，2001
2.本杰明·格雷厄姆著.王中華等譯.聰明的投資者（第四版）[M].人民郵電出版社，2010
一、在海南省發展房地產投資信托基金的可行性
（一）房地產投資信托基金的概念
房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金， 由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。 從本質上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資， 滿足中小投資者將小額投資轉化為大額投資的需求。 同時， 它又類似于一個產業公司，通過對現存房地產的收購持有和經營獲利，在不改變產權前提下提高了房地產資產的流動性和變現能力，因此它是一種證券化的產業投資基金。
（二）REITs 可以拓寬房地產企業的融資渠道
國務院出臺了一系列房地產宏觀調控措施， 長期依賴銀行貸款的房地產業受到很大的融資壓力。 由于缺少其他融資渠道，房地產資金鏈條日益緊張，正常的投資項目無法保證后續資金需要。 而 REITs 給房地產業提供了一個全新的融資途徑，增加了可供運作資金的新來源，可以間接地將房地產資產證券化， 為房地產開辟了一條全新而穩定的融資通道， 并且可以降低房地產公司的整體融資成本，節約財務費用，在不提高公司資產負債率的情況下優化資本結構，有利于公司的可持續發展。據統計，2010 年 6 月末， 海南省房地產開發企業的資金來源中，國內貸款占 13%，企業自籌資金占 16%，其它資金占71%，其中購房者的定金及預付款占資金來源的61%。 從圖 1 走勢可以看出， 當年 1、2 月受國務院批準海南國際旅游島建設的影響， 海南省房地產定金及預付款所占比例迅速上升；而3 月以后，隨著房價的高漲，房地產資金漸趨理性，定金及預付款所占比例逐漸回落，同時國內貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。這種定金及預付款占比的不穩定性，使得房地產市場不穩定，市場波動過大，大量的金融風險將積聚于商業銀行。 因此，引入房地產投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產企業的融資渠道，平抑資金和市場的大起大落，促進海南房地產業的平穩健康發展。
（三）REITs 可以擴大投資者的投資渠道，防范和分散投資風險
改革開放以來，海南省居民的儲蓄存款增長迅猛,尋找資金出路的意愿強烈。 雖然我國股市已經運行二十余年，但其投資的風險較大；國債市場近年也有所發展，但目前市場利率一直處于較低水平； 個人投資者非常需要更低風險更高收益的投資渠道[2]。 由于房地產開發資金需求量大，一般個人投資者根本無力問津，而 REITs 的引入正好可以擴大投資者的投資渠道， 讓眾多的中小投資者有機會投資房地產行業， 使投資者無須直接擁有房地產就能分享到房地產投資利潤，也促使居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預期回報率。 另外，房地產投資信托基金是委托專業的房地產機構或人員進行集中管理， 根據各地行情和各個房地產項目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規避投資風險[3]。
（四）REITs 可以滿足商業房地產需求
海南省房地產業經過近20 年的探索發展，已經逐漸走向成熟，特別是在商業地產領域，建省后國內及國際大企業大集團紛紛進入，拓寬了商業地產市場，但因商業地產投入大，資金占用時間長回收變數大，使銀行對其一直持以謹慎保守態度。 造成開發商由于資金壓力， 往往采用類似于住宅開發的方法， 在項目建筑完工后就開始分割出售， 這就導致了海南的商業地產只重視新建房的銷售，而忽視存量市場的經營，這恰好給 REITs 提供了更多的持成熟物業入市的機會。 長遠來說， 海南商業地產前景極佳，隨著國際旅游島建設和城市化進程加快，大型購物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業地產的升值潛力巨大。 RE1TS 可以從股權的結構、客戶的選擇、物業運營、品牌的建立、經營空間等諸多方面考慮，進行商業房產的運作經營，提高物業效率，獲取高額利潤[4]。此外，REITs因持有物業的時間較長， 能夠長期有效地抑制房地產市場的投機行為。
（五）國際經驗和國內案例為海南發展
REITs 提供了重要參考
1．REITs 在境外和我國香港地區的發展情況
REITs 作為投資信托制度在房地產領域的應用 ，自1960 年美國推出第一只 REITs 產品至今，全球房地產投資信托基金得到很大發展。 全球已有 22 個國家推出REITs 產品， 并有 4 個國家正在進行有關 REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值僅為 70 億元，2002 年以后增長尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超過6050 億美元[5]。美國是全球發展REITs 最早，也是最成熟的市場，至 2005 年底美國已經有將近 200 支上市的房地產投資基金，市值總額高達 3216 億美元，約占美國紐約證券市場市值的4% ， 管理的商業地產資產超過4000 億美元。 在美國 80%以上的商業地產投資資金來自于REITs， 是商業地產投資的主要形式。 其次是澳大利亞， 自 20 世紀 70 年代澳洲引入第一支房地產投資信托基金以來， 目前澳洲房地產投資信托基金的規模已經占到當地證券市場總值的10％。亞洲國家（地區）中最早出臺關于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是繼新加坡之后第二個推出REITs 的亞洲國家 ；2005 年 6 月 ，中國香港地區證監會正式了 《房地產信托投資基金守則》修訂的相關總結，撤銷了香港房地產投資信托基金(REITs)投資海外房地產的限制 ，從而促進了香港 REITs的迅速發展。而中國內地明確的法律法規都尚未出臺，還處于早期探索的階段。目前， 分歧在于是否允許 REITs 涉及房地產開發環節。 從 REITs 的國際發展經驗看， 幾乎所有 REITs 的經營模式都是收購成熟的商業地產并出租， 靠租金回報投資者，極少有進行開發性投資的 REITs 存在。美國、日本、澳大利亞的REITs 對開發環節完全沒有限制；加拿大、中國臺灣地區、 中國香港地區則完全限制 REITs 介入開發環節；新加坡、韓國則限制 REITs 入開發環節的比例，如新加坡規定用于房地產開發投資的金額不得超過REITs財產凈值的10%[6]。 這可能也與各國或地區房地產市場的成熟程度有關以及REITs 產生的動因有關。 為了保證REITs 的收入來源主要來自穩定的租金收益， 而不是頻繁的房地產投資或投機交易，美國和中國香港地區對REITs持有房地產物業的期限都有明確的限制。 中國香港地區規定不動產投資后至少要持有二年。 美國也特別規定不動產投資信托持有的不動產期限，若在四年內出售，其出售的收入不得超過不動產投資信托總收入的30％。無論采取何種經營模式，或對不動產投資做何種限制，上述各國（地區）REITs 都取得明顯收益（如表 1 所示）。
2.國內案例分析：天津濱海新區領銳基金（準 REITs基金）
國務院出臺的《國務院關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新；在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津濱海新區先行先試。 因此，天津濱海新區在金融創新上有獨特優勢，領銳基金正是在這樣的背景下推出，作為 REITs（房地產投資信托基金）的試驗品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟曉蘇牽頭發起下 ，中房中弘 、天津永泰紅勘、泰達集團、青鳥集團等 10 余家企業共同成立了天津領銳資產管理公司。 領銳資產管理公司注冊資本 8.5 億元，目前管理資產規模超過 30 億元。 按照領銳基金管理公司成立之初的設想，領銳基金管理公司首先發起了一只工業地產概念的基金，將目標鎖定為天津的工業廠房資產。 因為工業地產領域政策相對溫和，天津正在開發濱海新區，有大批工業廠房待租等。 而房地產正處于國家宏觀調控的重點，因此在成立這只基金的時候就力求避開房地產概念。領銳基金現在的重點主要是以工業為主，投資的區域是選擇在GDP 在 1000 億到 3000 億之間的層次。 有研究認為GDP 在 1000 億到 3000 億之間是工業高速發展的城市，是工業化中期的城市，投資工業園區在這樣的城市可以獲得比較好的增長。 所以領銳基金設立的工業園區投資基金，在國內選擇了 25 個這樣的城市，首次在6 個城市已經有了投資。 領銳基金也有一些少量的投資在商業地產方面及并購行業里面， 投資開發基金占到整個投資的30%左右，同時領銳基金和房地產開發企業有不同的地方，領銳基金做的工業園區，辦公樓、以及商業設施都是為了開發完成之后， 為領銳基金 REITs 的基礎資產值，長期持有而不是開發完后賣掉。此外，領銳基金還和監管部門一起，研究在中國推動廉租房的建設基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。領銳基金是一支公司型基金，由領銳資產管理公司管理，主要投資工業房地產和廉租房，以持有成熟物業為主，通過物業管理和房租進行營利，今后還將爭取擇機上市。
二、海南省房地產投資信托基金發展面臨的制約因素
（一）海南省房地產企業經營模式落后，公司治理不健全
海南省的房地產企業自有資本極少，公司治理不規范，管理水平低下，經營模式粗放，對海南發展 REITs 構成一定的障礙。 目前海南省房地產企業的業務模式過于簡單， 就是利用大量銀行貸款或者定金及預付款購買土地建房然后賣掉，企業主要通過開發賺取利潤。房地產企業采用了很高的財務杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個環節出了問題， 企業就會出現資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運。
（二）法律和稅收障礙
我國陸續出臺的 《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》， 基本解決了信托公司今后發展的一些根本性問題。 但是，從性質上說，真正的REITs 屬于投資于房地產業的產業投資基金。 目前我國缺乏產業投資基金相關法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。 2004 年末，中國銀監會組編了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法 》（征求意見稿），如果能正式出臺實施，將對我國 REITs 的發展起到很大的促進作用。 我國現行稅法在財產信托條件下的產權轉移要與真實交易下的產權交易同等納稅， 依照現行稅收政策及法律條件就不可避免地重復納稅， 重復征稅將使得REITs 喪失其大眾投資回報的優勢。
（三）管理房地產缺乏投資信托基金的專業人才
REITs 管理會涉及到房地產和資本兩個市場， 對管理人才提出了較高要求。 在海南省發展 REITs 就必須具備一批精通房地產、資本市場運作、科學管理的復合型人才。他們的專業素質將對REITs 的發展起著關鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少， 我國市場上存在的房地產信托或類REITs， 實際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的長遠發展。
三、在海南省發展房地產投資信托基金的構想及相關政策建議
（一）在海南省發展房地產投資信托基金的構想
中國改革開改及經濟發展二十多年的實踐經驗告訴我們，只有結合國際、國內REITs 的成功經驗和海南省房地產金融市場的發展現狀，去設計海南省 REITs 的發展思路與模式， 才能促進 REITs 在海南省的成功實踐。 因此，我們通過調研對比，提出在海南發展 REITs 的戰略思路是：立足海南現實，加快試點發展，加強風險管理，積極接軌國際。
1.在組織形式上選擇契約型作為 REITs 主要組織形態，公司型為有益補充契約型的所有權與收益權相分離，具有相對獨立性，REITs 通過信托契約明確持有人、 管理人和托管人三者之間關系，管理人和托管人相互獨立。 我國除《證券投資基金法》外，缺乏產業投資基金法，證券投資基金按規定只能是契約型[7]。 契約型不需重復納稅，可提高 REITs 的投資收益。 從實踐來看， 我國目前基金主要集中在證券業，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，公司型 RE-ITs 實踐條件不成熟。 且公司型 REITs 是獨立法人，面臨雙重納稅的問題。 而選擇從發展契約型 REITs 入手，這樣法律障礙會小一些， 推進的步伐會快一些。 因此海南省試點初期可以選擇以契約型REITs 為主，長期看應結合實踐進行專門的REITs 立法，以契約型 REITs 為主要調整對象，探索性地試水公司型 REITs。
2.在運作方式上以封閉式 REITs 為主，開放式 REITs為輔從實踐看， 封閉式 REITs 是發展的主流選擇。 封閉式存續期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風險控制， 適宜于房地產行業的實際狀況， 也便于監管人的監管。 考慮到海南省試點 REITs 初期市場不成熟， 需要一定的穩定探索期，在技術層面開放式 REITs 頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發展 REITs 宜采用以封閉式REITs 為主，開放式 REITs 為輔的方式。
3.在募集方式上先通過私募推動公募 ，最后達到公募與私募相結合以公募為主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有發行對象特定、發行費用較低、基金的設計規模較小、投資范圍窄等特點，所以，如果不需要籌集巨額資金，發行總額在規定的范圍內由特定的投資者認購便可以完成發行計劃時，就可以采取私募方式，而不用采取公開發行的方式。 國際上 REITs 募集的主流方式，以公募為主。 但目前房地產市場、股票市場的波動劇烈，使得REITs 直接通過公募面向一般大眾投資者，時機尚不成熟；其次，在現實條件下，從專業人才、風險控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs 的募集模式，建議首先通過私募推動公募， 最后達到公募與私募相結合以公募為主的模式。
4.在資金運用方式上宜選擇抵押型 REITs 為主，權益型REITs 為輔采用權益型REITs 直接收購物業操作簡便、周期短、風險相對較低，但是要承擔較高的稅費；通過收購持有物業的股權可以避免房地產過戶問題，降低稅費成本，但可能面對信息不對稱問題，風險較大，同時原有股東需要承擔高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型 REITs 購買房地產抵押貸款可以降低商業銀行的風險， 此外抵押型REITs 還可以通過購買 MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加 MBS 的流動性[8]。 考慮到我國目前證券市場尚不規范，投資者風險意識不強，而且資產評估、法律咨詢等中介服務機構也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發展權益型 REITs，可能會助長投機嚴重和盲目投資行為， 所以建議在海南省以發展低風險的抵押型REITs 為主，權益型 REITs 為輔，然后再逐步引入和發展混合型REITs。
5.具體經營模式可選擇 90%以上投資成熟物業，10%以內投資房地產開發海南REITs 的投資方向需要緊密結合海南的經濟發展水平和房地產業所處的發展階段， 并且隨著房地產業的發展，要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現以發展REITs 來促進房地產業發展的目的。 為加強基金的風險控制，REITs 需要以具有穩定現金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業物業為主[9]，至少 90%以上投資成熟的商業物業， 也可以專門投資于某種特定類型的房地產項目，向專業化的方向發展，投資的房地產項目必須具備兩個條件：產權清晰并且完整；能獲取穩定、持續的現金流收入。 另外，可以允許 10%以內投資房地產開發，以穩定和增加房地產開發的資金投入。
（二）相關政策建議
1.建立健全相關法律法規
首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。 其次，在現有的證券投資基金以及相關法律制度的基礎上，結合美國和亞洲國家、地區的經驗 ，盡快制訂專門的 《REITs管理條例》，使海南省的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。
2.實施必要的稅收優惠
稅收優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉。 目前，我國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺。 國家稅務機關可以對合格REIT 減免所得稅； 對 REITs 合格投資所承擔的營業稅、土地增值稅予以減免；在物業交易環節僅對相同物業的交易一次征稅，避免重復納稅；同時也可以考慮在REITs 發展初期對投資者減免所得稅以培育REITs 投資群體。
3.建立嚴格的監管準入制度和信息披露制度
在海南發展REITs 要有一個系統性 、跨部門的監管體系,建議借鑒澳大利亞的經驗，設立專門的證券及投資管理委員會(ASIC)進行嚴格監管，對從事 REITs 的機構，包括受托人、投資管理人、物業管理人、估計師等均需要取得ASIC 的資格許可，REITs 的受托人還需同時取得金融監管部門頒發的金融服務執照。 此外， 政府金融主管部門應根據房地產市場發展的需要建立相關機構，在有關信息的采集、處理、等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務；建立完善高效的房地產行業中介服務體系以及統一而權威的行業標準，并通過向投資者披露信息采確保其運營的透明度；建立房地產信托融資信息網絡系統，實現交易、清算、管理和監控的電子化。
從LV到香奈兒，從賓利到保時捷……隨著改革開放三十年的發展，一個個炫目的名字不斷涌入視野，將奢侈品這一概念牢牢地印在了人們的腦中。在今天，國內對于奢侈品的投資鏈條已經日趨完善，作為這一鏈條上的新成員，奢侈品基金也如奢侈品一般，受到了越來越多的注意，那么什么是奢侈品基金呢？
由于奢侈品相關公司具有利潤率高、發展速度快、品牌形象好等優勢，主要投資于全球奢侈品相關公司股票的奢侈品基金應運而生，希望能分享奢侈品行業快速發展的成果。目前，我國市場上僅有兩支奢侈品基金，即“富國全球頂級消費品股票型證券投資基金”（以下簡稱“富國全球頂級消費品股票基金”）和“易方達標普全球高端消費品指數增強型證券投資基金”（以下簡稱“易方達標普消費品指數增強基金”），均為QDII型基金，主要投資于美、德、法等國證券市場。
富國全球頂級消費品股票基金成立于2011年7月13日，是一支主動型股票基金。依據其招募說明書對基金設計初衷的闡述，該基金主要投資于全球頂級消費品相關公司的股票，希望通過對投資對象的精選和組合投資，分散投資風險，力求實現基金資產的中長期穩定增值。其基金資產將以不低于股票資產的80%投資于全球頂級消費品公司（包括頂級消費品制造商及頂級消費服務提供商）的股票。
在投資策略上，該基金采用“自上而下”資產配置與“自下而上”個券精選相結合的主動投資管理策略。首先采用“自上而下”的分析方法，研究全球經濟發展趨勢、經濟結構特征和居民消費特征，配合頂級消費品產業發展狀況，同時結合利率周期、匯率預期等宏觀經濟環境的分析，確定基金資產在權益類和固定收益類資產上的配置比例。而后采用“自下而上”股票精選策略，僅有在凈資產收益率（ROE）和銷售毛利率（Gross Margin）兩個指標上均占據前三分之一的，摩根士丹利資本國際全球指數（MSCI All Country World Index）消費類股票才能進入基金初選股票庫，后續還會依據行業地位與品牌優勢、創新能力、公司的財務狀況和估值水平等因素進行精選，力求實現基金資產的中長期穩定增值。
易方達標普消費品指數增強基金成立于2012年6月4日，是一支增強型指數基金。其設計初衷是在復制標普全球高端消費品指數（S&P Global Luxury Index）的基礎上，對投資組合進行適度管理，以爭取分享全球高端消費品企業股票的回報。其基金資產投資于股票及股票存托憑證的比例不低于基金資產凈值的90%，其中投資標普全球高端消費品指數成份股及備選成份股的資產不低于股票及股票存托憑證資產的80%，現金或者到期日不超過一年的政府債券的投資比例不低于基金資產凈值的5%。
該基金的投資策略是，力爭在有效跟蹤標普全球高端消費品指數的基礎上（年化跟蹤誤差8%以內），以量化模型為主導并輔以對公司基本面的深入研究，選擇價值被低估的股票進行適度超配，追求超越業績比較基準的投資回報和基金資產的長期穩健增值。其跟蹤目標，標普全球高端消費品指數由80家最大的生產、分銷高端消費品或提供高端消費品服務的上市公司組成，所涉及的行業不僅覆蓋了服裝、珠寶等傳統的奢侈品類別，還囊括了高端服務、家居裝飾等新興高端消費行業，以及奢侈品生產供應鏈的其他參與者，對整個奢侈品行業的發展及經營狀況具有指標性意義。自2005年6月以來的大部分年份，標普全球高端消費品指數的表現都優于作為消費品市場基準的標普全球BMI非必須消費品指數。
兩支基金擁有不同的投資理念和風格，那么二者的業績表現又如何呢？
根據好買基金研究中心的數據，截至6月5日，富國全球頂級消費品股票基金凈值較成立之初增長了9.20%，好于同期QDII基金指數-9.73%的增長率。其中，該基金凈值增長率在2011年為-6.80%，2012年為13.73%，2013年一季度為0.19%。其業績比較標準道瓊斯奢侈品指數（Dow Jones Luxury Indexes），同期增長率分別為-20.70%、26.01%和3.10%。較之業績比較基準約9.34%的日波動率，富國全球頂級消費品股票基金的凈值波動幅度較小，日波動率約6.13%，表現更為穩定，并在大多數時間超過了業績比較標準，最大差距曾達到20.86%。不過進入2012年四季度，富國全球頂級消費品股票基金對業績比較基準的領先優勢持續縮小，截至6月5日，領先優勢幾乎蕩然無存，其主動管理能力的穩定性存疑。
富國全球頂級消費品股票基金凈值波動情況
數據來源：Wind、好買基金研究中心，截止至2013年6月5日
富國全球頂級消費品股票基金凈值及相關指數變化情況
數據來源：Wind、好買基金研究中心，截止至2013年6月5日
截至6月5日，易方達標普消費品指數增強基金凈值的年化增長率超過16.04%，距成立時增長了15.90%，超過同期QDII基金指數10.12%的增長幅度。其中，2012年三、四季度和2013年一季度的增長率分別為1.80%、5.70%和4.28%，較之同期標普全球頂級消費品指數，7.00%、9.89%和5.99%的增長率仍顯遜色。作為一支指數型基金，對目標指數的跟蹤能力往往是投資者關心的重要目標之一。根據季報顯示，該基金在2012年三、四季度和2013年一季度的年化跟蹤誤差分別為17.02%、6.07%和5.90%。考慮到2012年三、四季度的大部分時間，該基金仍處于建倉期， 期間出現的超過合同約定的年化跟蹤誤差仍可接受。不過8%的年化跟蹤誤差，在指數型基金中已屬較高水平，難以證明其指數跟蹤能力相對出色。除業績表現和跟蹤能力外，另一個值得注意的問題是：從成立以來披露的報告來看，該基金股票及股票存托憑證投資占資產凈值的比例，始終未達到過約定水平，以應收申購費為主的其他資產，卻占據了資產凈值的大部分，這一比例在2013年一季度末已經達到了驚人的74.72%，令人不得不予以關注。
易方達標普消費品指數增強基金年化跟蹤誤差
數據來源：Wind、好買基金研究中心
易方達標普消費品指數增強基金凈值及相關指數變化情況
數據來源：Wind、好買基金研究中心，截止至2013年6月5日
關鍵詞:基金選擇;基金品種;基金產品;經濟周期理論
中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)24-0074-03
1998年,經中國證監會批準,當時新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發起設立了規模均為20億元的兩只封閉式基金――基金開元和基金金泰,此舉宣告了中國證券投資基金正式走上了中國資本市場的歷史舞臺。11年來,基金已從出道時被游資當做炒作對象,發展到現在舉足輕重的市場地位。
截至2009年年底,中國共批準設立了60家基金管理公司,成立基金數目達到557只,其中開放式基金525只,封閉式基金32只。另外,截至2009年6月30日,基金資產總值為2.29萬億元,其中股票資產1.66萬億元,占當時A股流通市值的18.49%,而2007年末基金所持的股票總資產曾一度占A股流通市值比重的27.32% [1]。
如何選則基金品種,買好基金,成了很多投資者一直在思考的問題。本文先按基金投資對象的不同將基金品種分為貨幣型基金、債券型基金、平衡型基金和股票型基金四種。再介紹了選擇基金的三步驟,即確定基金品種、選擇基金產品和適時轉換基金的具體操作方式,希望借此能為基金投資者提供選基參考。
一、基金分類
證券投資基金指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事股票、債券等金融工具投資。
證券投資基金的種類繁多,根據投資基金投資對象的不同,可分為貨幣型基金、債券型基金、平衡型基金和股票型基金。四種類型的股票特點如下:
貨幣型基金:主要投資于具有良好流動性和較高安全性的貨幣市場工具的基金。其投資對象的期限一般少于一年,主要包括短期國庫券、政府公債、大額可轉讓定期存單、商業本票、銀行承兌匯票等等。
該類基金具有本金安全,風險低,流動性好、交易無手續費、月復利分紅,不交所得稅的特點,不僅如此它還可隨市場利率變化及時作出調整,是抵御通貨膨脹的工具。
債券型基金:是指全部或大部分投資于債券市場的基金。債券型基金根據資產配置結構的不同,可以細分為四種:即純債券基金、偏債型基金、可轉債基金和保本基金。
純債券基金是指基金的全部資產均投資于債券,如華夏債券基金。
偏債型基金是指大部分基金資產投資于債券,少部分可以投資于股票,如南方寶元債券型基金,其規定債券投資占基金資產45%~95%,股票投資的比例占基金資產0%~35%,在股市不好時,放棄持有股票,規避市場風險是該類基金的特色。
可轉債基金,目前中國市場上僅有一只,即興業轉債基金,該基金投資對象是以國內依法公開發行上市的可轉換公司債券為主,其基金資產配置比例為可轉債30%～95%,股票不高于30%,現金和到期日在一年以內的政府債券不低于基金資產凈值的5%。投可轉債基金應對股市振蕩非常有利,在股市行情好時,可轉債所附的認購權證可以取得豐厚的投資回報,而當股價不利時,可轉債又可成為本金安全的固定收益產品,可謂是攻守兩相宜的明星產品。
保本基金是一種半封閉的基金,在基金保本期內只能贖回不能申購,基金在一定的投資期(如三年或五年)內為投資者提供一定固定比例(如國內目前大都為100%)的本金回報保證,以投資固定收益產品為主,只有很少一部分投資風險較大的股票。如交銀保本混合基金,保本期為三年,投資債券和股票的最高比例分別為60%和40%。投資該類基金,投資者只要按1元凈值買入,持有基金到期,就可以獲得本金回報的保證。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下,保本基金為風險承受能力較低,同時又期望獲取高于銀行存款利息回報,并且以中至長線投資為目標的投資者提供了一種低風險同時又保有升值潛力的投資工具。
平衡型基金:其投資目標是追求資本在低風險水平下的長期平穩增長。通常是把資金分散頭在于股票和債券,以保證資金的安全性和盈利性。如易基平穩基金,它的資產配置為股票資產30%~65%;債券資產30%~65%;現金資產不低于5%。
股票型基金:是指主要投資于股票市場的基金,如深證100ETF,其指數化投資比例不低于基金資產凈值的95%。該類基金是高風險高收益的投資策略代表。
二、基金選擇要點
了解了基金分類,就可以開始選擇基金了。選擇基金應分三個步驟:一是確定基金品種;二是選擇基金產品;三是遵循經濟周期理論,根據市場變化及時調整投資策略,轉換基金品種,規避風險,實現收益。
(一)確定基金品種
一般確定基金品種的的方法有以下三種:
方法一:依據風險承受能力進行基金品種的選擇
不同的人由于家庭財力、學識、投資時機、個人投資取向等因素的不同,其投資風險承受能力不同;同一個人也可能因不同時期、不同年齡階段及其他因素的變化而表現出對投資風險承受能力的差異。因此,風險承受能力是選擇基金品種的一個重要的依據。
不同風險承受能力的投資者一般分為五大類:即保守型投資者、中庸保守型投資者、中庸型投資者、中庸進取型投資者、進取型投資者 [2]。其各自具有的特點是:
保守型投資者:該類型的投資者是以保本和保持資產的流動性為首要目標。希望投資收益極度穩定,不愿用高風險來換取收益,通常不太在意資金是否有較大增值。
這種類型的投資者適宜購買貨幣型基金。
中庸保守型投資者:穩定是該類投資者的重要考慮因素,希望投資在保證本金安全的基礎上能有一些增值收入,但其常常會因回避風險而最終不采取任何行動。
這類投資者適于購買貨幣型基金或是在保本承諾范圍內的保本基金。
中庸型投資者:渴望有較高的投資收益,但又不愿承受較大的風險;可以承受一定的投資波動,但是希望自己的投資風險小于市場的整體風險,因此希望投資收益長期、穩步地增長。
這類投資者適于購買偏債型基金、可轉債基金、平衡型基金。
中庸進取型投資者:專注于投資的長期增值。常常會為提高投資收益而采取一些行動,并愿意為此承受較大的風險。
這類投資者通常很有信心,具有較強的理財知識和能力,在冒風險去追求高額投資回報的同時也不會忘記給自己留條后路,故其通常會根據市場的轉變來及時調整投資策略,所有品種的基金都可能成為其投資的對象。
進取型投資者:高度追求資金的增值,愿意接受可能出現的大幅波動,以換取資金高成長的可能性。為了最大限度地獲得資金增值,常常將大部分資金投入風險較高的品種。
通常這類投資者非常自信,追求極度的成功,常常不留后路以激勵自己向前,不惜冒失敗的風險,故股票型基金是他們的首選。
方法二:遵循“投資100法則”,根據年齡來選擇適合的基金品種
不同的年齡階段,應當有不同的資產組合。在投資組合上有一條非常簡單易行的“投資100法則”[5],即“投資組合中風險資產比例=100-年齡”,100減去您的年齡,就是您應該投資于股票等風險資產的比例。例如,一個30歲的人,可以將70%的資產投資于股票上;到了60歲,股票比例就應當降到40%。根據這條法則,結合各種基金投資的范圍,就能很快找到您適宜的基金品種。
處于未成年期(0~18歲)的投資者,該階段一般是由父母替孩子進行投資,這個年齡段的投資者通常資金的擁有量和需求量都非常小,此時可將資金投資于風險較高的股票型基金根據市場波段操作,以期高額回報來滿足未來求學資金的需求。
處于青年期(18～35歲)的投資者,通常有較高風險承受能力,且由于其資金積累較少而資金的需求量因求學、結婚、生子等因素的影響會比較大,故適宜選擇流動性較好的股票型基金或平衡型基金。
處于壯年期(35～60歲)的投資者,一般具有一定的資本積累,同時其財務負擔也在不斷增加,因此可以考慮投資平衡型基金、可轉債基金或購買一定量的偏債型基金,以滿足不同的資金需求。
對于處于老年期(60歲以后)的投資者,控制風險成為首要考慮的目標,貨幣型基金、偏債型基金和在保本承諾范圍內的保本型基金將成為他們的投資對象。
方法三:按未來資金使用時間選擇基金品種
一般越早使用的資金對投資品種的安全性、流動性要求就越高,反之則越低。在投資時可根據基金品種的特點進行選擇,即根據未來資金使用時間的先后順序依次選擇貨幣型基金、債券型基金、平衡型基金和股票型基金。
具體操作時可先根據未來資金的使用的先后順序,將現有資金列一個資金需求時間表,以年為單位,將現有資金分為三部分,即一年以內、二至四年、五年以上要用的資金,再按規則結合當時的市場情況選擇合適的基金品種。
假設王先生擁有現金資產50萬元,根據其未來使用時間和金額王先生列了資金需求時間表,并根據未來資金使用時間法確定了將要投資的基金品種,具體參見下表:
資金需求時間表
(二)選擇基金產品――輕排名,重團隊
選擇基金產品決不能簡單的以歷史排名為標準來進行投資,而是要在了解基金團隊的基礎上結合歷史數據來選擇。
基金公司投研團隊的投資風格、團隊能力及其穩定性、風險控制能力、市場節奏把握能力、投資業績的持久力都是衡量一個基金未來業績的重要依據。
目前市場上的基金公司中華夏、易方達等旗下基金雖然規模普遍比較大,但因其投研團隊擁有穩健的投資風格、較強的風險控制能力,故其收益能力也相對較強。而在中小規模基金公司中興業全球旗下基金無疑是其中的佼佼者。興業全球旗下基金素以業績穩定而著稱,其團隊不僅整體投研功底扎實,而且一切投資管理均以風險管理為核心,使其業績不但2009年整體排名靠前,三年長跑表現更出眾,獲得多家機構的五星評級。銀河證券統計數據顯示,興業全球視野、興業趨勢和興業可轉債在過去三年的業績分列股票型基金第四、靈活配置型基金第一和偏債型基金第一 [4]。
因此,常有人說“選基金產品就是選團隊,團隊選準了,收益也就有了保障!”
(三)遵循經濟周期理論,及時調整基金品種
買入基金后,投資者仍需關注市場動態,根據經濟周期變化,及時調整投資策略,轉換基金品種,在保有即得收益的情況下獲得更多盈利。
經濟周期分為四個階段,即衰退、復蘇、過熱和滯脹 [5]。各周期的特點和適宜投資的基金產品如下:
1.衰退階段,經濟增長停滯,即CPI降低,GDP增長停滯,貨幣政策開始放松。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業盈利微弱且實際收益率下降。中央銀行通過降低短期利率的方式來刺激經濟。
此時各基金產品的收益率排序如下:債券型基金>貨幣型基金>平衡型基金>股票型基金,故債券型基金是該階段的最佳選擇。
2.復蘇階段,即CPI繼續降低,GDP增長加速。空置的生產能力還未耗盡,周期性的生產能力擴張也變得強勁,寬松的政策起了作用,經濟增長率加速,企業盈利上升、債券的收益率仍處于低位,央行仍保持寬松的貨幣政策,信貸規模擴張。
這個階段股票型基金是最佳選擇,各基金產品的收益率排序依次為:股票型基金>平衡型基金>債券型基金>貨幣型基金。
3.過熱階段,即CPI開始增長,GDP繼續增長。通脹率開始抬頭,貨幣政策開始收緊,央行開始加息,以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來,此時的經濟增長率仍堅定地處于潛能之上。債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與估值評級不斷下降的權衡比較。
該階段各基金產品的收益率排名為:平衡型基金>股票型基金>貨幣型基金>債券型基金,故平衡型基金是該階段的首選。
4.滯脹階段,即CPI繼續上升,GDP增長下滑,貨幣政策持續收緊,通脹率繼續攀升。石油價格高企,產量下滑,企業為保持盈利而提高產品價格,導致工資-價格螺旋式上漲,央行繼續加息,只有等通脹過了頂峰,中央銀行才能放松貨幣,此時企業盈利惡化,股票表現非常糟。
該階段持有貨幣型基金是最穩妥的選擇。各基金產品的收益率排序為:貨幣型基金>債券型基金>平衡型基金>股票型基金。
在經濟周期處于衰退期時,應該購買債券型基金;當其從谷底到逐漸復蘇再到有所擴展的階段,投資股票型基金最為合適。當經濟處于過熱階段時,應當逐步降低股票型基金的投資比重,轉為平衡型基金。當經濟處于滯脹階段,發展速度逐漸下降的時候,要逐步獲利了結,轉換成低風險的貨幣型基金。目前,中國經濟處于過熱階段,投資平衡型基金較為適宜。
基金選擇是一個學問,尤其隨著中國金融市場的不斷發展,將有越來越多的基金品種和基金產品可供選擇,因此如何選擇合適的基金將成為投資者不斷學習的課題。
參考文獻:
[1]2009―2012年中國基金業投資分析及前景預測報告[EB/OL].中投顧問,2009-12.
[2]投資者風險偏好的五大分類[J].世界經理人,2005,(1):4.
[3]基金理財“有章可循” 堅持投資100法則[N].新京報,2008-05-03.
一、面向市場需求的《證券投資學》課程培養目標
隨著中國資本市場的發展及其與國際資本市場的接軌，中國資本市場已經發生了巨大變化，金融產品規模不斷壯大，產品不斷創新以及開放環境下外來資金的不斷沖擊。同時資本市場快速發展對證券投資人才需求的熱情一直保持穩定增長的趨勢。其中，高級金融顧問、高級投資分析師、高級服務管理師等招聘需求明顯增加，專業化要求進一步提高，具有深厚專業知識和多年從業經驗的高級人才，以及具備橫跨外匯、投資等領域的人才，均成為企業不惜高薪獵捕的對象。此外，理財顧問、證券經紀人、財務規劃師、投資項目分析師等成為熱門招聘職位。這些資本市場的變化影響著證券投資人才培養目標的設定，同時也對我們學生的知識結構、應用能力提出了新的要求。市場的需求是金融人才培養目標的導向，因此面對社會的需求，證券投資學的課程教學應當滿足以下幾個目標。
1．具備扎實的投資理論基礎知識。適應社會的需求首先應具備的就是扎實的投資理論知識，包含了證券基本知識、證券投資工具基本知識、證券投資指數等，同時還包括了證券投資工具定價與估值、證券投資組合管理、證券投資的風險管理和投資業績評價等等。學生不僅要具備較強的理論知識，同時也需要將此類理論知識運用到實際的投資操作中。目前市場對此類人才的需求尤其旺盛。證券公司、基金公司等金融機構的基金經理、風險管理人員就是能夠控制投資組合風險，對證券投資工具進行定價估值，并進行風險管理。
2．具備初步投資實踐操作能力。證券投資學是一門實踐性和應用性很強的學科，掌握證券投資基本理論知識的基礎上，必須進行實際的證券投資操作與分析。證券投資學的操作性不僅包括對基本流程的操作，同時還必須能夠獨立、理性的進行證券投資分析，比如股票的選擇能力，實際操盤能力等。證券公司的操盤手、分析師主要工作是要求靈活運用投資組合技巧，為客戶進行增值服務，能嫻熟使用各種分析軟件，掌握基本分析與技術分析，拓展證券經濟業務。因而必須具備較強的實際操作能力和證券投資分析能力。
3．具備規范的分析報告寫作能力。適應市場的需求，學生不僅要具有較強的操作能力和理論體系，同時也要具備把操作和分析能力具體化和理論化，能夠通過書面語言表達相應的分析、投資思路和投資理念，為自己客戶服務，同時也為團隊做出理性的決策提供支持。
二、《證券投資學》課程實踐教學手段
課堂教學的主要任務是傳授基礎知識，實踐教學則是促進學生實踐能力、創新能力等綜合素質的提高。為達到這一目的，單一的教學方法是不會實現的。
1．案例教學法。證券投資學與社會實際聯系緊密，用實際案例導入教學，往往涉及知識面廣，需要多學科的知識構架，可以激發學生的探究和嘗試欲望;同時案例的分析與解決，要求學生對已學知識及技能必須融會貫通、靈活運用，因而可以調動學生的主動性、思辨力，實現理論———實踐———學習———理論———實踐的良性循環。
2．參與式教學方式。證券市場時刻發生變化，同時對市場行情的判斷和證券的分析沒有確定的標準，因而要想對證券市場有更深的理解，必須時時關心證券市場的動態與變化。老師要做到時時關注市場動態、關注社會經濟新聞熱點，在課堂上穿行問題探討。同時應提倡參與式教學方式，讓學生參與熱點分析，發表個人觀點。通過這種授課方法的持續，特別能調動學生上課積極性，學生積極參與，課堂氣氛活躍，學生也養成獨立思考問題的習慣。
3．模擬證券投資技能貫穿整個教學過程。可以利用網絡資源，或者是實驗室證券投資軟件，老師向每位學生提供一筆虛擬資金，建立虛擬證券賬戶，利用實驗課時間，根據上海、深圳證券交易所的實時行情進行模擬證券投資。這一做法在大多數學校都得以采用，這一方法確實能夠大幅度調動學生的學習興趣和熱情。
4．教學實踐基地法。結合證券投資學的特點在校外建立實踐基地，其目的是在加強理論聯系實際，培養學生實踐能力、創新能力和團結協作能力。組織學生到證券公司等金融機構實地考察和學習，讓學生了解掌握證券公司的總體運作和各部門職能。在實地教學之前，做好理論知識預先準備，進行實習方案設計，并且有目的地進行實地參觀學習，可以對理論知識和實際運用之間的聯系有了更明確的認知，為學生以后的學習指明方向。
三、《證券投資學》課程實踐教學體系的設計
以適應社會需求為導向，培養具備扎實的投資理論基礎知識、具備初步投資實踐操作能力和具備規范的分析報告寫作能力目標，運用多種的實踐教學方法手段，結合本科生教學特點，《證券投資學》課程實踐教學內容設計如下:
1．面向證券投資基礎理論知識的案例教學環節。證券投資基礎理論部分包括證券投資工具介紹、證券投資指數、證券投資工具定價理論及其投資組合管理理論等。對于理論知識的掌握，通過案例教學方法將會取得較好的教學效果。比如對證券市場和證券市場投資工具的認識，可以通過上海和深圳等國內市場的上市證券種類進行概覽，總結和比較中外證券市場投資工具的差別，對國內市場各類證券的市場特點和表現進行直觀對比。學生還可以在老師的指導與要求下，成立合作小組，明確投資目標，選擇投資品種組合，并計算證券投資品種的比例和風險程度，多大比例用于風險資產的投資，例如股票、期權等，多大比例的資金用于無風險資產的投資，例如國債等。大多數證券投資學的實踐內容多強調操作股票方面，其實對投資品種的選擇和對風險的控制是更為重要的實踐內容，而目前的實踐內容對此相對而言較為薄弱。由于此環節的實踐內容涉及理論知識內容較多，綜合性較強，也可以放在證券投資學課程結束之后開展。
2．面向證券投資分析的模擬操作教學環節。證券投資分析環節包括證券交易行情、證券交易程序、證券投資基本分析、證券投資技術分析。證券投資的基本分析包括宏觀分析、行業分析和公司分析等，技術分析包含了k線分析、切線分析、指標分析、形態分析、波浪分析等。對此內容實踐操作主要通過模擬證券交易。通過模擬交易，首先重建整個交易過程，從開戶、委托、成交、清算交割等程序，直觀化地掌握證券交易的操作流程。二是，選擇股票進入模擬交易的范圍，熟練使用操作軟件的各項功能，并讀懂行情表，分時走勢圖和指數走勢圖。可以選擇有代表性的股票進入模擬買賣，了解二級市場的運行與管理，比如競價原則、清算、交割過戶的手續費等。三是，運用基本分析方法自行選擇證券并投資，四是，運用各種技術分析方法和指標分析研究判斷市場行情和個股行情，選擇買賣時機。同時此部分的實踐教學也可采用參與式教學方式，可組織一定范圍內的討論，發表自己對行情的判斷，這對提高證券投資分析能力、完善投資策略有很大的幫助。
3．面向分析報告寫作能力的實踐教學環節。課程結束之后，根據學生模擬投資的收益情況，股票選擇分析能力、風險控制水平和最終完成的投資分析報告，確定該學生的學習成績。這一環節的實踐教學采用多種教學方法結合。首先是案例分析教學法，用實際案例作為引導掌握分析報告的寫作格式和規范。撰寫的投資分析報告主要有證券價值分析報告，基本分析報告，報告當中應包括對宏觀經濟、證券發行公司的行業背景及發展趨勢、證券發行公司的整體狀況和財務狀況等，同時也包含技術分析報告，包含買賣時機判斷的標準等。詳實的調查報告作為考核內容之一，以此來判斷學生將所學理論與實踐相結合的效果。四、《證券投資學》課程實踐教學模式構建的現實問題及解決方案
1．現實問題。
(1)教學實踐意識淡薄。各個培養單位在思想上不重視實踐教學。究其原因一方面是由于國家教育部沒這方面的硬性規定及要求，另一方面是實踐教學在教學經費上的高投入要求，使各培養單位不能或不愿過多開展實踐教學。
(2)教師素質有待提高。實踐教學內容體系具有模塊化、組合型、進階式的特點，對教師的素質要求較高。而目前教師普遍缺乏實踐教學的積極性。從時間花費、教學條件準備等方面來說，課堂教學相對比實踐教學比較容易開展;同時，教師晉升職稱課堂教學時數及科研成果為依據的客觀現實，導致教師普遍不愿意從事實踐教學工作，直接導致實踐教學整體質量下滑。
(3)對實踐教學管理力度不夠。主要體現為教學計劃中多數都是實踐教學所占的教學比重偏少、偏低;社會調查實踐未作教學計劃要求或沒有相應學時學分要求;畢業實習基本采用以提交書面實習報告為教學要求，缺乏實習過程的管理和控制，教學實踐基地流于形式。
2．解決方案。
(1)強化實踐教育觀念，為學生提供多種內容和形式的教學實踐機會。在實踐教學的安排上一定要堅決體現全程化的特點:第一是要理論教學與實踐教學相結合進行，既有理論講授，又要有相應的實踐體驗;第二，要充分利用假期安排學生積極參與社會調查和實踐鍛煉，最好是將社會調查實踐進行學分修學上的要求，以保證學生社會調查和實踐足量。總之，對學生的實踐教學，一定要在整個教學過程中貫徹，充分發揮理論教學與實踐教學的互相促進作用。
(2)加強師資隊伍的實踐培訓。加強實踐性教學，必須有一批具有一定實踐經驗的師資隊伍。高素質的專業師資隊伍是培養高素質人才的有力保證。擔任實踐性教學的教師，不僅要具有深厚的專業知識，還要有豐富的證券投資實踐經驗。學校應支持教師定期到社會上的相關對口工作單位進修培訓，了解證券業的最新進展，以便將最新、最先進的知識教給學生，使教師與學生都能夠做到與時俱進，也可提高我們教學的社會適應性。
[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高。現在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會
2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。
3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能
當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規律同樣在證券市場發揮作用
價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。
2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優化
在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風格
價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”
（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。
2.買股票就是買企業的未來
股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎上優中選優
在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：
1.對既往業績與風險進行評估
對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經理的素質與能力
如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理。基金業是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現在
看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。
2.規避風險
對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結構”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
